وراء تقلبات الذهب الكبيرة، ما هي المحطة التالية للاستثمار الدوري؟

في الأسبوع الأخير من مارس، شهد سوق الذهب هبوطًا نادرًا.

في 23 مارس، هبط سعر الذهب المحلي إلى ما دون حاجز 1000 يوان للجرام. وبحلول إغلاق ذلك اليوم بعد الظهر، سجل عقد شنغهاي للذهب (الذهـب كعقد رئيسي) انخفاضًا بنسبة 8.62%، ليصل إلى 940 يوان/جرام. تراجَع سعر الذهب عالميًا بشكل حاد، وسقط تباعًا عدد من الحواجز/المستويات الرئيسية. بلغ إجمالي انخفاض الذهب الفوري الأسبوع الماضي 10.52%، مسجلًا أكبر هبوط أسبوعي منذ مارس 1983.

تشير التفسيرات السائدة وراء موجة هبوط الذهب هذه إلى تصريحات الاحتياطي الفيدرالي الأخيرة. في 19 مارس، أعلن الاحتياطي الفيدرالي إبقاء نطاق معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية المستهدف دون تغيير عند 3.5% إلى 3.75%، بما يتوافق مع التوقعات العامة في السوق. وهذه هي المرة الثانية على التوالي هذا العام التي يختار فيها الاحتياطي الفيدرالي في قرارات الفائدة خيار «عدم تغيير السياسة». وقال رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول إن ارتفاع أسعار الطاقة سيرفع التضخم الإجمالي على المدى القصير، لكن لا يزال تقدير نطاق وتأثير استمرار وضع الشرق الأوسط على الاقتصاد الأمريكي مبكرًا.

فسَّرت السوق هذه التصريحات على أنها «توقف من موقف متشدد»، أي أن ارتفاع سعر النفط يرفع التضخم، فتتبخر توقعات خفض الفائدة أكثر، وترتفع عوائد سندات الخزانة الأمريكية ومؤشر الدولار في الوقت ذاته، ما يضغط على الذهب. لكن مدير صندوق بإدارة الاستثمارات في الأسهم لدى شركة باوزين أن盛 إكويتي شياوغا قدم حكمًا مختلفًا؛ إذ قال للصحفي: «نحن ما زلنا محافظين على نظرة طويلة الأجل متفائلة تجاه الذهب، وأن هذا الهبوط يشير إلى وجود إشارات لتهدئة/تبطؤ وتيرته».

ومنبع حكم شياوغا على الذهب من فهمه للإطار الكلي. «بالنسبة للذهب، نتبع بشكل أساسي إطار العوامل الثلاثة. على المدى القصير، المزاج/النفور من المخاطر (الدافع للملاذ الآمن)؛ على المدى المتوسط، المعدلات الفعلية؛ وعلى المدى الطويل، مصداقية/ائتمان الدولار. منذ ما بعد عام 2022، كانت هَبوط مصداقية الدولار تقود مسار الذهب على المدى المتوسط والطويل، وأصبح شراء البنوك/المصارف المركزية للذهب المنطق الرئيسي وراء صعود الذهب؛ بل إن سعر الذهب انفصل لفترة عن إطار المعدلات الفعلية. لكننا نرى أن مسألة ما إذا كان إطار المعدلات الفعلية قد فشل تعتمد على اختلاف الفترات/الأفق الزمني الذي ينظر إليه الجميع؛ فهبوط مصداقية الدولار لا يزال هو الاتجاه العام السائد للذهب على المدى الطويل، لكن على المدى المتوسط، يظل إطار تحليل المعدلات الفعلية فعّالًا». وأضاف.

