حوار مع مؤسس Pantera: بيتكوين وصلت إلى سرعة الهروب، والأصول التقليدية تُترك وراءها

المؤلف الأصلي: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

الترجمة الأصلية: منطقة الكلام المبسطة بلغة البلوكشين

في هذه المقابلة، أجرى Wilfred Frost حوارًا عميقًا للمرة الثانية مع Dan Morehead، مؤسس Pantera Capital. ناقشا تموضع البيتكوين في الدورة بعد تراجعها بنسبة 50% من القمة؛ وكيف يؤدي تدهور قيمة العملة الورقية إلى خلق صراعات بين الأجيال على الثروة؛ ولماذا يبدو أن “الأموال الذكية” في هذه الجولة هي التي تدخل أخيرًا.

ملخص أبرز الآراء

• لا تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في مجال البلوكشين هي 0.0%، بالمعنى الحرفي: صفر.
• ليست الذهب من صنع قممًا جديدة، بل الأوراق النقدية التي سجلت أدنى مستوياتها التاريخية.
• قد تكون هذه أول صفقة في التاريخ تدخل فيها “الأموال الذكية” في النهاية.
• أصبح متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة متأخرًا من 28 عامًا إلى 40 عامًا.
• نحن على أعتاب نقطة انعطاف بين الأجيال تفصل بين العملة والدولة.
• من المرجح جدًا أن تستولي العملات المستقرة خلال عقد واحد على نصف ودائع البنوك.
• وصلت البيتكوين إلى سرعة الإفلات، ولا أجد أي عامل يمكن أن يعرقل هذه العملية.
• إذا لم يكن لديك أي تعرّض للبلوكشين، فأنت — إلى حد ما — تقوم برهان بيع على هذا الاتجاه.

01، “ما زالت هي الصفقة الأكثر لا تماثلًا في التاريخ”

المُقدِّم: في المرة الماضية التي جئت فيها، تعمقنا في المنطق الكلي للعملات المشفرة. كان سعر أول مرة اشتريت فيها البيتكوين منخفضًا بشكل مذهل، كم كان بالضبط؟

Dan Morehead: 65 دولارًا.

المُقدِّم: 65 دولارًا، مقارنةً بسعر اليوم الذي يقارب 66000 دولار—إنها حقًا عالمان مختلفان. في تلك الحلقة وصفت البيتكوين بأنها “أكثر صفقة غير متماثلة في التاريخ”. حتى اليوم، هل ما زلت تلتزم بهذا الرأي؟

Dan Morehead: نعم، ما زلت واثقًا من ذلك. طوال مسيرتي المهنية كنت أبحث دائمًا عن فرص غير متماثلة تكون فيها احتمالات الصعود أكبر بكثير من مخاطر الهبوط. البيتكوين، وبشكل أوسع عالم العملات المشفرة، هي أكثر الصفقات غير المتماثلة التي رأيتها.

في البداية كنت أقول للآخرين: من الممكن تمامًا أن تخسر كل رأس المال، لذا لا تستثمر أموالًا تتجاوز قدرتك على التحمل. لكن في الوقت نفسه، يمكنك الحصول على عوائد 5 مرات أو 10 مرات أو حتى آلاف المرات.

السبب الذي ما زلت أراه مناسبًا هو أننا ما زلنا في مرحلة مبكرة جدًا. لا تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في البلوكشين والعملات المشفرة هي 0.0%. بالمعنى الحرفي: صفر. طالما أن مخاطر الجانب السلبي بالنسبة لحجم الأصول المالية الضخم عالميًا غير ذات شأن نسبيًا، وأن مساحة الصعود هي التي تعيد تعريف نظام العملة بالكامل، فلن تختفي هذه اللا تماثلية.

02، دورة الأربع سنوات ثبتت مرة أخرى

المُقدِّم: أعدنا تسجيل الحلقة في 12 أكتوبر، وكانت التوقيت حينها مثيرًا للاهتمام. في حوالي 6 أكتوبر، وصلت العملات المشفرة إلى قمة مرحلية، ثم حدث تصحيح. منذ ذلك الحين، انخفضت البيتكوين بنحو 50%. وبما أنك تمرّيت من خلال عدة دورات، كيف تفسر هذا الهبوط؟

Dan Morehead: أي شيء يحاول تغيير العالم سيصاحبه قدر كبير من الضجيج والموجات والتقلبات. عند القمة تكون المشاعر متفائلة للغاية، وعند القاع تمتلئ الأمور بالتشاؤم. لقد غاصت Pantera في هذا المجال لمدة 13 عامًا، وشهدت أربعة دورات كاملة مدتها أربع سنوات. هذه الدورات لها بالفعل قدر كبير من الانتظام، بل يمكن التنبؤ بها.

