TOP TOY تتجه نحو طرح عام أولي في سوق الأسهم هونج كونج: وراء الزيادة الهائلة في الإيرادات بنسبة 87.9%، تكمن مخاطر حادة مع انخفاض صافي الأرباح بنسبة 65.6%

أسس عمل شركة “ألعاب الهواية” الرائدة: منصة تكامل سلسلة الصناعة بأكملها

تُعرِّف TOP TOY نفسها بأنها علامة تجميع “لألعاب الهواية” الأكبر حجمًا في الصين والأسرع نموًا، وقد حققت 42 مليار يوان صافي قيمة معاملات GMV في عام 2025، حيث تتجاوز نسبة إيرادات المنتجات المطوّرة ذاتيًا 55%. يتمحور نموذجها التجاري حول تعظيم قيمة IP، وبناء منصة تكامل سلسلة الصناعة بأكملها، تشمل تنشئة IP، وتطوير وتصميم المنتجات، وإدارة سلسلة التوريد، والمبيعات عبر القنوات كافة. تمتلك الشركة مصفوفة متعددة الطبقات من IP مدفوعة بالتعاون بين IP المملوك ذاتيًا وIP المصرّح به وIP الخاص بعلامات أخرى؛ وحتى آخر تاريخ فعلي لتوفر البيانات، بلغ عدد IP المملوك ذاتيًا والمصرّح به 66، بينما تجاوز IP الخاص بعلامات أخرى 660، وتغطي المنتجات فئات متعددة مثل نماذج اليدوية (التماثيل المكتبية)، ونماذج التجميع ثلاثية الأبعاد، وألعاب الحشو المصنوعة من مادة التانغ (搪胶毛绒) وغيرها.

من حيث شبكة المبيعات، شكلت الشركة بالفعل تمركزًا شاملاً عبر القنوات من خلال متاجرها المباشرة في الموقع، ومتاجر شركاء TOP TOY، والوكالات/الموزعين، والمنصات الإلكترونية. واعتبارًا من 31 ديسمبر 2025، بلغ إجمالي عدد المتاجر التي تديرها 334 متجرًا، منها 50 متجرًا مباشرة، و273 متجرًا لشركاء، و11 متجرًا وكيلًا. وقد تراكمت لدى نظام العضويات أكثر من 12 مليونًا وستمائة ألف عضو مسجّل.

قفزة حادة في حجم الإيرادات بنسبة 87.9%: دافعان يقودان التوسع السريع

أظهرت الإيرادات نموًا انفجاريًا، حيث ارتفعت من 1.461 مليار يوان في 2023 إلى 3.586 مليار يوان في 2025، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 56.7%، وبلغت الزيادة مقارنة بالعام السابق في 2025 نسبة 87.9% تقريبًا. ينبع هذا النمو أساسًا من ثلاث قوى: تحسين هيكل المنتجات، وتوسيع شبكة المبيعات، واختراق الأسواق الخارجية.

ومن الجدير بالانتباه أن النمو السريع في الإيرادات يعتمد بشكل رئيسي على قنوات الموزعين خارج المتجر (حيث بلغت حصتها 58.6% في 2025) وعلى التجزئة عبر المتاجر المباشرة (12.7%)، لكن نسبة الإيرادات القادمة من مجموعة Miniso/Miniso (名创优品集团) انخفضت من 53.5% في 2023 إلى 46.6% في 2025، لكنها ما تزال أكبر عميل، كما أن مخاطر تركّز العملاء واضحة بشكل ملحوظ.

انخفاض حاد في صافي الربح بنسبة 65.6%: تآكل الأرباح وراء التوسع

على النقيض من النمو السريع في الإيرادات، يظهر أداء الأرباح بتقلبات شديدة. انخفض صافي الربح من 2.94 مليار يوان في 2024 إلى 1.01 مليار يوان في 2025، أي بانخفاض بلغ 65.6%، وكانت العوامل الرئيسية التي سحبت النتائج للخلف هي القفزة الكبيرة في جانب المصروفات، وزيادة المصروفات غير النقدية، واشتداد العبء الضريبي وغيرها.

يعود الانهيار الحاد في الربح أساسًا إلى خسارة قدرها 158 مليون يوان ناتجة عن تغيّر القيمة الدفترية لالتزام استرداد الأسهم المفضّلة، وزيادة مصروفات الدفع على أساس الأسهم (تسوية بحقوق الملكية). وبعد إجراء تعديلات، بلغ صافي الربح 5.22 مليار يوان، لكن قابلية الاعتماد كمؤشر غير وفقًا للمعايير الدولية لإعداد التقارير المالية ينبغي تقييمها بحذر.

