5 أسهم للشراء محمية من اضطراب الذكاء الاصطناعي

الملخصات الرئيسية

• ما التأثير الذي قد تحدثه حرب إيران على المستهلك والاقتصاد وسياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي هذا العام.
• لماذا يجب مراقبة أرباح شركة Micron Technology التابعة للرمز MU هذا الأسبوع.
• 3 شركات كبرى ستتعرض للاضطراب بسبب الذكاء الاصطناعي—ولماذا ليست Microsoft MSFT واحدةً منها.
• أبرز النقاط من موسم الأرباح.
• اختيارات الأسهم: 5 شركات مقاومة للذكاء الاصطناعي تبدو أسهمها منخفضة القيمة.

في هذه الحلقة من بودكاست The Morning Filter، يناقش مقدما البرنامج Dave Sekera وSusan Dziubinski ما الذي تخبر به سلسلة عقود مستقبلات النفط المستثمرين اليوم، وما تأثير استمرار الصراع على المستهلك والاقتصاد وسياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي. كما يغطيان ما الذي يجب مراقبته في اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي لهذا الأسبوع، ولماذا يجب مراقبة أرباح Micron Technology. ويحللان بحثًا جديدًا من Morningstar حول تعطيل الذكاء الاصطناعي والحواجز الاقتصادية، ويمران عبر تخفيضات الحاجز الاقتصادي لـ Adobe ADBE وSalesforce CRM وServiceNow NOW. تابع لمعرفة لماذا يبدو الحاجز الاقتصادي لدى Microsoft أكثر صمودًا أمام الذكاء الاصطناعي، وما الشركتين اللتين ينبغي تعزيز مزاياهما التنافسية بالذكاء الاصطناعي.

اشترك في The Morning Filter على Apple Podcasts، أو في أي مكان تحصل منه على البودكاست.

يبحثان في قفزة سهم Oracle ORCL بعد إعلان الأرباح، وبعض الأشياء التي برزت من موسم الأرباح، وما إذا كان ينبغي اعتبار Campbell’s CPB صفقة شراء بعد صدور النتائج. اختيارات هذا الأسبوع للأسهم هي جميعها شركات تبدو تقييمات الحاجز العريض فيها قوية في مواجهة تعطيل الذكاء الاصطناعي، وأسهمها منخفضة القيمة.

**هل لديك سؤال لـ Dave؟ أرسله إلى themorningfilter@morningstar.com. **

المزيد من Morningstar

الأرشيف الكامل لـ Dave

أحدث نظرة لسوق الأسهم

ماذا يعني الذكاء الاصطناعي بالنسبة لحصون شركات البرمجيات؟

نص الحلقة

Susan Dziubinski: مرحبًا، وأهلاً بكم في بودكاست The Morning Filter. أنا Susan Dziubinski من Morningstar. كل يوم اثنين، قبل افتتاح السوق، أجلس مع Dave Sekera، كبير الاستراتيجيين في Morningstar للأسواق الأمريكية، لنتحدث عن ما ينبغي أن يكون في دائرة اهتمام المستثمرين خلال الأسبوع، وبعض أبحاث Morningstar الجديدة، وأفكارًا حول أسهم محددة.

الحرب والسوق

صباح الخير يا Dave. لنتحدث عن حرب إيران والأسواق، بدءًا من النفط. إذن، أين أسعار النفط ونحن نسجل هذا صباح يوم الاثنين قبل افتتاح السوق، وما الذي تُظهره التغيرات في عقود مستقبلات النفط من حيث المدة المتوقعة لاستمرار الحرب؟

David Sekera: أهلاً صباح الخير يا Susan. الآن، وقبل أن أتطرق لما حدث لأسعار النفط خلال عطلة نهاية الأسبوع، أريد فقط التأكد من أن الناس يفهمون عقود مستقبلات النفط الخام بدرجة ما. لذا، ما أريد قراءته هنا على الشاشة هو بالضبط متى يكون آخر يوم تداول. تنتهي صلاحية عقود مستقبلات النفط الخام في اليومين العملين الثالثين اللذين يسبقان اليوم الخامس والعشرين من التقويم خلال الشهر الذي يسبق شهر التسليم. إذن، ماذا يعني ذلك؟ حسنًا، إذا نظرت إلى عقد مستقبلات نفط أبريل 2026، فإن آخر يوم تداول لهذا العقد هو 19 مارس. وبعد ذلك، في الشهر التالي، فإن آخر يوم تداول لعقد مايو 2026 هو 21 أبريل. لذا إذا نظرت إلى عقد نفط أبريل 2026، فهو في حدود 97 دولارًا صباح اليوم. هذا أقل بدولار عما كانت عليه يوم الجمعة الماضي، لكنه أعلى أيضًا بنحو 2 دولار عما كانت عليه يوم الاثنين من الأسبوع الماضي.

والآن، كما ناقشنا، من المهم كذلك النظر إلى “شريط” الأسعار المستقبلية. لذا، ما رأيته خلال الأسبوع الماضي هو أن سعر عقد مايو ارتفع أكثر من سعر عقد أبريل. لذا، فإن الفرق بين هذين الشهرين قد انخفض الآن إلى حوالي دولار واحد، بعد أن كان يزيد على 3 دولارات الأسبوع الماضي. وما الذي يعنيه ذلك فعليًا؟ يعني أن السوق تُسعّر احتمالًا أعلى لحدوث احتماليات استمرار الأعمال العدائية حتى وقت أطول في أبريل مقارنةً بما كان مُسعّرًا في الأسبوع السابق. ومع ذلك، ما زال هناك انخفاض كبير نسبيًا بين عقد مايو وعقد يونيو؛ إذ إن الفارق بين العقدين يتجاوز 4 دولارات. لذا ما زال السوق يُسعّر احتمالًا مرتفعًا نسبيًا بأن تكون الأعمال العدائية قد هدأت بحلول آخر يوم تداول لعقد يونيو، وهو ما يصادف 19 مايو.

وبالنظر إلى أسعار العقود المستقبلية هنا، أرى أنها تنخفض كل شهر خلال السنة كلها. لذا إذا نظرت إلى عقد ديسمبر، فهو أقل بكثير من العقود القريبة، لكن ما سأقوله هو أنه إذا قارنت ذلك العقد بما كان عليه قبل بدء حرب إيران، فإن عقد ديسمبر ما يزال أعلى بـ 11.5 دولار مقارنةً بما قبل الصراع. وبصراحة، أشك في أن السوق تُسعّر استمرار الأعمال العدائية حتى انتهاء مفعولها في نوفمبر، لكني أعتقد أن ما يُسعّر في السوق هو احتمال أعلى بكثير لحدوث ضرر لمنشآت إنتاج النفط—ربما ضرر في البنية التحتية لم يُصلح بحلول ذلك الوقت—أو على الأقل بعض أنواع الاضطرابات الأخرى التي ستبقي إنتاج النفط كله متوقفًا حتى نهاية العام.