عندما التقينا في أكتوبر، كنا تقريبًا قرب القمة التي تنبأنا بها قبل سنتين أو ثلاث سنوات. وبناءً على نماذج الدورات الثلاث السابقة، توقعنا أن تصل البيتكوين إلى قمة مرحلية في حوالي أغسطس 2025. رغم أننا كنا نأمل أن تأتي هذه المرة بنتيجة مختلفة—أن تكسِر سياسات حكومية جديدة نمط الدورة—فبعد وقوع الأمر تبين أن انتظام الدورة تحقق مرة أخرى من تلقاء نفسه. **تراجع السوق بنسبة 50%. يبدو ذلك كبيرًا، لكن مقارنةً بسقوطات 85% في الدورات السابقة، فإن هذه المرة معتدلة أكثر. وقد يحتاج السوق إلى حوالي سنة أخرى لتكوين قاعدة، وهذا يتسق مع ما حدث في الماضي.

المُقدِّم: في ذلك الوقت لم تُبدِ أي علامات على التوجه إلى الهبوط. هل تعتقد أن هذه الدورة ستنخفض في النهاية مثل ما حدث سابقًا بنسبة 75% إلى 80%؟

Dan Morehead: هذا سؤال محوري. في ذلك الوقت لم أكن أتوقع الهبوط بهذا القدر، لأن هناك في تلك اللحظة العديد من العوامل الإيجابية. لكن السوق لديه إيقاعه الخاص. ما أريد الإشارة إليه هو أنه في القمم السابقة، كانت الأسعار تنحرف بعيدًا جدًا عن خط الاتجاه اللوغاريتمي طويل الأمد، وتُظهر مسارًا شديد الجنون على شكل قطع مكافئ. على سبيل المثال، في 2013، خلال الأشهر الأربعة الأولى قبل القمة تضاعف السعر 10 مرات. أما في هذه المرة، فلم تظهر الأسعار ذلك النوع من السخونة القصوى؛ بل عاد السعر إلى مستوى 2021 تقريبًا.

لذلك أعتقد أن الأسعار الحالية تقريبًا هي ضمن نطاق القاع. ورغم أن الأمر قد يتطلب من ستة أشهر إلى ثمانية أشهر أخرى لتكوين القاعدة، لكن إذا كان لديك أفق استثماري من 4 إلى 5 سنوات، فهذه الآن منطقة جذابة جدًا.

المُقدِّم: حاليًا السعر حول 66000 دولار. كثير من محللي التحليل الفني يقولون إن 60000 دولار يعد مستوى دعمًا محوريًا، وإذا انكسر فقد يهبط السعر إلى 25000 دولار. هل توافق؟

Dan Morehead: لست بارعًا في “هذا النوع” من التحليل الفني. نحن لم نحاول أبدًا القيام بتوقيت تداول على المدى القصير جدًا. طريقتنا في إدارة الأموال تشبه أكثر طريقة أصحاب رأس المال المغامر، ومنظورنا هو 5 سنوات و10 سنوات وحتى 20 سنة. من هذا المنطلق، فإن السعر الحالي رخيص جدًا بالفعل.

03، لماذا تكون البيتكوين دائمًا أول من يُضرب؟

المُقدِّم: لماذا تُصبح البيتكوين في سلة الأصول عالية المخاطر بمثابة “كبش فداء”؟ عندما تصل ناسداك وستاندرد آند بورز 500 إلى القمة، غالبًا ما تكون العملات المشفرة أول ما يُباع. هل ستستمر هذه الحالة إلى الأبد؟

Dan Morehead: هذه ملاحظة شديدة الحساسية. تخيل لو أن صدمة كبيرة حدثت خارج أوقات التداول من يوم الاثنين إلى يوم الجمعة، فلن تستطيع بيع الأسهم. لكن العملات المشفرة هي السوق العالمي الوحيد عالي السيولة بحجم يصل إلى 2 تريليون دولار، ومفتوح على مدار الساعة طوال العام.

عندما تنفجر أزمة جيوسياسية محليًا، يرغب المؤسسون في خفض تعرّضهم للمخاطر فورًا، فتتحول البيتكوين إلى الأصل الوحيد الذي يمكن تحويله إلى نقد في الوقت الحقيقي. وهذا يؤدي إلى أن تتحمل ضغط بيع مفرط على المدى القصير. لكن انتبه: رغم أن الترابط يرتفع بشكل كبير أثناء “الانهيار اللحظي”، على المدى الطويل، فإن ترابط البيتكوين مع ستاندرد آند بورز 500 منخفض جدًا، حوالي 0.1 إلى 0.2. وعند قياس ذلك على مدى سنوات، تتحرك العملات المشفرة بشكل مستقل إلى الأعلى، بينما قد تتلكأ الأصول التقليدية في مكانها فقط.

