قصور يوران مويا و"مخطط يلي البعيد": كيف يتم سد الفجوة البالغة 15 مليارًا؟

اسأل الذكاء الاصطناعي · ما المغزى العميق وراء تخطيط شركة إيلي عند قاع دورة صناعة الألبان؟

إعداد丨ييشاي للمال  دونغ يانغ

تحرير | قاو شان

في بداية عام 2026، شهدت صناعة الألبان الصينية عملية رأسمالية غير اعتيادية. في 16 يناير، أعلنت إيلي رسميًا أنه عبر شركة تابعة مملوكة بالكامل بالخارج، نفذت عملية معقدة على شكل “بيع ثم شراء ثم زيادة حصة”؛ وبإجمالي مبلغ قدره 1.173 مليار دولار هونغ كونغ، رفعت نسبة ملكيتها في شركة يوريان موye التي تُعد أكبر مورد عالمي لحليب المواد الخام، من 33.93% بشكل طفيف إلى 36.07%.

من جهة، تقوم إيلي بضخ نقد يفوق 1.1 مليار دولار هونغ كونغ كـ“إنعاش” حقيقي. ومن جهة أخرى، تعاني يوريان موye من فجوة تمويل قصيرة الأجل تزيد عن 15 مليار يوان. تبدو هذه الإضافة الرأسمالية كأنها بقدر ملء الكوب. وهذا ليس إنقاذًا بسيطًا من شركة الأم لإنقاذ شركة الابنة، بل يعكس مأزق دورة صناعة الألبان في المنبع بالصين، ويبرز العواقب قصيرة النظر لتوسع يوريان موye بشكل هجومي، كما يكشف عن استراتيجية عميقة ومكر مدروس لدى شركة إيلي، عملاق الألبان، ينسحب على كامل سلسلة الصناعة.

أولاً، كيف ستُسد فجوة التمويل البالغة 15 مليار؟

لفهم جوهر هذه الصفقة، يجب أولًا تفكيك تفاصيل عملية “بيع ثم شراء ثم زيادة حصة”. وفقًا للإعلان الرسمي لإيلي، اكتملت الصفقة على خطوتين:

الخطوة الأولى هي عملية تبادل على أساس “الأقدم مقابل الأحدث”. في البداية، قامت شركة إيلي التابعة بالخارج، “بوي يوان للاستثمار”، بسعر 3.92 دولار هونغ كونغ للسهم، بتوزيع أسهمها التي تمتلكها في شركة يوريان موye على ما لا يقل عن 6 مستثمرين مستقلين عبر الاكتتاب/التخصيص، بما يعادل 299.25 مليون سهم من أسهم يوريان موye القديمة. وفي الوقت نفسه، أصدرت يوريان موye، بسعر مماثل، للمقابل العدد نفسه من الأسهم الجديدة إلى “بوي يوان للاستثمار”. عبر هذه العملية دخول وخروج، لم تتغير نسبة ملكية إيلي إطلاقًا، لكن تمكّن ذلك من توفير ما يقارب 1.159 مليار دولار هونغ كونغ كتمويل صافي لشركة يوريان موye من السوق الخارجي، دون حدوث تخفيف لسيطرة المجموعة.

الخطوة الثانية هي “زيادة اكتتاب إيلي”. بعد إتمام عملية التبادل المذكورة، قامت “بوي يوان للاستثمار” مرة أخرى، وبنفس سعر 3.92 دولار هونغ كونغ للسهم، بالاكتتاب الإضافي في 299.25 مليون سهم جديد من أسهم يوريان موye التي تم إصدارها حديثًا، بإجمالي مساهمة قدرها 1.173 مليار دولار هونغ كونغ. بعد اكتمال الصفقة بالكامل، ارتفعت نسبة ملكية إيلي في يوريان موye من إجمالي 33.93% إلى 36.07%، ما يعزز أكثر موقعها كأكبر مساهم.