**Dziubinski: **حسنًا إذن، بالنظر لما يشير إليه سوق النفط من حيث المدة هنا، ما رأيك في تأثير الحرب على المستهلك والاقتصاد؟ وعند أي نقطة تتوقع أن يصبح التأثير كبيرًا؟

Sekera: حسنًا، ومن بعض النواحي، أعني أنه يوجد بالفعل تأثير حتى اليوم. فالأسعار الأعلى للنفط تتدفق إلى المضخة. إذا نظرت إلى أسعار البنزين، فإن المتوسط الوطني مرتفع بأكثر من 60 سنتًا للغالون خلال الأسبوعين الماضيين. ومع وجود النفط في هذا المستوى، أتوقع أن تستمر أسعار البنزين خلال الأسابيع القليلة المقبلة في الارتفاع، حتى لو بقي النفط ثابتًا هنا، لأن الأمر يستغرق وقتًا بين استخراج النفط من الأرض، وإرساله إلى المصفّيين لتكسيره إلى بنزين، ثم وصوله في النهاية إلى محطات الوقود. أعتقد أن ذلك سيعزز التضخم على مستوى العناوين الرئيسية على الأقل خلال الشهرين المقبلين. أما بخصوص متى سيصل هذا التأثير فعليًا إلى المستهلك، فقد تحدثت مع Erin Lash في نهاية الأسبوع الماضي.

Erin بالطبع هي مديرة قطاع في فريق أبحاث الأسهم المتعلق بالمستهلك. ورأيها—بالوقت الحالي—أنها ليست بالقدر الكافي من القلق حتى الآن بشأن أن الأسعار المرتفعة تغيّر عادات المستهلك. والآن، بالطبع، توجد هنا ملاحظة تتعلق بالقلق الحقيقي الذي سيبدأ في الارتفاع إذا بقيت أسعار الغاز مرتفعة بعد يوم الذكرى (Memorial Day). وبالطبع هذا هو الوقت الذي تبدأ فيه فعليًا “موسم القيادة” في الانطلاق. وإذا كانت أسعار البنزين لا تزال مرتفعة في ذلك الوقت، فستنعكس حينها على الإنفاق التقديري الأقل فيما يتعلق بأنشطة مثل تناول الطعام خارج المنزل أو العطلات الصيفية، وهنا سترى التأثير الأساسي على الاقتصاد.

**Dziubinski: **الآن، أعلم أن هناك بعض الأخبار الأخرى التي صدرت الأسبوع الماضي وتعتقد أنها قد تسبب نوعًا من التقلب في الأيام المقبلة، وهذه الأخبار كانت مرتبطة بالتعريفات، أليس كذلك؟

**Sekera: **بالضبط. إذن، إذا تذكرت بداية العام في نظرتنا لعام 2026، أشرنا إلى عدد من الأسباب الرئيسية المختلفة التي جعلتنا نعتقد أن عام 2026 سيكون أكثر تقلبًا مما شاهدناه في 2025. ومن بين تلك الأسباب الرئيسية عودة كل مفاوضات التجارة والتعريفات. الآن، الأسبوع الماضي، أعلنت الإدارة عن بدء تحقيقات جديدة بموجب المادة 301 من قانون التجارة (Trade Act)، ثم سيتم استخدام التحقيقات لإعادة فرض بعض التعريفات، بهدف استبدال تلك التي تم الحكم ضدها من قبل المحكمة العليا الأمريكية. وفي رأيي، أعتقد أن هذه الأخبار تم تجاهلها من قبل السوق فقط بسبب كل العناوين المحيطة بإيران. وأعتقد أنه مع تحقق هذه التحقيقات لاحقًا خلال هذا العام، سنبدأ في رؤية أن ذلك سيزيد من احتمالية التقلب في السوق—ربما في وقت مبكر من هذا الصيف، لكن على الأرجح في خريف هذا العام.

توقعات اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي

**Dziubinski: **والآن لدينا أيضًا اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي الذي يقترب هذا الأسبوع. وبطبيعة الحال، لا يتوقع أحد خفض سعر الفائدة في اجتماع هذا الأسبوع، لكن ما الذي تُسعّره السوق حاليًا بخصوص تخفيضات الفائدة لبقية عام 2026، خصوصًا مع عدم اليقين المحيط بالحرب الآن؟

**Sekera: **نعم. في الوقت الحالي، السوق تُسعّر عمليًا احتمالًا صفريًا لحدوث أي تغيير في اجتماع مارس أو أبريل. نحن نرى احتمالًا بنسبة 25% في اجتماع يونيو، واحتمالًا بنسبة 33% في اجتماع يوليو. والآن، كما تحدثنا من قبل، لم أتوقع أن يحدث أي تغيير حتى يتولى رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي الجديد مهامه. لذا في نظري، هذا ليس مختلفًا حقًا عن ما كنا نتوقعه بالفعل. وبالنسبة لي، الشيء الأكثر إثارة للاهتمام هو كيف تغير احتمال “عدم حدوث أي خفض” في نهاية العام خلال الأسابيع القليلة الماضية. ففي الوقت الحالي، هناك تقريبًا احتمال 40% بعدم إجراء أي خفض لسعر فائدة أموال بنك الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع ديسمبر 2026، بينما قبل شهر كان ذلك احتمالًا 3% فقط لحدوث خفض. إذن السوق قلقة كثيرًا أكثر من احتمال عدم إجراء أي تخفيضات على سعر فائدة الأموال الفيدرالية حتى نهاية هذا العام.

**Dziubinski: **حسنًا. إذن ماذا تتوقع أن يقول رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي باول خلال تعليقاته بشأن تأثير الحرب على سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي وقرارات أسعار الفائدة هذا العام؟

**Sekera: **أوه، بصراحة، أعتقد أنه سيحاول أن يقول أقل قدر ممكن مما يمكن أن يسمح به خلال مؤتمر الصحافة بعد الاجتماع. والآن، بعيدًا عن المزاح، أعتقد أنه سيُسأل كثيرًا من الأسئلة حول تأثير النفط على التضخم وعلى الاقتصاد. وكما قلت، سيحاول أن يتفادى الخوض في تفاصيل أكثر مما يلزم. لذا أتوقع أنه سيتراجع إلى “القالب” اللغوي القياسي الذي غالبًا ما تسمعه منه. عبارات كثيرة مثل: “هم يراقبون الوضع”، “هم يتابعون توقعات التضخم على المدى الطويل”. وسيقرّون بأنه إذا بقيت أسعار النفط أعلى لمدة أطول، فقد يكون لذلك تأثير سلبي على الاقتصاد، لكن غير واضح بالضبط مقدار ذلك في هذه المرحلة الزمنية. وفي النهاية، سيتلخص الأمر في أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيصرّح بأنه سيتصرف وفقًا لذلك إذا احتاج الأمر لدعم تكليفه المزدوج.

والآن، بالطبع، يتمثل هذا التكليف المزدوج في استهداف التضخم بنسبة 2%، والقدرة على تهيئة بيئة اقتصادية تعظم فرص العمل المستدام.

الأرباح: Micron Technology

**Dziubinski: **حسنًا. انتهى موسم الأرباح بشكل عام، لكن توجد شركة واحدة تُعلن أرباحها هذا الأسبوع وتراقبها، وهي Micron Technology MU. لماذا هذه موجودة ضمن رادارك يا Dave؟

**Sekera: **حسنًا، بشكل مثير للاهتمام، قام محللنا في الأسهم برفع قيمته العادلة الأسبوع الماضي، وذلك لاحتساب الطلب القريب جدًا الذي لا يبدو أنه يهدأ الذي يلاحظه على الذاكرة. لكن حتى بعد زيادة القيمة العادلة، ما زال السهم يتداول عند علاوة بنسبة 50% فوق القيمة العادلة لدينا، وهذا يضعه في نطاق “سهم بنجمة 2” (2-star). والحقيقة أن سبب زيادة القيمة العادلة هو أننا بدأنا “إطالة” دورة الطلب على الذاكرة. تحديدًا، نحن نتوقع أن تستمر دورة الطلب المرتفعة على الأقل خلال العامين المقبلين الآن، في ظل طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. أعتقد أن السؤال الحقيقي للمستثمرين هو: إلى متى سيتجاوز الطلب العرض؟ وأيضًا إلى أي مدى سترتفع الأسعار قبل أن يظهر عرض جديد. نحن نتوقع أن الطلب من حيث الهوامش سيتوجه إلى الذروة في 2028، لكننا نتوقع أنه في 2027 و2028 ستدخل سعات جديدة إلى السوق.