04، ليس الذهب من يصنع قمة جديدة، بل العملة الورقية من تسجل أدنى مستوى تاريخي

المُقدِّم: لنُحَدث عن الذهب. خلال آخر 12 شهرًا ارتفع الذهب بنسبة 55%، بينما بقيت البيتكوين تقريبًا دون تغيير. هل هذا يزعزع سردية “الذهب الرقمي” للبيتكوين؟

Dan Morehead: الذهب أصل “قديم الطراز” مثير للاهتمام. إنه يدخل بشكل دوري إلى دائرة اهتمام عامة الناس. قبل 2025، كانت صناديق الذهب المتداولة في البورصة (ETFs) تشهد في الواقع تدفقات صافية خارجة لسنوات متتالية، وكانت الأموال تتدفق بدلًا من ذلك إلى صناديق البيتكوين المتداولة. لكن في عام 2025، أدرك الناس فجأة أن الدولار يتدهور بسرعة متسارعة، وهذا الشعور بالإلحاح جعل الأموال تتدفق مجددًا إلى الذهب.

لكنني أفكر في هذا السؤال من زاوية مختلفة: ليس الذهب أو العقارات من يصنعان قمة جديدة، بل العملة الورقية من تسجل أدنى مستوى تاريخي. مع استمرار تشغيل ماكينة طباعة النقود، تزداد حتمًا كمية العملة الورقية اللازمة لشراء كمية ثابتة من أصل معيّن. كان مصطلح “الجنيه الإسترليني” في الأصل يشير إلى رطل واحد من الفضة الخالصة، والآن تحتاج إلى إخراج مئات الأوراق النقدية لشراء نفس كمية الفضة. يمكن للحكومة طباعة النقود إلى ما لا نهاية، وهذه هي جوهر “صفقة التدهور”.

المُقدِّم: ألسنا الآن في دورة مدهشة من التدهور؟

Dan Morehead: بالتأكيد. يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتعريف “استقرار الأسعار” على أنه تدهور بنسبة 2% سنويًا، وهذا بحد ذاته أمر سخيف. الاستقرار يجب أن يكون صفرًا. حتى لو تدهورت القيمة بنسبة 2% فقط سنويًا، فإن القوة الشرائية للفرد على مدى حياته ستنخفض بحوالي 90%. (ملاحظة المحرر: عند حسابها مع الفائدة المركبة، مع معدل تدهور سنوي 2%، تنخفض القوة الشرائية بحوالي 80% بعد 80 عامًا). أعتقد أن الناس يستيقظون، ويدركون أنه يجب امتلاك أصول صلبة ثابتة الكمية، سواء كانت أسهمًا أو ذهبًا أو عملات مشفرة.

هذه “صفقة التدهور” تحمل أيضًا سمات واضحة بين الأجيال. فالطباعة واسعة النطاق ترفع أسعار الأصول، وهذا يفيد الجيل الأكبر الذي يملك بالفعل عقارات وأسهمًا، لكنه يضغط على مساحة الصعود للشباب. أصبح متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة مؤخرًا من 28 عامًا إلى 40 عامًا. وبما أنه لا يمكن تجميع الثروة عبر المسار التقليدي، فإن توجه الجيل الشاب نحو العملات المشفرة هو خيار منطقي جدًا. إذا نظرت إلى منحنيات نمو الأجور ونمو أسعار المنازل منذ 1990، ستجد أن فجوة “المشط” هذه أصبحت كبيرة إلى حد غير معقول.

05، فصل العملة عن الدولة

المُقدِّم: كيف يغيّر الصراع الجيوسياسي منطق العملات المشفرة؟

Dan Morehead: الحروب دائمًا ما تجلب تضخمًا مريحًا ومستمرًا. لكن الأهم أننا نشهد “انفصال العملة عن الدولة”. في العصور القديمة، كانت العملة ذهبًا، وكانت بطبيعتها مستقلة عن الحكومة. لاحقًا احتكرت الحكومة حق إصدار النقود، لكن تبين أنهم لا يديرون ذلك بشكل جيد.

