"النجوم الذين تلقوا لقاح 'السقوط' يعلنون عن تخفيضات وزيادات في الأسهم الخاصة، وقطب العقارات يستثمر 2 مليار يوان للدخول، هل يمكن لواسون بيولوجي أن يغير مجرى الأمور ويحقق انتصارًا في ظل الظروف الصعبة؟"

本报（chinatimes.net.cn）记者于娜 北京报道

地产业主接手疫苗明星企业，将会为资本市场带来怎样的故事？

近日，国内疫苗龙头沃森生物（300142.SZ）突发一揽子公告，敲定了一场备受市场关注的定向增发交易：公司将以9.63元/股的价格，向北京腾云新沃生物科技合伙企业（有限合伙）定向发行不超过2.08亿股股份，合计募资不超过20.03亿元，全部用于补充公司流动资金。与停牌前12.28元/股的收盘价相比，此次定增价格折价幅度达21.6%，这一“打折”操作瞬间引发资本市场热议。

更为引人瞩目的是，此次定增的唯一认购方腾云新沃，背后站着的是国内顶级民营资本、世纪金源集团掌舵人黄涛，在2025年胡润百富榜中，黄如论、黄涛家族的身价为355亿元。这位地产大佬将通过此次定增一举成为沃森生物的实际控制人，终结这家疫苗龙头上市16年来长期无实控人的局面，3月19日复牌后，沃森生物股价走出放量冲高回落的行情，多空分歧彻底爆发，资本市场对这场“地产+疫苗”的跨界结合充满了疑问与期待。

然而从疫苗行业角度来看，作为国内首家自主研发13价肺炎疫苗、首批实现mRNA疫苗商业化的龙头企业，沃森生物此次为何甘愿“打折”定增、出让控制权？地产大佬入主究竟能为深陷业绩低谷的疫苗巨头注入新的发展活力，还是会因跨界壁垒引发新的隐患？

困局还是必然选择

在资本市场中，定向增发折价并不罕见，但沃森生物此次超过20%的折价幅度，仍让不少投资者感到意外。

作为疫苗行业的老牌龙头，沃森生物曾凭借13价肺炎疫苗、二价HPV疫苗等核心产品实现快速增长，2019年至2022年间，公司营收从11.21亿元飙升至50.86亿元，归母净利润 من1.42亿元增至7.29亿元，一度成为资本市场的“疫苗明星”。但自2023年以来，公司业绩持续承压，陷入增长瓶颈。

（来源：沃森生物2024年年报）

تُظهر القوائم المالية أن إيرادات 2023 لدى واتسون بيولوجيكال انخفضت إلى 41.14 مليار يوان، بينما بلغ صافي الربح العائد للمالكين 4.19 مليار يوان؛ وفي 2024 تراجعت الإيرادات أكثر إلى 28.21 مليار يوان، واقتصر صافي الربح العائد للمالكين على 1.42 مليار يوان، بانخفاض سنوي يزيد عن 66%. وتُظهر توقعات الأداء لعام 2025 أن الشركة تتوقع تحقيق إيرادات تتراوح بين 2.4 مليار و2.43 مليار يوان، مقارنة بإيرادات الفترة نفسها من العام السابق البالغة 28.21 مليار يوان، على أن يتوقع صافي الربح العائد للمالكين 1.6 مليار إلى 1.9 مليار يوان، بزيادة تتراوح بين 13% و34%، ويتوقع صافي الربح غير العائد للمالكين بعد خصم البنود غير المتكررة أن ينخفض بنسبة 9% إلى 22% ليصل إلى 0.85 مليار إلى 0.99 مليار يوان. وتعود الزيادة في صافي الربح العائد للمالكين بشكل رئيسي إلى الأرباح غير المتكررة ونمو إيرادات اللقاحات في الخارج، في حين ما زالت هَشاشة أداء الشركة بشكل عام دون تحسن واضح.