لذا في نموذجنا، نتوقع بدء دورة هبوط في 2029. وفي نهاية المطاف، فإن الذاكرة بحد ذاتها هي منتج موجه نحو السلعية. نعم، هناك نقص اليوم. نحن نرى العملاء يدفعون أي شيء يحتاجون لدفعه كي يحصلوا على ذلك المنتج. لكن هذا سيأتي إلى نهاية بمجرد أن يدخل ذلك العرض الجديد إلى السوق. وعندما يحصل السوق على وضوح بخصوص موعد بدء انخفاض الهوامش والأسعار، أعتقد أن هذا السهم سيتعرض لضربة شديدة—خصوصًا. لذلك أعتقد أن هذا واحد من تلك الحالات التي قد نكون مخطئين لفترة من الزمن، إلى أن يحدث ذلك التحول، ومن ثم نكون صائبين.

تأثير الذكاء الاصطناعي على الحصون الاقتصادية

**Dziubinski: **حسنًا. لننتقل إلى بعض الأبحاث الجديدة من Morningstar. مؤخرًا، أعادت Morningstar تقييم تصنيفات الحاجز الاقتصادي لحوالي 130 شركة اعتقد محللوها أنها قد تكون معرضة لاضطراب بسبب الذكاء الاصطناعي. يا Dave، ما أثر هذه المراجعة، ولماذا قامت Morningstar بها الآن؟

Sekera: حسنًا. قبل أن نتحدث عن الأثر، أود فقط تذكير الناس بما هو بالضبط “تصنيف الحاجز الاقتصادي”. وبحسب ما أراه، إنها دراسة من نوع قريب جدًا من أسلوب وارن بافت. هل لدى الشركة مزايا تنافسية متينة وطويلة الأجل بحيث يمكنها توليد عوائد فائضة على رأس المال المستثمر مقارنةً بالتكلفة المرجحة لرأس المال؟ وإذا كان الأمر كذلك، فكم المدة التي ستستمر فيها هذه العوائد الفائضة قبل أن يتم تقليصها عبر المنافسة؟ لذا إذا قمنا بتقييم شركة على أنها بلا حاجز اقتصادي، فهذا يعني أنه حتى لو كانت تولد عوائد فائضة اليوم، فنحن نعتقد أن هذه العوائد سيتم تقليصها عبر المنافسة بسرعة إلى حد ما—على الأقل خلال السنوات الخمس القادمة. وإذا نظرنا إلى شركة بتصنيف “حاجز اقتصادي ضيق”، فهذا يعني أننا نتوقع قدرتها على توليد تلك العوائد الفائضة لمدة 10 سنوات قبل أن تتم المنافسة عليها وإزالتها.

أما الشركة ذات الحاجز الاقتصادي الواسع، فنحن نتوقع القدرة على توليد العوائد الفائضة على الأقل خلال 20 عامًا مقبلة، إن لم يكن أكثر. إذن السؤال هنا: لماذا هذا مهم؟ سأقول بشكل عام: كلما توقعت أن الشركة قادرة على توليد هذه العوائد الفائضة لمدة أطول، زادت قيمة الشركة اليوم—أي سعر السهم الأعلى. أما إذا كانت تلك العوائد تُنافس بعيدًا بشكل أسرع، فمن المرجح أن تكون الشركة أقل قيمة اليوم. وتحليل الحاجز الاقتصادي هو عملية مستمرة ومتكررة. وسأقول إنه—إلى حد ما—مع تسارع وتيرة التغير، خصوصًا بسبب الذكاء الاصطناعي، يصبح من الصعب أكثر تحديد المدة التي ستستمر فيها بعض تلك المزايا التنافسية المتينة طويلة الأجل قبل أن يتم تقليصها عبر المنافسة. لذا راجعنا تصنيفات الحاجز لجميع تلك الشركات التي اعتقدنا أنها قد تتأثر بشكل محتمل بالذكاء الاصطناعي، وبالتحديد لم ننظر فقط إلى الحصون الاقتصادية عمومًا، بل ركزنا تحديدًا على “مصادر” الحاجز.

كمرجع، مصادر الحاجز الخمسة التي ننظر إليها هي: مزايا التكلفة، الكفاءة في الحجم، الأصول غير الملموسة، تأثير الشبكة، وتكاليف التحول. وبشكل عام، كانت المحصلة الإجمالية عبر تغطيتنا العالمية أننا قمنا بتخفيض تصنيف الحاجز الاقتصادي لـ 40 شركة مختلفة، لكننا أيضًا قمنا بزيادة تصنيف الحاجز لشركتين مختلفتين. وللوضع في منظور: نحن نغطي أكثر من 1,652 شركة عالميًا. لذا على نطاق الصورة الأكبر، ليست هناك نسبة كبيرة من الشركات التي غيرنا عليها الحاجز، لكن بالتأكيد كان هناك تركّز في الأماكن التي خفضنا فيها الحاجز الاقتصادي—خصوصًا في قطاع البرمجيات المؤسسية، وخدمات تكنولوجيا المعلومات، وقطاعات الرواتب. أما ترقياتنا (الزيادتان) فقد كانتا في صناعة الأمن السيبراني. لذا، ما هي الخلاصة العامة؟ أعتقد أنها الاعتراف بأن التنبؤ بالأرباح طويلة الأجل عبر فترات أطول أصبح أصعب بشكل متزايد. وأظن أن التشتت في الأرباح والعوائد عبر الزمن سيكون أوسع، لكن في النهاية، كثير من هذه الأسهم هي لأسهم شركات من نفس المجموعات التي انخفضت أسعارها إلى مستوى منخفض جدًا، بحيث أصبحت تتداول عند تقييمات منخفضة جدًا مقارنةً بما كانت عليه في السابق—أي أقل بشكل واضح من تقييمنا لقيمة الشركة الجوهرية طويلة الأجل.

وفي هذه المرحلة، تتداول هذه الأسهم مع هامش أمان واسع جدًا مقارنةً بتقييمنا الجوهري طويل الأجل، حتى بعد تقليل بعض القيم العادلة استنادًا إلى انخفاض الحصون الاقتصادية.

3 تخفيضات بسبب الذكاء الاصطناعي

**Dziubinski: **حسنًا. الآن، من بين جمهورنا من يريد تفاصيل أكثر تحديدًا حول أثر الذكاء الاصطناعي على الحصون الاقتصادية، يمكنه متابعة بودكاستنا الشقيق، Investing Insights، هذا الجمعة 20 مارس. ستجلس زميلتنا Ivanna Hampton مع مدير أسهم التكنولوجيا في Morningstar لفك ذلك كله.

حسنًا. الآن يا Dave، دعنا نتحدث عن بعض اختياراتك السابقة التي تم تخفيض حاجزها الاقتصادي من واسع إلى ضيق بسبب تهديد الذكاء الاصطناعي. وهذه الاختيارات هي Adobe ADBE وSalesforce CRM وServiceNow NOW. إذن تحدث عنها.

