خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك، فرانسيسكو، على المقدمة اللطيفة. من الشرف أن أكون هنا في النادي الاقتصادي لميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، تُعد الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي سجلاً بالأصول والخصوم التي نحتفظ بها. وتتمثل الأصول بشكل أساسي في سندات الخزانة، والأوراق المالية العقارية المضمونة من الجهات (MBS). وتشمل الخصوم جميع العملة الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي يحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام لوزارة الخزانة. وتهمّ قيمة وتكوين هذه الحيازات لأنهما يؤثران على مقدار الأموال في النظام المصرفي ويُوجهان الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي وكيف يمارس السياسة النقدية.

ليلةً، سأتناول الأنظمة المختلفة التي عمل بموجبها الاحتياطي الفيدرالي لميزانيته العمومية، وسأشرح لماذا—في رأيي—يُعد تقليص حجم الميزانية العمومية أمرًا مرغوبًا. بعد ذلك، سأشرح لماذا يُعد تحدي تقليص الميزانية العمومية تحديًا قابلاً للحل، ثم سأناقش المسارات المحتملة للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم حديثي بالآثار المترتبة على السياسة النقدية لمثل هذا الإجراء.

قضية التخفيض

تتمحور سياسة الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حد ما: “الاحتياطيات النادرة” و"الاحتياطيات الكافية" و"الاحتياطيات الوفيرة". قبل الأزمة المالية العالمية لعام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل باحتياطيات نادرة. في ظل ذلك النظام، أبقى الاحتياطي الفيدرالي الاحتياطيات مشدودة نسبيًا، وتدخل كثيرًا مباشرة في السوق، مستخدمًا عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى هدفه. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام احتياطيات كافية، حيث يحتفظ الجهاز المصرفي باحتياطيات كافية بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في عمليات يومية نشطة للسيطرة على سعر الفائدة على السياسة. يتيح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي التحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل أساسي عبر تحديد الأسعار التي سيشارك بموجبها في السوق، أو “الأسعار المُدارة”. خلال جزء كبير من الفترة التي تلت الأزمة، وُصفت الاحتياطيات أيضًا بأنها وفيرة، أو أنها تتجاوز بكثير ما هو مطلوب لعمل السوق بسلاسة. وكان ذلك لأن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت بشكل كبير أرصدة الاحتياطيات.

هناك العديد من الأسباب التي تجعل تقليص الميزانية العمومية هدفًا جديرًا بالاهتمام. يجب أن نهدف إلى أن تكون بصمتنا في الأسواق صغيرة قدر الإمكان لتقليل التشوهات الناجمة عن الحكومة، بما في ذلك فصل التمويل عن الوساطة المالية. كما يساعد تقليص الميزانية العمومية في خفض احتمالات تكبد خسائر “القياس إلى القيمة السوقية” لدى البنك المركزي، وفي خفض تقلبات تحويلات الأرباح إلى وزارة الخزانة. بالإضافة إلى ذلك، تُحسن الميزانية العمومية الأصغر من حماية الحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية عبر الحفاظ على ملف مدة الدين العام كعنصر من عناصر السياسة المالية، وإبقاء الاحتياطي الفيدرالي خارج لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، وهو ما يرى بعض من في الكونغرس أنه يُعد دعمًا لنظام القطاع المصرفي.2 وأخيرًا، تُبقي الميزانية العمومية الأصغر “ذخيرة جافة” جاهزة لسيناريو قد يضطر فيه صانعو السياسات مجددًا إلى مواجهة الحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة.

