هل لا تزال الحرب ترفع أسعار النفط فقط، أم أنها تجعل سعر سهم Circle يقفز إلى السماء أيضًا؟

هل سألّك الذكاء الاصطناعي: كيف يعيد تشكيل الحرب فهمنا لنموذج أعمال Circle؟

مؤلف المقال: Thejaswini M A

ترجمة المقال**: Block uni****corn**

مقدمة

هناك نوع من الشركات يربح عندما تسوء الأوضاع العالمية. شركات المقاولات الدفاعية، شركات النفط الكبرى، شركات تعدين الذهب. هذه أمثلة واضحة؛ إن نماذج أعمال هذه الشركات مبنية على أساس غير مستقر، وتتمثل في احتساب عدم الاستقرار هذا ضمن السعر.

لكن Circle لم يكن من المفترض أن تنتمي إلى هذه الفئة. فمُعادَلَة قيمة توكنها ثابتة دائمًا عند 1 دولار، وهذا جزء من التصميم. الاستقرار هو لبّ منتجها. ومع ذلك، قفز سعر سهم Circle من 49.90 دولارًا بتاريخ 5 فبراير إلى نحو 123 دولارًا اليوم؛ خلال خمسة أسابيع فقط تضاعف وأكثر. وفي الوقت نفسه، ما زال سوق العملات الرقمية بالكامل أقل بنسبة 44% من ذروته في أكتوبر.

وبسبب تزايد اضطراب الأوضاع العالمية، أصبحت شركة مُصمَّمة للحفاظ على ثبات الأسعار هي الأكثر تداولًا في السوق.

أريد أن أشرح كيف تعمل، ولماذا تبدو أكثر إثارة مما قد يتوقعه المرء، وما الذي تخبرنا به طبيعة Circle والفرق بينها وبين المنتج الذي يدفع السوق مقابل الحصول عليه حاليًا.

ما هي Circle (وبطبيعة الحال سنتحدث عن ذلك لاحقًا)

بصرف النظر عن الترويج للعلامة التجارية، ومفهوم المدفوعات، وبناء البنية التحتية، ستجد أن جوهر Circle هو: أنها تمتلك سندات الخزانة الأمريكية. كل دولار USDC متداول مدعوم بسندات حكومية قصيرة الأجل بقيمة دولار واحد. تُعَدّ فوائد هذه السندات مملوكة لـ Circle. ويُشكّل ذلك نحو 90% من إيرادات الشركة كل ربع سنة. وبعبارة أخرى، لا يبدو نموذج عملها معقدًا: Circle هي صندوق سوق نقدي يصدر عملات مستقرة.

وهذا يعني أن إيرادات Circle تعتمد على عامل واحد رئيسي فقط، وهو سعر الفائدة الفيدرالي. عندما تكون الفائدة مرتفعة تكون عوائد سندات الخزانة مرتفعة أيضًا، وتستطيع Circle جني المزيد من الأرباح مقابل كل USDC جديد تُصدِره. وعندما تنخفض الفائدة ستنخفض الإيرادات. كل شيء آخر ثانوي.

فيما يلي سلسلة من الأحداث التي تسببت في ارتداد سعر السهم بنسبة 150% من أدنى مستوياته في فبراير.

منذ اندلاع الصراع في إيران في 28 فبراير، دفع ذلك أسعار النفط للارتفاع بحوالي 35%. تجاوز سعر النفط 100 دولار يعني مخاوف من التضخم، ومخاوف التضخم تعني أن أي خفض لأسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي سيُنظر إليه باعتباره خطوة متهورة. إبقاء الفائدة دون تغيير في 18 مارس لم يكن محل جدل فعليًا. قبل وقت طويل من اندلاع الحرب، كان مخطط FedWatch لدى بورصة شيكاغو للسلع (CME) قد أظهر أن احتمالية ثبات الفائدة تتجاوز 90%. لكن ما أثّرته الحرب حقًا هو نمط السوق على مدار السنة. قبل اندلاع الصراع، كان السوق يتوقع خفض الفائدة مرتين في عام 2026، بمقدار 25 نقطة أساس في كل مرة. بعد اندلاع الصراع، انخفض عدد مرات خفض الفائدة إلى مرة واحدة، وبأقصى حد أبعد ما يكون إلى ما بعد سبتمبر. واحتمال عدم إجراء أي خفض للفائدة في 2026 تضاعف تقريبًا. وبما أن أسعار الفائدة ستستمر لفترة طويلة عند مستويات مرتفعة، فإن عائدات احتياطيات سندات الخزانة لدى Circle تتواصل في الارتفاع. عوائد أعلى تعني إيرادات أكثر. وإيرادات أكثر تعني سعر سهم أعلى. الحرب اندلعت، وشركة مُصدِرة لعملة مستقرة استفادت من ذلك. وهذا كان مخالفًا تمامًا لما يتوقعه الجميع.

