سيتم قريبًا إدراج شركة تشانجينج للضوء الفوتوني في الاكتتاب العام الأولي، ويتم استجواب قيمة البحث والتطوير "ذات القيمة"

المصدر: تقرير يومي عن الاكتتابات (IPO Daily)

تتجه «تشانغجينغ فوتونكس» إلى جلسة مراجعة اكتتاب بورصة العلوم والتكنولوجيا الصينية (科创板) في 27 مارس. وتُظهر البيانات خلال فترة التقرير أن معدل النمو المركب للأداء يتجاوز 30%، لكن تركّز الموردين أعلى بكثير من نظرائهم، مع ارتفاع درجة الاعتماد على استيراد المواد الخام الأساسية، وارتفاع معدل نفايات البحث والتطوير، كما أن براءات الاختراع جميعها تم التنازل عنها من جامعات عليا، مما يجعل الاستقلال التقني ومعقولية البحث والتطوير محل استجواب تنظيمي صارم.

في 27 مارس، ستستقبل شركة «تشوهانغ تشانغجينغ فوتونكس تيكنولوجي شيرويتي ليميتد» (يُشار إليها فيما بعد بـ «تشانغجينغ فوتونكس») مراجعة جلسة اكتتاب بورصة 科创板، لتبدأ رسمياً تحدّيها تجاه أسواق رأس المال.

يُظهر تقرير «IPO Daily» أن هذه الشركة، التي تتمحور منتجاتها الرئيسية حول ألياف ضوئية مخلوطة بعناصر أرضية نادرة، وتركّز على مجالين: معدات الليزر واتصالات الألياف الضوئية، حققت في عام 2025 إيرادات بلغت 247 مليون يوان، وصافي أرباح 95.64 مليون يوان. تبدو النتائج لافتة للنظر ظاهرياً، لكن في الخلف تُخفى مخاطر متعددة مثل الشكوك حول استقلالية التقنية، والاعتماد الشديد على سلسلة التوريد الخارجية، وارتفاع تركّز العملاء؛ وقد تتحول هذه العوامل إلى «عائق» في طريقها إلى الإدراج.

في هذا الاكتتاب، تعتزم «تشانغجينغ فوتونكس» جمع أموال بنحو 780 مليون يوان. وبعد خصم مصاريف الإصدار، سيتم توجيه كامل المبلغ إلى إنشاء قاعدة إنتاج ألياف ضوئية خاصة عالية الأداء ومركز بحث وتطوير، بالإضافة إلى استكمال رأس المال العامل، مع التركيز على ترقية النشاط الرئيسي والبحث والتطوير التقني، بهدف تعزيز مكانتها في القطاع.

رسم: تشانغ لي

تمت ملاحقة «قيمة» البحث والتطوير عن كثب

تُظهر نشرة الإصدار أن «تشانغجينغ فوتونكس» تعمل بعمق في مجال البحث والتطوير لألياف ضوئية خاصة عالية الأداء وإطلاقها على نطاق صناعي. وتُعد منتجاتها الرئيسية—الألياف الضوئية المخلوطة بعناصر أرضية نادرة—المادة الضوئية الأساسية في الجزء العلوي من سلسلة صناعة الليزر. وهي المكوّنات الرئيسية الضرورية لمختلف أنواع أجهزة ليزر ألياف الليزر، ومكبرات ألياف الليزر، ورادارات ليزر الألياف. وتُستخدم على نطاق واسع في مجالات استراتيجية متعددة مثل التصنيع المتقدم، واتصالات الألياف الضوئية، والدفاع الصناعي العسكري، والصحة الطبية، والبحث العلمي، وغيرها.

على مستوى البيانات المالية، خلال الفترة من 2023 إلى 2025 (يُشار إليها فيما بعد بـ «فترة التقرير»)، تُظهر «تشانغجينغ فوتونكس» نمواً مستقراً: كانت الإيرادات التشغيلية على التوالي 145 مليون يوان و192 مليون يوان و247 مليون يوان؛ وكانت صافي الأرباح على التوالي 54.65 مليون يوان و75.75 مليون يوان و95.64 مليون يوان. كما تجاوز معدل النمو السنوي المركب خلال ثلاث سنوات 30%؛ وارتفع صافي الربح غير العائد بعد احتساب البنود الاستثنائية (扣非归母净利润) أيضاً بشكل متزامن، مسجلاً 51.86 مليون يوان و71.82 مليون يوان و86.81 مليون يوان. كما حافظ هامش الربح الإجمالي لعملياتها الرئيسية على مستوى مرتفع يتجاوز 65%، ما يُظهر قوة متميزة في تحقيق الأرباح.