ومع ذلك، رغم هذه الفوائد لميزانية عمومية أصغر، يقول كثيرون إنها لا يمكن فعلها ببساطة. إنها حلم أنبوب—لن يحدث أبدًا.3 إذا أخبرتني أن شيئًا ما مستحيل، فلن أستطيع إلا أن أسأل: “حقًا؟” لقد جرّت هذه السمة الكثير من المتاعب عليّ، لكن لا أستطيع أن أساعد نفسي. لذا لنتفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍ قابل للحل

تقييمي الرئيس هو أن تقليص الميزانية العمومية يُعد تحديًا قابلاً للحل. من يرفض الفكرة من البداية ببساطة يفتقر إلى الخيال. وفي مقاربتي لهذا التحدي، أرى ثلاث أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو: إلى أي مدى يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟ أعتقد أنه يمكننا تقليصها كثيرًا، لكن ذلك لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الهبوط إلى ذلك المستوى غير ممكن. فقد أدت الزيادة في الطلب على العملة، والنظام الذي تم وضعه بعد الأزمة بموجب قانون دود-فرانك، والإصلاحات التي جرت على معايير بازل، والتغيرات الناتجة في هياكل السوق وتوقعاته إلى ارتفاع أكبر في الطلب على الاحتياطيات داخل النظام.

السؤال الثاني هو: هل يتطلب تقليل الميزانية العمومية من هنا العودة إلى احتياطيات نادرة؟ أرى أنه ليس بالضرورة. بدلًا من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليص الخطوط التي تفصل بين الاحتياطيات النادرة والكافية والوفيرة. ويمكن إنجاز خفض هذه الحدود عبر مجموعة متنوعة من السياسات التي سأتناولها قريبًا. إن خفض هذه الحدود إلى أسفل من شأنه أن يتيح الاحتفاظ بسياسة احتياطيات كافية مع تقليص حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث: هل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام احتياطيات نادرة؟ أعتقد أننا يمكننا العودة إلى احتياطيات نادرة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيتضمن مقايضات. وتشمل هذه المقايضات قبول المزيد من التقلب في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وزيادة التسامح مع الإدارة النشطة للاحتياطيات من جانب الاحتياطي الفيدرالي، واستخدام أكثر تكرارًا ومنتظمًا للسيولة التي يوفرها الاحتياطي الفيدرالي مثل السحوبات على المكشوف داخل اليوم (daylight overdrafts)، ونافذة الخصم، أو عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo operations).4 إن طريقة رؤيتك لتأثير هذه الآثار الجانبية ستحدد ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى احتياطيات نادرة أمر مرغوب أم لا.

مسارات للمضي قدمًا

هل خفض الحدود بين الاحتياطيات النادرة والاحتياطيات الكافية أسهل من كونه يُقال؟ ربما، لكنني أرى مسارًا للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. تُعرض التدابير التي يمكن أن تنقل الحدود إلى أسفل بفعالية في ورقة عمل شاركتُ في تأليفها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، "دليل مستخدم لتقليل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي."5 وتتضمن هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (وما يتصل بها)؛

*   وضع حدود لتوقعات اختبار ضغط السيولة الداخلية المرتبطة، ومعايير سيولة التخطيط لحلّ المشكلات المرتبطة؛

*   إزالة الوصمة عن استخدام عمليات إعادة الشراء الدائمة، واستخدام نافذة الخصم، واستخدام السحوبات على المكشوف داخل اليوم؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا حول نهايات الربع ونقاط التواريخ ذات الأهمية المالية؛

*   تسهيل قدرة المتعاملين على امتصاص الأوراق المالية؛

*   جعل البدائل للاحتياطيات—مثل سندات الخزانة—أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة مع معدل فائدة فعّال أعلى قليلًا للأموال الفيدرالية مقارنة بسعر الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، وذلك مشروطًا بنطاق مستهدف محدد.

هذه ليست سوى عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليص حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية. هناك الكثير في الورقة، وأشجعك على مراجعتها. وللتوضيح، في دليل المستخدم وفي هذه الملاحظات أيضًا، أنا لا أؤيد أي خطوة بعينها. أنا فقط أعدد خيارات تمكنا من تحديدها، بحيث إذا وحين جاء الوقت، سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكننا اتخاذها للانتقال في هذا الاتجاه. وستتطلب كل خيارات تحليل تكلفة-منفعة خاصًا بها.

