جلسة استماع حول التوكنيزاشن: الكونغرس قرر أنه لا مفر منها. لا تزال الأسئلة الصعبة بدون إجابة.

طبقة الاستخبارات للمتخصصين في التكنولوجيا المالية الذين يفكرون بأنفسهم.

مصدر أولي للاستخبارات. تحليل أصلي. مساهمات مقدمة من الأشخاص الذين يحددون ملامح الصناعة.

موثوق به من قبل المهنيين في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وغيرهم.

انضم إلى دائرة وضوح FinTech Weekly →

انتهت جلسة الاستماع الخاصة بالتوكنات يوم الأربعاء. لم تكن النتيجة تشريعًا، بل كانت شيئًا أكثر أساسية: اعتراف ثنائي الحزب، على السجل، بأن الأوراق المالية المرقمنة لم تعد مسألة ما إذا كانت ستُصدر، بل مسألة متى — وأن الإطار التنظيمي الذي يحكمها غير موجود بعد.

كما ذكرت FinTech Weekly قبل الجلسة، وصلت جلسة الاستماع إلى لحظة توافق تشريعي غير معتادة. تستهدف لجنة مجلس الشيوخ المصرفية مراجعة قانون CLARITY خلال النصف الثاني من أبريل. ووقّعت هيئة SEC وCFTC** اتفاق تنسيق مشترك** في وقت سابق من هذا الشهر.

بلغ سوق الأصول الحقيقية على السلسلة قيمة قدرها 26.58 مليار دولار من القيمة الموزعة قبل جلسة الاستماع، وفق بيانات rwa.xyz، بزيادة 5.58% خلال ثلاثين يومًا. لم يكن الكونغرس يفحص سيناريو افتراضيًا، بل كان يفحص سوقًا يتحرك بالفعل.

قدم الشهود الوزن المؤسسي الكامل الذي تتطلبه الجلسة. Kenneth Bentsen Jr، رئيس وCEO لـ SIFMA، مثّل شركات الوساطة والتداول، والبنوك الاستثمارية، ومديري الأصول، الذين ستحتاج بنيتهم التحتية إلى استيعاب الأوراق المالية المرقمنة على نطاق واسع. Summer Mersinger، الرئيس التنفيذي لجمعية Blockchain، حملت موقف الصناعة المركزي في مفاوضات قانون CLARITY. John Zecca من Nasdaq، وChristian Sabella من DTCC، وSalman Banaei، المستشار القانوني العام لشركة Kimber Labs — مشغل بلوكشين Plume — أكملوا فريقًا ناقش بنية السوق، والهيكل القانوني، والمسافة بينهما.

ما أخبرته الصناعة للكونغرس

شكلت شهادة Mersinger المكتوبة إطارًا يتجاوز الحجج التقليدية لصناعة الكريبتو. قالت إن التوكننة ليست حديثًا جانبيًا عن الأصول الرقمية، بل حديثًا عن كيفية عمل الجيل القادم من أسواق رأس المال الأمريكية. لطالما قادت الولايات المتحدة التحولات التكنولوجية في البنية التحتية المالية — من المزاد العلني إلى التداول الإلكتروني، ومن السجلات الورقية إلى المقاصة الرقمية. وما إذا كانت المرحلة التالية ستتم تحت إشراف تنظيمي أمريكي أو خارجه يعتمد على القرارات التي يتخذها الكونغرس في الدورة الحالية.

حددت شهادتها ثلاثة مواقف بنيوية لها تبعات مباشرة على قانون CLARITY. الأوراق المالية المرقمنة لا تزال أوراقًا مالية — الهدف هو تطبيق القوانين الحالية بطريقة تعكس كيفية عمل البنية التحتية المبنية على البلوكشين، وليس الالتفاف عليها. الأنظمة على السلسلة التي لا تمارس الحيازة أو السيطرة أو التقدير على أصول المستخدمين تتطلب نهجًا تنظيميًا مختلفًا عن الأطر المبنية على افتراضات الوسطاء التقليديين.

كما أن هيئة SEC تمتلك الأدوات لدعم التقدم المسؤول عبر الإعفاءات (exemptive relief) والمسارات التكرارية التي استخدمتها سابقًا — ويجب أن تستخدمها الآن بدلًا من انتظار إطار تشريعي كامل قد يستغرق سنوات لإتمامه.

ويكمن جوهر هذا الطرح في المنافسة. تقدم هونغ كونغ وسنغافورة وسويسرا والاتحاد الأوروبي والإمارات العربية المتحدة منحًا، وتنشر أطرًا، وتطلق تجاربًا حية لاحتضان البنية التحتية لأسواق رأس المال العالمية. وكان السؤال الذي طرحته Mersinger على اللجنة مباشرًا: هل ستوجه البنية التحتية لأسواق رأس المال الأمريكية هذا الطلب، أم ستلتقطه المنافسة الأجنبية ذات الأهداف الجيوسياسية المختلفة؟

العوائق البنيوية التي لا يتحدث عنها أحد

كانت شهادة Banaei المكتوبة أكثرها تفصيلًا من الناحية التقنية، وحددت العقبات القانونية والتنظيمية التي لم تحظَ باهتمام علني قبل الأربعاء.

