سبع سنوات من سيطرة شركة تشينغتشونغ، والأزمة التي واجهها وانغ شياوسونغ

问AI · 王晓松七年掌舵为何未能扭转新城控股颓势？

多项核心指标持续下行，新城控股已不再是当年那匹让人眼前一亮的黑马。近日，新城控股披露2025年度业绩报告，全年营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润创近五年新低。当期计提资产减值准备16.57亿元，进一步拖累盈利。

王振华案中力挽狂澜的王晓松，并没有借助“祸兮福所倚”带来的时间与空间稳住局面，反而在资产腾挪后，让新城控股的危机不断加大。一年内到期有息债务127.48亿元，可自由支配资金仅44.77亿元，短期资金缺口超过82.71亿元。王晓松把最后的希望压在吾悦广场上——资产证券化、抵押融资，能用的工具全用了。但截至2025年末，超九成投资性房地产已被抵押，手里能打的牌不多了。

من حيث الأرباح خلال العام: 126 مليار إلى 6.8 مليار

في عام 2025، حققت شركة New City Holdings إيرادات تشغيلية قدرها 530.12 مليار يوان، بانخفاض بنسبة 40.44% على أساس سنوي. ومن ضمن ذلك، بلغ دخل أعمال تطوير وبيع العقارات 390.04 مليار يوان، بانخفاض بنسبة 48.71% على أساس سنوي. التفسير من جانب الشركة بسيط: لقد انخفض دخل بيع العقارات.

نعود بالزمن إلى عام 2019. في ذلك العام، قفزت قيمة المبيعات التعاقدية لشركة New City Holdings إلى 2708.01 مليار يوان، بزيادة قدرها 22.48%، وهي أعلى لحظة في تاريخ الشركة. وفي النصف الثاني من العام نفسه، تعرض المؤسس وانغ تشن هوا لأزمة شخصية مفاجئة، فتسلم وانغ شياوسون المنصب. أول ما فعله بعد توليه المسؤولية لم يكن الاستمرار في توسيع الحجم، بل إيقاف الاستحواذ على الأراضي.

وفقًا لبيانات متاحة علنًا، في عام 2022، أضافت New City Holdings قطعة أرضين فقط، بلغت قيمة الاستحواذ عليها 27.7 مليار يوان. وفي عام 2023، لم تُسجل سوى قطعة أرض واحدة في هانغتشو، بتكلفة 25.37 مليار يوان. وفي ذلك الوقت، كانت أصوات في السوق تسأل: هل ما زالون يشترون أراضي؟ وكان رد الشركة مثيرًا للاهتمام: “مجرد المشاركة قليلاً، لفهم حرارة السوق.” ومنذ ذلك الحين، لم تضف New City Holdings أي قطعة أرض جديدة.

أدت عواقب وقف توريد الأراضي والمخزون إلى ظهورها بسرعة على المبيعات. في عام 2025، بلغت قيمة المبيعات التعاقدية لـ New City Holdings 192.7 مليار يوان فقط، بانخفاض 92.88% مقارنة بذروة 2019؛ وتراجع حجم المبيعات إلى 253.58 مليون متر مربع، بانخفاض 89.57% مقارنة بعام 2019.

وفي الوقت نفسه، كانت هوامش ربح خدمات تأجير وإدارة العقارات تتجه أيضًا إلى الأسفل. في عام 2025، بلغت هوامش ربح هذا النشاط 69.77%، بانخفاض 0.4 نقطة مئوية على أساس سنوي، مسجلة أدنى مستوى لها في السنوات الخمس الأخيرة. أما في الفترة من 2021 إلى 2024، فقد كانت هذه النسبة 72.64% و72.6% و69.9% و70.17% على التوالي—تذبذب مستمر إلى الأسفل دون أن يعود إلى الوراء.

حلّل يان يويجين، نائب مدير معهد إي جيو العقاري في شنغهاي، أن العقارات التجارية دخلت عصر التشغيل بناءً على المخزون، وأن تعافي سوق الاستهلاك كان بطيئًا، ما جعل المنافسين يواجهون عمومًا ضغطًا على الإيجارات وارتفاعًا ثابتًا في تكاليف التشغيل، الأمر الذي أدى إلى تراجع هوامش الربح بشكل تَدريجي. ومن جهة أخرى، فإن منطقة تمركز Plaza Wuyue بشكل أساسي في المدن من المستوى الثالث والرابع يجعل قوة الاستهلاك تتعرض لصدمة أكبر؛ كما أن جودة المشروعات التي افتُتحت بسرعة خلال مرحلة التوسع المبكر كانت متفاوتة، ما أدى إلى خفض كفاءة التشغيل الإجمالية ومستوى الربحية، ويعكس وجود اختلال مرحلي بين التوسع في الحجم والتشغيل الدقيق لدى الشركة.