بعد النظر في مجمل العملية، يصل إجمالي التمويل الصافي الذي جمعته يوريان موye إلى حوالي 2.33 مليار دولار هونغ كونغ. ووفقًا لإعلان الشركة، سيُستخدم حوالي 55% من الأموال لسداد الديون ذات الفائدة وتحسين هيكل رأس المال، أما الجزء المتبقي فيُستخدم لتوفير تمويل رأس المال العامل. وبناءً على ذلك، فإن ما يمكن أن يُوجَّه من هذا التمويل إلى سداد الديون لا يتجاوز حوالي 1.28 مليار دولار هونغ كونغ، وبالنسبة لفجوة الديون الضخمة لدى يوريان موye، فإنها لا تعني سوى الحصول على وقت قصير للتنفس.

إن ضائقة تمويل يوريان موye كانت، منذ وقت طويل، سرًا معروفًا. وفقًا لبيانات تقرير النصف الأول لعام 2025 للشركة، وحتى نهاية يونيو 2025، لم يتجاوز النقد والنقد المعادل لدى يوريان موye 1.681 مليار يوان، بينما بلغت القروض قصيرة الأجل المستحقة خلال سنة واحدة 17.332 مليار يوان. وعليه، وبحساب تقريبي، تتجاوز فجوة التمويل القصير الأجل لدى الشركة 15 مليار يوان. وفي الوقت نفسه، ظل معدل الأصول إلى الخصوم عند مستويات مرتفعة باستمرار؛ إذ بلغ في 2023 و2024 والربع الأول من 2025 على التوالي 71.65% و72.15% و71.77%، أي أعلى بكثير من متوسط الصناعة.

والأشد صعوبة هو أن يوريان موye وقعت في دوامة الخسارة من نوع “زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح”. تُظهر البيانات المالية أن صافي الأرباح العائد للمساهمين الأم في 2023 وحتى النصف الأول من 2025 كان -10.50 مليار يوان و-6.91 مليار يوان و-2.97 مليار يوان، ليصل إجمالي الخسائر خلال سنتين ونصف إلى أكثر من 20 مليار يوان. ورغم أن الخسارة في النصف الأول من 2025 ضاقت، فقد حقق التدفق النقدي من أنشطة التشغيل صافي تدفق داخلي قدره 2.869 مليار يوان، إلا أن ارتفاع المصروفات المالية وتدني قيمة الأصول ما زالا يواصلان ابتلاع أرباح الشركة باستمرار—فقط في النصف الأول من 2025، بلغت المصروفات المالية للشركة 395 مليون يوان.

بالنسبة إلى يوريان موye الغارقة في وحل الديون، فإن جمع 2.3 مليار دولار هونغ كونغ لا يمكنه من حيث الجوهر سد فجوة التمويل بمستوى مئة مليار. كما أنه لا يمكنه حل المشكلات الأساسية على مستوى التشغيل. أما بالنسبة لإيلي، فهذه الصفقة التي تبدو كـ“خسارة” تحمل منطقًا أعمق من مجرد “إنعاش بالمال”.

ثانيًا، العواقب قصيرة النظر لتوسع هجومي

إن مأزق يوريان موye اليوم لم يتشكل بين عشية وضحاها، بل هو نتيجة لا مفر منها لانفجارها في فترة هبوط الدورة الصناعية بسبب توسعها الهجومي منذ الإدراج، وسوء تقديرها للدورة، وتصرفاتها قصيرة النظر عبر الإفراط في الاعتماد على عميل واحد.

ترتبط يوريان موye بإيلي بعلاقة دم طبيعية. فقد كان أصلها يعود إلى قسم تربية الماشية التابع لمجموعة إيلي. وفي 2015، تم فصلها رسميًا عن إيلي لتعمل بشكل مستقل. وفي يونيو 2021، دخلت بورصة هونغ كونغ؛ ومن خلال سعر إصدار بلغ 6.98 دولار هونغ كونغ للسهم، جمعت إجمالي تمويل يقارب 4.994 مليار دولار هونغ كونغ، وصافي تمويل يقارب 3.24 مليار دولار هونغ كونغ، لتصبح بحق “أول شركة في أعالي سلسلة صناعة الألبان في الصين”.