**Sekera: **نعم. جميع هذه الأسهم الثلاثة ما زالت مصنفة بـ 4 نجوم. وبالانتقال في القائمة: Adobe كانت الأكثر تأثرًا سلبًا من بين الثلاثة. خفضنا تصنيف الحاجز إلى “ضيق” من “واسع”، وهذا أدى إلى انخفاض كبير في تقديرنا للقيمة العادلة بنسبة 32%. أصبحت القيمة العادلة الآن عند 380 دولارًا للسهم، لكن السهم يتداول عند خصم 28% حتى مقارنةً بهذه القيمة العادلة المنخفضة. وبالنسبة لـ ServiceNow: خفضنا الحاجز هناك إلى ضيق من واسع، وهذا أدى إلى انخفاض 18% في القيمة العادلة. تقدير القيمة العادلة لدينا للسهم حاليًا هو 165 دولارًا. وهو يتداول حاليًا عند خصم 30% مقارنةً بهذه القيمة العادلة. ثم من بين الثلاثة، كانت Salesforce هي الأقل تأثرًا. لذا خفضنا الحاجز هناك أيضًا من واسع إلى ضيق، لكننا لم ننخفض بالقيمة العادلة سوى 7% إلى 280 دولارًا للسهم. وهذا السهم يتداول عند خصم 31%.

ومن بين الثلاثة، أعتقد أنها الأكثر جاذبية بالنسبة لنا. وأظن أنها هي التي لدى Dan Romanoff—وهو محلل الأسهم الذي يغطي هذه الشركات—ما يزال لديه أكبر قدر من الثقة به على المدى الطويل. بشكل عام، وكما تحدثنا عن هذا أكثر من مرة، فإن أطروحة الاستثمار في البرمجيات عمومًا هي أنها ستطور نماذج أعمالها مع الوقت. ستدمج استخدامًا أكبر للذكاء الاصطناعي، وستكون قادرة على توفير قيمة اقتصادية أكبر لعملائها، وفي النهاية ستتحول أكثر نحو نموذج قائم على الاستهلاك بدلًا من نموذج قائم على “المقعد” (seat-based model). خلال السنوات القليلة المقبلة، نعتقد أن الشركات ستتبنى حلولًا “وكيلة” (agentic solutions) أكثر داخل تلك البرمجيات التابعة لطرف ثالث، وأن الشركات وعملاءها لن يحاولوا حقًا “تطوير/تعديل” أنظمة برمجياتهم بأنفسهم باستخدام الذكاء الاصطناعي (vibe-code). نحن ما زلنا نرى مكانًا لبرمجيات الطرف الثالث على المدى الطويل، حتى في بيئة يكون فيها استخدام الذكاء الاصطناعي في ازدياد.

لا تخفيض لحاجز Microsoft

Dziubinski: والحديث عن Dan Romanoff، فهو محلل برمجيات في Morningstar، ونحن نوفر رابطًا في ملاحظات الحلقة لمقال كتبه Dan يتحدث فيه عن بعض تغييرات الحاجز. والآن، يوجد سهم برمجيات من اختياراتك مؤخرًا لم يتم تخفيض حاجزه، وهو Microsoft MSFT. إذن تحدث قليلًا عن لماذا لا يزال الحاجز الاقتصادي الواسع لدى Microsoft سليمًا في مواجهة الذكاء الاصطناعي، ثم أخبرنا هل ما زالت Microsoft خيارًا لك اليوم.

**Sekera: **بالتأكيد. الحاجز الاقتصادي الواسع لدى Microsoft قائم فعليًا على أربعة من مصادر الحاجز الاقتصادي الخمسة. نحن نعتقد أن حاجزهم الاقتصادي مدعوم من تكاليف التحول، وتأثير الشبكة، ومزايا التكلفة، ولجزء ما (أو بدرجة ما أيضًا) الأصول غير الملموسة. أعني، فيما يتعلق بتكاليف التحول: إليك مثالين سريعين. لديهم تكامل عميق للمنتجات بين مختلف العملاء والزبائن. لديهم تشكيلة واسعة من المنتجات. برأينا، هذا يعزز مقدار “الولاء”/الاستمساك لدى العملاء مع الوقت—أي أن الشركات تدفع تكلفة أعلى لمحاولة التحول إلى أنواع أخرى من المنتجات مقارنةً بالاستمرار فقط في استخدام منتجات Microsoft. وبالنظر إلى منتجاتهم الفردية مثل Azure وOffice، نعتقد أن هذه الأنظمة البيئية (ecosystems) تقود تأثير شبكة قوي جدًا. تأثير الشبكة—أي كلما زاد عدد الأشخاص الذين يستخدمون النظام، زادت قيمته لجميع الأشخاص الذين يستخدمون منتجًا معينًا.

وإلى حد ما، أعتقد أن الحاجز الواسع، وإعادة التأكيد على تصنيف “الحاجز الواسع”، هو أيضًا نتيجة تشكيلة منتجاتهم المتنوعة جدًا لأنواع مختلفة من الأعمال. نعم، قد يكون بعض تلك المجالات سيتأثر سلبًا مع مرور الوقت بالذكاء الاصطناعي مثل منتجات Office، لكنني أعتقد أن ذلك سيكون تعويضًا بأكثر مما يكفي عبر التأثيرات الإيجابية على أشياء مثل Azure وCopilot وبعض أعمالهم الأخرى المتعلقة بالذكاء الاصطناعي. إجمالًا، السهم يتداول عند خصم 33% مقارنةً بالقيمة العادلة، ما يضعه في نطاق “5 نجوم”. وبشكل عام، أعتقد أنه ما يزال الاختيار الأعلى لـ Dan.

ترقيات في الأمن السيبراني

**Dziubinski: **حسنًا. الآن، ذكرت أن شركتين تلقتا ترقيات في الحاجز الاقتصادي خلال هذه إعادة التقييم. كلاهما في الأمن السيبراني، وهي صناعة أنت متفائل بشأنها، والأسهم هما CrowdStrike CRWD وCloudflare NET. إذن تحدث قليلًا عن كيف يمكن للذكاء الاصطناعي أن يعطل الأمن السيبراني بطريقة إيجابية.

**Sekera: **حسنًا. بشكل عام، نعتقد أن الذكاء الاصطناعي يجعل الأمن السيبراني أكثر أهمية مع مرور الوقت فعلًا. وعندما ننظر إلى حجم الإنفاق على الأمن السيبراني الذي نتوقعه، نعتقد أنه يزيد أيضًا مع الوقت—استنادًا إلى زيادة عمليات نشر الذكاء الاصطناعي في كل مكان. مرة أخرى، كلما زاد عدد عمليات نشر الذكاء الاصطناعي لديك، زاد عدد وكلاء الذكاء الاصطناعي (AI agents) الذين يعملون في الخارج، وهذا يوسع “سطح الهجوم” المتاح لجهات أخرى تستخدم الذكاء الاصطناعي للاعتراض عليه. أعتقد أنك ستميل بمرور الوقت إلى رؤية تهديدات أكثر تعقيدًا. وتأثير الشبكة لدى هذه الشركات—في الواقع—يعزز القيمة الاقتصادية ويقوي الحاجز الاقتصادي لهذه الشركات. على سبيل المثال، تستطيع شركات الأمن السيبراني مراقبة هذه التهديدات عبر جميع عملائها المختلفين وجميع العملاء الذين لديهم. وعندما يرون نوعًا من التهديد، يمكنهم بعد ذلك نشر تلك التدابير المضادة عبر جميع عملائهم، وجميع عملائهم، عبر كل منصاتهم وبسرعة كبيرة.

