نتائج مالية قوية وانخفاض كبير في السعر: لماذا يتجاهل السوق انتعاش بيون يان يان؟

اسأل AI · لماذا لم يتحول نمو أرباح «باييونشان» إلى عودة نقدية؟

في الآونة الأخيرة، كشفت شركة «غوانغياو باييونشان» المدرجة التابعة لمجموعة «غوانغياو» (600332.SH) عن تقريرها السنوي لعام 2025: حققت الشركة خلال العام إيرادات بلغت 77.656 مليار يوان، بزيادة قدرها 3.55% على أساس سنوي؛ وبلغ صافي الربح العائد للمساهمين 2.983 مليار يوان، بزيادة قدرها 5.21%. وبعد أن شهد العام السابق تراجعًا في الأداء، تظهر هذه النتائج علامات تعافٍ.

وفي الوقت نفسه، واصلت الشركة اتباع سياسة توزيع أرباح حذرة. إذ تقترح توزيع 4.5 يوان نقدًا لكل 10 أسهم، لتصل نسبة التوزيع السنوية إلى 46.32%، بما يواصل نمط مكافأة المساهمين المعتاد لديها.

خطة توزيع أرباح باييونشان، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

لكن خلف هذه النتيجة التي تبدو «تحسنًا مع ثبات»، تتبدى تدريجيًا مخاوف تتعلق بجودة التشغيل: فضعف نمو الأرباح غير المرتبطة ببنود استثنائية (扣非)، وتحول التدفق النقدي التشغيلي من إيجابي إلى سلبي، وتعرض أداء الأعمال ذات هامش الربح المرتفع لضغط، كما شهدت نفقات البحث والتطوير انخفاضًا. يشير عدم التوافق بين التوسع في الحجم وتحسين الفعالية إلى ضعف متزايد في قدرة النشاط الرئيسي على توليد النقد. بعد صدور التقرير السنوي، تراجعت أسعار السهم بشكل حاد، وهو ما يعكس أيضًا من جانب السوق موقفًا حذرًا تجاه استدامة نموها.

الانفصال بين تعافي الأرباح والتحصيل النقدي

أكثر التغيرات التي لفتت انتباه السوق في السنوات الأخيرة لدى «باييونشان» تتمثل في تدهور واضح في التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية. في 2025، بلغ صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية -2.32 مليار يوان، بينما كان في 2024 لا يزال 3.442 مليار يوان؛ إذ لم يتحول فقط من موجب إلى سالب، بل سجل أيضًا أدنى مستوى خلال السنوات الخمس الأخيرة.

إذا وسّعنا الإطار الزمني، فإن هذا الضغط لم يظهر فجأة. بين 2021 و2024، كان صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية 5.673 مليار يوان و6.999 مليار يوان و4.104 مليار يوان و3.442 مليار يوان على التوالي، مع اتجاه عام نحو التراجع المستمر، حتى ظهر في 2025 هبوط واضح وبات ضغط السيولة أكثر تركيزًا.

في المقابل، يظهر أداء جانب الأرباح. بين 2021 و2023، بلغ صافي الربح العائد للمساهمين 3.72 مليار يوان و3.967 مليار يوان و4.056 مليار يوان على التوالي، مع الحفاظ على النمو؛ ثم هبط في 2024 إلى 2.835 مليار يوان، وعاد في 2025 ليرتفع قليلًا إلى 2.983 مليار يوان. ظاهريًا، يبدو أن الأرباح مستقرة، لكن التدفق النقدي يواصل التدهور؛ ويتضح بجلاء أن مساريهما يسيران في اتجاهين متعاكسين. غالبًا ما يعني هذا الفارق الهيكلي بين «تعافي الأرباح وخروج النقد» أن حلقات مثل التحصيل من العملاء، والشراء، وإدارة رأس المال العامل تواجه ضغطًا، ما يؤثر أيضًا مباشرة في «قيمة» الأرباح الفعلية.

