رغبة في جمع استثمار يفوق خمسة أضعاف التوسع في الإنتاج، خلفية زيادة رسوم مؤتمرات شركة بوماي للرعاية الصحية بأربعة أضعاف خلال عامين

اسأل AI · ما تأثير الفشل في اتفاق المراهنة تحت ضغط ارتفاع نسبة الديون؟

تعتزم شركة قوانغدونغ بوميه للطبّ التقني المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ “بوميه الطبية”) جمع تمويل بقيمة 1.7 مليار يوان، منها أكثر من 1.0 مليار يوان يُخطط لاستخدامه لتوسعة الطاقة الإنتاجية.

لاحظ مراسل/ة “مَينغجينغ” في عمل “Jianzhong” في صحيفة “دازهو سيكيونغ باو” أن معدل استغلال الطاقة الإنتاجية خلال فترة التقرير لدى بوميه الطبية قد شهد تحسناً، لكنه لم يصل إجمالاً إلى مرحلة الاكتمال/الامتلاء. وتُعد معدلات استغلال الطاقة الإنتاجية للمنتجات الأساسية—قسطرة البالون التاجية (冠脉球囊) والبالون الطرفي (外周球囊) والـدليل القساطري (导丝)—الأعلى على التوالي عند 84.34% و93.04% (بيانات النصف الأول من عام 2025، بينما كان 69% في عام 2024) و76.59%، غير أن الطاقة الإنتاجية الجديدة المخطط إنشاؤها ضمن مشروعات التمويل (募投) تبلغ نحو 5.3 أضعاف إجمالي الطاقة الإنتاجية لثلاثة منتجات رئيسية في عام 2024.

وتثير أيضاً ظروف التشغيل والمالية الكامنة وراء التوسعة اهتماماً كبيراً. فقد قفزت مصاريف الاجتماعات لدى بوميه الطبية لأكثر من أربعة أضعاف خلال عامين، كما أن نسبة الأصول إلى الخصوم (مؤشر الرافعة/نسبة الأصول والالتزامات) تبلغ ضعف متوسط الشركات النظيرة تقريباً. كما أن المالك/المسيطر الفعلي للشركة يتحمّل أيضاً ضغط الالتزامات المرتبطة بإعادة الشراء الناتجة عن اتفاق المراهنة.

توسعة بنحو 1.0 مليار يوان مع عدم اكتمال استغلال الطاقة

بوميه الطبية، التي تأسست في عام 2012، هي مؤسسة “Little Giant” على مستوى وطني متخصصة في قطاع الأجهزة الطبية التدخلية الوعائية، من فئة المؤسسات المتخصصة والناشئة عالي الجودة (专精特新“小巨人”). وهي إحدى الشركات الرائدة في مجال القسطرة/البالونات في الصين.

في هذه الاكتتاب العام الأولي (IPO)، تعتزم بوميه الطبية جمع 1.7 مليار يوان، حيث سيُوجَّه أكثر من 1.0 مليار يوان إلى مشروع المقر العالمي في سونغشانهو (松山湖) وقاعدة الإنتاج في هونغنان (湖南) لتجديد وتطوير المنشأة (المرحلة الأولى) (技改(一期)).

وبشكل محدد، يبلغ إجمالي استثمار مشروع المقر العالمي في سونغشانهو 94568.54 مليون يوان، منها يُخطط لاستخدام 90000 مليون يوان من الأموال المجمعة. وسيتم تنفيذ المشروع على مرحلتين لبناء خطوط إنتاج لأجهزة طبية تدخلية، مع استقدام كوادر عالية الجودة لرفع قدرات الشركة في إنتاج الأجهزة الطبية التدخلية الراقية.

أما مشروع تجديد وتطوير قاعدة الإنتاج في هونغنان (المرحلة الأولى) فيبلغ إجمالي استثماره 17755.43 مليون يوان، منها يُخطط لاستخدام 16000 مليون يوان من الأموال المجمعة. وسيشمل المشروع تزيين/ترميم المباني القائمة، وبناء خط/خطوط إنتاج لأجهزة طبية تدخلية جديدة، مع استقدام كوادر عالية الجودة لرفع قدرة الشركة على إنتاج الأجهزة الطبية التدخلية الراقية ومكوناتها/قطعها (零部件).

