مخاوف من طرح شركة ليكاو للطاقة الجديدة للاكتتاب العام: تدفق نقدي تشغيلي ضعيف وهبوط مستمر في هامش الربح الإجمالي

اسأل الذكاء الاصطناعي · لماذا انسحبت شركة Lichao New Energy IPO ثم عادت لتواصل التسارع؟

تقرير Radar Finance من إنتاج 雷达财经 | إعداد 文|لي ييهوي 编|بحر عميق 深海

في مساء 27 مارس، تُظهر صفحة موقع بورصة شينتشينغ (SZSE) الرسمية أن شركة شركة “ليغاو للطاقة الجديدة” (力高新能源技术股份有限公司) المحدودة، والتي يُشار إليها فيما يلي بـ“ليغاو نيو إنرجي”، قد حصلت على قبول طلب إدراج IPO في اللوح الرئيسي للشركات الصغيرة والمتوسطة (创业板).

وهذا ليس الترتيب الأول الذي تفكر فيه الشركة في الإدراج. ففي يونيو 2023، كانت شركة ليغاو نيو إنرجي قد قدمت إلى بورصة شينتشينغ طلب إصدار أولي لأسهمها والطرح في创业板. ومع ذلك، وبعد المرور بجولتين من الاستفسارات، قامت الشركة في أغسطس 2024 بسحب طلب الإدراج بشكلٍ تلقائي. والآن، ومع عودة شركة ليغاو نيو إنرجي للاندفاع من جديد، ما تزال تَحُفّ بها العديد من الهواجس.

وفقًا للنشرة الاكتتابية، تُعد ليغاو نيو إنرجي شركة رائدة محليًا في مجال أنظمة إدارة البطاريات BMS (Battery Management System). وبحسب بيانات NE时代، ففي سوق BMS للسيارات الكهربائية العاملة بطاقة جديدة (الركاب) في الصين خلال 2024 و2025، فإن حجم التركيب يتفوق على جميع الشركات الأخرى باستثناء BYD وCATL، حيث تحتل المركز الثالث، وبالنسبة لشركات BMS من طرف ثالث تتصدر الترتيب.

في هذا الطرح، تنوي ليغاو نيو إنرجي، وبعد خصم مصاريف الإصدار، استثمار مبلغٍ تقريبي قدره 19.25 مليار يوان في مشاريع “مركز التصنيع الذكي لنظم التحكم للمركبات الكهربائية في دلتا نهر اليانغتسي الكبرى” و“مشروع مجمع صناعة الطاقة الجديدة (المرحلة الثالثة)” و“مشروع بناء مركز البحث والتطوير” و“استكمال رأس المال العامل”، وذلك وفق ترتيب الأولوية حسب الأهمية.

عندما راجعت Radar Finance النشرة الاكتتابية، لاحظت أن إجمالي هامش الربح لدى ليغاو نيو إنرجي في السنوات الأخيرة يتجه باستمرار إلى الانخفاض. ففي أول ثلاثة أرباع من 2022 إلى 2025 كانت نسب هامش الربح الإجمالي للأعمال الرئيسية هي 44.89% و41.95% و34.27% و29.87% على التوالي. وتذكر الشركة أن ذلك يعود أساسًا إلى عدة عوامل، منها خفض أسعار التجزئة للمركبات الكهربائية الجديدة ونقل ذلك إلى شركات قطع الغيار، وتقلبات أسعار شراء المواد الخام، وتغيرات في هيكل المنتجات.

إضافة إلى ذلك، فإن صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية خلال فترة التقرير كان -4575.52 مليون يوان و-8264.94 مليون يوان و-167.12 مليون يوان و-2.71 مليار يوان على التوالي، ما يُظهر أن قدرة “توليد النقد” لعمل الشركة الرئيسي غير كافية. وبخصوص ذلك، تشرح الشركة أن السبب الرئيسي هو أن الشركة تحتاج إلى شراء المواد الخام مسبقًا وفق احتياجات العملاء، في حين أن تسليم المنتجات الرئيسية لدى الشركة، واستلام العملاء، والمدفوعات جميعها تتطلب فترة زمنية معينة. ومع نمو إيرادات الشركة بسرعة، يرتفع كلٌّ من المخزون وحسابات الذمم المدينة بشكلٍ كبير.