لكن اتجاه نمو الأداء بدأ يُظهر علامات تباطؤ. ووفقاً لإعلان الشركة عن توقعات الأداء، تتوقع «تشانغجينغ فوتونكس» أن تحقق خلال الفترة من يناير إلى مارس 2026 إيرادات تشغيلية بين 52 مليون يوان و55 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 16.25% و22.96%؛ وتتوقع صافي ربح العائد على المساهمين بين 15.56 مليون يوان و16.40 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 2.49% و8.02%؛ وتتوقع صافي ربح العائد على المساهمين بعد احتساب البنود الاستثنائية بين 14.56 مليون يوان و15.40 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 4.22% و10.23%. ومن الواضح أنه سواء قبل احتساب البنود الاستثنائية أو بعده، فإن معدل نمو صافي الربح أقل بكثير من معدل نمو صافي الربح على مدار عام 2025، ما يشير إلى ضعف في قوة دفع نمو الأرباح.

علاوة على ذلك، ورغم اهتمام «تشانغجينغ فوتونكس» بإنفاق البحث والتطوير، فقد بلغت مصاريف البحث والتطوير خلال فترة التقرير 21 مليون يوان و28 مليون يوان و35 مليون يوان على التوالي، حيث كانت نسبة هذه المصاريف إلى الإيرادات التشغيلية تتجاوز 10% في كل سنة، وبلغ إجمالي إنفاق البحث والتطوير 84.4321 مليون يوان، أي 14.48% من إجمالي الإيرادات خلال فترة التقرير. إلا أن «القيمة» في إنفاق البحث والتطوير باتت محل أسئلة مركزة من لجنة مراجعة الإصدار (发审委). وقد تركزت نقاط الشك الأساسية في جانبين.

أولاً، إن هيكل إنفاق البحث والتطوير وكفاءته محل شك. فبالنسبة لمصاريف البحث والتطوير لدى «تشانغجينغ فوتونكس»، تبلغ حصة المواد المباشرة أكثر من 50%، كما يصل معدل نفايات البحث والتطوير إلى أكثر من 90%. وتبرر الشركة ذلك فقط بعبارة بسيطة مفادها أن «البحث والتطوير يتميز بطابع استكشافي»، لكنها لا تكشف عن بيانات معدل نفايات البحث والتطوير الخاصة بالشركة «تشانغ ين تونغ» (长盈通)، بل تكتفي بالقول إن معدل النفايات الإجمالي لديها أعلى من الشركات القابلة للمقارنة داخل القطاع، مما لا يثبت بشكل كافٍ معقولية وكفاءة إنفاق البحث والتطوير.

ثانياً، توجد مخاطر تتعلق بالاستقلال التقني والملكية المتعلقة ببراءات الاختراع. تمتلك الشركة حالياً 12 براءة اختراع اختراع (发明专利) تم التنازل عنها جميعاً من جامعة العلوم والتكنولوجيا في هوا (华中科技大学). كما أن فريق التقنيات الأساسية (بما في ذلك المؤسس لي جين يان، ومهندسي التقنيات الأساسية مثل لي هاي تشينغ، إلخ) يتمتع بخلفية جامعية من جامعة العلوم والتكنولوجيا في هوا. ومن بينها، لم يقم لي جين يان بإجراءات تأسيس مشروع بهدف الانفصال عن الجامعة (离岗创业) حتى يوليو 2025. وفيما يتعلق بفترة عمله المبكرة في الجامعة: هل استخدم موارد البحث العلمي التابعة للمدرسة لتنفيذ أعمال بحث وتطوير للشركة؟ وعند قيام الشركة بعمليات التطوير التكنولوجي المتدرّج بناءً على براءات الاختراع التي حصلت عليها بالتنازل، كيف تضمن عدم انتهاك حقوق الملكية الفكرية المشتقة من جامعة العلوم والتكنولوجيا في هوا؟ لا تزال هذه الأمور تفتقر إلى حجج واضحة وشاملة. ويُذكر أن «تشانغجينغ فوتونكس» حصلت على براءات اختراع بالتنازل من جامعة العلوم والتكنولوجيا في هوا مرتين: في 2017 و2025 على التوالي. ورغم أنها حصلت على ملكية كاملة للبراءات ذات الصلة، فإن ارتباط المصدر التقني ارتباطاً عميقاً بالجامعة ما يزال محور اهتمام الجهات الرقابية.

