وصف لاري فينك مستقبل الأسواق المرمزة. إليك بالضبط أين توقف القانون حاليًا.

طبقة الذكاء المتخصصة لممارسي التكنولوجيا المالية الذين يفكرون بأنفسهم.

مصدر أولي للاستخبارات. تحليل أصلي. مساهمات من الأفراد الذين يحددون ملامح الصناعة.

موثوق به من قبل المهنيين في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وأكثر.

انضم إلى دائرة وضوح FinTech Weekly →

تُعد رسالة لاري فينك السنوية لعام 2026 أكثر تأييد مؤسسي ذا أثر كبير لتوْكينيزation تم نشره على الإطلاق. ليس بسبب طموحها — لا يوجد نقص في ادعاءات التوْكينيزation الطموحة — بل لأن من يقدّمها. BlackRock تدير 14 تريليون دولار. وهي تعمل بالفعل في أكبر صندوق مُوَكَّن في العالم. وهي بالفعل تحتفظ بعشرات المليارات من التعرض للأصول الرقمية. عندما يكتب مديرها التنفيذي أن التوْكينيزation هي آلية تحديث سباكة النظام المالي العالمي، فهو لا يصف سوقًا يأمل في دخوله. إنه يصف سوقًا يبنيه بالفعل بداخله.

الرؤية الواردة في الرسالة دقيقة. التوْكينيزation تجعل الاستثمارات أسهل في الإصدار، وأسهل في التداول، وأسهل في الوصول إليها. تُمكّن محفظة رقمية من الاحتفاظ بمحفظة استثمارية متنوعة بسهولة مثلما تُنجز عملية دفع. إنها تُوسّع مشاركة السوق إلى مليارات الأشخاص الذين يراقبون حاليًا نموًا اقتصاديًا من الخارج. ووفقًا لفيْنك بشكل صريح، فهي تتطلب — ليس دفتر قواعد جديدًا — بل تحديثًا للدفتر القائم.

هذا التحديث هو ما تنتهي عنده الرسالة وتبدأ عنده الأعمال الشاقة. لأن دفتر القواعد الحالي لم يُكتب للأصول المُوَكَّنة. فبعض أجزائه يحظر ما يصفه فينك بنشاط. بينما يفشل بعضها الآخر في معالجته ببساطة، ما يترك المؤسسات في حالة غموض قانوني لا تستطيع إدارات الامتثال الموافقة حوله. والنتيجة هي أن 66% من المستثمرين المؤسسيين — وفقًا لمسح أجري في يناير 2026 بواسطة EY-Parthenon وCoinbase — يحددون عدم اليقين التنظيمي كسبب رئيسي لعدم قيامهم بنشر أنفسهم في الأصول الرقمية.

ليس مخاطر التكنولوجيا. ليس مخاطر السوق. عدم اليقين التنظيمي.

هذه خريطة تُظهر بالضبط المكان الذي تتوقف عنده القوانين عن السماح برؤية فينك كي تصبح واقعًا.

الحاجز الأول: قانون الضرائب لعام 1982 الذي يمنع السندات المُوَكَّنة

إن أكبر فئة أصول في العالم هي السندات. يتجاوز سوق السندات العالمي 100 تريليون دولار من الديون القائمة. تمثل الولايات المتحدة حوالي 58.2 تريليون دولار من ذلك. لقد أظهرت السندات المُوَكَّنة مزايا كفاءة قابلة للقياس — وجدت دراسة لسلطة النقد في هونغ كونغ لعام 2023 أن السندات المُوَكَّنة عرضت فروق طلب/عرض أقل بنسبة 5.3%، وأن هذه الميزة تضاعفت بالنسبة للسندات المتاحة لمستثمري التجزئة، بينما انخفضت فروق عائد الإصدار بنسبة 23.9%. إن حجة توْكينيزation السندات هي من الأقوى ضمن فئة الأصول.