مع تراجع النشاط الرئيسي بشكل شامل، من الطبيعي أن لا تبدو الأرباح العائدة للمساهمين جيدة. في عام 2025، بلغ هذا الرقم 6.8 مليار يوان فقط، بانخفاض إضافي بنسبة 9.61% على أساس سنوي. قام مراسل “بيجينغ بيزنس” (Beijing Business) بفرز التقارير السنوية لعدة سنوات ووجد أن أرباح New City Holdings العائدة للمساهمين كانت ما تزال 125.98 مليار يوان في عام 2021، لكنها انخفضت إلى 6.8 مليار يوان في عام 2025 فقط، أي بتراجع 94.6%. الأموال التي كانت تُكسب آنذاك، لم تعد تشكل حتى جزءًا بسيطًا.

الأراضي التي تم الاندفاع لشرائها آنذاك تحولت إلى الحفرة اليوم

بعد تولي وانغ شياوسون المنصب، ظل يتقلص تدريجيًا، لكن حتى لو كان يتقلص بسرعة، فإنه لا يمكنه اللحاق بسرعة التفكيك السيئة التي تركها التوسع في تلك السنوات. أصبحت تلك القطع التي تم الاستحواذ عليها بعلاوات سعرية مرتفعة في الماضي، جروحًا يتعين على الشركة “تمزيقها” مرة تلو مرة في القوائم المالية كل عام.

في عام 2016، انطلقت New City Holdings من مقاطعة جيانغسو بمدينة تشانغتشو، وأطلقت خطة “استراتيجية الألف مليار” ووضعت استراتيجية “1+3” التي تقوم على “شنغهاي كنقطة محورية، ودلتا نهر اليانغتسي كمركز، والتوسع نحو دلتا نهر اللؤلؤ ومحيط خليج بوهاي ومنطقة الشمال الغربي والأوساط والغرب” . كانت دلتا نهر اللؤلؤ في غاية الأهمية. وخلال نصف عام قصير، استحوذت New City في دلتا نهر اللؤلؤ على 8 مشاريع، وكانت فوشان أول محطة.

في ديسمبر 2016، استحوذت New City Holdings من خلال تقديم عرض بقيمة 42.74 مليار يوان على قطعة أرض في نانهاي، شيتشانغ (狮山) في فوشان، بنسبة علاوة بلغت 274%، وبسعر للمبنى قدره 9854 يوان/متر مربع، لتُجدد سجل سعر الأرض في شيتشانغ آنذاك. وفي نفس الفترة، كان سعر بيع الوحدات في المنطقة حوالي 9000 يوان/متر مربع—أي أن سعر المبنى كان أغلى من سعر الشراء.

وفقًا لبيانات متاحة، جرى تطوير هذه الأرض لاحقًا إلى “New City Jingcheng” (新城璟城)، لتوفير أكثر من 3000 وحدة. في ديسمبر 2017 بدأ التشغيل الأولي، بسعر وسطي بين 1.5 و1.6 يوان/متر مربع، مع تذبذب في الأسعار، دون أن يصل إلى أكثر من 20 ألف يوان/متر مربع. وبعد ذلك، انخفض المشروع إلى نحو 11 ألف يوان/متر مربع تقريبًا، ليصبح شبه بيع عند مستوى سعر الأرض تقريبًا.

هذه ليست حالة منفردة. مع دخول سوق العقارات إلى مرحلة تعديل عميق، استمر هبوط قيمة الأصول للمشاريع التي حصلت عليها مبكرًا بعلاوات سعرية مرتفعة. في عام 2025، قامت New City Holdings باحتساب مخصصات انخفاض قيمة مختلف الأصول بإجمالي يقارب 16.57 مليار يوان، منها مخصصات الديون المعدومة 5.06 مليار يوان، ومخصصات هبوط قيمة المخزون 11.51 مليار يوان. أدت هذه التسوية مباشرة إلى خفض أرباح المساهمين العائدة للشركة بمقدار 15.57 مليار يوان في العام نفسه.