ووفقاً لنشرة الاكتتاب (prospectus)، يعتزم مشروع المقر العالمي في سونغشانهو إنشاء خطوط إنتاج جديدة لأجهزة طبية تدخلية. وبعد الوصول إلى الطاقة التشغيلية الكاملة (达产)، من المتوقع أن يحقق إنتاجاً سنوياً مقداره 14.05 مليون مجموعة من مختلف أنواع البالونات والقساطر والأدلة/الأسلاك الإرشادية. ويركّز مشروع تجديد قاعدة الإنتاج في هونغنان (المرحلة الأولى) على إنتاج المواد الخام الرئيسية والأجزاء/المكونات الجوهرية. وبعد الوصول إلى الطاقة التشغيلية الكاملة، من المتوقع أن يحقق إنتاجاً سنوياً مقداره 15 مليون قطعة من مكونات أنابيب “هايبوبانغ” (海波管) ومقدار 2.5 مليون مجموعة من مختلف أنواع القساطر والملحقات/الإضافات (配件).

تقول بوميه الطبية إن تنفيذ المشروعين المذكورين من شأنه أن يحقق اختراقاً فعلياً في عنق/عنصر اختناق الطاقة الإنتاجية لدى الشركة، وأن يلبّي في الوقت المناسب احتياجات طلبات السوق في الداخل والخارج، وأن يوفر دعماً لقدرات الطاقة لنمو أداء الشركة بشكل مستمر.

لكن خلال فترة التقرير، لا يزال معدل استغلال الطاقة الإنتاجية للمنتجات الأساسية لدى بوميه الطبية غير مكتمل. وتُظهر بيانات نشرة الاكتتاب أنه عند النظر إلى السنوات الكاملة: من عام 2022 إلى 2024، كانت معدلات استغلال الطاقة الإنتاجية لبالون الشريان التاجي (冠脉球囊) على التوالي 71.01% و68.15% و84.34%؛ وللبالون الطرفي (外周球囊) كانت 40.51% و58.03% و69%؛ وبالنسبة للأدلة/الأسلاك (导丝) فإن معدل استغلال الطاقة الإنتاجية كان أيضاً يدور حول مستوى 70% تقريباً، وأعلى قيمة في عام 2024 كانت فقط 76.59%.

في عام 2024، وهو أعلى الأعوام من حيث الطاقة الإنتاجية والمبيعات لدى الشركة، بلغت مبيعات بالون الشريان التاجي حوالي 1.69 مليون أنبوب، ومبيعات بالون الطرفي حوالي 0.23 مليون أنبوب، ومبيعات الدليل القساطري حوالي 150 ألف قطعة؛ في حين بلغ إجمالي الطاقة الإنتاجية 2.654 مليون أنبوب/قطعة (265.4万根/个)، لكن بعد الوصول إلى الطاقة التشغيلية الكاملة من المتوقع أن تبلغ القدرة الإنتاجية 14.05 مليون مجموعة (إجمالي القدرة/综合产能)، أي قرابة 7 مرات من المبيعات، وحوالي 5.3 مرات من الطاقة الإنتاجية.

ومن زاوية نمو المبيعات، فإن بالون الشريان التاجي هو المنتج الذي تحققت فيه أعلى مبيعات وكانت مبيعاته دائماً تشكل نحو 70% من إجمالي الدخل من النشاط الرئيسي للشركة. فقد ارتفعت مبيعاته من نحو 850 ألف أنبوب في عام 2022 إلى نحو 1.69 مليون أنبوب في عام 2024، بمعدل نمو سنوي مركب خلال العامين يقارب 41%. وحتى مع الحفاظ على معدل نمو مرتفع بهذا الشكل، فإن وصول المبيعات إلى حجم 14.05 مليون مجموعة سنوياً يتطلب حوالي ست سنوات.

بالنسبة للمخزون (存货)، فإن مخزون بوميه الطبية يتألف أساساً من مواد خام وأشباه منتجات وبضائع مخزونة وغيرها. فقد كانت القيم الدفترية للمخزون في نهاية كل فترة على التوالي 8472.50 مليون يوان و9478.62 مليون يوان و11244.16 مليون يوان و14402.27 مليون يوان، وتشكل نسبة من الأصول المتداولة في نهاية كل فترة 28.10% و24.70% و22.33% و31.27%. وكانت المبالغ المقتطعة/المحملة لاحتياطي انخفاض قيمة المخزون خلال فترة التقرير في كل فترة على التوالي 321.68 مليون يوان و604.86 مليون يوان و286.05 مليون يوان و491.81 مليون يوان.