بشكل بسيط، تعني المعدلات الاسمية ناقص توقعات التضخم ما يعادل المعدلات الفعلية. إذا انخفضت المعدلات الفعلية ارتفع الذهب، وإذا ارتفعت المعدلات الفعلية انخفض الذهب. ثم حلّل/تفكك مكونات المعدل الاسمي: «يضم المعدل الاسمي معدل الفائدة على المدى القصير وتوقعات نمو الاقتصاد. يتحكم الاحتياطي الفيدرالي في معدل الفائدة على المدى القصير. ويعتقد الجميع أن ارتفاع توقعات التضخم أدى إلى تغيّر موقف الاحتياطي الفيدرالي من خفض الفائدة إلى رفع الفائدة؛ وتحول كبير من خفض الفائدة إلى رفعها أدى في النهاية إلى دفع المعدلات الفعلية للارتفاع بشكل كبير، وبالتالي كَبَح الذهب».

يرى شياوغا أنه «على المدى القصير، فإن السوق تسعّر تغيّر موقف الاحتياطي الفيدرالي، وبسبب أسباب تتعلق بالسيولة المتنوعة، قامت السوق ببيع الذهب. لكن عند إطالة الأفق، فهذا يعني أنه سيكون في الواقع نقطة جيدة لإضافة المراكز/زيادة الوزن في الذهب، لأن المنطق الجوهري لم يتغير. المعدلات الفعلية = المعدلات الاسمية - توقعات التضخم. ارتفاع توقعات التضخم يؤدي إلى ارتفاع سعر الفائدة/سعر الفائدة على السياسة. لكن ينبغي أن يكون ارتفاع توقعات التضخم أسرع من ارتفاع سعر الفائدة على السياسة، لأن توقعات التضخم هي السبب، في حين أن سعر الفائدة على السياسة هو النتيجة».

وعلى ضوء استنتاجه، من المفترض أن تنخفض المعدلات الفعلية على مستوى المدى المتوسط. وبالخلاصة، لم يكن السوق «مخطئًا» على المدى القصير؛ بل كان فقط يساير تفاعل السياسة الراهنة. وعلى المدى المتوسط، قد يعود السوق إلى الإطار الجوهري؛ فمسار «مغالبة/مواجهة التضخم بالأسعار الاسمية» قد يكون صعبًا الاستمرار. ومن التجربة التاريخية، غالبًا ما تقود مثل هذه السيناريوهات إلى نتيجتين: عدم قدرة الاقتصاد على تحمل الفائدة المرتفعة → الدخول في ركود → ضغوط هبوط على المعدلات الاسمية → انخفاض المعدلات الفعلية → استفادة الذهب؛ أو أن التضخم يخرج حقًا عن السيطرة → لا يتجاوز ارتفاع المعدلات الاسمية نسبة التضخم → تتحول المعدلات الفعلية إلى سلبية → ارتفاع كبير في الذهب. مهما كانت المسار الذي ينتهي إليه الأمر في النهاية، فإنه عادة ما يشير إلى تراجع المعدلات الفعلية وصعود الذهب. ويمكن فهم الوضع الحالي على أنه، قبل الوصول إلى هذا الاتجاه النهائي، يعيش السوق فترة «تشوه» نتيجة لـ «تشبث الاحتياطي الفيدرالي» بسياساته.

أجرى شياوغا وفريقه مراجعة لسيناريوهين لأزمات النفط في سبعينيات القرن الماضي. «في الأزمة النفطية الثانية، ارتفع النفط من 20 دولارًا/للبرميل إلى 40 دولارًا/للبرميل، أي تضاعف. لكن سعر الذهب ارتفع من 500 دولار/للأونصة إلى أعلى مستوى عند 800 دولار/للأونصة تقريبًا، وظل يسير إلى حد كبير متحركًا مع سعر النفط صعودًا. وإذا نظرنا إلى الأمر على أساس نصف عام في ذلك الوقت، كان الذهب يرتفع مع ارتفاع توقعات مؤشر CPI ومع توقعات ارتفاع النفط». ولهذا السبب، يظل شياوغا وفريقه محافظين على نظرة طويلة الأجل متفائلة تجاه الذهب.