تُعد مخصصات هبوط قيمة المخزون أكبر “قاتل للأرباح”. قام مراسل “بيجينغ بيزنس” بتحليل ما بين 2021 و2024، حيث بلغت مخصصات هبوط قيمة المخزون لدى New City Holdings 48.51 مليار يوان و59.66 مليار يوان و55.63 مليار يوان و16.35 مليار يوان على التوالي؛ وبلغ مجموعها خلال أربع سنوات 180.15 مليار يوان. وبالإضافة إلى 11.51 مليار يوان في عام 2025، يصل إجمالي السنوات الخمس إلى قرابة 200 مليار يوان. وفي كل عام، تُشير هذه الأرقام إلى حقيقة واحدة: اندفاع ذلك الوقت سيُدفع ثمنه حتمًا من قِبل شخص ما.

يقول يان يويجين إن على شركات التطوير العقاري أن تبني سياسة استثمار تضع “أمان التدفق النقدي” في قلب الانضباط، وأن تتخلى عن نماذج التوسع في الحجم عبر استخدام الرافعة المالية العالية، وأن تنتقل إلى التركيز على فرص ذات يقين أعلى في المدن عالية المستوى. ويتحقق ذلك عبر تشغيل دقيق يتمحور حول “الاستثمار بناءً على المبيعات”. وبالنسبة إلى مخزون الأراضي مرتفعة التكلفة وضغوط الانخفاض في القيمة التي تشكلت بالفعل، يلزم إجراء “تنحيف” حاسم عبر تسريع طرح البضائع للبيع ونقل الأصول وغيرها من الوسائل. وفي الوقت نفسه، يجب “توليد الدم” بشكل مستمر عبر إيرادات تشغيلية مثل التشغيل التجاري، بحيث يتم امتصاص عبء المخزون تدريجيًا خلال التطور، لتجنب المخاطر الأكبر للسيولة الناتجة عن التماسك.

فقط 44.77 مليار يوان نقدًا حيًا على الحساب، كيف تُسدد ديونًا بقيمة 127 مليارًا؟

ما يجعل الأمر أكثر إلحاحًا من تراجع الأرباح هو التدفق النقدي. حتى نهاية 2025، بلغت ديون New City Holdings ذات الفائدة 509.74 مليار يوان، بانخفاض قدره 26.76 مليار يوان مقارنة بـ 2024. لكن ضغط السداد قصير الأجل كان أكبر—بلغت ديون ذات الفائدة المستحقة خلال سنة واحدة 127.48 مليار يوان، مقارنة بـ 119.88 مليار يوان في 2024، بزيادة 6.34%.

عند نهاية 2025، كانت لدى New City Holdings نقدًا وأرصدة نقدية تبلغ 68.03 مليار يوان، مقارنة بـ 102.96 مليار يوان في 2024، بانخفاض يزيد عن الثلث. ومن ضمن ذلك، كانت الأموال المُقيدة 23.26 مليار يوان، وما يمكن توزيعه بحرية فعلًا لم يكن سوى 44.77 مليار يوان. وبحسب الحسابات، بلغ فجوة الديون قصيرة الأجل 82.71 مليار يوان. وهذه الحسابات، كان وانغ شياوسون يحسبها يوميًا.

وفيما يتعلق بترتيبات السداد في المرحلة اللاحقة، وجه مراسل “بيجينغ بيزنس” خطاب استفسار إلى New City Holdings. ردت New City Holdings بأنها ستُجري ترتيبات مناسبة للسيولة بما يضمن السداد الطبيعي لكل دين مستحق. وبالنسبة لترتيبات التمويل وخطة السداد المحددة، قالت إنها لا ترغب في الكشف عنها للعامة.

وفي الوقت نفسه، تتراجع قدرة New City Holdings الذاتية على “توليد الدم” أيضًا. بلغ صافي التدفق النقدي الناتج عن أنشطة التشغيل في عام 2025 مبلغ 14.25 مليار يوان، بانخفاض 5.79% على أساس سنوي. عندما تعجز أعمال التطوير عن البيع بشكل فعّال، ويثقل عبء الديون يومًا بعد يوم، لم يبقَ لدى وانغ شياوسون سوى أن يودع كل الأمل في Plaza Wuyue.

تحولت Plaza Wuyue إلى آخر “حجر وزن” في الشركة. في 7 مارس 2026، أعلنت New City Holdings أن مشروع REITs للعقارات التجارية قد تمت الموافقة على قبوله من قبل لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) والبورصة في شنغهاي. وتتمثل الأصول الأساسية في Plaza Wuyue في تيانينغ، تشانغتشو (Changzhou)، وPlaza Wuyue في تشي دُونغ (Qidong)، نانتونغ. وفي وقت سابق في نوفمبر 2025، أصدرت New City Holdings منتجات ABS للعقارات اعتمادًا على Plaza Wuyue في تشينغبو، شنغهاي كأصل أساسي، ورفعت تمويلًا قدره 6.16 مليار يوان.