وفي ظل حقيقة أن معدل استغلال الطاقة الإنتاجية الحالية لم يصل إلى مستوى الاكتمال بعد، وأن سرعة نمو المبيعات تقارب 41%، فإن مدى ضرورة هذه التوسعة الكبيرة وقدرة الشركة على امتصاص الزيادة تستحق الانتباه. ففي ظل عدم استغلال الطاقة الإنتاجية الحالية بشكل كافٍ، ما نوع أو طبيعة أو حجم الطلبات/الأوامر القائمة لدى الشركة أو التزامات العملاء التي تعتمد عليها بوميه الطبية لدعم منطق استثمار بهذا الحجم؟ وإذا لم يتحقق توسيع السوق مستقبلاً كما هو متوقع، فهل ستؤدي القدرات الإنتاجية الضخمة المضافة إلى زيادة خطر بقاء الطاقة الإنتاجية دون استخدام، بما يؤدي إلى أن تلتهم الإهلاكات/الاهلاكات الكبيرة الأرباح في النهاية ويضر بمصالح المستثمرين؟

قفزت مصاريف الاجتماعات لأكثر من 4 أضعاف خلال عامين

بالإضافة إلى التوسع، فإن تغير هيكل مصاريف البيع لدى بوميه الطبية يجذب أيضاً الانتباه. ورغم أن نسبة مصاريف البيع لديها أقل قليلاً من متوسط الصناعة، إلا أن مصاريف الاجتماعات شهدت نمواً قفزياً/قفزات متتالية.

تُظهر نشرة الاكتتاب أنه خلال فترات التقرير، بلغت مصاريف البيع لدى بوميه الطبية 4178.32 مليون يوان و6279.93 مليون يوان و8669.44 مليون يوان و5306.60 مليون يوان على التوالي، وكانت نسبة مصاريف البيع إلى الإيرادات التشغيلية 20.18% و18.74% و18.86% و17.54% على التوالي.

وتتكون مصاريف البيع لدى الشركة أساساً من تكاليف رواتب الموظفين ودفعات الأسهم (股份支付)، وتكاليف النقل والسفر (交通及差旅费)، ومصاريف الاجتماعات (会议费)، ومصاريف الترويج والإعلان (宣传推广费) وغيرها. وقد بلغت نسبة مجموع هذه المصاريف من إجمالي مصاريف البيع على التوالي 85.14% و85.39% و89.11% و86.18%، وهي نسبة مرتفعة.

ومن بين ذلك، خلال كل فترة من فترات التقرير، كانت مصاريف الاجتماعات لدى الشركة 233.68 مليون يوان و509.43 مليون يوان و1180.45 مليون يوان و485.82 مليون يوان على التوالي. وقد تضاعفت مصاريف الاجتماعات في عام 2023 مقارنةً بالعام السابق (على أساس سنوي). أما في عام 2024 فقد قفزت أيضاً بأكثر من 4 أضعاف مقارنةً بعام 2022. وخلال مدة ثلاث سنوات ونصف تقريباً بلغ إجمالي المصروفات المستمرة قرابة 2400 مليون يوان. وتقول بوميه الطبية إن مصاريف الاجتماعات لدى الشركة تتمثل أساساً في المشاركة في المؤتمرات/الاجتماعات الأكاديمية التي ينظمها جهات خارجية مثل الجمعيات (associations) والمستشفيات وتحالفات الأطباء (doctor alliances) وغيرها.

وبالنسبة لارتفاع مصاريف الاجتماعات إلى حد أكبر، تشرح الشركة بأن ذلك كان بسبب “احتياجات الترويج لإطلاق المنتجات الجديدة”. والسبب الأساسي هو أنه ومع إطلاق وترويج عدة منتجات وتقنيات مبتكرة لدى الشركة، يلزم إجراء الدعاية والتعريف والتثقيف في السوق حول المنتجات والتقنيات الجديدة عبر مؤتمرات أكاديمية متخصصة؛ لذلك زاد بشكل كبير عدد المؤتمرات الأكاديمية الخارجية التي شاركت فيها ضمن الجمعيات الصناعية خلال الفترة مقارنةً بالعام السابق.

وفي الوقت نفسه، فإن نسبة مصاريف الإدارة (管理费用率) لدى الشركة تُظهر اتجاهاً معاكساً لاتجاه الصناعة. فقد كانت نسبة مصاريف الإدارة لدى بوميه الطبية خلال فترة التقرير 27.78% و16.82% و14.09% و23.94% على التوالي. بينما كان متوسط نسبة مصاريف الإدارة لدى الشركات القابلة للمقارنة في نفس الفترة ينخفض سنة بعد سنة، وهي 18.23% و14.07% و12.38% و11.01% على التوالي. وفي النصف الأول من عام 2025، عندما انخفض متوسط الشركات النظيرة إلى 11.01%، عادت نسبة مصاريف الإدارة لدى بوميه الطبية للارتفاع عكس الاتجاه إلى 23.94%، وهو ما يفوق بكثير متوسط الشركات النظيرة.