العائق القانوني هو تشريع ضريبي من عام 1982. وُكتب قانون قانون الأسهم الضريبية والمسؤولية المالية — TEFRA — لإيقاف إصدار سندات لحاملها، وهي شهادات مادية مملوكة لمن يحمل الورقة، والتي كانت تُستخدم على نطاق واسع في غسل الأموال والتهرب الضريبي. كان القانون فعّالًا في الغرض المقصود. وكانت نتيجته غير المقصودة، الموثقة في شهادة مكتوبة أمام الكونغرس من B. Salman Banaei، المستشار القانوني العام لشركة Kimber Labs Inc.، هي أنه الآن يمنع عن غير قصد إصدار السندات المُوَكَّنة على سلاسل بلوكشين عامة غير خاضعة للترخيص حيث تحدث عمليات النقل من نظير إلى نظير بين محافظ يحتفظ بها المستخدم بنفسه — لأن هذه التحويلات من الناحية البنيوية لا يمكن تمييزها عن ترتيبات سندات لحاملها بموجب التعريفات الحالية في TEFRA.

العقوبات شديدة. رفض خصومات فوائد المُصدرين. ضرائب انتقائية عند الإصدار. إعادة تصنيف أرباح رأس المال كدخل عادي لحاملي السندات. ضريبة حجب بنسبة 30% على الفائدة بغض النظر عن إقامة المستثمر. لا توجد شركة بلوكشين صممت هذه المشكلة. ولا يمكن لأي جهة تنظيمية إصلاحها عبر التفسير. يتطلب الأمر من الكونغرس تعديل الأحكام ذات الصلة في قانون الإيرادات الداخلية للاعتراف بالسجلات الموزعة التي تستوفي معايير محددة كمجلدات سندات صالحة. وحتى يتم إجراء هذا التعديل، فإن أكبر حالة استخدام منفردة للتوْكينيزation المؤسسية تقع خلف جدار ضريبي منذ عام 1982.

الحاجز الثاني: الإطار التنظيمي المصمم للوسطاء

تتضمن رؤية فينك أصولًا مُوَكَّنة تُحفظ في محافظ رقمية — أدوات تتحرك دون أمناء حفظ تقليديين، وتستقرّ دون شركات مقاصة، وتنقل دون وسطاء. وقد بُني إطار تنظيم الأوراق المالية الحالي على افتراض وجود وسطاء في كل خطوة. فهو ينظمهم. وهو يتطلب وجودهم. وهو يحدد حماية المستثمر من حيث الالتزامات التي يتحملها هؤلاء الوسطاء.

حددت سمر ميرسينغر، الرئيسة التنفيذية لجمعية البلوكشين، هذه الفجوة في شهادة مكتوبة أمام لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب في 25 مارس. وأكدت أن الالتزامات التنظيمية يجب معايرتها لوجود الحيازة والسيطرة والتقدير الفعلي على أصول المستخدمين — لا أن تُطبق بشكل موحّد على البنية التحتية التي تُمكّن نشاطًا موجّهًا من المستخدمين دون أداء وظائف وسيطة. وتترتب على ذلك تداعيات عملية كبيرة.

وبموجب القواعد الحالية، تواجه الأنظمة داخل السلسلة التي لا تمس أبدًا أصول العملاء نفس متطلبات التسجيل والامتثال مثل شركات السمسرة-تجار التي تحتفظ بهذه الأصول وتديرها. إن هذا التكافؤ يجعل اقتصاديات بناء بنية تحتية امتثالية للتوْكينيزation غير ممكنة لأي شركة ليست بالفعل تعمل بحجم BlackRock.

كما أشارت ميرسينغر إلى أن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لديها بالفعل أدوات يمكنها أن تبدأ معالجة هذه المسألة دون انتظار حل تشريعي كامل — إعفاءات تفسيرية ومسارات تكرارية استخدمتها خلال فترات سابقة من ابتكار هيكل السوق. السؤال هو ما إذا كانت تُستخدم هذه الأدوات قبل أن يتخذ السوق قراراته بشأن البنية التحتية في ولايات قضائية لديها أطر أكثر وضوحًا.

