وراء طرح سامسونج وهاسليكس للاكتتاب في أمريكا: فقاعة التخزين توشك على إطلاق صفارة التجمع

قدّمت شركة SK هاينكس رسميًا خلال هذا الأسبوع طلب إدراج ADR لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وتبع ذلك مباشرةً تلميح إدارة شركة سامسونغ إلكترونيكس في اجتماع المساهمين إلى خطة بعنوان «تحسين هيكل رأس المال».

وفي الوقت نفسه، تكون أسعار الشريحة الفعلية لرقائق الذاكرة قد سجلت للتو أعلى مستوى تاريخي، وقد تم بيع كامل طاقة ما قبل الحجز الخاصة بـ HBM4، والأرقام في التقارير المالية تبدو جميلة لدرجة أنها تُذهِل.

ومع ذلك، بينما تُسلِّم الصناعة «أفضل بيان أداء في التاريخ»، فإنها تتعجل التمويل والتوسع في القدرات، وغالبًا ما تكون الدورة قد وصلت بالفعل إلى أكثر مواقعها خطورة.

وهذا لا يُعد مجرد حركة اعتيادية لإدارة رأس المال، بل هو استجابة عصبية لقانون الدورة الصناعية في اللحظة الحاسمة.

في ظل سردية تضخيم طلب الحوسبة بالذكاء الاصطناعي بلا حدود، يبدو أننا نسينا أكثر الدروس دمويةً في صناعة أشباه الموصلات: إن الازدهار غالبًا ما يُنجب وفرة، والتمويل غالبًا ما يكون آخر نداء قبل نهاية المهرجان.

• مفارقة ذروة الأرباح: لماذا يبدأ «صاحب النقد» في استعجال إيجاد المال؟

في الوقت الراهن، تمر صناعة الذاكرة بمرحلة تألق تبدو منيعة تمامًا. تُظهر تقارير أرباح الربع الأول من عام 2026 أن أرباح التشغيل لدى SK هاينكس وسامسونغ إلكترونيكس تجاوزت كلتاهما قممها التاريخية، بل إن هامش الربح الإجمالي يتجاوز حتى هوامش بعض شركات تصميم الشرائح المنطقية.

يؤدي الشره من خوادم الذكاء الاصطناعي إلى HBM (ذاكرة عالية النطاق الترددي)، وكذلك طلب الهواتف المحمولة بالذكاء الاصطناعي وأجهزة الكمبيوتر الشخصية بالذكاء الاصطناعي على DDR5، إلى تحول شرائح الذاكرة من كونها «سلعًا استهلاكية دورية» في الماضي، إلى «موارد نادرة استراتيجية». إن ارتفاع الأسعار مع الأرباح في الوقت ذاته يجعلها أكثر «الأصول الصلبة» ثباتًا في هذه الجولة من موجة التكنولوجيا.

لكن في هذه اللحظة نفسها، تظهر للصناعة حركة شديدة التناقض مع البديهة: فمن جهة، أرباح تحقق أرقامًا قياسية تاريخية، وتدفقات نقدية تشغيلية كافية لتغطية المصروفات اليومية؛ ومن جهة أخرى، استعجال لجذب تمويل إضافي عبر إدراج ADR في السوق الأمريكية، وفتح المزيد من رأس المال، ودفع التوسع.

تُتوقع أن يصل حجم التمويل الذي ستقوده SK هاينكس إلى الولايات المتحدة إلى ما يقرب من 10 مليارات دولار (100 مليار دولار)؛ ورغم أن سامسونغ إلكترونيكس لم تُبدِ موقفًا واضحًا، فإن السوق تتوقع على نطاق واسع أنها ستتبع ذلك بإصدار شهادات الإيداع العالمية (GDR).

من الناحية الظاهرية، تبدو هذه خطوة «اختيار طبيعي لإصلاح التقييم». فالبورصة الكورية تعاني منذ زمن من «خصم كوريا» بسبب ضعف السيولة، ما يؤدي إلى تقييد التقييم. وبالمقارنة مع أقرانها في بورصة الولايات المتحدة مثل شركة Micron، فإن مضاعف السعر إلى الأرباح لدى سامسونغ إلكترونيكس وSK هاينكس كان لفترة طويلة مكبوحًا عند مستويات منخفضة.