بعد اندلاع الصراع الروسي-الأوكراني في فبراير 2022، ارتفع سعر الذهب خلال نصف شهر. لكن منذ اندلاع الصراع بين الولايات المتحدة وإيران، شهد النفط والدولار قفزة كبيرة، بينما انخفض الذهب بشكل متواصل. حلل الخبير/المدير الأعلى في قسم أبحاث وتطوير شركة دونغفانغ جينتشنغ، تشوي روي، أن هبوط سعر الذهب نابع أساسًا من «أن منطق الفائدة يضغط بشكل واضح على منطق الملاذ الآمن». أما المحلل الأول لدى شركة Guoxin Futures، غو فـنغدا، فيرى أن السبب الرئيسي يتمثل في تغيير المسار/الخط الرئيسي الذي تسعّره السوق، وقال إن التناقض الأساسي الحالي في السوق قد انتقل من «التحوط/الملاذ الآمن الجيوسياسي» إلى «لعبة شدّ/تراكم توقعات التضخم مع السياسة النقدية». وتمثل هذه الآراء أحكامًا شائعة نسبيًا في السوق حاليًا.

اعترف شياوغا بأن «ضبط/احتواء هذا التراجع يواجه تحديات كبيرة بالفعل؛ فعندما تصل الدورة إلى قمتها غالبًا ما يكون ذلك في الوقت الذي يكون فيه الناس أكثر تفاؤلًا تجاه اتجاهات القطاع الصناعي. يعتقد الجميع أن الذهب سيرتفع أكثر، ومن الضروري فعلًا صقل/تدريب عقلية المرء عندما يقوم بإجراءات التحوّط في ذلك الموضع».

ويرى شياوغا أنه على ضوء الدورة الكلية الكبيرة، ما زال الطلب يتأثر بعوامل متعددة مثل البيئة الكلية والسياسة الجيوسياسية واتجاهات الصناعة، ما يجعله عالي عدم اليقين؛ بينما تكون موثوقية/تأكد العرض أقوى نسبيًا، ويمكن تعميق البحث تدريجيًا. لذلك، يبقى العرض هو المتغير الأهم في الاستثمار الحالي. «إذا كان لدى سلعة ما قيود واضحة على العرض، فإننا نمنحها قدرًا أعلى من الاهتمام».

ويرى أن الأثر النهائي لقيود العرض يتجسد في جانبين: «أولًا، توفير هامش أمان لأسعار السلع؛ ثانيًا، عندما يظهر فجوة بين العرض والطلب، يمكن أن يوفر مساحة كافية لارتفاع الأسعار».

«تتمثل قيود العرض في أنه عند انفجار الطلب، يكون نمو العرض بوضوح أبطأ من نمو الطلب، وبالتالي يمكن أن ترتفع أسعار السلع باستمرار حتى يختفي/تُغلق الفجوة». يشرح شياوغا.

إضافة إلى ذلك، على مستوى الاختيار الدقيق للأسهم، شارك شياوغا نقطتين يمكن التركيز عليهما لمراقبة سلع/أصول دورة زمنية مختلفة.

بالنسبة للسلع/الأصول الدورية التي تشهد هبوطًا مستمرًا، ضع في الاعتبار تكلفة إعادة التهيئة/الإحلال (إعادة التوظيف) للشركة. وأعطى مثالًا بشركات التعدين: «تكلفة إعادة التهيئة هي المناجم التي تمتلكها الشركة. سنأخذ في الاعتبار ذلك: إذا وضعنا هذه المناجم في السوق الأولية واشتراها شخص ما، فكم تقارب قيمتها؟ وبالمقارنة مع القيمة السوقية الحالية، هل تعتبر الشركة مُبالغًا في تسعيرها أم مُقومة بأقل من قيمتها؟» وخلال عملية هبوط أسعار النحاس في 2023، استخدم شياوغا تكلفة إعادة التهيئة لقياس هامش الأمان للشركة بدلًا من الاعتماد البسيط على عوامل مثل التقييم.