بيانات باييونشان المالية للتدفق النقدي، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

ومن منظور بيانات التشغيل، لا تبدو الأسباب معقدة. ففي 2025، زادت الإيرادات التشغيلية بنسبة 3.55% على أساس سنوي، لكن «النقد المستلم من بيع السلع وتقديم الخدمات» بلغ 75 مليار يوان، أقل من 75.826 مليار يوان في 2024؛ وبالتالي لم تتحول زيادة الإيرادات إلى دخول نقدي بنفس الوتيرة. وفي الوقت نفسه، واصلت ناحية المصروفات التوسع: «النقد المدفوع لشراء السلع واستلام الخدمات» ارتفع من 61.848 مليار يوان إلى 63.955 مليار يوان، كما ارتفع إجمالي «مدفوعات نقدية أخرى مرتبطة» من 2.87 مليار يوان إلى 3.605 مليار يوان. يؤدي الضغط المزدوج الناتج عن انخفاض التحصيل وزيادة المصروفات إلى تضييق مساحة التدفق النقدي التشغيلي، لينتهي الأمر بسحبه إلى السالب طوال العام.

بيان التدفق النقدي لدى باييونشان، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

يعكس الميزان العمومي أيضًا التغيرات في استحواذ الأموال. حتى نهاية 2025، بلغت حسابات الذمم المدينة 16.849 مليار يوان، أعلى من 15.726 مليار يوان في العام السابق؛ كما ارتفعت «المبالغ المدفوعة مقدمًا» من 578 مليون يوان إلى 970 مليون يوان؛ وارتفع حجم المخزون كذلك من 12.812 مليار يوان إلى 13.138 مليار يوان. ارتفاع الذمم المدينة والمبالغ المدفوعة مقدمًا يعني أن جزءًا أكبر من الأموال يتم تجميده في حلقات سلسلة التوريد من أعلى وأسفل، وبالإضافة إلى احتجاز المخزون، يتم قفل رأس المال العامل باستمرار. في الوقت نفسه، شهدت معدلات دوران الذمم المدينة ودوران المخزون تراجعًا بدرجات متفاوتة، ما يعني انخفاض كفاءة دوران الأموال أيضًا.

ومن بيانات الأرباع، تظهر تقلبات موسمية معينة في التدفق النقدي. في الربع الأول من 2025، بلغ صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية -3.897 مليار يوان، بينما ارتد في الربعين الثاني إلى الرابع إلى 0.500 مليار يوان و1.425 مليار يوان و1.739 مليار يوان على التوالي، مع اتجاه تعافٍ ربعًا بعد ربع. لكن ذلك لم يحقق تحويلًا إلى موجب طوال العام، ما يشير إلى أن المشكلة ليست فقط سوء تطابق توقيتات الوقت، بل ربما ترتبط بتباطؤ وتيرة التحصيل وتغير شروط الشراء وغيرها من عوامل.

البيانات المالية الرئيسية ربع سنويًا لباييونشان، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

إضافة إلى ذلك، تعكس التغيرات في المصروفات المالية أيضًا وضع الأموال بشكل غير مباشر. في 2025، زادت المصروفات المالية للشركة بنسبة 635.66% على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساسًا إلى انخفاض واضح في إيرادات الفوائد، ما يعني أن حجم الأموال على مستوى الدفاتر القادرة على توليد عوائد الفوائد تراجع. ويتطابق ذلك مع الضغط الواقع على التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية.

بيانات باييونشان المالية، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

وبشكل شامل، انتقل التدفق النقدي لدى باييونشان من تراجع طفيف سابق إلى ضغط هيكلي أكثر وضوحًا. عندما لا تقود زيادة الإيرادات إلى عودة النقد، يصبح من الصعب تحويل تعافي الأرباح إلى نقد حقيقي، كما يتم اختبار استقرار قدرة توليد الأموال داخليًا لدى الشركة.

الدعم بحجم عبر نشاط قليل هامش الربح وضعف في القطاعات ذات هامش مرتفع

الانفصال بين التدفق النقدي والأرباح لدى باييونشان يرجع جوهريًا إلى اختلال في هيكل الأعمال. تغطي الشركة عدة قطاعات مثل الطب الصيني الحديث، والطب الكيميائي والتكنولوجيا الدوائية، والمشروبات الطبيعية، والتجارة الدوائية، والابتكار الحيوي، وغيرها. لكن في 2025، ظهرت فروقات واضحة بين أداء القطاعات: جاء النمو أساسًا من قطاع التجارة الدوائية ذي هامش الربح المنخفض، بينما عانى قطاع العلامات التجارية والصناعة ذات هامش الربح المرتفع من ضغط كلي.