كخلفية، كانت توقعات السوق المتشائمة التي دفعت سعر سهم Circle في فبراير إلى 49 دولارًا هي في جوهرها رهانه على خفض الفائدة. إذ توقع السوق أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض الفائدة عدة مرات في 2026، ما سيضغط مباشرةً على إيرادات احتياطيات Circle. تقدير تقريبي: بافتراض إجمالي المعروض الحالي من USDC البالغ 79 مليار دولار، فإن كل خفض بمقدار 25 نقطة أساس سيُخفض الإيراد السنوي لـ Circle بمقدار من 40 مليون إلى 60 مليون دولار. أما خفضان للفائدة فسوف يُخفضان إيراداتها بنحو 100 مليون دولار تقريبًا بحلول نهاية العام. لكن الحرب غيّرت هذا التوقع بين ليلة وضحاها. وليس لأن Circle نفسها تغيّرت، بل لأن السياق الاقتصادي الكلي الذي كان يُعتقد أنه سيضعف هذه الحجة لم يعد ينطبق.

كيف بدأ الضغط

رغم أن قصة أسعار الفائدة أبقت السهم في مستوى مرتفع، فإن الارتفاع الأولي كان مدفوعًا بانكشافات المراكز.

قبل إعلان أرباح الربع الرابع في 25 فبراير، كان نحو 17.8% من الأسهم المتداولة لدى Circle مباعة على المكشوف. أنشأت صناديق التحوط مراكز كبيرة قصيرة. كانت منطقتهم أن أسعار الفائدة ستنخفض في النهاية، وأن إيرادات الاحتياطيات ستتراجع، وأن الشركة لا تملك ضمانًا أدنى للإيرادات لا يعتمد على أسعار الفائدة. من منظور الأساسيات، تبدو هذه المقولة منطقية. ثم أعلنت Circle عن ربحية للسهم قدرها 0.43 دولار، أعلى بكثير من توقعات السوق الشائعة عند 0.16 دولار. بلغت الإيرادات 770 مليون دولار، أعلى من المتوقع (749 مليون دولار). اقترب حجم تداول USDC على السلسلة في هذا الربع من 1.2 تريليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 247%. أغلق البائعون على المكشوف. وفي يوم تداول واحد فقط، قفز سعر السهم بنسبة 35%. ووفقًا لتقدير 10x Research، فقد خسر صناديق التحوط حوالي 500 مليون دولار بسبب مراكز البيع على المكشوف خلال يوم واحد. ثم اشتدت حرب المراكز القصيرة، واستمرت بفضل الأخبار الإيجابية التي جاءت من نتائج التقارير المالية.

مشكلة Coinbase

فيما يلي الجزء الذي لم يدخل ضمن رواية الارتفاع.

بلغت صافي إيرادات Circle في عام 2025 خسارة قدرها 70 مليون دولار بدلًا من تحقيق أرباح. كانت أداء الربع الرابع ممتازًا، لكن الأداء على مدار العام لم يكن كذلك. لفهم السبب، تحتاج إلى معرفة بروتوكول Coinbase، وهو المفتاح الأكثر أهمية في أعمال Circle والأكثر عرضة للتجاهل.

عندما تم طرح USDC لأول مرة في 2018، شكّل كل من Circle وCoinbase تحالفًا مشتركًا لإدارته. ثم تم حل هذا التحالف في عام 2023، وأصبحت Circle تتحكم بالكامل في إصدار USDC. ومع ذلك، احتفظ Coinbase بنصيب من الأرباح.

أخذ Coinbase 100% من إيرادات احتياطيات USDC التي يحتفظ بها على منصته، ثم شارك أي شيء آخر مع Circle بنسبة 50/50. في عام 2024، تم تحويل 908 مليون دولار مباشرةً إلى Coinbase من إجمالي تكاليف التوزيع لـ Circle البالغة 1.01 مليار دولار. أي تقريبًا، عن كل دولار تكسبه Circle، يذهب 54 سنتًا إلى شركة لا تُصدر توكنات ولا تتعامل مباشرة مع الاحتياطيات. وبحلول بداية 2025، وصلت حصة Coinbase من إجمالي المعروض من USDC إلى 22%، أعلى من 5% في 2022. كلما نما USDC أكثر على منصة Coinbase، زادت أرباح Circle.