بالنسبة للسلع/الأصول الدورية التي تشهد ارتفاعًا مستمرًا، ركّز على نمو الكمية المستقبلية للشركة وعلى مدى يقين/ثبات النمو. وأشار إلى تجربة بحثه في سهم شركة ذهب. «نمو كمية الشركة في المستقبل لا يزال قويًا وله استمرارية أيضًا. لأننا من خلال استطلاعات ميدانية وجدنا أن أحجام/كميات مناجمها المستقبلية ستواصل الحفاظ على نمط نمو مستمر».

وبعيدًا عن الذهب، تُعد الألومنيوم المؤكسد/المُنحل بالكهرباء (إلكترو لايزر/إل-أوليم) أحد الاتجاهين الآخرين اللذين يركز عليهما شياوغا مؤخرًا. ويستند حكمه على الألومنيوم المؤكسد أيضًا إلى قيود العرض.

«أهم سمة من سمات الألومنيوم المؤكسد ليست المناجم بل الكهرباء. سقف الطاقة الإنتاجية للألومنيوم المؤكسد محليًا نحو 4500 ألف طن سنويًا (45 مليون طن). وفي الخارج يرغبون في التوسع في الإنتاج، لكن مشكلة نقص الكهرباء عالميًا واضحة جدًا». يشرح شياوغا.

في تقرير بحثي حديث، أشارت شركة شركة الصين الدولية (CICC) إلى أنه إذا استمر الصراع بين الولايات المتحدة وإيران/أو بين إيران وأمريكا لفترة أطول نسبيًا، فمن المحتمل أن تزداد تأثيراته على سلسلة صناعة الألومنيوم في منطقة الشرق الأوسط وعلى سلسلة الإمداد/التوريد العالمية للألومنيوم. وتواجه الطاقة الإنتاجية من الألومنيوم المؤكسد في الشرق الأوسط، التي تمثل 9% عالميًا، خطر انقطاع إمدادات الكهرباء. تبلغ درجة اعتماد أكسيد الألومنيوم في هذا القطاع على الواردات من الخارج 68%. كما أضافت شركة 广发 للعقود الآجلة أن تصاعد صراع الشرق الأوسط بشكل مستمر، دفع شركة قطر للألمنيوم إلى الإعلان عن خفض الإنتاج بنسبة 40%، وأعلنت شركة البحرين للألمنيوم عن خفض الإنتاج بنسبة 19%، بالإضافة إلى أن مصانع الألومنيوم في موزمبيق دخلت في صيانة/توقف عن العمل، ما يجعل إجمالي انكماش الإمداد قد تجاوز مليون طن. وإذا استمر حصار/إغلاق مضيق هرمز، فمن المتوقع أن يواجه الشرق الأوسط خطر تخفيض إنتاج سلبي لما لا يقل عن 500 ألف طن من الطاقة الإنتاجية.

وبحسب بيانات بحثية ذات صلة استشهدت بها مؤسسة باوزين أآنشِنغ للاستثمار (浦银安盛基金)، من المتوقع أنه بحلول 2030، ستقارب كمية استهلاك الكهرباء في المراكز/مراكز البيانات العالمية كمية استهلاك الكهرباء في صناعة الألومنيوم المؤكسد. وما إذا كانت هذه الاتجاهات دقيقة بعد التحقق، ما زال يتطلب وقتًا للتأكد، لكن على الأقل توفر زاوية جديدة لملاحظة قيود العرض—وهي الكهرباء.

«المشكلة المتمثلة في نقص الكهرباء عالميًا مهمة جدًا، وإضافة إلى ذلك فإن الكهرباء نفسها تُزاحَم حاليًا بواسطة احتياجات جديدة مثل بناء قدرات/حوسبة الذكاء الاصطناعي (AI). لذلك فإن إنشاء مصانع للألومنيوم المؤكسد في الخارج أمر صعب نسبيًا؛ ونقطة «عنق الزجاجة» هي الكهرباء. لذلك في ظل خلفية نقص الكهرباء عالميًا، فإن الألومنيوم المؤكسد يُعد أيضًا صناعة ذات قيود قوية على العرض.» قال شياوغا.