تواجه منافسة من مصانع الشركات المصنعة للمركبات الكاملة ومن مصانع البطاريات

تُظهر بيانات 天眼查 أن الجهة السابقة لشركة ليغاو نيو إنرجي، وهي شركة “ليغاو المحدودة” (力高有限)، تأسست في 5 فبراير 2010. ووفقًا للنشرة الاكتتابية، تأسست ليغاو المحدودة بواسطة يانغ هاو شنغ و شو مينغ و شانغ هوي و ليو شين تيان وآنهوى رونغ كي مشتركين.

اعتبارًا من تاريخ توقيع هذا بيان الاكتتاب، يمتلك “يانتاي لان فنغ” مباشرةً 22.07% من أسهم ليغاو نيو إنرجي، وهو ما يجعله المساهم المسيطر في الشركة. وفي الوقت نفسه، فإن وانغ هان تشاو هو الشريك الإداري (تنفيذي) لشركة “شينتشينغ لان فنغ” المملوكة بنسبة 100% من “شينتشينغ لان فنغ” لِـ“يانتاي لان فنغ”، وهو المساهم التنفيذي لشركة “يانتاي وانغ هوي” و“يانتاي كاي غاو”. ومن خلال الكيانات المذكورة أعلاه، يسيطر وانغ هان تشاو بصورة غير مباشرة على حقوق التصويت المرتبطة بـ 28.73% من أسهم ليغاو نيو إنرجي، وهو ما يجعله المسيطر الفعلي على الشركة.

تخرّج وانغ هان تشاو من جامعة بكين. وقد عمل في شركة “شنغهاي داتانغ للاتصالات المتنقلة” (上海大唐移动通信设备有限公司) و”هواوي للتقنية المحدودة” (华为技术有限公司). وشغل سابقًا منصب نائب ممثل مكتب هواوي ونائب مدير قسم الأنظمة لصناعة النقل العالمية. حاليًا، يشغل منصب رئيس مجلس إدارة ليغاو نيو إنرجي.

في الفترة من مايو إلى يوليو 2017، قامت “يانتاي لان فنغ” بشراء إجمالي 79.50% من أسهم ليغاو المحدودة. وبعد إتمام هذه الصفقة، أصبح المساهم المسيطر هو “يانتاي لان فنغ”، وأصبح المسيطر الفعلي هو وانغ هان تشاو، كما تم تغيير طاقم الإدارة إلى أشخاص لديهم خلفيات من هواوي أيضًا مثل وانغ هان تشاو ووانغ يونغ وخه سو وليو فنغ وغيرهم.

حتى الآن، باستثناء قيام وانغ هان تشاو بدور رئيس مجلس الإدارة، فإن وانغ يونغ وخه سو وليو فنغ يشغلون مناصب مديرين في ليغاو نيو إنرجي ونواب المديرين التنفيذيين.

تُظهر النشرة الاكتتابية أن ليغاو نيو إنرجي هي شركة رائدة محليًا في مجال BMS. فهي تركز منذ فترة طويلة على البحث والتطوير الذاتي وإنتاج وبيع وخدمات وحدات BMS، وبناءً على أعمال وحدات BMS توسّعت تدريجيًا في منتجات أنظمة إدارة التحكم في الطاقة الجديدة مثل وحدات توزيع الطاقة عالية الجهد، ومنتجات PCBA (تجميع لوحات الدوائر المطبوعة)، وكذلك حلول التطبيقات الإلكترونية والكهربائية الشاملة المرتبطة بالحزم السلكية.

ومن زاوية المكانة في الصناعة، تستشهد النشرة الاكتتابية ببيانات NE时代 لتشير إلى أنه بين 2022 و2025، كانت حصص سوق BMS للسيارات الكهربائية الجديدة ذات نوع الركاب داخل الصين هي 7.9% و7.1% و9.6% و15.5% على التوالي.

في عام 2025، يحتل ترتيب الشركة ضمن السوق المركز الثالث في الصناعة، متخلفًا عن شركة فُدي للبطاريات (فُدي电池) (وهي مصنع البطاريات التابع لـ BYD الذي يحتل المرتبة الأولى عالميًا من حيث مبيعات السيارات الكهربائية الجديدة) وعن CATL (نيود تايمز/宁德时代) (وهي الشركة الأولى عالميًا من حيث سعة تركيب بطاريات الطاقة).