وعلى وجه التحديد، حقق قطاع التجارة الدوائية في 2025 إيرادات النشاط الرئيسي 56.983 مليار يوان، بزيادة قدرها 6.21%، لتشكل نسبة الإيرادات أكثر من سبعين بالمئة، وهي المصدر الرئيسي للتوسع في الحجم. لكن هامش الربح الإجمالي للقطاع بلغ فقط 5.87%. وباعتبار أن قرابة ثلاثة أرباع الإيرادات جاءت من هذا القطاع، فإنه ساهم بحوالي ربع هامش الربح فقط، ما يعني أن القدرة على تحقيق الأرباح ضعيفة بوضوح.

في الوقت نفسه، انخفضت إيرادات قطاع الطب الصيني الحديث إلى 6.776 مليار يوان، بانخفاض 6.54% على أساس سنوي؛ وانخفضت إيرادات قطاع تكنولوجيا الأدوية الكيميائية إلى 2.482 مليار يوان، بانخفاض 4.13%؛ وانخفضت إيرادات قطاع المشروبات الطبيعية إلى 9.672 مليار يوان بانخفاض طفيف 0.34%. هذه القطاعات الثلاثة يقع هامش الربح الإجمالي لديها غالبًا ضمن نطاق 40% إلى 60%، لكنها في الوقت نفسه شهدت تراجعًا في الإيرادات، مما يصعب معه تعويض خصائص هامش الربح المنخفض لقطاع التجارة الدوائية.

إيرادات الأنشطة الرئيسية لدى باييونشان، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

ومن منظور مستوى المنتجات، يتزايد تباين أداء المنتجات الرئيسية. تراجعت إيرادات مبيعات «جينغو» (سيترات سيدينافيل) بنسبة 26.18% على أساس سنوي؛ كما شهدت «شياو تشاي هو» تراجعًا واضحًا نتيجة تغيرات الطلب. وفي الوقت ذاته، حافظت منتجات مثل «شياو ديان وان»، و«آن غونغ نيو هوانغ وان»، وسلسلة «أموكسيسيلين»، و«سلسلة باو جي» وغيرها على نمو أسرع، لتصبح دعامة على المدى المرحلي، لكن حجم نمو المنتج الواحد لا يزال غير كافٍ لتعويض هبوط الفئات الأساسية.

وعلى صعيد الهيكل الإقليمي، تتركز إيرادات الشركة بدرجة عالية في منطقة جنوب الصين. في 2025، ساهمت هذه المنطقة بأكثر من سبعين بالمئة من الإيرادات. سجلت الإيرادات في هونغ كونغ (الصين) وماكاو (الصين) والأسواق الخارجية نموًا بنسبة 6.93% على أساس سنوي، وارتفع هامش الربح الإجمالي إلى 12.16%، بزيادة قدرها 4.49 نقطة مئوية مقارنة بالعام السابق. لكن إجمالي إيرادات الخارج بلغ 294 مليون يوان فقط، وتقل نسبته عن 1%، ما يحد من حجمها الإجمالي بشكل واضح.

إيرادات باييونشان حسب المناطق، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

وتتعرض جودة الأرباح لضغط كذلك. في 2025، بلغ صافي ربح باييونشان (بعد خصم البنود غير المتكررة) العائد للمساهمين 2.363 مليار يوان، دون تغيير كبير تقريبًا عن العام السابق. كما أن عودة صافي الربح العائد للمساهمين تعتمد بدرجة كبيرة على الأرباح/الخسائر غير المتكررة. وفي الوقت نفسه، زادت تكلفة المبيعات للشركة بنسبة 4.12% على أساس سنوي، بما يفوق معدل نمو الإيرادات البالغ 3.55%. بلغ هامش ربح النشاط الرئيسي 16.24%، بانخفاض على أساس سنوي. يضيق هامش الربح باستمرار، ويظهر نمط «مزيج بين أعمال العلامة التجارية ومنصة التجارة» بدلًا من الاعتماد على تسعير المنتجات والعلامات التجارية لتحقيق علاوة أرباح نموذجية لشركات الطب الصيني التقليدي.