ومن ناحية أخرى، هي أيضًا مساحة نرى فيها نماذج التسعير بدأت تتحول بالفعل لتصبح أكثر قائمـة على الاستهلاك بدلًا من كونها تسعيرًا لكل مقعد. الآن، لا أريد أن أتحدث كثيرًا عن الأمن السيبراني الآن. سنجري حلقة إضافية من _The Morning Filter _ هذا الأسبوع، سأقوم خلالها بمقابلة Ahmed Khan. إنه كبير محللي الأسهم لدينا في فريق التكنولوجيا الذي يغطي صناعة الأمن السيبراني، وسنخوض في تفاصيل أكبر حول الحصون الاقتصادية، وكذلك ما نراه يحدث في الصناعة عمومًا، وحتى نسلّط الضوء على بعض اختياراته المفضلة أو أفضل اختياراته للأسهم اليوم.

ملخص أرباح Oracle

Dziubinski: ترقبوا تلك الحلقة. نأمل أن ننشرها بنهاية هذا الأسبوع. على أي حال، دعنا ننتقل إلى بعض الأبحاث الجديدة الأخرى من Morningstar. رأينا سهم Oracle ORCL يرتفع بعد إعلان الأرباح الأسبوع الماضي، ورفعت Morningstar قيمته العادلة للسهم بمقدار 5 دولارات إلى 220 دولارًا. يا Dave، هل لديك أي أفكار حول تقرير الأرباح، أو الشركة، أو السهم؟

Sekera: عندما أفكر في Oracle، عليك أن تتذكر—على الأقل من وجهة نظري—أن هذه حالة شديدة التكهن. وعندما أفكر في قيمة هذه الشركة، فهي ليست بقدر ما هي في خط أعمالها الحالي وما تفعله اليوم، بقدر ما هي في مراحلها المبكرة لمحاولة إعادة تشكيل أعمالها بشكل فعلي. يريدون أن يصبحوا مزودًا للبنية التحتية السحابية فائقة التحجيم (hyperscale) للذكاء الاصطناعي، وهذا هو سبب حصول السهم على تصنيف “عدم يقين مرتفع جدًا” (Very High Uncertainty Rating). وهذا أيضًا هو سبب توقع أن ترى—ونحن رأينا بالفعل—تقلبات كبيرة جدًا في مكان تداول السهم، وكذلك في التقييم الفعلي للسهم، لأن أي تغييرات صغيرة في معدلات النمو والهوامش المفترضة على المدى الطويل سيكون لها تأثير كبير على التقييمات في هذا السيناريو. حاليًا، الحالة الأساسية لدينا تفترض أن بنية الذكاء الاصطناعي التحتية ستواصل النمو، مع توقع طلب مرتفع جدًا هناك.

الحالة الأساسية لدينا تفترض أن الشركة ستتمكن من الوصول إلى هدف إيراداتها البالغ 225 مليار دولار بحلول السنة المالية 2030، لكن وضع ذلك في منظور: حققت Oracle إيرادات 17 مليار دولار في الربع الماضي. لذا إذا اعتبرتها كناتج سنوي معدل على أساس آخر ربع (last quarter annualized)، فهذا يعني 68 مليارًا مقابل 225. لذلك مجددًا، ينبغي أن تتوقع معدلات نمو كبيرة جدًا خلال السنوات القليلة المقبلة أثناء تحول هذه الشركة لتتمكن من تحقيق هدف الإيرادات.

أبرز نقاط موسم الأرباح

Dziubinski: بطبيعة الحال، موسم الأرباح يقترب من نهايته، على الأقل. يا Dave، هل لديك أي نقاط رئيسية تخرجت من هذا الموسم تحديدًا؟

Sekera: موسم الأرباح يبدو وكأنه كان منذ زمن طويل جدًا الآن يا Susan. وبالفعل، إذا نظرنا إلى التقويم هنا، فنحن على بعد شهر واحد فقط من بدء موسم أرباح الربع الأول، والذي سيبدأ خلال منتصف الشهر القادم مع البنوك الكبيرة. وبخصوص “الأبرز”: لا أعتقد أن هناك شيئًا مدهشًا جدًا على مستوى السوق الموحد من حيث الإيرادات والأرباح—نمو قوي نسبيًا، وتوجيهات عامة إيجابية. أقول إن كثيرًا من الناس يتحدثون عن تزايد حالة عدم اليقين المرتبطة بتأثير التعريفات وبطء البيانات الاقتصادية، لكن في النهاية—وكما تحدثنا عن هذا أكثر من مرة—لا يزال الأمر يدور حول طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وخطط الإنفاق الرأسمالي لدى عمالقة السحابة (hyperscalers). وعندما تنظر إلى “الخمسة الكبار” هناك: Meta META، Alphabet GOOGL، Amazon AMZN، Microsoft، Oracle، فإن خطط إنفاقهم الرأسمالي مجتمعة تتجاوز 700 مليار دولار يخططون لإنفاقها هذا العام. وهذا زيادة قدرها 290 مليارًا فوق ما أنفقوه العام الماضي.

وأي شيء مرتبط حتى بصورة غير مباشرة بطفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ما زال يقدم توجيهات شديدة القوة للسنة. لكن ما هو الأكثر إثارة للاهتمام، برأيي، هو النظر إلى كيفية أداء الأسهم عمومًا، وكذلك أسهم قطاعات معينة، منذ ذلك الحين. إذا نظرت إلى “قادة الذكاء الاصطناعي”، تبدو لي كثير من هذه الأسهم وكأنها نفدت قوتها، ونفدت الزخم. الكثير منها مثل Nvidia NVDA لم تتجه كثيرًا منذ الخريف الماضي؛ لقد بقيت تتداول في نطاق عام. في رأيي، السوق تسعّر بالفعل كل نمو الأرباح، وكل نمو الإيرادات لهذا العام وكذلك العام القادم. وأعتقد أن السوق أصبحت أكثر تشككًا بشكل متزايد في مقدار النمو الذي ستكون مستعدة لمنحه لهذه الشركات في السنوات من 3 إلى 5.

وأعتقد أن جزءًا من سبب ذلك هو أننا رأينا تحولًا إلى أسهم القيمة (value stocks)، وإلى أسهم أكثر دفاعية. بالطبع، الانتقال إلى أسهم الطاقة خلال الأسابيع القليلة الماضية. لكنني أقول إنني الآن لا أعتقد أن أحدًا يهتم حقًا حتى بموسم الأرباح. برأيي، تركيز السوق كله في الوقت الحالي ينصب على الصراع العسكري في إيران وكيف ينعكس ذلك على أسواق النفط، وكيف سيمتد أثر ذلك إلى الاقتصاد بشكل أوسع. أيضًا، يبحثون عن تلك القطاعات المحددة التي قد تتأثر سلبًا—وفي بعض الحالات بشكل إيجابي.

ارتفاع سهم Mosaic

Dziubinski: حسنًا. لنناقش بعض اختياراتك التي كانت في الأخبار الأسبوع الماضي. ارتفع سهم Mosaic MOS في الأسبوع الماضي بسبب أخبار عن مشروع مشترك (joint venture) نادر لعناصر أرضية. ما تقييم Morningstar للمشروع، وهل ما زلت تحب السهم بعد ارتفاعه؟

Sekera: نعم. فيما يتعلق بهذا المشروع المشترك تحديدًا، فهو أمر إيجابي للرواية طويلة الأجل للسهم: يضيف خطًا جديدًا للإيرادات، ومسارًا جديدًا للأرباح. تحديدًا، الشركة حاليًا لا تنتج أي مادة من عناصر الأرض النادرة. لذا أعتقد أنه إيجابي من زاوية معينة. لكن في النهاية، لا تبدأ عمليات الإنتاج حتى عام 2030. في هذه المرحلة، لم يقم محللوىنا بأي تعديل من نوع “تغيير القيمة العادلة” اعتمادًا على الإعلان. ومع ذلك، الأسبوع الماضي، إذا تذكرتم، تحدثنا عن كيف قد يؤثر الصراع في إيران—وبالتحديد الإغلاق المستمر لمضيق هرمز (Hormuz Strait)—على أعمال الأسمدة بشكل عام، وقد يتحول إلى صدمة في العرض. إذا رأينا صدمة في العرض، فقد نرفع قيمنا العادلة كي نأخذ في الاعتبار أرباحًا أعلى على المدى القريب من جانب هذه الشركات. والسبب—بشكل طبيعي—أن الشرق الأوسط يمثل 40% من صادرات النيتروجين العالمية، و20% من صادرات الفوسفات، وأكثر من 10% من صادرات البوتاس.