وبحسب النشرة الاكتتابية، بصفتها شركة BMS من طرف ثالث، تواجه ليغاو نيو إنرجي المنافسة من جهتين: من كبار مصنعي المركبات الكهربائية الكاملة (الشركة المصنعة للسيارات) ومن مصانع البطاريات.

ويرجع ذلك إلى أن منتجات BMS تُعد من المكونات الأساسية لبطاريات الطاقة الجديدة، حيث تميل كل من شركات تصنيع المركبات وشركات البطاريات إلى تطوير وتصنيع منتجات BMS الخاصة بها. وبالمقارنة مع شركات BMS من طرف ثالث، فإن شركات تصنيع المركبات غالبًا ما تكون أكبر حجمًا وتملك قدرات بحث وتطوير أقوى نسبيًا؛ أما مصانع البطاريات، فهي أكثر دراية بعمليات تصنيع البطاريات وأداء البطاريات.

ووفقًا لبيانات GGII، ففي الفترة من 2023 إلى 2025، ضمن حجم تركيب بطاريات الليثيوم الكهربائية لسيارات الطاقة الجديدة في الصين، كانت حصص السوق لشركات BMS من طرف ثالث 25.1% و25.3% و28.8% على التوالي. بينما تستحوذ شركات تصنيع المركبات وشركات البطاريات على حصص سوق أعلى بالاستفادة من مزاياها الخاصة.

لذلك، رغم أن ليغاو نيو إنرجي، كممثل لشركات BMS من طرف ثالث، ترفع حصتها السوقية بوتيرة سريعة، إلا أنه ومع اشتداد المنافسة في الصناعة ككل، وفي ظل الخلفية العامة لخفض التكاليف وزيادة الكفاءة لدى الشركات في المنبع والمصب، توجد لدى الشركة مخاطر من زيادة حدة المنافسة، ومن أن يتم تآكل حصتها السوقية لصالح شركات تصنيع المركبات وشركات البطاريات.

انخفاض هامش الربح الإجمالي، وصافي التدفق النقدي التشغيلي ظل طويلًا سالبًا

على مستوى الأداء، كانت إيرادات ليغاو نيو إنرجي من 2022 إلى 2025 (حتى 1-9 أشهر) 5.59 مليار يوان و8.03 مليار يوان و16.33 مليار يوان و19.16 مليار يوان على التوالي؛ وفي الفترة نفسها، كان صافي الربح العائد للمساهمين (归母净利润) 9068.89 مليون يوان و9625.91 مليون يوان و1.6 مليار يوان و2.12 مليار يوان على التوالي.

ومن حيث تكوين الإيرادات، فإن المنتج الرئيسي للشركة هو منتجات BMS لبطاريات الطاقة المحركة للسيارات الكهربائية الجديدة. وكل سيارة كهربائية جديدة تحتاج إلى تجميع مجموعة BMS واحدة بداخلها. خلال فترة التقرير، بلغت إيرادات مبيعات وحدات BMS 4.83 مليار يوان و7.06 مليار يوان و11.63 مليار يوان و12.82 مليار يوان على التوالي، لتشكل نسبة من إجمالي إيرادات الأعمال بلغت 89.11% و89.89% و73.43% و67.44% على التوالي.

تشمل منتجات الشركة الأخرى أيضًا حزم الأسلاك (line束) ووحدات توزيع الطاقة عالية الجهد ومكوّنات PCBA وغيرها. خلال فترة التقرير، باستثناء وحدات BMS، كانت إيرادات مبيعات المنتجات الرئيسية الأخرى للشركة 5905.87 مليون يوان و7942.79 مليون يوان و4.21 مليار يوان و6.19 مليار يوان على التوالي، لتشكل نسبة من إيرادات الأعمال الرئيسية 10.89% و10.11% و26.57% و32.56% على التوالي.

يُلاحظ أنه، رغم أن وحدة BMS المنتج المسيطر لدى الشركة تزيد في المبيعات عامًا بعد عام، فإن متوسط سعر البيع (البيع للوحدة) شهد هبوطًا. تُظهر البيانات أنه بين 2022 و2025 (حتى 1-9 أشهر)، كانت مبيعات وحدات BMS لدى الشركة 75.95 مليون قطعة و133.28 مليون قطعة و274.70 مليون قطعة و324.06 مليون قطعة على التوالي، وكانت أسعارها المتوسطة المقابلة 636.51 يوان/قطعة و529.82 يوان/قطعة و423.3 يوان/قطعة و395.56 يوان/قطعة على التوالي.