وتفاقم التغير في نفقات البحث والتطوير التركيز على النمو على المدى الطويل. في 2025، بلغت نفقات البحث والتطوير 695 مليون يوان، لتشكل فقط 3.67% من الإيرادات. بينما يبلغ متوسط نفقات البحث والتطوير في الصناعة 1.851 مليار يوان. وتبقى باييونشان أقل بكثير من هذا المستوى. ورغم أن الشركة وضعت 160+ مشروعًا قيد البحث في مجالات مثل الأورام الخبيثة وإدارة الأمراض المزمنة والتنفسات الحادة وغيرها، وأن دواء السرطان من الفئة 1.1 الجديد «BYS10» دخل مرحلة سريرية حاسمة للتسجيل، وأن لقاح داء الكلب المخصص للإنسان المجفف بالتجميد (خلايا Vero) حصل على موافقة للإطلاق، وأن عدة أدوية محسّنة حققت تقدمًا؛ إلا أنه في ظل انخفاض شدة الاستثمار، يظل دور الإنجازات الابتكارية في تعويض الضغط الواقع على المنتجات التقليدية وفي مواجهة توسع قطاع التجارة منخفض هامش الربح محدودًا نسبيًا.

نفقات بحث وتطوير باييونشان، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

إعادة تشكيل محركات النمو تحت التوسع في الحجم

رغم أن الشركة تواجه ضغطًا على مستوى التشغيل، فإنها ما زالت تعتمد على دعم موارد مجموعة «غوانغياو». وتواصل الدفع قدمًا في مجالات مثل المنتجات والقنوات والتكنولوجيا والعولمة وإدارة رأس المال، عبر متابعة خطة التحول نحو «الحداثة والتكنولوجيا والرقمنة والعولمة»، بهدف إعادة تشكيل محركات النمو.

ومن ناحية الأسس التشغيلية، ما تزال القطاعات الأساسية تمتلك دعمًا معينًا. ففي قطاع المشروبات الطبيعية، تعمل «وانغ لاو جي» باعتبارها النواة، ويبلغ هامش الربح 45.33%، مما يجعل مساهمة أرباح الشركات التابعة أكثر استقرارًا. وقد احتلت «وانغ لاو جي» شاي الأعشاب للبرد مكان الصدارة في مؤشر C-BPI لصناعة الشاي العشبي للأعوام التسعة المتتالية، وفي 2025 حصلت العلامة على المركز الأول ضمن المشروبات غير الكحولية. وبناءً على اتجاه استهلاك الصحة، أطلقت الشركة منتجات مثل «تشينغ نينغ جي» و«لي شياو جي» و«ماء الإلكتروليت»، في محاولة لتوسيع مساحة الفئات الجديدة.

أما قطاع التجارة الدوائية، فيواصل توسيع شبكة القنوات. إذ تم إدراج الشركة الرئيسية «غوانغزو للطب» في السوق الـ NEEQ (لوح النمو للشركات الصغيرة والمتوسطة) وتدخل في سوق شرق الصين عبر الاستحواذ على 100% من أسهم «تشيجيانغ يي غونغ». وبحلول نهاية 2025، ارتفع عدد منافذ البيع بالتجزئة للدواء إلى 167 منفذًا، منها 126 منفذًا حصل على مؤهلات «القناتين» (double通道)، ما يواصل تحسين منظومة القنوات.

في جانب التكنولوجيا والرقمنة، تواصل الشركة دفع بناء المنصات. في 2025، تم إضافة منصة على مستوى وطني واحدة و8 شركات «ليدر عملاقة صغيرة» على مستوى وطني في قطاع «متخصص وجديد» (专精特新). كما تم إدراج منصة التحويل التجريبي (المرحلة ما قبل الإنتاج التجاري) لتحويل مستحضرات الطب الصيني التقليدي التي تقودها «تشيزيلين فارما» ضمن أول دفعة من قوائم وزارة الصناعة وتكنولوجيا المعلومات (工信部). كما نُشرت نتائج الأبحاث ذات الصلة بالشركة «تشونغ يي» في مجلة Nature الفرعية، ما يظهر بعض التقدم في البحث العلمي.