حتى لو اختار صانعو السياسات في الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى الاحتياطيات النادرة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل طلب الاحتياطيات سيجعل ذلك أسهل، وسيسمح للميزانية العمومية أن تنكمش أكثر مع تقليل السلبيات. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات إعادة الشراء (repo)، ونافذة الخصم، وائتمان السحوبات على المكشوف داخل اليوم، أو تنفيذ عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستُحسن أيضًا حالة العالم في ظل نظام احتياطيات نادرة. وميلي الشخصي هو إلى خفض الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات كافية، لكن هذا ليس قناعة راسخة.

لنعد إلى سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، إن مستوى ما قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا بدلًا من ذلك أقدم بديلين. أولًا، بعد اختتام الجولة الأولى من التيسير الكمي (QE)، كانت الميزانية العمومية تبلغ نحو 15 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. ومن الممكن أن هذا المستوى من الميزانية العمومية كان ضروريًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل بدء الجولة الثانية من التيسير الكمي وعمليات شراء الأصول اللاحقة، وذلك بهدف تحقيق غاياتنا المزدوجة (dual-mandate) بدافع السياسة، وليس بدافع الاستقرار المالي. أو ثانيًا، قبل بدء التيسير الكمي المفتوح (open-ended QE) في 2012، وقبل الجائحة في 2019، كانت الميزانية العمومية تبلغ نحو 18 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. ويعكس هذا المستوى—نظريًا—احتياجات السيولة للقطاع المصرفي مع وضوح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل، قبل إطلاق التيسير الكمي المفتوح. كما يعكس نطاق خفض الميزانية العمومية الممكن بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. ويتضمن هذا المستوى بعض ما يُسمى بتأثيرات “الترس” (ratchet effects) على الميزانية العمومية، لكنه لا يشمل التأثيرات التي حدثت منذ الجائحة.6

بشكل فضفاض، يمكن أن تعكس هذه النطاقات تقليصًا للميزانية العمومية بمقدار يتراوح بين 1 تريليون دولار و2 تريليون دولار، وهي أرقام مقدمة بشكل معقول في دليل المستخدم دون الحاجة إلى العودة إلى احتياطيات نادرة. بالطبع، حجم الميزانية العمومية الأمثل مسألة تستحق عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل قياس حجم الميزانية العمومية عبر متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلًا من قياسه وفقًا للناتج المحلي الإجمالي. أنا لا أهدف إلى حسم هذا السؤال اليوم.

إن الأدوات التي تم تحديدها في دليل المستخدم اليوم ستُفك حيزًا كبيرًا لإجراء المزيد من التخفيض في الميزانية العمومية، وهو ما أرغب في رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو يقوم فيه الاحتياطي الفيدرالي بالتخلص من الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صانعو السياسات أيضًا إلى ضمان أن الأسواق المالية يمكنها استيعاب تلك الأوراق المالية بأقل قدر من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا فعله هو أن نمضي ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. كما يعني هذا السماح للأوراق المالية بالحلول عند الاستحقاق بدلًا من بيعها بالكامل، وهو ما سيُحقق خسائر في الميزانية العمومية. يمكنني تصور بيع أوراقنا المالية إذا رأينا أنها تُتداول لتحقيق ربح، لكن ليس غير ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى الواردة في دليل المستخدم من السهل على السوق هضم الأوراق المالية الصادرة عن ميزانيتنا العمومية.

الآثار المترتبة على السياسة النقدية

الآن وقد حددت بعض الأفكار التي سنوسعها في دليل المستخدم، أود أن أختتم حديثي ببعض الأفكار حول كيف يمكن لعمليات الميزانية العمومية أن تؤثر في الاقتصاد والسياسة النقدية. فأنا أرى ذلك يحدث أساسًا عبر قناتين.

الأولى هي عبر إمداد النقود والسيولة، أي الجانب السلبي (الخصوم) من الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، بمعنى كلاسيكي للمدرسة النقدية (monetarist). فالاحتياطيات نقود عالية القوة، وزيادة إمدادها تُعد توسعًا في عرض النقود. والثانية هي عبر ما يسميه الاقتصاديون أثر “توازن المحفظة” (portfolio balance) على الجانب الأصول في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. ولتوضيح هذا المفهوم، عند مجموعة محددة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. لذلك، فإن إزالة الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر أسعار الفائدة أو توفيرها للجمهور ستؤثر في استعداد القطاع الخاص لتحمل المخاطر المالية عمومًا.