وكان الأكثر تحديدًا هو TEFRA — قانون Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982. وُضع لمنع إصدار السندات لحاملها، التي كانت تُستخدم لتسهيل غسيل الأموال والتهرب الضريبي، ويمنع TEFRA الآن — دون قصد — إصدار السندات المرقمنة على أي بلوكشين عام غير مرخص حيث تتم عمليات النقل بين محافظات ذاتية الحفظ دون تدخل نظام قيود تقليدي (book entry).

عمليات النقل من نظير إلى نظير (peer-to-peer) للأصول الرقمية تتطابق وظيفيًا مع السندات لحاملها وفقًا للغة الحالية في TEFRA. العقوبات صارمة: رفض خصم الفوائد، وضرائب استهلاكية عند الإصدار، وإعادة تصنيف أرباح رأس المال، وفرض ضريبة حجب بنسبة 30% على الفوائد بغض النظر عن إقامة المستثمر. يمثل سوق السندات العالمي أكثر من 100 تريليون دولار من الديون القائمة، وتستحوذ الولايات المتحدة على حوالي 58.2 تريليون دولار منها. يتسابق المنافسون الأمريكيون لطرح سندات مرقمنة، وأحد الأسباب غير المقصودة لقانون الضرائب لعام 1982 هو أحد أسباب تراجع الولايات المتحدة.

حدد Banaei ستة عوائق بنيوية إضافية تفسر لماذا ينمو سوق الأصول الحقيقية على السلسلة بمعدل 5-6% شهريًا بدلًا من المسار الأسي الذي تتوقعه بعض التقديرات. وفقًا لمسح EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2026، يذكر 66% من المستثمرين المؤسسيين أن عدم اليقين التنظيمي هو سبب عدم الاستثمار في الأصول الرقمية.

تُطبَّق على أصول البلوكشين غير المرخصة (permissionless) أوزان مخاطر بنسبة 1250% وفقًا لمعايير Basel، مما يجعل مشاركة البنوك في تجزئة التوكنات على السلاسل العامة غير مجدية تجاريًا دون إصلاحات تنظيمية.

لا تزال تشريعات العملات المستقرة (Stablecoin)، بما في ذلك في الولايات المتحدة، في مرحلة التنفيذ.

يؤدي تفتت السيولة عبر السلاسل إلى فجوات تسعير تتراوح بين 1-3% لأصول متطابقة، و2-5% من العوائق عند نقل رأس المال عبر السلاسل (cross-chain). وقد خفف بيئة أسعار الفائدة الكلية من جاذبية القيمة على السلسلة، حيث عادت صناديق أسواق المال الأمريكية بنسبة 4.2-5.3% سنويًا في 2023-2024، بينما كانت معدلات الإقراض الأساسية للعملات المستقرة تتراوح حول 3-4%.

كما أن محدودية الأصول المرقمنة ذات العائد تقلل من جاذبيتها للمستثمرين المؤسسيين الذين يحتاجون إلى فئات الأصول التي تهيمن على المحافظ التقليدية.

هذه ليست مشكلات نظرية، بل أسباب موثقة تفسر لماذا لا تزال السوق، التي تنمو بمعدل يقارب 80% سنويًا، تُقاس بعشرات المليارات بدلًا من التريليونات.

المشكلة القانونية التي لم تستطع الجلسة حلها

أسفرت الجلسة عن توافق في الرأي على المسلمة، لكنها لم تنتج إجابات عن الأسئلة البنيوية الأعمق التي تكمن وراءها.

Arthur Firstov، كبير مسؤولي الأعمال في Mercuryo، حدد المشكلة المركزية: اختبار Howey لم يُصمم للأدوات التي تعمل في الوقت ذاته كأوراق مالية (securities) وخطوط دفع (payment rails).

السندات الحكومية المرقمنة التي تُستقر خلال دقائق على بلوكشين عام، وتولد عائدًا عبر بروتوكول DeFi، وتنقل عبر الحدود دون وصي (custodian)، لا تتطابق بشكل واضح مع المفاهيم القانونية التي وُضعت لواقع تشغيلي مختلف تمامًا.

أكدت الأربعاء أن الكونغرس يعترف بهذه الفجوة. يتطلب سدها صياغة تشريعية لم تكن الجلسة مهيأة لإنتاجها.

أقل من عُشر بالمائة من أصول العالم مُرقمنة حاليًا. الرقم البالغ 26.7 مليار دولار الذي أكدته شهادة Banaei — المستمد من بيانات rwa.xyz حتى 22 مارس — ذو دلالة لأنه يمثل جزءًا صغيرًا من سوق رأس المال العالمي الذي يُطلب منه أن يُحدّث.