عند الإدراج، ارتكزت يوريان موye على هالة “أكبر مورد عالمي لحليب المواد الخام”. وبالاعتماد على دعم طلبات إيلي، انطلقت في مسار اندماج جنوني لصناعة الألبان وتوسع في الطاقة الإنتاجية.

منذ 2019، قامت يوريان موye عبر سلسلة من إجراءات الاندماج والاستحواذ ببناء مخطط كامل لسلسلة القيمة بسرعة: ففي 2020، تم إتمام الاستحواذ على الحصة المسيطرة في شركة سايكو شينغ، وهي رائدة تربية الماشية لإنتاج الألبان في الصين، لسد فجوة التربية في أعلى السلسلة؛ وفي أكتوبر 2020، قامت بشراء 6 مزارع أساسية تابعة لشركة هينج نيتشرينغ في الصين مقابل 2.31 مليار يوان، لتوسيع قدرات إنتاج مصادر الحليب عالي الجودة؛ وفي مارس 2022، قامت بشراء 27.16% من أسهم شركة “زونغدي للألبان” مقابل 1.206 مليار دولار هونغ كونغ، ما عزز أكثر حصة الشركة في شريط مصادر الحليب الأساسية محليًا. وفي الوقت نفسه، واصلت الشركة إنشاء مزارع جديدة لتوسيع حجم قطعان الأبقار؛ وحتى نهاية يونيو 2025، كانت تدير الشركة 100 مزرعة واسعة النطاق في أنحاء البلاد، مع عدد أبقار يبلغ 623,400 رأس، وهو ما يمثل نموًا بمئات المرات مقارنةً بنهاية 2019.

رفع التوسع الهجومي مباشرة مستوى ديون الشركة. تظهر البيانات أنه في 2017 كان معدل الأصول إلى الخصوم لدى يوريان موye 36.09% فقط، بينما في التقرير نصف السنوي لعام 2025 قفز إلى 71.79%، أي قريب من الضعف. كما أن صافي الـ3.24 مليار دولار هونغ كونغ التي جُمعت في طرح 2021 استُهلك بسرعة في الإنفاق الرأسمالي المستمر؛ إذ كانت التدفقات النقدية الصافية لأنشطة الاستثمار في 2021-2024 مستمرة بعجز كبير لأعوام متتابعة، وبمجموع تجاوز 29.4 مليار يوان، ما أدى إلى استنزاف نقد الشركة بالكامل.

الأكثر فتكًا من التوسع الهجومي هو سوء تقدير يوريان موye الحاد لدورة الصناعة. في 2020-2021، كانت أسعار حليب المواد الخام في الصين ضمن دورة صعود، ووصلت إلى أعلى مستوى 4.38 يوان/كيلوغرام. ارتفع مستوى التفاؤل في الصناعة. وفي قمة هذه الدورة، قامت يوريان موye باقتراض واستدانة على نطاق واسع وتوسع دون ترك “وسادة أمان” لمواجهة هبوط الدورة. غير أنه اعتبارًا من سبتمبر 2021، دخلت أسعار حليب المواد الخام في الصين مسارًا هبوطيًا طويلًا. ووفقًا للبيانات الرسمية لوزارة الزراعة والشؤون الريفية، في فبراير 2026 انخفض متوسط سعر حليب المراعي الطازج في المقاطعات الرئيسية المنتجة إلى 3.04 يوان/كيلوغرام؛ أي أن الانخفاض التراكمي منذ قمة دورة 2021 تجاوز 30%، لتعود الأسعار إلى مستويات منخفضة قرب أدنى مستوياتها خلال نحو عشر سنوات.

إن استمرار هبوط أسعار الحليب يخترق مباشرة “حدّ ربح” المزارع، وتوسّع نطاق الخسارة في الصناعة إلى أكثر من 90%. ورغم أن يوريان موye قامت بتحسينات تقنية، فرفعت الإنتاج السنوي للأنثى البالغة إلى أكثر من 13 طنًا، كما انخفضت تكلفة علف الحليب بالكيلو في النصف الأول من 2025 بنسبة 12% على أساس سنوي، إلا أنها لم تستطع تعويض الصدمة الناتجة عن هبوط أسعار الحليب. والأكثر إحراجًا هو أن الطاقة الإنتاجية الضخمة التي خلقتها توسعات يوريان موye كانت شبه كاملة مرتبطة بعميل واحد فقط: إيلي.