هامش الربح الإجمالي يستقر لكنه يميل للانخفاض: اختبار لسيطرة التكاليف

يحافظ هامش الربح الإجمالي الإجمالي للشركة على ثبات نسبي؛ فقد ارتفع بشكل طفيف من 31.4% في 2023 إلى 32.7% في 2024، ثم انخفض قليلًا إلى 32.1% في 2025. يسهم المنتج المطوّر ذاتيًا في معظم الأرباح، إذ يبلغ هامش الربح الإجمالي له 40.6%، بينما يبلغ هامش المنتجات المشتراة من الخارج 19.2% فقط، ما يضغط بشكل واضح على مستوى الربحية الإجمالية.

تقلبات حادة في هامش صافي الربح: جودة الربحية موضع شك

ارتفع هامش صافي الربح من 14.5% في 2023 إلى 15.4% في 2024، لكنه انخفض بشكل حاد في 2025 إلى 2.8%، ما يعكس عدم استقرار قدرة الشركة على تحقيق الأرباح، وبالتالي جودة الربحية موضع شك. تُعزى هذه التقلبات الحادة أساسًا إلى عوامل غير تشغيلية، بما في ذلك خسارة نتيجة تغيّر التزام استرداد الأسهم المفضّلة، وزيادة مصروفات الدفع على أساس الأسهم، بينما تحتاج قدرة الأعمال الأساسية على تحقيق الأرباح إلى مراقبة إضافية.

تحليل عميق لتكوين الإيرادات: تغيرات مزدوجة على مستوى القنوات والمنتجات

حسب مصدر المنتج

انخفضت نسبة إيرادات المنتجات المطوّرة ذاتيًا من 53.6% في 2023 إلى 49.1% في 2024، وعادت في 2025 إلى 56.7%، لتصل إلى 1.977 مليار يوان؛ أما إيرادات المنتجات المشتراة من الخارج فقد واصلت النمو خلال السنوات الثلاث، لكن هامش الربح الإجمالي ظل لفترة طويلة أقل من 20%.

حسب فئة المنتج

تُعد ألعاب الحشو المصنوعة من مادة التانغ (搪胶毛绒) أسرع فئة نموًا؛ إذ قفزت الإيرادات من 1.14 مليون يوان في 2023 إلى 1.102 مليار يوان في 2025، لتتجاوز نسبة النمو المركب لثلاث سنوات 1000%. ومع ذلك، انخفضت حصة إيرادات التماثيل اليدوية من 72% إلى 51.1%، وتسببت التغيرات الجذرية في هيكل المنتجات في زيادة حالة عدم اليقين التشغيلي.

حسب قنوات المبيعات

تُسهم القنوات خارج المتجر عبر الموزعين بما يزيد عن 50% من الإيرادات؛ ففي 2025 بلغت 2.044 مليار يوان، بينما لا تتجاوز حصة القنوات عبر الإنترنت 7.9% فقط، ما يعني أن هيكل القناة يعتمد بشكل مفرط على نموذج التوزيع التقليدي عبر الموزعين.

ارتفاع تركّز العملاء: أكبر خمسة عملاء يساهمون بـ 59.5% من الإيرادات

في 2025، بلغ دخل أكبر خمسة عملاء 2.131 مليار يوان، أي 59.5% من إجمالي الإيرادات. ومن بين هؤلاء، ساهم أكبر عميل (مجموعة Miniso/名创优品集团) بنسبة 46.6% من الإيرادات. ويقع تركّز العملاء بشكل أعلى بكثير من مستوى الأمان المقبول في الصناعة (غالبًا ما يُنظر إلى أقل من 30% كمعقول)، ما يخلق خطر اعتماد شديد. ومن ضمن مستحقات التجارة، يأتي 87% من أكبر خمسة مدينين. أدى التوسع في سياسة الائتمان إلى ارتفاع عدد أيام دوران مستحقات التجارة من 25.8 يومًا في 2023 إلى 36.4 يومًا في 2024؛ وفي 2025 عادت لتصل إلى 26.9 يومًا، لكن القيمة المطلقة لذمم/مستحقات العملاء بلغت 305 مليون يوان.

تركيز الموردين معقول: مخاطر سلسلة التوريد قابلة للتحكم نسبيًا

في 2025، بلغ إجمالي مشتريات أكبر خمسة موردين 0.617 مليار يوان، أي 20.2% من إجمالي المشتريات. ونسبة مشتريات أكبر مورد بلغت 7.0% فقط. ويقع تركّز الموردين ضمن مستوى معقول. لكن يجب الانتباه إلى أن أكبر مورد في 2025 كان أيضًا من عملاء الشركة، ما يخلق احتمال وجود معاملات مزدوجة قد تؤدي إلى تعارض مصالح. ارتفع عدد أيام دوران الذمم الدائنة التجارية من 34.4 يومًا في 2023 إلى 48.9 يومًا في 2024، ما يعكس تعزيز قدرة الشركة على التفاوض للحصول على شروط أفضل من الموردين.