تتوقع شركة McKinsey أن سوق الأصول المالية المرقمنة قد تصل إلى 2 تريليون دولار في السيناريو الأساسي، وإلى 4 تريليونات دولار في السيناريو المتفائل بحلول عام 2030. الفجوة بين هذه الأرقام وأرقام اليوم هي التي ستحدد، من خلال القرارات السياسية التي ستُتخذ في الأسابيع القادمة، ما إذا كانت الولايات المتحدة ستقود أم ستتخلف.

هذه الفجوة التشريعية تنتمي إلى قانون CLARITY. كما أوردت FinTech Weekly خلال مسار تمرير مشروع القانون في مجلس الشيوخ، فإن التشريع سيحدد بموجب القانون ما إذا كان الأصل المرقن يُعد ورقة مالية رقمية تحت اختصاص SEC أو سلعة رقمية تحت اختصاص CFTC.

هذا التحديد الوحيد يحدد كل الأسئلة اللاحقة حول التسجيل، وحماية المستثمر، والتنفيذ. وتدعم شهادة Banaei بشكل صريح القسم 108 من مشروع القانون، الذي يوجه SEC لتحديث لوائح الأوراق المالية للأنشطة الرقمية، ويطالب بالاحتفاظ بالقسم 505، الذي يرسخ المبدأ الأساسي بأن الورقة المالية التي تُصدر أو تُنقل على سجل موزع تظل ورقة مالية بموجب القانون القائم.

البعد السياسي

أثار أعضاء الحزب الديمقراطي مخاوف تتجاوز الجوانب التقنية. قدمت العضوة ماكسين ووترز، العضو الرفيع في اللجنة، مخاوف تتعلق بتورط عائلة ترامب في العملات الرقمية، مشيرة إلى أرباح تقدر بمليار دولار من مشاريع تشمل World Liberty Financial.

كما أُشير إلى المحافظ المجهولة ومخاطر الملكية الأجنبية المُخفاة، وثغرات الامتثال لـ KYC، وإمكانية تحويل الأسواق المرقمنة التي تعمل على مدار الساعة إلى نوع من الألعاب (gamification)، وهي ظروف تتطلب حلًا قبل أن يتقدم أي إطار مرن.

البعد السياسي ليس هامشيًا في جدول قانون CLARITY. يتطلب مشروع القانون 60 صوتًا في مجلس الشيوخ، وهو ما يتطلب دعمًا ديمقراطيًا فعليًا. وإذا تحولت مصالح إدارة ترامب الشخصية في العملات الرقمية إلى اعتراض بنيوي من الحزب الديمقراطي بدلاً من أن تكون مجرد قلق خلفي، فإن أحكام الأخلاقيات غير المحسومة في الصياغة الحالية ستصبح نقطة الارتكاز التي تحدد إمكانية التصويت الثنائي الحزبي الواسع.

هناك مفارقة في التوتر السياسي يوم الأربعاء. وثقت شهادة Banaei أن معدلات استيلاء وإنفاذ القانون على السلسلة (onchain seizure rates) تقترب من 12% — وهو معدل يفوق بكثير معدلات الاستيلاء في القطاع المالي التقليدي، والتي قدرتها الأمم المتحدة المعنية بالمخدرات والجريمة (UNODC) بنحو 0.2%.

شفافية البلوكشين، وهي الميزة التي تجعل الأصول الرقمية قابلة للقراءة سياسيًا وتثير الجدل، هي أيضًا ما يجعلها أكثر قابلية للإنفاذ القانوني من النظام المالي الذي يُطلب منها أن يُكمله.

ماذا أنتجت الأربعاء بالفعل

غادر الكونغرس دون أن يضع إطارًا. وما أُنتج هو أكثر متانة من مجرد تشريع واحد: اعتراف رسمي، ثنائي الحزب، مسجل على السجل، بأن الأوراق المالية المرقمنة قادمة، وأن السوق يتحرك بالفعل، وأن الهيكل التنظيمي يجب أن يتبع.

بالنسبة للشركات التي تبني في هذا المجال، يحمل هذا الاعتراف وزنًا تشغيليًا. هناك مشروعان قانونيان على الطاولة — أحدهما يوجه دراسة مشتركة بين SEC وCFTC حول المشتقات المرقمنة، والآخر يكرس قدرة الوسطاء-التجار على استخدام البلوكشين لحفظ السجلات.

كلاهما إجراءات مبكرة. توفر المقاربة التكرارية التي دعت إليها Mersinger من SEC مسارًا للعمل قبل إتمام الإطار التشريعي. وتوفر شهادة Banaei خارطة طريق تشريعية محددة عبر الدخل الثابت، والأسهم العامة، وإدارة الأصول، والبنية التحتية العابرة للقطاعات، لم يسبق أن حصل عليها أي مجلس من مجالس الكونغرس السابقة بهذا الشكل المنظم.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا لاحظت خطأً أو لديك معلومات إضافية حول جلسة الاستماع الخاصة بالتوكنات أو التشريعات ذات الصلة، يرجى مراسلتنا عبر البريد الإلكتروني إلى [email protected].