تُظهر التقارير المالية أن إيرادات يوريان موye من بيع حليب المواد الخام إلى إيلي في النصف الأول من 2025 بلغت 94.8% من إجمالي إيرادات حليب المواد الخام لديها. وقد شكّل الطرفان “نموذج بيع حصري بعقود طويلة الأجل” يخلق ارتباطًا عميقًا. يقدم هذا النموذج دخلًا مستقرًا خلال فترات الصعود، لكنه في فترات الهبوط يسلب الشركة كليًا قدرتها المستقلة على التسويق وقدرتها على مقاومة المخاطر. وبمجرد أن يبطئ نمو استهلاك منتجات الألبان في المنبع، تحدث تعديلات هيكلية في طلب إيلي على حليب المواد الخام، ولن تمتلك يوريان موye قنوات كافية من العملاء الآخرين لاستيعاب الطاقة الإنتاجية، فتضطر فقط إلى تحمل ضغوط مزدوجة: ضغط السعر وضغط حجم المبيعات.

وفي الوقت نفسه، أصبحت مصروفات الإهلاك العالية والمصروفات المالية الناتجة عن نموذج “الأصول الثقيلة” بمثابة جبلين كبيرين على كاهل يوريان موye. وحتى إذا حققت الشركة تدفقًا نقديًا تشغيليًا موجبًا في النصف الأول من 2025، فإنه لا يزال غير كافٍ لتغطية المصروفات المالية الضخمة وخسائر انخفاض قيمة الأصول الحيوية. وللتخفيف من ضغط التدفق النقدي، اضطرت الشركة إلى بيع أصول؛ ففي يونيو 2025، أعلنت بيع مركز الأبحاث الخاص بتغذية الحيوانات المجترة وتقنيات الصحة مقابل سعر لا يتجاوز 250 مليون يوان لتوفير تدفق نقدي إضافي. لكن عملية من نوع “ترقيع جدار بهدم آخر” من هذا القبيل لا تستطيع معالجة المشكلة الأساسية من جذورها.

من “أول شركة في أعالي سلسلة الألبان” إلى الوقوع في مأزق ديون بمستوى مئة مليار، فإن سقوط يوريان موye في جوهره نتيجة حتمية لتوسع قصير النظر. فقد اعتقدت الشركة خطأً أن “مكاسب دورة الصناعة” هي ميزتها التنافسية الأساسية، ورهنت توسعها بالاقتراض في ذروة الدورة دون بناء قدرة مستقلة على تحقيق الأرباح وقدرة على مقاومة المخاطر. وفي نهاية المطاف، عندما تدخل الدورة في هبوط، لم يبق أمامها سوى الاعتماد على “إنعاش” إيلي، أكبر مساهم، لتتمكن من الاستمرار بشكل هامشي.

ثالثًا، لماذا كان على إيلي أن تنقذ؟

بالنسبة إلى إيلي، فإن زيادة الحصة هذه بمبلغ 1.173 مليار دولار هونغ كونغ ليست مجرد “إنقاذ للموقف”، بل هي عند قاع دورة الصناعة، وبأقل تكلفة، استملاك “قطعة/موضع” حاسم في أعالي سلسلة صناعة الألبان في الصين. ووراء ذلك تكمن الحذاقة الخفية العميقة المرتبطة بتخطيط إيلي لسلسلة الصناعة كاملة.