الاعتماد على المعاملات ذات الصلة: مساهمة Miniso تصل إلى 46.6% من الإيرادات

خلال 2023-2025، كانت الإيرادات القادمة من مجموعة Miniso/名创优品集团 على التوالي 0.781 مليار يوان و0.923 مليار يوان و1.671 مليار يوان، لتبلغ نسبتها من إجمالي الإيرادات في كل مرة أكثر من 45%. وقعت الشركة اتفاقية إطار لتوريد المنتجات مع مجموعة Miniso/名创优品集团، وحدود المعاملات للفترة 2026-2028 بلغت على التوالي 2.605 مليار يوان و3.218 مليار يوان و3.955 مليار يوان. وتستمر قيمة المعاملات ذات الصلة في النمو، بينما تبقى القدرة على التشغيل بشكل مستقل موضع شك. واعتبارًا من 31 ديسمبر 2025، بلغت القروض من الكيانات التي يسيطر عليها المساهمون المسيطرون بشكل مشترك 0.310 مليار يوان.

تحديات مالية تظهر: صافي التزامات متداولة قدرها 2.79 مليار يوان

بنهاية 2025، بلغت الأصول المتداولة للشركة 1.337 مليار يوان، بينما بلغت الالتزامات المتداولة 1.616 مليار يوان، أي أن صافي الالتزامات المتداولة بلغ 2.79 مليار يوان. وكانت صافي الالتزامات 2.91 مليون يوان، ما يشير إلى وضع خفيف من عدم كفاية الأصول لتغطية الالتزامات. ورغم أن التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية ارتفع من 0.257 مليار يوان في 2023 إلى 0.475 مليار يوان في 2025، فإن الذمم/مستحقات العملاء ارتفعت من 0.229 مليار يوان إلى 0.484 مليار يوان، وزادت المخزونات من 0.128 مليار يوان إلى 0.461 مليار يوان، ما يعني استمرار تصاعد ضغط رأس المال العامل. ارتفع عدد أيام دوران المخزون من 38.1 يومًا في 2023 إلى 51.6 يومًا في 2025، وبلغت المخزونات ذات مدة تخزين تزيد عن سنة 0.174 مليار يوان، كما بلغ انخفاض قيمة المخزون 0.032 مليار يوان.

مقارنة مع النظراء: حصّة سوقية رائدة لكن فجوة الربحية كبيرة

وبناءً على GMV في 2025، جاءت TOP TOY في المرتبة الأولى بين تجار تجميع “ألعاب الهواية” في الصين بنسبة 4.8% من الحصة السوقية، لكن الفارق واضح مقارنة بقائد الصناعة A (بنسبة 21.8% من الحصة السوقية). إذ إن هامش الربح الإجمالي للشركة 32.1% أقل من متوسط الصناعة، كما أن تقلبات هامش صافي الربح كانت أكبر بكثير من تلك لدى الشركات الأخرى، ما يوضح ضعف ثبات الربحية. ومن ناحية الدخل الخارجي، رغم أنه قفز من 11.8 مليون يوان في 2024 إلى 296 مليون يوان في 2025 بنسبة 2407%، إلا أن نموذج ربح المتاجر الجديدة لم يُختبر دورة كاملة بعد.

تركيز هيكل المساهمين: Miniso تتحكم بشكل مطلق

اعتبارًا من آخر تاريخ فعلي لتوفر البيانات، تمتلك مجموعة Miniso/名创优品 86.9% من رأس المال المصدّر للشركة. ويملك السيد Ye Guofu (叶国富) عبر Miniso بشكل غير مباشر 63.7% من حقوق الملكية، وهو ما يجعله المساهم المسيطر الفعلي. ويتميز هيكل ملكية الشركة بتركز شديد، ما يخلق مخاطر على حماية حقوق المساهمين الصغار.

الإدارة الأساسية: التحفيز عبر التعويضات والخبرة في الأعمال

• Sun Yuanwen (孙元文) (CEO): 34 عامًا، المدير السابق للعمليات في Miniso، وهو من قاد تأسيس العلامة التجارية TOP TOY. لم يُفصح عن الراتب في 2025، لكنه يمتلك 3.9% من الأسهم عبر SunYW holding Limited.
• Yan Xiaojiao (晏晓娇) (CFO): 40 عامًا، مدير تدقيق سابق في KPMG، ونائب رئيس تنفيذي أول للمالية في Miniso سابقًا، ويملك 0.8% من أسهم الشركة.
• Ye Guofu (叶国富) (رئيس مجلس الإدارة): 48 عامًا، مؤسس Miniso، ولم يشارك في الإدارة اليومية لكنه يملك حق اتخاذ القرارات الاستراتيجية.