إن وراء تراجع أداء واتسون بيولوجيكال ضغوطًا متعددة، تتمثل في اشتداد المنافسة داخل القطاع، وضعف نمو المنتجات الأساسية، وارتفاع إنفاق البحث والتطوير. فمنذ طرح لقاح المكورات الرئوية 13-فالنت (13价肺炎疫苗) في 2020، استحوذ بسرعة على حصص سوقية؛ إذ بلغت نسبة هامش الربح الإجمالي في مرحلة الطرح الأولى 93.6%. لكن مع طرح منافسين مثل شيفي بيولوجيكال كانجتاي بيولوجيكال وغيرهم لمنتجات مماثلة تباعًا، اشتدّت المنافسة ودخلت مرحلة شديدة السخونة، لتُشعل حرب أسعار شرسة؛ ما أدى مباشرة إلى انخفاض هامش ربح المنتج لدى واتسون بيولوجيكال سنويًا. وفي 2022، عندما دخل لقاح HPV ثنائي التكافؤ لدى واتسون بيولوجيكال (沃泽惠) لأول مرة في المشتريات العامة، وضمن عملية شراء في نانجينغ بمقاطعة جيانغسو، فاز بسعر 246 يوانًا لكل جرعة، وهو ما يمثل 75% فقط من سعر المنتج المماثل لدى وانتاي بيولوجيكال في الفترة نفسها (329 يوانًا لكل جرعة). ثم في خطة المشتريات المركزية على مستوى مقاطعة شاندونغ في 2024، انخفض سعر هذا المنتج إلى 27.5 يوانًا لكل جرعة، أي ما يزيد على انخفاضه عن سعر الطرح الأول البالغ 329 يوانًا لكل جرعة بنسبة تتجاوز 88%. وفي الوقت نفسه، ظل إنفاق واتسون بيولوجيكال السنوي على البحث والتطوير مرتفعًا في لقاح HPV تساعي التكافؤ (九价HPV疫苗) ولقاح الهربس النطاقي المعتمد على mRNA (mRNA带状疱疹疫苗)، ما يزيد من ضغوط السيولة.

ومن منظور التدفقات النقدية، فإن وضع أموال واتسون بيولوجيكال ليس مطمئنًا كذلك. تُظهر نتائج النصف الأول من 2025 أن إجمالي أصول واتسون بيولوجيكال بلغ 14.003 مليار يوان، وإجمالي الخصوم 3.236 مليار يوان، لتنخفض نسبة الأصول إلى الخصوم إلى 23.11%. ورغم أن نسبة الأصول إلى الخصوم ليست مرتفعة جدًا، فإن صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية لم يتجاوز 117 مليون يوان فقط، بينما بلغ صافي التدفق النقدي من الأنشطة التمويلية -1.202 مليار يوان، ما يشير إلى ضغط كبير على عودة الأموال. وبما أن زيادة رأس المال هذه ستجمع 2.0 مليار يوان كاملة لاستخدامها في استكمال رأس المال العامل، فإن ذلك يمكن أن يخفف بفعالية حدة ضيق السيولة لدى الشركة، ويضمن التقدم في تطوير الخطوط الأساسية (pipeline) مع الحفاظ على استمرار إنتاج المنتجات القائمة ودعم الترويج للسوق، بما يوفر دعمًا ماليًا لعودة أداء الشركة إلى مساره.

إضافة إلى ذلك، منذ إدراجها في 2010، ظلت واتسون بيولوجيكال على الدوام دون مساهم مسيطر ودون مُتحكم فعلي، وتتميز هيكلية الأسهم بتشتت عالٍ. وفي نهاية الربع الثالث من 2025، كان أكبر مساهم آنذاك هو صندوق إي فاوندا إنتربرايز للـ ETF للبورصة الخاصة بالمجلس الصناعي (易方达创业板ETF)، بنسبة ملكية 2.16% فقط. كما أن النسبة المباشرة لمالكها المؤسس ورئيس مجلس الإدارة لي يونتشون بلغت 1.70% فقط، بينما بلغت النسبة المباشرة للمؤسس الثاني ليو جونتشي 1.81%. أما نسبة ملكية لي يونتشون المباشرة وغير المباشرة فلم تُكشف بشكل واضح، وتظهر بوضوح سمة تشتت الأسهم.

قال مسؤول تنفيذي سابق رفيع، وخبير في سوق الأدوية، تشانغ بياو، لمراسل صحيفة (华夏时报) إن تشتت ملكية واتسون بيولوجيكال تسبب لها على المدى الطويل في مواجهة مشكلات مثل انخفاض كفاءة اتخاذ القرار، والتأرجح الاستراتيجي، وصراعات المساهمين فيما بينهم. واعتبر أن إدخال هوانغ تاو كمتحكم فعلي عبر زيادة رأس المال سيسمح بتغيير هذه الحالة جذريًا.