“من يملك مصادر الحليب يملك العالم”، هي قاعدة حديدية لم تتغير على مدى عقود من تطور صناعة الألبان في الصين. تُعد مصادر الحليب المكونًا الخام الأكثر جوهرية في منتجات الألبان، وتحدد مباشرة جودة المنتج وتكلفته وأمان سلسلة التوريد. وبالتالي فهي حجر الزاوية في القدرة التنافسية الأساسية للشركات. وباعتبارها رائدة في صناعة الألبان في الصين، لطالما اعتبرت إيلي أن مصادر الحليب يجب أن تكون قابلة للتحكم الذاتي جزءًا من استراتيجيتها الأساسية. وعلى مر السنين، عززت باستمرار نسبة التحكم الذاتي في مصادر الحليب عبر البناء الذاتي والمشاركة والاستحواذ والسيطرة. أما يوريان موye، بكونها أكبر مورد لحليب المواد الخام عالميًا، فهي الحامل الأساسي لخطط إيلي في مجال مصادر الحليب. فحليب المواد الخام الذي تنتجه يسنَد مباشرة الإمداد المستقر لفئات إيلي الأساسية عالية الجودة مثل Jin Dian وJin Ling Guan.

تتمثل القيمة الأكثر جوهرية لهذه العملية “بيع ثم شراء ثم زيادة حصة” في أن إيلي تستخدم أقل تكلفة لتعزيز سيطرتها على يوريان موye، وفي الوقت نفسه تحقيق عزل فعّال للمخاطر.

في مجمل هذه الصفقة، لم تدفع إيلي سوى 1.173 مليار دولار هونغ كونغ، لكنها رفعت نسبة الملكية بمقدار 2.14 نقطة مئوية. وفي الوقت نفسه، عبر عملية “الأقدم مقابل الأحدث”، قامت بتزويد يوريان موye بما يعادل 1.159 مليار دولار هونغ كونغ من التمويل القادم من السوق الخارجي، دون أن تتحمل إيلي وحدها ضغط ديون يوريان موye. والأهم من ذلك، وباعتبار يوريان موye جهة مدرجة ومستقلة، وإيلي بوصفها أكبر مساهم، فإن إيلي لا تحتاج إلى إدخال ديونها الضخمة ضمن بياناتها الموحدة في القوائم المالية المجمعة. فهي تسيطر بإحكام على حق التحكم في مصادر الحليب، مع عزل مخاطر الديون داخل المنظومة الخاصة بالشركة المدرجة، مما يمنع تدهور ميزانيتها العمومية.

في الوقت نفسه، عززت إيلي باستمرار التحكم في تشغيل يوريان موye والرقابة المالية. في يونيو 2025، أكملت يوريان موye تعديل مجلس الإدارة؛ إذ تولى باي ون تشونغ، المدير السابق لمركز الخدمات المالية المشتركة التابع لمجموعة إيلي، ولي لين، نائب المدير السابق لتحليل الميزانية، منصبَي “عضوين غير تنفيذيين”. وبذلك دخلوا بشكل مباشر في قرارات التمويل والتشغيل للشركة. وهذا لا يحقق فقط تقنين عمليات التمويل وكبح اندفاع التوسع الأعمى، بل يقوي أيضًا تنسيق سلسلة التوريد ويضمن سلامة إمدادات إيلي من مصادر الحليب.

أما المنطق الاستراتيجي الأعمق، فيكمن في أن إيلي تمتلك فهمًا دقيقًا لدورة صناعة الألبان. حاليًا، تكون أسعار حليب المواد الخام في الصين قد وصلت إلى قاعها واستقرت. وتُظهر بيانات وزارة الزراعة والشؤون الريفية أن في فبراير 2026، توقفت أسعار حليب المراعي الطازج في المقاطعات الرئيسية المنتجة عن الانخفاض على أساس شهري وعادت إلى الارتفاع. وقد فسرها العاملون في القطاع بشكل واسع على أنها علامة أساسية على انعطاف الدورة. وقد توقعت عدة شركات وساطة/أبحاث مثل شركة فونج زينج للأوراق المالية وشيه ون هونغ يوان، أن سوق حليب المواد الخام في الصين في 2026 سيدخل دورة صعود؛ ومع استمرار تصفية المزارع الصغيرة والمتوسطة، سيتحسن هيكل العرض والطلب تدريجيًا، ومن المتوقع أن ترتفع أسعار الحليب بشكل مطرد.