وبالنظر إلى سياق مكافحة الفساد في المجال الطبي، فإن امتثال المؤتمرات الأكاديمية يعد نقطة تركيز في مراجعة الجهات الرقابية. فما أسباب الزيادة الكبيرة في مصاريف الاجتماعات في بوميه الطبية خلال عامي 2023 و2024؟ وكيف تضمن الشركة أن كل مصروف اجتماع يلبي بالكامل متطلبات الامتثال المحلية والدولية المتعلقة بالترويج الأكاديمي في قطاع الرعاية الصحية/الأعمال الطبية، وأن تمنع فعلياً أي سلوك قد يُنظر إليه على أنه رشوة تجارية؟

نسبة الديون مرتفعة بكثير عن متوسط الشركات النظيرة

كما أن الوضع المالي لدى بوميه الطبية يستحق الاهتمام، وأبرز ما يلفت هو مستوى الرافعة/الديون لديها الذي يتجاوز بكثير مستوى الشركات النظيرة.

تُظهر نشرة الاكتتاب أنه خلال فترة التقرير، وصلت نسبة الأصول والالتزامات (asset-liability ratio) لدى بوميه الطبية إلى أعلى مستوى 55.04%، بينما بلغ متوسط الشركات النظيرة في نفس الفترة حوالي 26% فقط. ويمكن ملاحظة أن نسبة الأصول والالتزامات لدى بوميه الطبية تعادل تقريباً ضعف متوسط مستوى الشركات النظيرة.

والأكثر لفتاً للنظر هو أن القروض طويلة الأجل لدى بوميه الطبية شهدت قفزة، حيث ارتفعت من 33 مليون يوان في عام 2022 إلى 215 مليون يوان في النصف الأول من عام 2025. وتُظهر نشرة الاكتتاب كذلك أنه في نهاية كل فترة من فترات التقرير، كانت القروض طويلة الأجل 33.00 مليون يوان و116.53 مليون يوان و212.50 مليون يوان و215.24 مليون يوان على التوالي. وكانت حصتها من الالتزامات غير المتداولة 23.02% و49.61% و88.30% و86.71% على التوالي، وكانت أساساً على شكل قروض برهن وضمانات، وقروض مرهونة (抵押借款) وغيرها.

وبخصوص ذلك، تشرح بوميه الطبية أن: “خلال كل فترة من فترات التقرير، كانت النسبة الحالية (流动比率) ونسبة السيولة السريعة (速动比率) أقل من متوسط الشركات القابلة للمقارنة، وكانت نسبة الأصول والالتزامات أعلى من متوسط الشركات القابلة للمقارنة، ويُعزى ذلك بشكل رئيسي إلى أن الشركة، بوصفها شركة غير مدرجة، لديها قنوات تمويل محدودة، بينما الشركات القابلة للمقارنة في نفس الصناعة هي شركات مدرجة وتتوفر لديها قنوات تمويل أوسع وقدرة أعلى على السداد.”

“وبشكل محدد، فإن النسبة الحالية ونسبة السيولة السريعة لدى الشركة أقل من مثيلاتها لدى شركات مثل شركة Juyuhua الطبية (业聚医疗)، وجيتشوانج (归创通桥)، وهواي تاي الطبية (惠泰医疗)، في حين أن نسبة الأصول والالتزامات لدى الشركة أعلى من الشركات القابلة للمقارنة؛ كما أن نسبة الأصول والالتزامات لدى الشركة قريبة من مستوى شركة Lepu الطبية (乐普医疗) وMikro الطبية (微创医疗). ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى أن شركة Juyuhua الطبية (业聚医疗) وشركة Guichuang Tongqiao (归创通桥) وشركة Hui Tai (惠泰医疗) أنهت إدراجها وتسجيلها منذ سنة 2021 وما بعدها، وحصلت على تمويل جمع أموال أكثر، ما يحسن هيكل الأصول والالتزامات. أما Lepu الطبية وMikro الطبية فقد كان وقت الإدراج لديهما أبكر نسبياً، وحجم التمويل/إعادة التمويل (التمويلات اللاحقة/再融资) في السنوات الأخيرة كان نسبياً أصغر، وبالتالي فإن تأثير الأموال المجمعة على نسبة الأصول والالتزامات لدى الشركة قد تضاءل نسبياً، ثم عادت نسبة الأصول والالتزامات إلى الارتفاع تدريجياً.”