بالإضافة إلى ذلك، واصلت New City Holdings استخدام Plaza Wuyue للحصول على تمويل مُرهَن. في 2024، بلغ حجم القروض التمويلية للعقارات التشغيلية والتمويلات الأخرى المضمونة بـ Plaza Wuyue حوالي 205 مليارات يوان، مع متوسط مرجح للفائدة قدره 4.97%، ونسبة الرهن حوالي 50%. وفي 2025 أيضًا تمت إضافة حوالي 125 مليار يوان، بمتوسط مرجح للفائدة قدره 4.93%، وكانت نسبة الرهن كذلك في حدود 50%.

لكن المشكلة هي أن الأصول الجيدة لا تتحمل تكرار الرهن بهذه الطريقة. حتى نهاية 2025، بلغ القيمة الدفترية للعقارات الاستثمارية لدى New City Holdings 1210.69 مليار يوان، منها 1094.45 مليار يوان كانت مقيدة بسبب الرهن التمويل، ولم يتبق غير 116.24 مليار يوان غير مرهون. وبعبارة أخرى، فإن “رأس المال الاحتياطي” القابل لإخراجه وتحويله إلى نقود كان قد أوشك على النفاد.

يقول شيي ييفنغ، مدير معهد أبحاث عقارات المدن في الصين: إن معظم الأصول عالية الجودة التي يمكن استخدامها كضمان للحصول على قروض رهن عقارية تجارية لدى معظم شركات التطوير العقاري قد وصلت في الأساس إلى نهايتها، ولا يتمتع نموذج التمويل المعتمد على تحويل الأصول التجارية القائمة إلى سيولة بالاستمرارية. يتوجب سداد فوائد وقيمة أصل القرض عند الاستحقاق قبل بدء جولة جديدة من التمويل؛ وإذا تأخر تحصيل المبيعات أو لم تتحقق توقعات طرح الوحدات للبيع (التصريف) وفقًا للموعد، أو تعذر توفير الأموال في القنوات التمويلية الأخرى في الوقت المناسب، فإن الشركة تنزلق بسهولة إلى الاعتماد المفرط على تمويل تحويل الأصول التجارية إلى سيولة.

يشدد شيي ييفنغ على أن قروض الرهن للعقارات التشغيلية هي مجرد أداة مرحلية أطلقتها الجهة التنظيمية النقدية (البنك المركزي)، وأن مدة تنفيذ السياسة تنتهي في 31 ديسمبر 2026، مع وجود عدم يقين بشأن ما إذا كانت ستُمدد لاحقًا. ويقول إنه إذا انتهت السياسة المتعلقة في 2027، فلن تتمكن شركات التطوير العقاري من إضافة قروض جديدة للعقارات التجارية القائمة، بينما لا تزال التمويلات القائمة بحاجة إلى سداد أصل الدين والفوائد في مواعيدها، مما يؤدي إلى وضع تضغط فيه ضغوط السيولة في اتجاهين على النحو المتبادل. لذلك، من منظور استدامة النموذج، فإن مسار التمويل هذا لا يمكن أن يستمر.

في الماضي، كانت New City Holdings تتمكن من شق طريق “دموي” عبر نموذج التشغيل الثنائي “السكني + التجاري” في قطاع الصناعة. أما الآن، فقد تعثرت أعمال التطوير، وتجاوز نمو القطاع التجاري ذروته، وانفجرت “الألغام” التي زرعتها التوسعات العدوانية في السنوات الأولى واحدًا تلو الآخر. تمت مصادرة الأرباح، وازدادت أزمة التدفق النقدي حدة، وأصبحت بطاقة Plaza Wuyue الورقة الأخيرة قريبة من الانتهاء.

خلال سبع سنوات من تولي وانغ شياوسون قيادة New City Holdings، تم استخدام كل الحيل المتاحة، وبيع ما يمكن بيعه، ورُهن ما يمكن رهنه. وفي النهاية، لا تزال شركة كانت تُعد سابقًا “الجواد الأسود” في القطاع تقف على حافة الهاوية التي يتعذر فيها اتخاذ قرار واضح بين التقدم والتراجع.

مراسل “بيجينغ بيزنس”: لي هان