تُعد الكيميائيات أيضًا اتجاهًا آخر يركز عليه شياوغا مؤخرًا. بعد أن مرت صناعة الكيميائيات بأربع سنوات من «شتاء دوري»، أصبحت تتجه لأن تكون موضع اهتمام بعض مديري الصناديق. ترى شركة بنك الصين للأوراق المالية (CITIC Securities) أنه بات قرب نهاية دورة التوسع في الصناعة الكيميائية الحالية، ومن المتوقع أن تُحفّز إجراءات مثل «كسر دوامة الاستنزاف/مكافحة التنافس الداخلي» (反内卷) استعادة قاع أرباح الصناعة.

يتبع شياوغا في انتشاره/توزيعه في قطاع الكيميائيات إطار العرض أيضًا، لكن يرى أن الكيميائيات تختلف جوهريًا عن المعادن غير الحديدية (有色). إن عرض المعادن غير الحديدية «صلب/جامد»؛ بمجرد حدوث فجوة، يحتاج الأمر إلى عدة سنوات لملئها؛ بينما عرض الكيميائيات «هش/ضعيف»، فعندما تتحسن الحاجة/الطلب يمكن أن يتحرر/يُطلق العرض بسرعة، لكن وبسبب أن الانخفاض كان كبيرًا بما يكفي، تكون القوة الدافعة لانفجار ارتفاع أسعار منتجات الكيميائيات أقوى.

«إن منطق الاستثمار في الكيميائيات والمعادن غير الحديدية مختلف لأن مدة (دورات) العرض ليست نفسها». وأعطى مثالًا: إن استخراج مناجم النحاس يستغرق حوالي 8-10 سنوات، وبالتالي تكون مدة المساندة/عدم التطابق طويلة جدًا. لكن عندما تتحسن احتياجات منتجات الكيميائيات، قد يتم إطلاق العرض خلال نصف سنة.

تحدد فروقات مدة الدورات هذه اختلاف استراتيجيات الاستثمار. «لقد ارتفعت المعادن غير الحديدية منذ ثلاث سنوات، بينما لم ترتفع الكيميائيات بعد. لكن من الممكن أن ترتفع الكيميائيات خلال سنة واحدة فقط، وذلك لأن مدة عرضها مختلفة. لهذا يعتقد شياوغا أيضًا أن «هذه هي الفترة التي ينبغي فيها التركيز على الكيميائيات».

وبالنسبة لتنفيذ الاستثمار فعليًا، يركز شياوغا حاليًا داخل قطاع الدورات (القطاع الدوري) على فرص الاستثمار في المنتجات المرتبطة بالكيميائيات، وخاصة الأصول النفطية ضمنها. إضافة إلى ذلك، يركز كذلك على قطاعات فرعية مثل الأسمدة البوتاسية ومواد التبريد.

وبالنسبة للمستثمرين الأفراد، ينصح شياوغا: «بالنسبة لأسلوب الاستثمار الدوري، عند ارتفاعه يجب التفكير فيما إذا كان ينبغي تقليل الحصص/تخفيض التموضع، وعند هبوطه يتم إعادة التقييم فيما إذا كانت فرصة الشراء قد ظهرت. إذا كان من الصعب على المستثمر الفردي التقاط الإيقاع/التوقيت، فقد يكون الاستثمار الدوري المنتظم (定投) طريقة أكثر ثباتًا».

ومن وجهة نظره، تختلف فروقات منطق الاستثمار بين أصول مختلفة بشكل كبير. «بالنسبة للأصول التكنولوجية، منطق الاستثمار مختلف؛ إذ من المرجح أن يركز أكثر على استمرارية اتجاهات الصناعة. وكلما ارتفعت قد تزيد مساحة التصاعد/الإحساس بالفرصة. وبما أن خصائص الأصول الدورية تحدد أنها لا يمكن أن ترتفع بشكل أحادي ومتواصل كما تفعل بعض مسارات النمو، فإن التقلبات على مراحل تُعد ظاهرة طبيعية».