أما لماذا تم اللجوء إلى زيادة رأس المال بسعر مخفض، فقال أحد المستثمرين الذين يتابعون أسهم قطاع الأدوية منذ فترة طويلة لمراسل (华夏时报) إن هذا هو إجراء اعتيادي لزيادة رأس المال بسعر مُقفل (lock price). ووفقًا لـ”إجراءات تسجيل إصدار الأوراق المالية للشركات المدرجة” الصادرة عن لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية (证监会)، لا يجوز أن يكون سعر أساس زيادة رأس المال المُقفل أقل من 80% من متوسط سعر الأيام الـ20 للتداول السابقة لتاريخ تحديد السعر المرجعي. وبالنسبة لزيادة رأس المال لدى واتسون بيولوجيكال بسعر 9.63 يوان للسهم، فقد تم حسابه وفقًا لهذه القاعدة. وجرى تنفيذ زيادة رأس المال بنمط “السعر المُقفل”، وفترة القفل طويلة تصل إلى 18 شهرًا. ويجب على المُكتتب، شركة تنغ يون شين وو (腾云新沃)، ألا يحوّل الأسهم التي اكتتب بها خلال 18 شهرًا. وبالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، فإن الخصم يُعد تعويضًا منطقيًا عن أموالهم المحبوسة وعن المخاطر التي يتحملونها؛ إذ إنه خلال فترة القفل التي تبلغ 18 شهرًا، توجد العديد من حالات عدم اليقين في السوق، وقد تتعرض الأسهم لتقلبات، فيكون الجزء المخصوم بمثابة تحوط من المخاطر للمستثمرين.

الزواج عبر التخصص: هل يمكن تحقيق مكاسب متبادلة؟

لا يمكن إنكار أن تولي هوانغ تاو منصبه قد يحقق فوائد قصيرة الأجل مثل تخفيف تدفق السيولة لواتسون بيولوجيكال، لكن هذا “الاقتران بين العقارات واللقاحات” عبر الحدود، يظل مخفيًا داخله العديد من المخاطر التي تستحق اليقظة والإنذار.

أبرز خطر في هذا الاقتران عبر التخصص يتمثل في “عدم التوافق مع البيئة” الناتج عن الحواجز القطاعية. فصناعة اللقاحات هي قطاع نموذجي عالي التقنية، شديد التنظيم؛ إذ تمتد دورات التطوير طويلًا، وتكون الحواجز التقنية مرتفعة، ومتطلبات ضبط الجودة صارمة. ومن مراحل تطوير اللقاح المرشح، إلى التجارب السريرية، وصولًا إلى موافقات الطرح في السوق، يتطلب كل حلقة فرقًا تقنية متخصصة، وخبرة قطاعية غنية، ونظام تشغيل ناضج؛ وهو ليس بالأمر الذي يمكنه أن يخترق بسرعة بمجرّد الاعتماد على رأس المال.

يرى تشانغ بياو أن هوانغ تاو وفريقه الأساسي ظلا منغمسين لسنوات في مجال العقارات. وحتى إذا كانت مجموعة شيجي جينيوان لديها تخطيط في مسار “الصحة الكبرى”، فإنها لم تتدخل في البحث والتطوير التشغيلي الأساسي للقاحات. وبالتالي فهي تفتقر إلى مخزون تقني أساسي خاص بقطاع اللقاحات وخبرة إدارة مهنية، ومن الصعب على الأرجح تقديم إرشاد فعّال لواتسون بيولوجيكال في العناصر الحاسمة مثل البحث والتطوير، والإنتاج، وضبط الجودة. والسبب في تمكّن واتسون بيولوجيكال من رسوخها في قطاع اللقاحات يعتمد أساسًا على فريق البحث والتطوير الذي عمل لسنوات. وإذا استعجل فريق هوانغ في التدخل في التشغيل اليومي للشركة، بل وحتى التدخل في قرارات اتجاه البحث والتطوير، ففي حال حدوث تسرب للكوادر الأساسية فسيؤثر ذلك مباشرة على التقدم في خطوط المنتجات الرائدة مثل لقاح HPV تساعي التكافؤ ولقاح الهربس النطاقي المعتمد على mRNA، ما سيؤدي كذلك إلى إعاقة التعافي في أداء الشركة.