لقد قمنا بزيادة قيمنا العادلة. نحن نرى أسعارًا أعلى. ونعتقد أن هذا سيستمر مدة كافية بحيث يؤثر على تقييماتنا الجوهرية. وبشكل محدد بالنسبة إلى Mosaic، رفعنا قيمتنا العادلة هناك إلى 40 دولارًا للسهم من 35. وقمنا برفع CF Industries إلى 135 من 115، وقمنا برفع Nutrient إلى 80 من 75. في هذه المرحلة، ما زلت أعتقد أن Mosaic يبدو جذابًا جدًا، إذ أنه يتداول عند خصم 22% مقارنةً بالقيمة العادلة التي ارتفعت، وهذا كافٍ لوضعه في نطاق 4 نجوم.

Campbell’s: شراء بعد الأرباح؟

Dziubinski: حسنًا. لدينا أيضًا اختيار سابق آخر لك، وهو Campbell’s CPB، وقد جاءت أرباحه مخيبة للآمال الأسبوع الماضي، فتراجع السهم. ما الذي اعتقدته Morningstar بشأن تقرير Campbell’s؟ هل حدث أي تغيير في تقدير القيمة العادلة؟ وهل ما زلت تحب السهم؟

Sekera: نعم. لا يوجد هنا ما يمكن قوله بخلاف أنه نتائج مخيبة للآمال باستمرار. انخفض خط الدخل الرئيسي (top line) بنسبة 3%. كان هناك تأثير عكسي للرافعة الثابتة للتكاليف. لذا تقلص هامش التشغيل بمقدار 290 نقطة أساس إلى 11%. بشكل عام، خفضت الشركة توجيهاتها لإيرادات السنة كاملة. خفضتها إلى انخفاض 1% إلى 2%. كانت التوجيهات السابقة مسطحة (flat) أو انخفاض بمقدار 1% فقط. كما خفضت تقديرات ربحية السهم (EPS) للسنة كاملة إلى 215 إلى 225 دولارًا للسهم، بدلًا من 240 إلى 255. وأعتقد أنه حتى الآن، ستظل عمليات إعادة شراء الأسهم وزيادات توزيعات الأرباح معلّقة فعليًا إلى أن تبدأ الأمور في القاع وتبدأ بالتأرجح للأعلى مجددًا. Erin—وهي محللة الأسهم التي تغطي السهم—كتبت أنها تعتزم خفض “القيمة العادلة” البالغة 60 دولارًا ضمن نطاق في المنتصف إلى المرتفع من رقم أحادي (mid- to high-single-digit) كنسبة مئوية، لكن حتى بعد هذا التخفيض، ما زال السهم مصنفًا بـ 5 نجوم.

الآن، في هذه الحالة، أقول إنه حتى السهم الرخيص يمكن أن يصبح أرخص، لكن إذا نظرت إلى التقييم هنا، فإنه يتداول عند أقل من 10 مرات لمتوسط منتصف التوجيهات بعد تحديثها، وعائد توزيعات أرباح بنسبة 6.8%. إذن مرة أخرى، أعتقد أنه واحد من تلك الحالات التي تكون فيها القيمة منخفضة جدًا جدًا، ومن المحتمل أن يظل منخفض القيمة حتى تبدأ رؤية هذه الشركة تتحول. وأعتقد أن السوق سيتطلع لأن يصبح خط الإيرادات مستقرًا على الأقل، إن لم يكن يبدأ في الارتفاع. وهذا ينبغي أن يمنحهم رافعة تكاليف ثابتة تعود إلى الاتجاه الصاعد، حيث تبدأ رؤية تحسن هامش التشغيل. لكني أعتقد أن ذلك بالضبط هو ما تحتاج أن تراه قبل أن يبدأ السهم في الأداء صعودًا.

عروض استحواذ Caesars

Dziubinski: حسنًا. لنناقش بإيجاز Caesars Entertainment CZR. لم يكن Caesars خيارًا لك، لكننا نرى اهتمامًا للاستحواذ من جهات خارجية. إذن ما تقييم Morningstar لذلك؟

Sekera: نعم. أعتقد أننا لا نقول إن الاستحواذ سيحدث، لكن في الوقت ذاته، وفي حديث مع محللينا في الأسهم، لم يكن ذلك مفاجئًا. وجهة نظره هي أن الشركة لديها حافظة من أصول ألعاب عالية الجودة جدًا. في الواقع، يعتقد أنه إذا باعت الشركة نفسها، ينبغي أن تحصل على علاوة لا تقل عن 10% فوق تقدير القيمة العادلة البالغ 35 دولارًا الذي يقدمه. بناءً على مكان تداول السهم اليوم، فهو سهم مصنف بـ 3 نجوم، لكن حاليًا لا يتم تداوله وفقًا للأساسيات. في هذه المرحلة، وبما أن هذا الخبر موجود الآن، أقول إن هذا سيكون صفقة “تحكيم مخاطر” (risk arbitrage) من جانب صناديق التحوط. فهم ينظرون إلى هذا النوع من الفرص ليس بالضرورة بناءً على ما يعتقدونه عن الأساسيات طويلة الأجل، بل أكثر بكثير اعتمادًا على احتمال النتيجة التي ستحدث هنا. لذا، عند النظر إلى الرسم البياني، يبدو أن الاتجاه نحو الأسفل: إذا لم يحدث الاتفاق، فمن المحتمل أن تكون هناك قاعدة في مكان ما بين 18 و20 دولارًا للسهم على الجانب السلبي.

أعتقد أن العروض المعلنة كانت في حدود 33 و34 دولارًا للسهم. لذا فهذه هي حالة الأساس (base case) فيما يعتقد الناس أن الشركة ستنتهي به أخيرًا. نحن نعتقد أن السعر الصحيح هو 38.5 دولارًا للسهم. والسهم الآن عند حوالي 28 دولارًا. فإذا وضعت هذه الأمور معًا وحسبت تقديرات موزونة باحتمالات مختلفة، أعتقد أن السوق حاليًا تُقدّر احتمال حدوث اتفاق في نطاق 50% إلى 60%، أي احتمال حدوثه مرجّح قليلًا (more likely than not) بحيث ينتهي بهم الأمر إلى أن يتم شراؤهم.

سؤال الأسبوع

Dziubinski: حسنًا. حان وقت سؤال الأسبوع. كتذكير: إذا كان لديك سؤال لـ Dave، يمكنك مراسلته عبر البريد الإلكتروني إلى themorningfilter@morningstar.com.