في العقد المقبل، سيبدأ الناس في إدراك أن العملة لا تحتاج إلى تزكية دولة. تجعل الصراعات الجيوسياسية هذا الاتجاه أكثر وضوحًا—العالم يتكتل إلى معسكرات. إذا كنت دولة لا تنتمي إلى معسكر الولايات المتحدة، أو كنت قلقًا من أن أصولك قد تُفرض عليها عقوبات أو تُجمَّد، فستفكر في امتلاك أصل لا يخضع لسيطرة أي دولة بعينها. قامت الصين في السابق بضخ جزء كبير من احتياطياتها من العملات الأجنبية في سندات الخزانة الأمريكية، ومع المشهد الدولي الحالي تزداد المخاطر. وباعتبار البيتكوين أصلًا مستقلًا عن نظام البنوك وعن منظومة العقوبات، فإن قيمته تتبرز أكثر في أوقات الصراع.

06، “الأموال الذكية” تدخل أخيرًا

المُقدِّم: حاليًا، كم عدد الأشخاص الذين يمتلكون فعليًا العملات المشفرة؟ وهل لدى المؤسسات على مستوى العالم حصص كبيرة فعلًا؟

Dan Morehead: لا يزال العدد قليلًا جدًا. صحيح أن هناك 300 إلى 400 مليون شخص في العالم يمتلكون عملات مشفرة، لكن أغلبهم لديهم حصص صغيرة من نوع “للتجربة” وليس استثمارًا كبيرًا. ومع ذلك أعتقد أنه خلال 10 سنوات، وبسبب انتشار الهواتف الذكية (4 مليارات مستخدم عالميًا)، سيستخدم معظم الناس العملات المشفرة. التحويل عبر الحدود سريع جدًا، وكأنه شبه مجاني، ولا يحتاج إلى أي إذن من أحد.

قد تكون هذه الصفقة أول مرة في التاريخ تدخل فيها “الأموال الذكية” في النهاية. خلال آخر 40 عامًا شاهدت كل فرص الاستثمار تقريبًا: عادةً ما تلتهم وول ستريت الجزء الأكبر، بينما يقوم صغار المستثمرين في النهاية باللحاق وشراء ما يتبقى. لكن هذه المرة انعكس الأمر تمامًا، إذ سار المستثمرون الأفراد في المقدمة. لقد شاركت على منصة واحدة مع العديد من كبار “المستثمرين البديلين” الذين يديرون آلاف المليارات من الدولارات، وكثير منهم لا يعرفون شيئًا تقريبًا عن البيتكوين.

وهذا هو السبب الذي يجعلني شديد الإقتناع—ستدخل يومًا ما تلك الأموال المؤسسية الذكية والغنية. حاليًا تم إدراج Coinbase ضمن مؤشر S&P 500. إذا لم يكن لديك أي تعرّض للبلوكشين، فأنت—إلى حد ما—تقوم برهان بيع على هذا الاتجاه.

07، السياسات من العداء إلى الرياح المواتية

المُقدِّم: تغيّر موقف الحكومة الجديدة يُعد متغيرًا مهمًا في هذه الدورة. كيف تقيّم بيئة السياسات الحالية؟

Dan Morehead: هذا تيار رياح مواتية ضخم. كانت الحكومة السابقة تتعامل بعداء مع سلسلة الكتل (البلوكشين)، وتقوم بمطاردة Coinbase ومهاجمة Ripple. والآن الحكومة مستعدة لبناء هذا القطاع. صحيح أن سرعة الدفع بالتشريعات تثير القلق أحيانًا، لكن بصراحة، إن قدرة الكونغرس الأمريكي على تخصيص وقت لمناقشة موضوع مثل “هيكل سوق العملات المستقرة” بحد ذاتها تدل على حدوث تحول نوعي في مكانة الصناعة.

وبخصوص العملات المستقرة، إنها ثورة تتكشف على مراحل. قد لا تكون العملات المستقرة تُدفع بها فائدة حاليًا بشكل شامل، لكن هذا مجرد مسألة وقت. العملات المستقرة تقوم بالفعل باجتياح سوق ودائع البنوك. حجم العملات المستقرة حاليًا نحو 4000 مليار دولار، بينما ودائع البنوك تبلغ 17 تريليون دولار. (ملاحظة المحرر: اعتبارًا من مارس 2026، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة حوالي 3000-3200 مليار دولار، المصدر: DefiLlama، CoinDesk وغيرها من منصات البيانات). خلال العقد المقبل، يُحتمل جدًا أن تستحوذ العملات المستقرة على نصف ودائع البنوك، لأنها متاحة على الهاتف 24 ساعة في اليوم، وتجربتها أفضل بكثير من البنوك التقليدية.