إن زيادة إيلي للحصة عند قاع الدورة تُعد جوهرًا عملية “اصطياد قاع/تفتيش عن فرصة” بدقة. وبمجرد دخول حليب المواد الخام في دورة صعود، سينعكس أداء يوريان موye بسرعة. ووفقًا لتقرير بحثي صادر عن شيه ون هونغ يوان في مارس 2026، يتوقع أن يصل صافي الربح العائد للمساهمين الأم لدى يوريان موye في 2026 إلى 1.39 مليار يوان، ما يعني العودة إلى الربحية. عندها، لا ستحقق إيلي فقط أرباحًا من زيادة قيمة حقوق الملكية، بل ستتمكن أيضًا من تأمين إمدادات مصادر الحليب خلال دورة الصعود، وتجنب ارتفاع التكاليف وتقلبات سلسلة التوريد، ما يوسع الفجوة بينها وبين المنافسين.

ومن زاوية أوسع على مستوى هيكل الصناعة على المدى الطويل، فإن تخطيط إيلي هو لتمكين السيطرة على تسعير وصناعة القرار في أعالي سلسلة صناعة الألبان في الصين. حاليًا، تكون أعالي صناعة الألبان في الصين في مرحلة تسريع “التصفية/الخروج”. إذ تخرج المزارع الصغيرة والمتوسطة تدريجيًا، وتزداد درجة تركّز الصناعة، وسيستمر في اتساع حصّة الشركات الرائدة في مجال المزارع. ومن خلال السيطرة على يوريان موye، وفي الوقت نفسه التخطيط لمشاريع مثل تشونغ دي للألبان وساي كو شينغ، تكون إيلي قد أنشأت حلقة مغلقة لسلسلة القيمة الكاملة “تربية السلالات- الأعلاف- التربية- التصنيع” في الصين، وتسيطر على قدرات إنتاج مصادر الحليب عالية الجودة الأكثر جوهرية.

لا يضمن هذا التخطيط المتكامل لسلسلة القيمة إمدادات إيلي من مصادر الحليب فحسب، بل يمنحها أيضًا سلطة المبادرة المطلقة في المنافسة داخل الصناعة. وفي مواجهة منافسة “الكمّيات المتبقية/المخزونية” مستقبلًا في صناعة الألبان، ستصبح تكلفة مصادر الحليب عنصرًا حاسمًا في المنافسة لدى شركات الألبان. وبفضل سيطرتها على المنبع، تستطيع إيلي تحقيق رقابة دقيقة على تكلفة مصادر الحليب، ودعم تطوير منتجات عالية الجودة والترويج لها، ورفع مستمر لنسبة هامش الربح الإجمالي للمنتجات، بما يرسخ مكانتها كرائدة. وفي الوقت نفسه، ومن خلال التشغيل بأسلوب تسويق/سوقنة لدى يوريان موye، يمكن لإيلي أيضًا تقديم خدمات تقنية مثل تربية السلالات وتقديم الأعلاف والتربية في القطاع، لفتح مجال نمو جديد.

بالنسبة لصناعة الألبان في الصين، تشير هذه الصفقة إلى دخول الصناعة مرحلة جديدة من التطور. مستقبلًا، لن تكون منافسة صناعة الألبان منافسة على منتج واحد وقناة واحدة فقط، بل ستكون منافسة متكاملة لسلسلة القيمة كاملة. ستصبح سيطرة الشركات الرائدة في أسفل السلسلة على مصادر الحليب في المنبع العامل الأساسي الذي يحدد ملامح هيكل الصناعة. كما يجب على شركات المنبع الزراعي أيضًا أن تتخلص من الاعتماد المفرط على شركات الألبان في أسفل السلسلة، وأن تبني قدرتها التنافسية الأساسية عبر الابتكار التقني والإدارة الدقيقة، حتى تتمكن من تحقيق تنمية مستدامة في ظل تذبذبات الدورة.

إقرار الكاتب: وجهات نظر شخصية، فقط للاطلاع