بلغ إجمالي التعويضات كمديرين للشركة في 2025 137 مليون يوان، ويأتي أساسًا من “دفعات على أساس أسهم” (تسوية بحقوق الملكية). ويبلغ إجمالي تعويضات Sun Yuanwen 112 مليون يوان (يشمل 109.9 مليون يوان ضمن دفعات الأسهم)، بينما تعويضات Yan Xiaojiao 24.968 مليون يوان (يشمل 23.649 مليون يوان ضمن دفعات الأسهم). قد تؤدي الحوافز قصيرة الأجل بشكل مفرط إلى سلوك قصير النظر لدى الإدارة.

ملخص عوامل المخاطر: ست تحديات جوهرية

2. خطر تقلب الأداء: انخفض صافي الربح في 2025 بنسبة 65.6% بشكل حاد، ما يعكس ضعف قدرة التحكم في التكاليف خلال فترة التوسع. كما ارتفعت مصروفات المبيعات والتوزيع بنسبة 169.2% إلى 544 مليون يوان، وقفزت مصروفات عامة وإدارية بنسبة 461% إلى 153 مليون يوان.

3. خطر تركّز العملاء: يساهم عميل واحد بما يقارب نصف الإيرادات، ما يخلق خطر تقلب الطلبات. كما أن نسبة إيرادات أكبر خمسة عملاء تبلغ 59.5%، أعلى بكثير من مستوى الأمان في الصناعة.

4. خطر تشغيل IP: ما تزال نسبة IP المصرّح به تبلغ 43.3%. ويواجه خطر عدم إمكانية تجديد الترخيص عند انتهاء مدته. كما أن دورة تنشئة IP المملوك ذاتيًا طويلة ويتطلب استثمارات كبيرة، وهناك عدم يقين بشأن درجة قبول السوق.

5. خطر التوسع الدولي: زاد عدد المتاجر في الخارج من 4 إلى 39 متجرًا، ما يزيد تحديات الإدارة. ولم يتم التحقق بعد من نموذج ربح المتاجر الجديدة. رغم أن إيرادات 2025 في الخارج بلغت 296 مليون يوان، إلا أن الاستثمار المبدئي كان كبيرًا، ومن الصعب أن يساهم في الأرباح على المدى القصير.

6. خطر إدارة المخزون: ارتفع عدد أيام دوران المخزون إلى 51.6 يومًا، وبلغت المخزونات التي تزيد عن سنة 174 مليون يوان. ولدى منتجات “ألعاب الهواية” دورة حياة قصيرة، ما يعني وجود خطر انخفاض قيمة المخزون.

7. خطر السيولة: يوجد صافي التزامات متداولة سلبية لثلاث سنوات متتالية، وبنهاية 2025 بلغ 279 مليون يوان. ونسبة التداول بلغت 82.8%، مع ضغط أعلى على السداد قصير الأجل.

الخلاصة: تفكير بارد تحت نمو سريع

بوصف TOP TOY شركة رائدة في قطاع “ألعاب الهواية”، تُظهر زخمًا قويًا لنمو الإيرادات. وتُشير نسبة الزيادة البالغة 87.9% إلى جانب نسبة المنتجات المطوّرة ذاتيًا البالغة 56.7% إلى أن نموذجها التجاري يتمتع بدرجة معينة من قابلية الاستدامة. ومع ذلك، ينبغي على المستثمرين الانتباه إلى ثلاث تناقضات جوهرية: انفصال نمو الإيرادات عن تراجع الأرباح، وخطر التوسع السريع مع فقدان السيطرة على المصروفات، والتوازن بين الاستقلالية في IP وبين ارتفاع تركّز العملاء. يُنصح بمراقبة قدرتها على تحويل أرباح المتاجر في الخارج، ونتائج التحكم في التكاليف، وتقدم تحسين هيكل العملاء عن كثب، وتقييم منطقية التقييم بشكل حذر.

انقر لعرض نص الإعلان الأصلي>>

بيان: يوجد مخاطر في السوق، والاستثمار يتطلب الحذر. هذه المقالة عبارة عن نشر تلقائي بواسطة نموذج ذكاء اصطناعي اعتمادًا على قاعدة بيانات طرف ثالث، ولا تمثل وجهات نظر Sina Finance. أي معلومات تظهر في هذه المقالة تُستخدم فقط كمرجع ولا تشكل نصيحة استثمارية شخصية. إذا وُجد اختلاف، يرجى الرجوع إلى الإعلان الفعلي. في حال وجود أي أسئلة، يرجى التواصل مع biz@staff.sina.com.cn.