08، هل ستأتي استراتيجية الاحتياطي الاستراتيجي من البيتكوين؟

المُقدِّم: أنتم تتابعون أيضًا شركات خزائن الأصول الرقمية، مثل MicroStrategy. هل تعتقد أن الحكومة ستنشئ احتياطيًا استراتيجيًا من البيتكوين في المستقبل؟

Dan Morehead: أعتقد أن هذا مرجح جدًا. الولايات المتحدة تمتلك بالفعل احتياطيًا من الأصول الرقمية بحجم ما، ومعظمه جاء من مصادرات إنفاذ القانون. والآن لم يعودوا يطرحون هذه الأصول للبيع، بل ربما بدأوا في زيادتها. الدول المتحالفة مع الولايات المتحدة ستلحق لأسباب استراتيجية، بينما الدول التي تواجه الولايات المتحدة ستشتري لأغراض دفاعية. يتطلب ذلك وقتًا لتمريره عبر آلة السياسة، لكن الاتجاه غير قابل للعكس.

09، لماذا Solana؟

المُقدِّم: في منافسة Layer 1، لماذا تنظر تحديدًا إلى Solana بتفاؤل؟

Dan Morehead: نحن نحتفظ بالبيتكوين على المدى الطويل، لكن البيتكوين تركز على حفظ القيمة، ولا يمكنها التعامل مع عشرات الآلاف من المعاملات عالية التكرار كل ثانية. كانت Solana مصممة أساسًا لأداء عالٍ—أرخص وأسرع—وتناسب سيناريوهات التطبيقات المعقدة مثل الألعاب والتداول عالي التكرار. لدى الإنترنت Google وFacebook، وفي قطاع البلوكشين توجد عدة Layer 1 أساسية. البيتكوين هي الذهب، وSolana قد تكون طريقًا سريعًا رقميًا.

10، ناسداك ينخفض 12%، والبيتكوين تنخفض 50%، هل هذا منطقي؟

المُقدِّم: تراجعت ناسداك من القمة 12.5%، بينما انخفضت البيتكوين 50%. هل هذا التباين منطقي؟

Dan Morehead: أعتقد أنه غير منطقي إطلاقًا. حاليًا تقييم الأسهم عند أعلى مستويات تاريخية، وفارق المخاطر (risk premium) منخفض للغاية، بينما لا تزال أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة، ما يعني أن الأسهم أصبحت أغلى بكثير من السندات.

كما ظهرت علامات على السخونة المفرطة في قطاع الذكاء الاصطناعي، إذ تجاوزت تقييمات العديد من شركات AI بكثير خط الاتجاه.

في المقابل العملات المشفرة أقل بنسبة 50% عن خط الاتجاه طويل الأمد. ومن زاوية تخصيص الأصول، فإن العملات المشفرة تقع الآن في نطاق تشبع بيعي شديد وجذاب جدًا. حتى لو استمر ناسداك في الانخفاض، فأعتقد أن العملات المشفرة ستتفوق خلال فترة سنتين.

11، “لا أجد أي شيء يمكنه إيقاف هذه العملية عن مسارها”

المُقدِّم: ما الذي يختلف في ذهنية أنت الآن، مقارنة بذاتك في أعوام 2014 و2018 أثناء الأسواق الهابطة؟

Dan Morehead: مختلف تمامًا. في المراحل المبكرة، كان لدي بالفعل لحظات عرق بارد، كنت قلقًا من أن تُحبط هذه التجربة بأكملها بسبب هجوم إلكتروني واحد أو قمع تنظيمي. لكن بعد المرور بـ Mt. Gox والإفلاس، وتعرضها لعدة مرات لتراجعات بنسبة 85%، لم ينهَر القطاع—بل أصبح أقوى. لقد وصل بالفعل إلى سرعة الإفلات.

المُقدِّم: هل توجد أي أحداث يمكن أن تجعلك تتخلى تمامًا عن التفاؤل؟

Dan Morehead: قبل بضع سنوات وضعت قائمة طويلة من المخاطر، شملت الأمان الخاص بالوصاية، والهجمات الإلكترونية، وعدم اليقين التنظيمي. لكن الآن عندما أنظر إلى الخلف، فإن معظم هذه المخاطر تم حلها بالفعل. بالطبع لا أحد يستطيع ضمان ألا يحدث شيء غير متوقع غدًا، لكن من الناحية المنطقية، لم أعد أجد أي عامل يمكنه أن يوقف هذه العملية عن مسارها بالكامل. نظام عملة مبني على الهواتف الذكية وعالمي هو الاتجاه الحتمي لمجتمع البشر. يوجد 4 مليارات مستخدم للهواتف، والتمكين المالي الذي تجلبه سلسلة الكتل (البلوكشين) أهم بكثير من مشاركة الصور على وسائل التواصل الاجتماعي.