بالإضافة إلى ذلك، لدى الشركة أيضاً سلسلة من ترتيبات الضمان غير النمطية. فقد كشفت نشرة الاكتتاب أن مدير المبيعات لدى الشركة تيان وانشان (田万山)، والأشخاص الطبيعيون المسماون “تشو سونغ” (周颂) و”ليو فنلان” (刘风兰)، جميعهم يقدمون ضمانات شخصية للديون/القروض الخاصة بالشركات التابعة للشركة.

ووفقاً لهذا، فإن طلب تقديم ضمان المسؤولية الشخصية المتضامنة لمدير المبيعات الذي ليس مالكاً مسيطراً ولا مساهمًا ولا ضمن الإدارة التنفيذية (董监高) لديون الشركات التابعة للشركة يثير التساؤل: هل هذه شروط تمويل شائعة، أم أن الشركة تفتقر إلى الجدارة الائتمانية مما يؤدي إلى إدراج بنود خاصة؟ وإذا واجهت الشركة تقلبات في التشغيل ولم تستطع سداد الديون، فهل سيواجه كبار المسؤولين التنفيذيين الأساسيين مخاطر تعرض أصولهم الشخصية للضرر؟ وهل سيؤثر ذلك على استقرار الفريق الأساسي؟ كما أنه ما العلاقة بين “تشو سونغ” و”ليو فنلان” وبين الشركة والمالك/المسيطر الفعلي تحديداً؟ وهل توجد ترتيبات التزامات محتملة أخرى غير مُعلنة؟

ومن الجدير بالذكر أنه سبق لبوميه الطبية أن وقّعت مع عدة مؤسسات معروفة مثل Tongchuang Weiye (同创伟业) وTencent Venture Capital (腾讯创投) وصندوق الضمانات الاجتماعية “تشانغ ثلاثة” (社保长三角基金) وغيرها على اتفاقيات حقوق خاصة تتضمن بنود مراهنة على الاكتتاب (listing/IPO) مقابل فشل/نجاح. وقد تم الاتفاق على أنه إذا لم تتمكن الشركة من إتمام الإدراج/الطرح قبل نهاية عام 2024، فسيتم تفعيل التزام إعادة الشراء. ووفقاً لتقارير إعلامية عامة، وبسبب عدم تحقيق هذا الهدف، ففي مارس 2025 قام “خه يينغ” (贺瑛) وبوميه الطبية بإعادة شراء حقوق الملكية من المستثمرين، وكان من بين أطراف إعادة الشراء “جون هي تونغ شين” (君和同信) و”مجموعة دونغقوان للاستثمار القابضة” (东莞投控集团) وغيرها.

حالياً، تنتهي بنود مراهنة الشركة مع معظم المستثمرين تلقائياً من تاريخ تقديم طلب الإدراج. وإذا فشل الـIPO، فستعود هذه البنود إلى النفاذ. وحينها قد يواجه المالك/المسيطر الفعلي طلبات إعادة شراء أكبر حجماً.

ما هو المصدر الرئيسي لتمويل إعادة الشراء في مارس 2025؟ وهل سيؤثر ذلك على التدفق النقدي التشغيلي للشركة؟ إذا فشل هذا الـIPO، فكم سيكون إجمالي حجم إعادة الشراء المحتمل الذي يواجهه المالك/المسيطر الفعلي؟ وهل لدى الشركة خطة/إعدادات للتعامل (应对预案)؟ وهل سيؤدي ذلك إلى تهديد استقرار سيطرة المالك/المسيطر الفعلي على الشركة؟

وبخصوص الأسئلة المتعلقة أعلاه، سبق لمراسل “مَينغجينغ” في عمل “دازهو سيكيونغ باو” أن بعث رسالة إلى الشركة. وحتى وقت إعداد هذا التقرير، لم تستلم الصحيفة رداً من الشركة.

المراسل/ة: خه يو شياو (何玉晓)

وضع بوميه الطبية فيما يتعلق بالقدرة الإنتاجية، والإنتاج، ومعدل استغلال الطاقة الإنتاجية، وحجم المبيعات (الإنتاج والمبيعات)

مقارنة مؤشرات قدرة السداد مع شركات يمكن الرجوع إليها في نفس القطاع

تفاصيل هيكل القروض طويلة الأجل لدى بوميه الطبية