يتم تجديد هذا البروتوكول تلقائيًا كل ثلاث سنوات، ولا يمكن للشركة التابعة لـ Circle الانسحاب منه بشكل منفرد. وستؤثر نتيجة إعادة التفاوض المقبلة مباشرةً على هامش ربح Circle. في الربع الرابع من 2025، بلغت تكاليف التوزيع وحدها 461 مليون دولار، بزيادة قدرها 52% على أساس سنوي. وتعود الخسارة الصافية البالغة 70 مليون دولار طوال العام جزئيًا إلى مصروفات تحفيزات حقوق ملكية لمرة واحدة بعد الاكتتاب العام بقيمة 424 مليون دولار، مما يجعل الخسارة الدفترية أسوأ مما تعكسه حالة الأعمال الفعلية. لكن الأعمال الأساسية لـ Circle لا تزال تواجه مشكلة تكلفة هيكلية، ولا يمكن لأي بيئة لأسعار الفائدة حلها بالكامل.

السوق تُسعّر Circle كأنها بنية تحتية. بينما يُظهر بيان الأرباح والخسائر أنها شركة تتاجر بعوائد أسعار الفائدة، لكن تكاليف التوزيع مرتفعة. يمكن أن يكون الرأيان صحيحين في الوقت نفسه، لكن طريقة التسعير تختلف. حاليًا، يدفع السوق مقابل أفضل نسخة من كلتا الفكرتين في آن واحد.

ما الذي يجعل الأمر ليس مجرد صفقة ماكرو؟

بلغت إمدادات USDC مؤخرًا 79 مليار دولار، لتسجل مستوى تاريخيًا مرتفعًا، بينما انخفض سوق العملات الرقمية بالكامل بنسبة 44% عن ذروته في أكتوبر. هذا التباين يستحق الانتباه. عادةً ما تنخفض الأصول المضاربية عندما يتراجع السوق. والسبب وراء استمرار نمو USDC هو استخدامه لنقل الأموال، وليس الاحتفاظ به كأداة مضاربة. خلال الصراع في إيران، ارتفعت الحاجة إلى USDC في الشرق الأوسط لأن النظام البنكي التقليدي لم يعد موثوقًا. عندما تتعطل قنوات الدفع المعتادة، يستخدم الناس USDC لإرسال التحويلات المالية وإجراء التحويلات عبر الحدود. وهذا ما تُظهره المدفوعات كـ"بنية تحتية" تحت الضغط: زيادة في الاستخدام بدلًا من انخفاضه.

وتؤكد بيانات التداول ذلك أيضًا. في فبراير وحده، وصل الحجم المعدّل لتداول USDC إلى نحو 1.26 تريليون دولار، بينما بلغ حجم تداول USDT خلال نفس الفترة 514 مليار دولار. رغم أن القيمة السوقية لـ Tether ما زالت مرتفعة عند 184 مليار دولار، فإن القيمة السوقية لـ USDC تبلغ 79 مليار دولار فقط. من حيث إجمالي المعروض، الفارق بينهما شاسع. لكن اليوم أصبحت أحجام تداول USDC تتجاوز USDT.

تعد “السيولة الخامدة” و"التسوية النشطة" مفهومان مختلفان. الأولى تعني أين يضع الناس أموالهم، بينما الثانية تعني الأموال التي يستخدمها الناس عندما يحتاجون إلى نقل القيمة.

أصدر دراكن ميلر هذا الأسبوع رأيًا غنيًا بالإلهام. في مقابلة مع مورغان ستانلي تم تسجيلها في 30 يناير ونُشرت قبل ذلك، قال إنه يتوقع أن تعمل أنظمة الدفع عالميًا على أساس العملات المستقرة خلال السنوات الـ10 إلى الـ15 القادمة، ووصف العملات الرقمية بأنها “حل يبحث عن مشكلة”. هذا المستثمر الماكرو الأكثر نفوذًا اليوم لخّص المجال إلى قسمين: العملات المستقرة هي البنية التحتية التي لا مفر منها، بينما ما عدا ذلك ما زال يبحث عن سبب لوجوده. هذا الطرح يشكّل الأساس النظري لصعود العملات الرقمية.