الحاجز الثالث: قواعد الحيازة المكتوبة لشهادات ورقية

تصف رسالة فينك صناديق مُوَكَّنة. ومنتج BUIDL الخاص بـ BlackRock هو واحد منها بالفعل. لكن قواعد الحيازة التي تحكم شركات الاستثمار المُسجَّلة — القاعدة 17f-2 بموجب قانون شركات الاستثمار، والتي اعتمدت في 1941 — تفرض متطلبات صُممت للشهادات المادية. حفظ بنكي. فصل مادي. تحققات محاسبية مستقلة متعددة لكل سنة مالية. لم تُكتب هذه المتطلبات للحيازة المشفرة، ولا يمكن أن تُطابقها. إن مستودع داخل السلسلة مع عقود ذكية غير قابلة للتغيير، وتفويض متعدد الأطراف، ومفاتيح مدعومة بالأجهزة يوفّر حماية لم يكن إطار 1941 يتوقعها — ولا يمكنه استيعابها بسهولة.

حتى توضح لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن شركات الاستثمار المُسجَّلة يمكنها استخدام بنيات مستودعات داخل السلسلة للحيازة، فإن كل صندوق مُوَكَّن يحاول التوسع داخل المحيط التنظيمي للولايات المتحدة يواجه حالة عدم يقين امتثالي بنيوية لا يوجد لها حل واضح بموجب القواعد الحالية.

الحاجز الرابع: سؤال التصنيف الذي يحدد كل شيء

تحت كل ما سبق يوجد سؤال تشريعي واحد لم يُجب عنه بعد: عندما يتم إصدار أصل مالي أو تسجيله أو نقله على سجل موزع، فما الذي يكون عليه؟ أي جهة تنظيمية تتولاه؟ ما متطلبات التسجيل التي تنطبق؟ ما حماية المستثمر التي تُرفق؟ ما آلية الإنفاذ التي تحكم أي انتهاك؟

يُجاب عن هذا السؤال بشكل مختلف اليوم تبعًا لمن يصل إليه فريق الامتثال داخل أي جهة تنظيمية وعلى أي طاولة داخلها. وأصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) إصدارًا مشتركًا تفسيرياً في 17 مارس وضع تصنيفًا من خمس فئات وسمّى 16 أصلًا تشفيرياً باعتبارها سلعًا رقمية. وتحمل هذه القراءة سلطة إقناعية. لكنها لا تحمل قوة القانون. ويمكن لإدارة مستقبلية أن تصدر قراءة مختلفة دون إجراء من الكونغرس.

ستقوم أحكام الأوراق المالية في قانون CLARITY Act بتدوين الإجابة في القانون. وحتى يفعلوا ذلك، فإن كل مؤسسة تبني باتجاه العالم الذي وصفه فينك تُبني على أساس تتوقف فيه الصفة القانونية لكل أصل مُوَكَّن على من يدير الوكالة المعنية في أي يوم بعينه.

ماذا يعني ذلك للمحترفين الذين يبنون في هذا المجال

تخبر رسالة فينك رأس المال المؤسسي إلى أين عليه أن يتجه. والقانون كما هو قائم حاليًا يَعرض العوائق في طريق الوصول إلى ذلك. إنها ليست عوائق غامضة. وليست مسائل فلسفية. إنها تشريع ضريبي لعام 1982، وقاعدة حيازة لعام 1941، وإطار تنظيمي مبني حول الوسطاء الذين لا وجود لهم في البنية التحتية داخل السلسلة، وتصنيف تشريعي مفقود يحدد الصفة القانونية لكل أصل مُوَكَّن.

أقل من عُشر واحد بالمئة من أصول العالم مُوَكَّنة حاليًا. يعكس هذا الرقم ليس عدم وجود طلب — إذ إن رسالة فينك هي دليل على وجود الطلب على أعلى مستوى مؤسسي — بل بنية قانونية لم تُبنَ لما تتيحه التكنولوجيا، ولم يتم تحديثها بعد لتستوعبه.

الشركات التي تفهم الطبيعة المحددة لكل حاجز، وتضع استراتيجيات الامتثال والمنتج لديها حول التسلسل الذي يُرجح أن تسقط عنده تلك الحواجز، هي التي ستكون جاهزة عندما يستقر الإطار. أما الشركات التي تنتظر اكتمال وضوح التنظيم قبل بدء هذا العمل فقد تنتظر حتى يكون منافسوها قد بنوا بالفعل داخل القواعد.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا لاحظت خطأ أو لديك معلومات إضافية، يُرجى إرسال بريد إلكتروني إلى [email protected].