ويعود السبب إلى التأثيرات الشاملة لعوامل مثل خفض أسعار التجزئة للمركبات الكهربائية الجديدة ونقل ذلك إلى شركات قطع الغيار، وتقلب أسعار شراء المواد الخام، وغيرها، ما أدى إلى اتجاه متوسط سعر بيع وحدات BMS إلى الانخفاض عامًا بعد عام.

إن حرب الأسعار في قطاع السيارات الكهربائية الجديدة تؤثر بلا شك في القدرة على تحقيق الأرباح لدى الشركات ذات الصلة ضمن سلسلة التوريد. وبسبب هبوط متوسط سعر المنتجات الرئيسية، خلال فترة التقرير، كانت نسب هامش الربح الإجمالي للأعمال الرئيسية لدى ليغاو نيو إنرجي 44.89% و41.95% و34.27% و29.87% على التوالي، ومن بينها كانت نسب هامش الربح الإجمالي لوحدات BMS (المنتج الرئيسي) 45.35% و44.38% و42.23% و39.99% على التوالي، مع ظهور اتجاه هبوطي لهامش الربح الإجمالي للأعمال الرئيسية وللمنتجات الرئيسية.

إضافة إلى ذلك، خلال فترة التقرير، كان صافي التدفق النقدي الناتج عن الأنشطة التشغيلية -4575.52 مليون يوان و-8264.94 مليون يوان و-167.12 مليون يوان و-2.71 مليار يوان على التوالي، ما يدل على أن قدرة توليد النقد الأساسية لدى الشركة لا تكفي إلى حد معين، وأن هناك فجوة واضحة في الصحة المالية.

وبخصوص ذلك، تشرح الشركة أن السبب الرئيسي هو أن الشركة تحتاج إلى شراء المواد الخام مسبقًا وفقًا لاحتياجات العملاء، بينما إن تسليم المنتجات الرئيسية لدى الشركة واستلام العملاء والمدفوعات كلها تتطلب فترة زمنية معينة. ومع نمو إيرادات الشركة بسرعة، زادت بشكل كبير أرصدة المخزون والذمم المدينة.

تُظهر النشرة الاكتتابية أنه في نهاية كل فترة من فترات التقرير، كانت أرصدة حسابات الذمم المدينة 3.63 مليار يوان و5.69 مليار يوان و9.77 مليار يوان و12.16 مليار يوان على التوالي، لتشكل كنسبة من إيرادات التشغيل في الفترة 64.9% و70.82% و59.86% و63.43% على التوالي، وتبقى النسبة مرتفعة إجمالًا.

في ظل ارتفاع حجم الذمم المدينة، فإن معدل دوران الذمم المدينة لدى ليغاو نيو إنرجي أقل من نظيره لدى الشركات القابلة للمقارنة في نفس الصناعة. ووفقًا للنشرة الاكتتابية، خلال فترة التقرير، كانت نسب دوران الذمم المدينة لدى الشركة 2.27 مرة و1.72 مرة و2.11 مرة و1.75 مرة على التوالي. بينما كانت متوسطات الشركات القابلة للمقارنة في الصناعة 2.37 مرة و2.39 مرة و2.23 مرة و3.02 مرة على التوالي.

وبخصوص ذلك، تقول ليغاو نيو إنرجي إن معدل دوران الذمم المدينة لديها قريب من متوسط الصناعة؛ كما أن هناك رصيدًا كبيرًا من الذمم المدينة التي يتم احتساب مخصصات خسائرها الائتمانية (bad debt) على أساس كل بند، ما يؤدي إلى خفض مستوى معدل دوران الذمم المدينة الإجمالي لدى الشركة.

حلل بعض الخبراء في القطاع أنه، عمومًا، يشير انخفاض معدل دوران الذمم المدينة إلى أن فترة التحصيل طويلة، وأن وتيرة الدفع تتأثر بسهولة بالعملاء، مما يزيد احتمال نشوء ديون معدومة/خسائر ائتمانية؛ وقد يؤدي ذلك مباشرة إلى تآكل الأرباح، وهو أحد المخاطر المالية التي يتم التركيز عليها بشكل خاص في مراجعة الاكتتاب العام (IPO).