حسنًا. سؤال هذا الأسبوع يأتي إلينا من Isaac. ويسأل Isaac: “عندما تُنجز Morningstar تقييمات أسهمها، هل تأخذ في الاعتبار احتمال حدوث تراجع عام في السوق؟ بمعنى آخر: هل حقيقة أن العديد من أسهم الذكاء الاصطناعي والشرائح تُتداول الآن بتقييم 4 نجوم تعني أن Morningstar لا تعتقد أن التراجع في هذا القطاع وشيك؟”

Sekera: سأقول أولًا بشكل عام: نحن لا نحاول توقع أو “التلاعب” بالسوق هنا على المدى القصير. نحن ننظر إلى ذلك من منظور الاستثمار طويل الأجل، ولا نحاول التداول بناءً على التحركات السريعة للأعلى أو للأسفل في السوق. وإذا نظرت إلى تقييمات السوق عمومًا، أعتقد أننا نتبنى وجهة نظر مختلفة حول كيفية تقييم السوق مقارنةً بما تسمعه من كثير من الاستراتيجيين الآخرين. نحن نقوم فعلًا بتحليل قائم على الأسفل إلى الأعلى (bottoms-up) بدلًا من تقدير من أعلى إلى أسفل (top-down). لذا مرة أخرى، خلال مسيرتي المهنية، كنت دائمًا أجد أن معظم الاستراتيجيين لديهم بعض النموذج، أو نوعًا من الخوارزمية، أو طريقة يتمكنون بها من الخروج بتقدير لما يتوقعون أنه ستكون عليه أرباح S&P 500 خلال سنة كاملة. ثم يطبقون نوعًا من “مضاعف للأمام” (forward multiple) على ذلك. بالطبع لديهم سبب لكل ذلك، لكن يبدو دائمًا وكأنهم يقولون لك إن السوق “أقل قيمة” بنسبة 8% إلى 10%. ونادرًا ما ترى استراتيجيين كثيرين يقولون إن السوق “مبالغ في تقييمه”. وعندما تكون الأسواق في هبوط، فإنهم يحبون أيضًا خفض تقييماتهم. لذا من وجهة نظري، الكثير مما يفعله استراتيجيون آخرون يتحول في النهاية إلى كونه “بحثًا عن هدف” (goal-seeking) أكثر مما هو تقييم سوق حقيقي.

الآن، بالنسبة لأسهمنا الفردية، سنقوم بتحريك تقييماتنا بناءً على تغيرات التوقعات للشركات الفردية. وبالطبع، يتأثر ذلك بالتوقعات الاقتصادية العامة، لكن أكثر تحديدًا بالشروط الخاصة بكل صناعة، وكذلك بما نراه يحدث تحديدًا مع تلك الشركة الفردية. ومع مرور الوقت، أجد أن الأسواق كثيرًا ما تتصرف مثل البندول. نجد أن الأسواق—على مستوى السوق عمومًا وحتى على مستوى السهم الفردي—غالبًا ما تتأرجح كثيرًا في اتجاه واحد، ثم تنتهي بتأرجح أكثر من اللازم في الاتجاه الآخر. وحينها—أعتقد أنه يمكنك استخدام تقييم السوق الذي نقدمه لاكتشاف فرص تكون فيها قادرًا على زيادة الوزن (overweight) أو تقليل الوزن (underweight) مقارنةً بتوزيعاتك المستهدفة بشكل عام.

إحدى الأشياء التي أوصي بالنظر إليها هي: في كل شهر أو كل ربع عندما ننشر تحديثات السوق أو نظراتنا، انظر إلى مخطط السعر/القيمة العادلة التاريخي. ويمتد ذلك حتى بداية 2011 وابحث عن تلك الحالات التي ترى فيها تحركات كبيرة جدًا. مثالًا: في 2012، تراجع السوق—في رأينا—إلى الأسفل أكثر من اللازم. وكان ذلك بالطبع في ذلك الوقت، عندما كانت هناك أزمة ديون سيادية أوروبية وأزمة مصرفية. كان سعر السوق مقارنةً بالقيمة العادلة (price to fair value)—وهو مزيج من جميع تلك الأسهم الفردية التي نغطيها مقارنة بالسوق—ينخفض حتى 0.77، أي أن السوق كانت تتداول عند خصم 23% مقارنةً بالقيمة العادلة.

فماذا حدث بعد ذلك؟ ارتفع السوق كثيرًا في الاتجاه الصاعد، ثم انتهى به الأمر إلى البيع في نهاية 2019 بعد أن أصبح التقييم مرتفعًا جدًا في 2018 وبداية 2019. ثم كان لدينا أيضًا صعود آخر بعيدًا عن اللازم في الاتجاه الصاعد بعد أن وصل السوق إلى قاعه في 2019. في الواقع، في أوائل 2022، أعتقد أننا كنا من بين القلائل في السوق الذين أوصوا بتقليل الوزن على سوق الأسهم بشكل عام. لاحظنا أنه كان مزيجًا من عدة عوامل مختلفة. الأهم كان أن السوق كانت مبالغًا في تقييمها جدًا في ذلك الوقت. كنا نتوقع أن ترتفع التضخم. كنا نبحث عن قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتشديد السياسة النقدية. كنا نبحث عن ارتفاع أسعار الفائدة. ثم تراجع السوق. بحلول منتصف 2022، غيرنا توصيتنا إلى “متوسط وزن” (market-weight). ثم في خريف 2022 كان هناك مثال آخر من تلك الأمثلة، حيث انتقلنا إلى زيادة الوزن لأن السوق كانت قد هبطت كثيرًا مقارنةً بتلك التقييمات الجوهرية طويلة الأجل. ثم وصل السوق إلى قاعه في أكتوبر 2022، ومنذ ذلك الحين شهد تعافيًا قويًا جدًا.

اختيار السهم: PANW

Dziubinski: حسنًا. حسنًا Isaac، شكرًا لطرحك للسؤال. حان الوقت للانتقال إلى اختيارات هذا الأسبوع للأسهم. الآن هذا الأسبوع، يركز Dave على خمسة أسهم أكدَت Morningstar مؤخرًا تصنيفاتها للحاجز العريض، مشيرة إلى أن هذه الشركات ليست مرجحًا أن تتعرض لاضطراب كبير بسبب الذكاء الاصطناعي. عذرًا. وبطبيعة الحال، تبدو جميعها منخفضة القيمة اليوم. إذن اختيارك الأول هو تكرار لاختيار حديث: Palo Alto Networks PANW. أعطنا العنوان الرئيسي هنا.

Sekera: في الواقع، الناس الذين كانوا يستمعون للبرنامج منذ فترة ربما سئموا سماعي أتحدث عن هذا السهم، لكنني أعتقد أنه ما يزال جذابًا جدًا. إنه يتداول عند خصم 27%، وهو سهم مصنف بـ 4 نجوم. وبالطبع، هم لا يدفعون توزيعات أرباح، لكن ذلك لأنهم يستخدمون التدفق النقدي الحر لإعادة استثماره في ما نعتبره شركة أعمال عالية النمو. كما أشرت: لديه حاجز اقتصادي واسع. لذا مرة أخرى، أحب صناعة الأمن السيبراني بشكل عام جدًا، ومن صناعة الأمن السيبراني، أعتقد أن هذا السهم هو أحد أفضل اختياراتنا.