وباعتبار هوانغ تاو مستثمرًا يعمل بعمق في تشغيل رأس المال، يبقى السؤال: هل يمكن لهوانغ تاو أن يصبح “فريق الإطفاء”؟ فهوانغ تاو هو الابن الأكبر لتاجر الأعمال في فوجيان هوانغ رو لون (黄如论). وفي 2018 تولى قيادة والده ليصبح المتحكم الفعلي في المجموعة. وقد سبق له السيطرة على شركتيْن مدرجتين في البورصة: آن تونغ إير (安奈儿) ووان تونغ كيه جي (皖通科技). غير أن هاتين الشركتين، بعد توليه السيطرة عليهما، لم تحقق تحسنًا جوهريًا في الأداء، بل وقعت في حالة ركود مستمر. ومن بين ذلك، أن آن ناي إير (安奈儿) ظلت تحقق خسائر بشكل متواصل لمدة خمس سنوات منذ 2020؛ ما يدفع المستثمرين إلى القلق من أن واتسون بيولوجيكال قد تصبح أيضًا مجرد “حامل جديد” لعمليات تشغيل رأس المال لديه، بدلًا من تحقيق ترقية حقيقية في الأعمال.

إن اختلال مصالح المساهمين ومخاطر الحوكمة، تُعد أيضًا مناطق خطر محتملة لهذا الزواج عبر التخصص. بعد زيادة رأس المال، سيحمل هوانغ تاو عبر تنغ يون شين وو (腾云新沃) وأصحاب مواقف متسقة معه 14.46% من حقوق التصويت، ليصبح المساهم المسيطر الفعلي على واتسون بيولوجيكال، في حين لا تتجاوز نسبة ملكية المؤسس لي يونتشون المباشرة 1.70%، وهي نسبة منخفضة جدًا. وعلى الرغم من أن الجانبين اتفقا على أن لي يونتشون سيتولى التشغيل اليومي، ففي ظل الفجوة الكبيرة في هيكلية الملكية، إذا ظهر اختلاف بين هوانغ تاو وفريق لي يونتشون في القضايا الأساسية مثل استراتيجية الشركة، واستثمارات البحث والتطوير، والتخطيط للسوق، فسيكون من الصعب على فريق لي يونتشون فرض تقييد فعّال، ما قد يؤدي بسهولة إلى اندلاع صراعات جديدة بين المساهمين وتكرار مأزق الحوكمة الذي عرفته واتسون بيولوجيكال في الماضي بسبب تشتت ملكية الأسهم.

علاوة على ذلك، لا تزال قابلية تحقيق التكامل الصناعي مليئة بعدم اليقين. فحتى لو كانت شيجي جينيوان قد وضعت إطارًا لمسار “الصحة الكبرى”، فإن تركيزها الأساسي يتمحور حول مجالات مثل الأجهزة الطبية وخدمات الرعاية الصحية، مع وجود ضعف في التوافق والتكامل مع البحث وإنتاج اللقاحات. وهل يمكن فعلاً تحويل ما يُسمى بـ”ميزة الموقع الجغرافي” و”ميزة تشغيل رأس المال” إلى القدرة التنافسية الأساسية لواتسون بيولوجيكال، ما زال يتطلب اختبارًا عبر الوقت.

وقال تشانغ بياو إن مسألة ما إذا كان يمكن لهذا الزواج عبر التخصص تجنب المخاطر وتحقيق مكاسب متبادلة لا تعتمد فقط على قدرة فريق هوانغ على التكيّف عبر التخصصات، بل تعتمد أيضًا على ما إذا كان سيلتزم بقواعد قطاع اللقاحات ويحافظ على حدوده الدنيا من التشغيل الاحترافي. وكل ذلك لا يزال بحاجة إلى اختبار إضافي من قبل السوق الرأسمالية.

المسؤول عن التحرير: جيانغ يوتشينغ رئيس التحرير: تشن يانغبنغ

معلومات ضخمة، وتحليل دقيق، وكل شيء متاح عبر تطبيق Sina Finance