رهان البنية التحتية

نمت الأصول المُرمّزة من نحو 1.5 مليار دولار في بداية 2023 إلى نحو 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من المنتجات، بما في ذلك صندوق السندات الحكومية المُرمّزة الخاص بـ BlackRock BUIDL (والذي يمتلك حاليًا أصولًا بأكثر من 2 مليار دولار)، على USDC للاكتتاب والاسترداد ومعالجة التسوية. تشير توقعات السوق إلى أن حجم التداول الذي ستعالجه في 2025 سيزيد عن 22 مليار دولار، ومعظمها سيتم تسويته باستخدام USDC. Polymarket وحدها. تدعم Visa الآن أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة عبر 50 دولة، بإجمالي تسويات سنوي تقريبي يبلغ 4.6 مليارات دولار.

نمت أحجام الأصول المُرمّزة من نحو 1.5 مليار دولار في بداية 2023 إلى نحو 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من هذه المنتجات، بما في ذلك صندوق الخزانة المُرمّز لدى BlackRock BUIDL (والذي تزيد أصوله حاليًا عن 2 مليار دولار)، على USDC للاشتراك والاسترداد والتسوية. تشير توقعات السوق إلى أن حجم التداول في 2025 سيتجاوز 22 مليار دولار، وسيتم تسوية معظم ذلك عبر USDC. Polymarket وحدها حققت هذا الهدف. تدعم Visa حاليًا أكثر من 130 نوعًا من بطاقات ربط العملات المستقرة في 50 دولة، بإجمالي تسويات سنوي تقريبي يبلغ 4.6 مليارات دولار.

كما تقوم Circle ببناء البنية التحتية تحت كل ما سبق. تربط شبكة مدفوعات Circle 55 مؤسسة مالية، بإجمالي حجم معاملات سنوي يبلغ 5.7 مليارات دولار، ما يتيح للبنوك ومقدمي خدمات الدفع تحويل USDC عبر الحدود واستبداله مباشرةً بالعملة المحلية. وتستهدف سلسلة Arc الخاصة بـ Circle، وهي بلوكشين من الطبقة-1، دعم المؤسسات بالكامل. لا تعتمد بنية تسويتها التحتية على Ethereum أو Solana. ورغم أن Ethereum وSolana ما زالتان أصغر من أن تؤثرا على الإيرادات حاليًا، فإن كليهما يعد استثمارًا استراتيجيًا موجهًا للمستقبل لمواجهة احتمال انخفاض أسعار الفائدة في المستقبل.

طبقة الذكاء الاصطناعي، رغم أن المبالغ فيها صغيرة، إلا أن بنيتها مهمة. تُظهر بيانات نشرتها مديرة التسويق العالمية في Circle في مارس أن وكلاء الذكاء الاصطناعي أكملوا خلال الأشهر التسعة الماضية 140 مليون عملية دفع، بإجمالي بلغ 43 مليون دولار. منها 98.6% من المعاملات تمت تسويتها عبر USDC، ومتوسط قيمة كل عملية هو 0.31 دولار. يوجد حاليًا أكثر من 400 ألف وكيل ذكاء اصطناعي يمتلكون قدرة شرائية. ورغم أن المبالغ ما زالت صغيرة، فإن اتجاه التطور لا يمكن تجاهله. إذا كان وكلاء الذكاء الاصطناعي يحتاجون إلى إجراء تبادلات فيما بينهم بمعدل عالٍ جدًا وقيمة منخفضة جدًا (أقل من 0.25 دولار) لتكاليف الحساب، والوصول إلى البيانات، واستدعاءات API، فإنهم يحتاجون إلى وسيلة دفع تُسَوَّى فورًا وبتكلفة صفرية. وقد أطلقت Circle بالفعل Nanopayments. توفر Nanopayments تحويلات USDC بدون رسوم غاز منخفضة تصل إلى 0.000001 دولار؛ يتم تجميع المعاملات خارج السلسلة ثم تسويتها على دفعات. يدعم testnet حاليًا 12 سلسلة بلوكشين، بما في ذلك Arbitrum وBase وEthereum.

وهذا هو السبب الذي يجعل السوق تسعّر Circle حاليًا بسعر 123 دولارًا للسهم. تقف هذه الشركة في صميم التمويل المُرمّز، وأعمال وكلاء الذكاء الاصطناعي، والمدفوعات عبر الحدود، وأسواق التوقعات، وهي تستفيد من المزايا التنظيمية التي يوفرها “قانون GENIUS” ومن احتمال تمرير “قانون CLARITY” قبل حلول الصيف. سعر الهدف الذي قدمته Bernstein هو 190 دولارًا، وClear Street 136 دولارًا، أما Seaport Global (الأكثر تفاؤلًا تجاه Circle في وول ستريت) فقد حدّد سعر هدف قدره 280 دولارًا.