Dziubinski: حسنًا إذن يا Dave، ما الذي يجعل حاجز Palo Alto أمام الذكاء الاصطناعي مقاومًا؟

Sekera: تحديدًا في هذه الحالة، فإن حاجزنا الاقتصادي الواسع مبني على مصدرين للحاجز: تكاليف التحول وتأثير الشبكة. وفي يومنا هذا، نعتقد أن الأمن السيبراني يصبح أكثر أهمية في عالم الذكاء الاصطناعي، حيث توجد تهديدات متزايدة يجب الحماية منها، لكنك ببساطة لن تكون قادرًا على القيام بذلك داخل الشركة عبر “vibe-coding” باستخدام الذكاء الاصطناعي. لذلك هذا الأسبوع سأجري حلقة إضافية من The Morning Filter. سأقوم بعمل غوص عميق عبر إجراء مقابلة مع Ahmed Khan. إنه محلل أسهم قطاعي على فريقنا في مجال التكنولوجيا، ويغطي الأمن السيبراني تحديدًا. سنغوص بعمق في مصادر الحاجز هذه، وسنُبرز كذلك نظرتنا لصناعة الأمن السيبراني عمومًا. وبالإضافة إلى Palo Alto، سنتحدث عن بعض اختيارات الأسهم الأخرى التي أعتقد أن المستثمرين سيهتمون بسماعها.

اختيار السهم: SPGI

Dziubinski: حسنًا. إذن تابع الآن. أنت تعيد التأكيد أيضًا على شراء S&P Global SPGI. لذا أعطنا ملخصًا عن أبرز المقاييس (metrics) الرئيسية لتلك الشركة.

Sekera: سهم مصنف بـ 5 نجوم، ويتداول حاليًا عند خصم 25%. عائد توزيعات الأرباح أقل بقليل من 1%. أعتقد أنه حوالي تسعة أعشار في المئة، لكن الشركة تقوم بعمليات إعادة شراء كبيرة جدًا مشتركة (shared buybacks)، وفي هذه الحالة مع وجود ذلك الخصم، يجب أن ينتهي الأمر بإضافة قيمة اقتصادية للمساهمين مع مرور الوقت. نحن نقيّمه بحاجز اقتصادي واسع، قائم في الغالب على تأثيرات الشبكة والأصول غير الملموسة.

Dziubinski: لماذا من غير المرجح أن يتآكل الحاجز الاقتصادي لـ S&P Global بسبب الذكاء الاصطناعي؟

Sekera: أولًا، فكر في تأثير الشبكة. في الأساس هذا يعني أنه كلما تم استخدام شيء ما، زاد قبوله، وفي الواقع زادت قيمته على أساس القيمة الاقتصادية بالنسبة لهؤلاء العملاء والمستخدمين الذين يستعملون هذا المنتج. في هذه الحالة، إذا فكرت في جزء التصنيفات من أعمالهم، فالمستثمرون في الدخل الثابت يبحثون عن طريقة لقياس مخاطر الائتمان عبر السندات، وعبر الصناعات، وعبر القطاعات، وعبر أنواع مختلفة من أصول الدخل الثابت. سواء كنت تنظر إلى الأوراق المدعومة بالأصول (asset-backed security)، أو الأوراق الخاصة بالشركات (corporate security)، أو الأوراق المدعومة بالرهن العقاري (mortgage-backed security). لذا نحن نعتقد أن التصنيفات التي تقدمها تمنح المستثمرين طريقة للتفكير في مخاطر الائتمان، وما الذي ينبغي أو لا ينبغي دفعه مقابل تلك السندات عبر الكثير من قطاعات الدخل الثابت المختلفة. وإذا نظرت إلى أعمالهم في مجال المؤشرات (index business)، فهناك S&P 500، بالإضافة إلى مجموعة كبيرة من المؤشرات الأخرى المختلفة. هذه من أكثر المؤشرات التي يُشار إليها بشكل واسع. لذا مرة أخرى، يعرف الناس ماذا تقصد عندما تتحدث عن السوق بشكل عام عندما تستخدم هذه المؤشرات أو بعض مؤشراتهم الفرعية حسب الصناعة.

وبالنظر إلى الأصول غير الملموسة، توجد متطلبات تنظيمية هائلة حتى يتمكنوا من أن يصبحوا NRSRO (منظمة تصنيف ائتماني إحصائية معترف بها وطنيًا). لا يوجد سوى عدد قليل من الجهات التي لديها هذه الموافقة التنظيمية هنا في الولايات المتحدة. وبالنسبة لوثائق صناديق الاستثمار المشترك وETFs، فإنهم يحددون في تلك الوثائق أي تصنيفات من وكالات التصنيف مسموح باستخدامها. ويتطلب ذلك جهدًا ضخمًا من مجالس صناديق ETFs أو صناديق الاستثمار المشترك كي تغير تلك الوثائق، لذا هم غير راغبين في التغيير ما لم تكن هناك “سبب حقيقي” للقيام بذلك.

وبالنظر إلى مؤشرات الدخل الثابت، سواء كانت مؤشرات S&P أو مؤشرات دخل ثابت لدى جهات أخرى، فهاتان تحددان أي وكالات تصنيف تسمح بأن تصبح السندات مؤهلة لتضمينها في تلك المؤشرات. المؤشرات عمومًا تستخدم معايير (benchmarks) لمجموعة كبيرة من صناديق الاستثمار المشتركة ETFs. لذا من جديد، بالنسبة للأصول غير الملموسة—هناك الكثير من العوائق أمام الدخول. ثم أخيرًا، تمتلك الشركة مجموعات كبيرة من البيانات الخاصة (proprietary information). لذا مرة أخرى، في عالم يتم فيه تدريب الذكاء الاصطناعي اعتمادًا على توثيق عام واسع أو … عذرًا، أنا أفقد بعض الصوت هنا قليلًا. آسف. لذا مرة أخرى، في عالم تكون فيه مجموعات البيانات والذكاء الاصطناعي مبنيين على بيانات متاحة للجمهور، تصبح البيانات الخاصة أكثر قيمة بشكل متزايد.

اختيار السهم: ICE

Dziubinski: حسنًا. اختيار السهم الثالث هذا الأسبوع هو اسم جديد: Intercontinental Exchange ICE. إذن أعطنا أبرز النقاط حول هذا.

Sekera: ليس هناك خصم كبير جدًا هنا. هو فقط 10%، لكن ذلك يكفي لوضعه في نطاق 4 نجوم. لديه عائد توزيعات أرباح بنسبة 1.3%. كما نصنّف الشركة على أنها “عدم يقين منخفض” (Low Uncertainty)، وهو أمر يعجبني في عالم اليوم الذي تسوده تقلبات. وقد أكدنا أيضًا من جديد أن الحاجز الاقتصادي الواسع مبني على مزايا التكلفة، والأصول غير الملموسة، وتأكيد تأثير الشبكة.

Dziubinski: تحدث قليلًا أكثر عن حصن Intercontinental يا Dave، ولماذا من المرجح أن يظل واسعًا في مواجهة الذكاء الاصطناعي.

Sekera: نعم. ICE هو ما يسميه معظم الناس الشركة. أي أنها بورصة العقود الآجلة الرئيسية المهيمنة للعقود الخاصة بالطاقة على مستوى العالم. وكلما زادت السيولة، زاد عدد الناس الذين يستخدمون تلك العقود، ما يعزز تأثير الشبكة. نحن نعتقد أنه من المحتمل جدًا أن يكون من شبه المستحيل على الذكاء الاصطناعي إعادة خلق أو تعطيل جزء أعمالهم. لديك آليات المقاصة (clearing) والضمانات/التغطية (collateralization) الخاصة بالبورصة بهدف منح العملاء الثقة بأن تنفيذ تلك العقود سيحصل عند انتهاء صلاحيتها. لديك أيضًا عوائق كبيرة أمام الدخول بحيث لا يمكن للذكاء الاصطناعي بناء تلك الثقة في السوق. مرة أخرى، لديهم كميات كبيرة من بيانات التسعير الخاصة (proprietary pricing) والبيانات التي تصبح أكثر ق