ويجري تنفيذ التحول الرقمي بالتوازي. إذ تعمل الشركة حول التخطيط على مستوى الإدارة العليا، بالتعاون مع شركات في الصناعة، لبناء نظام البحث والتطوير وسلسلة التوريد الذكية. وقد تم إدراج «تشونغ يي» ضمن «مصانع ذكية متقدمة» على مستوى مقاطعة قوانغدونغ، مع ترقية تدريجية لعمليات الإنتاج والإدارة نحو الرقمنة.

وفي مجال العولمة، تواصل الشركة العمل على تسجيل المنتجات وتصدير العلامات. حصلت «شياو تشاي هو» على شهادة تسجيل دواء تقليدي في ماكاو؛ كما حصلت «آن غونغ نيو هوانغ وان» على شهادة تسجيل في فيتنام. وعلى مستوى العلامة التجارية، أطلقت «وانغ لاو جي» هوية دولية باسم «WALOVI»، ودخلت منتجاتها أسواقًا مثل ألمانيا وأستراليا. وفي قطاع التجارة الدوائية، تعتمد الشركة على منصة «هنغ تشينغ للاستيراد والتصدير»، وتعمل تدريجيًا على بناء نظام استيراد للأدوية والأجهزة الصيدلانية وخدمات سلسلة التوريد.

ومن ناحية إدارة رأس المال، شاركت الشركة في إنشاء عدة صناديق استثمارية قطاعية، مع التركيز على مجال الأدوية المبتكرة والطب الصيني الحديث، كما قامت عبر صناديق الاستثمار بالاستحواذ على 11.04% من أسهم «نانجينغ ياو» لتعزيز شبكة التداول في شرق الصين. وفي الوقت نفسه، بعد استحواذها على «فوجيان تشاي شان تانغ»، ارتفع عدد العلامات التجارية ذات التاريخ العريق (老字号) إلى 13 علامة، وتم كذلك تنفيذ خلط الإصلاح في «هان فاغوانغ» لباييونشان لتحسين هيكل الحوكمة. وفي نفس الفترة، أسست مجموعة «غوانغياو» «غوانغياو كابيتال»، بما يوسع وظيفة منصة رأس المال.

الصناديق الرئيسية التابعة لباييونشان، المصدر: التقرير المالي السنوي لباييونشان لعام 2025

وعلى مستوى المجموعة، طرحت «غوانغياو جروب» خطة تطوير «الخطة الخمسية الخامسة عشرة» (十五五)، وتخطط للاستثمار من 10 مليارات إلى 15 مليار يوان في البحث والتطوير، ومن 20 مليار إلى 30 مليار يوان في استثمارات الصناعة والاندماج والاستحواذ، لبناء منظومة صناعية «4+4+X»، كما اقترحت تحقيق هدف «إعادة تصنيع/إنشاء باي يونغ جياو آخر» بحلول عام 2030. وباعتبار باييونشان منصة الإدراج الرئيسية للمجموعة، ستؤدي دورًا مهمًا في تجميع الموارد والتنسيق الصناعي، وسيُوجه اتجاه التطور تدريجيًا من التوسع في الحجم إلى تحسين الجودة.

بشكل عام، حققت الشركة في 2025 نموًا مزدوجًا في الإيرادات وصافي الربح، وحافظت على حجم تشغيل أساسي، واستمرت كذلك سياسة توزيع الأرباح الأساسية في تقديم عوائد للمساهمين. لكن في الوقت نفسه، ما تزال هناك مشكلات مثل تحول التدفق النقدي التشغيلي إلى السالب، وارتفاع الاعتماد على قطاع التجارة منخفض هامش الربح، وضغط نمو المنتجات مرتفعة هامش الربح، وانخفاض نفقات البحث والتطوير.

وفي ظل بيئة تتسم بضبط تكاليف التأمين الطبي، وتكرار تنفيذ المشتريات المركزية (集采) بشكل اعتيادي، وتصاعد حدة المنافسة في الصناعة، تواجه الشركة ضغطًا لإجراء تعديل على نموذج نموها. كما أن الفجوة بين توسع حجم الإيرادات وبين جودة الأرباح وأداء التدفق النقدي جعلت اهتمام السوق بجودة التشغيل والقيمة طويلة الأجل للشركة يرتفع باستمرار. (إنتاج: «ليانغاي تشوكاَن - غاتشي شِي هوي»)