توتر يلازمنا

هنا، أريد أن أتحدث بصدق عن نقطة غالبًا ما يتجاهلها الاتجاه المتفائل.

ربحية Circle تعتمد على بيئة أسعار فائدة مرتفعة. لكن هذا ليس وضعًا مستمرًا إلى الأبد. سيقوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي في النهاية بخفض الفائدة. وعندها سينخفض عائد السندات الحكومية التي تدعم USDC، وستتراجع إيرادات Circle من الفوائد تبعًا لذلك.

Circle تدرك ذلك جيدًا. لقد كانت توسع باستمرار أعمالًا مثل رسوم التداول، وخدمات الشركات، وشبكة المدفوعات وArc. هذه الأنشطة لا تعتمد على بيئة أسعار الفائدة لتعمل. لكن في الوقت الحالي، هذه الإيرادات لا تزال ضئيلة جدًا. ما زالت إيرادات الاحتياطيات هي العامل الأهم.

لذا لديك حالتان جالستان على نفس سعر السهم، لكنهما ليستا نفس الاستثمار.

تقول حجة البنية التحتية إن USDC تتحول إلى قناة دفع حقيقية. فهي تخضع للتنظيم، وتتمتع بالشفافية، وتندمج بشكل متزايد في النظام المالي التقليدي، ولا يتأثر تأثيرها بتقلبات أسعار الفائدة. تدعم هذه الحجة البيانات، مثل أحجام التداول، وعمليات الدمج المؤسسي، وكلام دراكن ميلر، وكذلك وصف ماكغري للعملات المستقرة بأنها الطبقة الأساسية للبنية التحتية المالية العالمية. إذا كانت هذه الحجة صحيحة، فستبدو تقييمات Circle منخفضة بغض النظر عن بيئة أسعار الفائدة، لأن السوق المحتمل لديها يغطي نظام المدفوعات العالمي بأكمله.

أما حجة تداول أسعار الفائدة فترى أن Circle شركة تراهن على بقاء أسعار الفائدة مرتفعة على المدى الطويل، وأن سعر السهم يعكس بالفعل توقعات بأن الاحتياطي الفيدرالي لن يخفض الفائدة بشكل كبير. إذا كانت هذه الحجة هي ما يحرك سعر السهم، فإن كل نقطة مئوية سيخفضها مجلس الاحتياطي الفيدرالي في النهاية ستكون بمثابة مقاومة، بينما يكون سعر السهم الحالي قد تجاوز المستوى الذي تدعمه الأساسيات في ظل أسعار فائدة “طبيعية”.

لقد انعكس كلا الرأيين في السعر. لكن الحرب تجعل من الصعب معرفة أيهما سيتغلب.

قد تكون أهم نقطة لفهم CRCL في الوقت الحالي ليست ما إذا كان يمكن أن يصل إلى 190 دولارًا، بل ما إذا كنت تستثمر في البنية التحتية، أم تستثمر بديلاً من عوائد السندات الحكومية يملك قدرة أعلى على الترويج لنفسه. الخيار الأول مناسب للحمل طويل الأجل، بينما الخيار الثاني سيتلاشى فورًا في اللحظة التي يغيّر فيها جيروم باول رأيه.

على ما يبدو، سمحت هذه الحرب لكل من الأمرين بالبقاء على قيد الحياة في الوقت الحالي. لعب النفط دورًا محوريًا، والقيمة الحقيقية لهذه الشركة تكمن في فجوة بين هذين السيناريوهين: لقد وجدت طريقة لإنشاء عملة إنترنت مُسعّرة بالدولار، لكنها الآن يجب أن تفكر في كيفية البقاء عندما لا تحقق عوائد الدولار 5% بعد الآن.

إذا أعجبك المقال، يمكنك وضع نجوم على Block unicorn وإضافته إلى سطح المكتب.

تُقدَّم المعلومات الواردة في هذه المقالة لأغراض إرشادية ومعلوماتية عامة فقط، ولا ينبغي في أي حال من الأحوال اعتبار محتوى هذه المقالة توصية استثمارية أو أعمال أو مشورة قانونية أو ضريبية. لا نتحمل أي مسؤولية عن القرارات الفردية التي يتم اتخاذها استنادًا إلى هذه المقالة، ونوصي بشدة بإجراء البحث الخاص بك قبل اتخاذ أي إجراء. على الرغم من بذل قصارى الجهد لضمان أن جميع المعلومات المقدمة هنا دقيقة وحديثة، فقد تحدث إغفالات أو أخطاء.