وبالنظر إلى بقية العوامل متساوية، فإن تقليص الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد عبر القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الاقتصادية الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، طالما أننا لسنا عند الحد الأدنى الفعّال. وعليه فمن المحتمل أن تستلزم استئناف تقليص الميزانية العمومية تخفيضات إضافية في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنةً بالتوقعات الأساسية. ومع ذلك، فإن وضع أرقام/مقادير لهذه الآثار أمرٌ صعب، ولن أحاول القيام بذلك بعد.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليص حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة ويمكن تحقيقها. يمكن لميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية أن تنكمش، لكن ينبغي لصانعي السياسات أولًا اتخاذ خطوات للتأكد من نجاحهم. لقد عرضت اليوم بعضًا من تلك الخطوات الممكنة، وأقدم المزيد من التفاصيل في دليل المستخدم. ومن المرجح أن لكل خطوة من هذه الخطوات بعض التكاليف وبعض المنافع، وستحتاج إلى الدراسة والمعايرة بصورة ملائمة.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليص الميزانية العمومية يعني أن الأمر سيستغرق بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. وبناءً على تجربتي مع كيفية تعامل الحكومة مع قانون الإجراءات الإدارية (Administrative Procedure Act)، فمن المرجح أن تستغرق هذه العملية أكثر من عام كامل بمجرد اتخاذ قرار المضي قدمًا. وقد يستغرق الأمر عدة سنوات. وسيحدد هذا الجدول الزمني موعد قيام اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (Federal Open Market Committee) ببدء تقليص الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك تقديم توجيهات للأسواق بشأن كيفية عمل آليات جديدة. وإذ تبدأ العملية، أنصح بإجراء تخفيضات بوتيرة بطيئة لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي يتم التخلص منها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن إذا أو حين يحدث، أتوقع أن يمضي على مهل.

شكرًا لك مرة أخرى على النادي الاقتصادي لميامي لإتاحة الفرصة لي لأتحدث هنا مساء اليوم. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء الواردة هنا هي آراء شخصية وليست بالضرورة آراء زملائي في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي. العودة إلى النص

2. من خلال الاحتفاظ بكميات كبيرة من MBS، يحقن الاحتياطي الفيدرالي الائتمان بشكل تفضيلي في قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها مع القطاعات الأخرى في الاقتصاد. ويمكن معالجة هذا الوضع إما عبر تقليص الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بأن تسقط تدريجيًا مع الاستحقاق، أو عبر تبادل MBS مقابل سندات الخزانة. العودة إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، Stephen Cecchetti وKim Schoenholtz (2026)، “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. العودة إلى النص

4. يشير أنصار الاحتياطيات النادرة إلى أن الاستخدام المنتظم لمنشأة إعادة الشراء العكسي العادية لليلة واحدة (overnight reverse repo facility) أو عمليات إعادة الشراء الدائمة نفسها يعد إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. العودة إلى النص

5. انظر Alyssa G. Anderson، Alessandro Barbarino، Anthony M. Diercks، وStephen Miran (2026)، “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  العودة إلى النص

6. انظر Bill Nelson (2025)، “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, المجلد 91 (April)، الصفحات 1287–322؛ وViral V. Acharya، Rahul S. Chauhan، Raghuram Rajan، وSascha Steffen (2022)، “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)،” ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول للسياسة الاقتصادية: إعادة تقييم القيود المفروضة على الاقتصاد والسياسة، التي عُقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، ميزوري، في 27 أغسطس، الصفحات 345–427. العودة إلى النص

7. يبقى دور عرض النقود في نظام الأسعار المُدارة سؤالًا محل جدل، لكن نظرًا لأن جزءًا كبيرًا من السياسة النقدية يعمل عبر آليات الإشارة والالتزام، فأنا أرى أن عرض النقود ما زال ذا صلة حتى مع الأسعار المُدارة. العودة إلى النص