تركيز العملاء وتركيز الموردين

يُعد ارتفاع تركّز العملاء أبرز مخاطر التشغيل التي تواجه «تشانغجينغ فوتونكس». خلال فترة التقرير، بلغت نسبة إجمالي المبيعات إلى أفضل خمسة عملاء من بين إجمالي إيراداتها خلال الفترة على التوالي 82.26% و73.19% و66.20%. ورغم وجود اتجاه تنازلي سنة بعد سنة، فإن مستوى التركّز الكلي ما يزال مرتفعاً، ما يجعل الاعتماد على العملاء الرئيسيين كبيراً.

تشير الخلفية القطاعية إلى أن سوق ليزر الألياف الضوئية في الصين يتمتع أصلاً بارتفاع تركّز السوق. ووفقاً لـ《تقرير تطور صناعة الليزر الصينية لعام 2023》، في عام 2022 استحوذت الشركات الأربع لصناعة الليزرات—锐科激光 (RuiKe Laser)، 创鑫激光 (ChuangXin Laser)، IPG، 杰普特 (JPT)—معاً على 78.10% من حصة سوق ليزر الألياف الضوئية داخل الصين. ومن بين هذه الشركات، تُعد IPG الأمريكية أكبر مُصنّع لليزر الألياف في العالم، إذ تعتمد نموذجاً للتكامل الرأسي حيث يتم تصميم المكوّنات الأساسية وتوريدها ذاتياً. بينما لا تمتلك معظم شركات الليزر المحلية القدرة على توفير الألياف الضوئية الخاصة ذاتياً، ما يوفّر مساحة سوقية لـ«تشانغجينغ فوتونكس».

وعلى الرغم من أن《تقرير تطور صناعة الليزر الصينية لعام 2024》و《تقرير تطور صناعة الليزر الصينية لعام 2025》لم يكشفا عن حصص السوق التفصيلية لكل شركة، فإن المعلومات المتاحة علناً تشير إلى أن مجموع حصص السوق المحلية لكل من锐科激光 و创鑫激光 و杰普特 يتجاوز باستمرار 50%. كما أن هذه الشركات الثلاث غالباً ما تتواجد على الدوام ضمن قائمة أفضل خمسة عملاء لـ«تشانغجينغ فوتونكس»، وهي المصدر الأساسي لإيرادات الشركة. وتجدر الإشارة إلى أن تحسين قدرة العملاء على التوريد الذاتي وتغيرات التعاون قد يسببان صدمة لأعمال «تشانغجينغ فوتونكس». فمثلاً، حققت الشركة التابعة لـ锐科激光، وهي شركة ووهان روي سين (武汉睿芯)، إنتاجاً مكملاً لألياف اليتراب المستخدمة في أجهزة ليزر الألياف الضوئية ولألياف نقل الطاقة. كما أن هامش صافي الربح لدى «تشانغجينغ فوتونكس» في 2023 كان قريباً من هامش شركة ووهان روي سين؛ وفي 2024 كان هامش صافي الربح لدى «تشانغجينغ فوتونكس» أعلى قليلاً من هامش الأخيرة. وفي الوقت نفسه، لا تزال创鑫激光 تحافظ على تعاون وثيق مع منافس «تشانغجينغ فوتونكس» وهو 长飞光纤. ولا ينبغي التقليل من مخاطر فقد العملاء.

وبالمقارنة مع تركّز العملاء، فإن مشكلة تركّز الموردين لدى «تشانغجينغ فوتونكس» أكثر بروزاً، إذ تواجه استقرار سلسلة التوريد اختباراً. في الفترة من 2022 إلى 2024، تراوحت نسبة مشتريات كبار خمسة موردين لديها بين 72.31% و92.10%. وفي الوقت ذاته، كانت أعلى نسبة مشتريات لأفضل خمسة موردين لدى الشركات المقارنة مثل 长盈通 و福晶科技 و光库科技 لا تتجاوز 50.45%، وغالباً ما تتركز في حوالي 20% فقط، ما يُظهر فجوة كبيرة بين الطرفين. والأكثر جدارة بالتركيز أن الشركة تعتمد بشكل كبير على الواردات للمواد الخام الأساسية. وفي عام 2025، بلغت نسبة قيمة استيراد أنابيب الكوارتز والطلاءات الخاصة بالألياف الضوئية إلى قيمة مشتريات المواد الخام من نفس النوع على التوالي حوالي 62% و97%. ومن ضمن ذلك مواد أساسية مثل أنابيب الكوارتز عالية النقاء وطلاءات الألياف الضوئية منخفضة معامل الانكسار. إن تذبذبات سلسلة التوريد الخارجية قد تؤثر مباشرة على إنتاج الشركة وأنشطتها التشغيلية.

كمّ هائل من المعلومات وتحليل دقيق متاح عبر تطبيق Sina Finance

المسؤول: يانغ هونغ بو