إن فتح حوض رأس المال بالدولار عبر ADR هو في جوهره عملية «إعادة تسعير»: تمكين المستثمرين حول العالم من شراء هذه الأصول الأساسية الآسيوية بالدولار مباشرةً. يبدو هذا منطقيًا جدًا ويستجيب لغرائز رأس المال الباحث عن الربح.

لكن إذا وضعنا هذه الخطوة ضمن إطار الدورة، فسوف تظهر دلالات مختلفة تمامًا. ففي التاريخ الطويل لصناعة أشباه الموصلات، عندما لا تعاني الشركة من نقص في المال لكنها تقرر التمويل طوعًا، فإن ذلك غالبًا ما يعني أنها ترى أن النافذة الأفضل للتوسع في القدرات هي اللحظة الحالية.

الإدارة أكثر وضوحًا من المستثمرين بشأن دورات بناء الطاقة الإنتاجية: الأموال التي يتم جمعها الآن هي لشراء معدات تُسلَّم في العام المقبل، وهي لتطلق سعة إنتاجية بعد عامين. وعادةً ما يحدث ذلك قرب قمة الدورة.

تاريخيًا، سواء في دورة الذاكرة المزدحمة في 2017-2018، أو في مرحلة لاحقة أقدم مثل بدايات طفرة الهواتف الذكية في عام 2010، فإن القادة في الصناعة غالبًا ما يقومون بزيادة الرافعة المالية وتوسيع القدرات بشكل كبير في أوقات تكون الأرباح في أفضل حالاتها. ففي عام 2017، عندما قفز سعر DRAM، أعلنت الشركات الثلاث الكبرى على التوالي خططًا لنفقات رأسمالية بمستوى مئات المليارات من الدولارات؛ وقد رحبت وسائل الإعلام بعبارة «قدوم دورة أشباه الموصلات الفائقة».

ومع ذلك، فقد كان هذا بالذات نقطة بداية لانقلاب العرض والطلب. فعندما تم إطلاق القدرات الإنتاجية بشكل مركّز في النصف الثاني من عام 2018، تباطأ جانب الطلب بسبب احتكاكات التجارة وتشبع سوق الهواتف، ثم انهارت الأسعار تباعًا.

كيف تبدو الحالة اليوم مشابهة للغاية: توفر سردية الذكاء الاصطناعي أفضل مبرر للتوسع في القدرات، وتوفر الأرباح الوفيرة أقوى دعم نفسي للتوسع. وعندما يتوقف القادة عن التحفظ ويبدأون التنافس على اقتناص حصص السوق المستقبلية، تكون بذور الخطر قد دُفنت بالفعل.

• لغة رأس المال الخفية وراء ADR: مُضخِّم إشارة لتوسع العرض

يميل السوق حاليًا أكثر إلى تفسير ADR باعتباره خبرًا إيجابيًا، ويراه بوصفه قناة لتدفق المستثمرين الأجانب إلى سوق الأسهم الكورية. ومن منظور الاستثمار، فإن المعنى الحقيقي لهذه الخطوة يتمثل في أنها تعزز «يقين» توسع العرض في المستقبل.

خذ شركة TSMC كمثال؛ إذ إن إدراج ADR لديها يؤدي بالفعل إلى تحسين تقييم طويل الأجل، لكن في الخلفية تترافق أيضًا مع نفقات رأسمالية مستمرة بحجم كبير وتوسع في القدرات. هذا النموذج منطقي منطقيًا لأن تكنولوجيا التصنيع المتقدمة تمتلك حواجز دخول مرتفعة للغاية، ولأن ارتباط العملاء قوي جدًا، وغالبًا ما يمكن تثبيت توسع القدرات عبر طلبيات تمتد لفترة طويلة. لكن صناعة الذاكرة تختلف بطبيعتها.

شرائح الذاكرة هي منتج دوري نموذجي، ويعتمد سعرها بدرجة كبيرة على علاقة العرض والطلب؛ فإذا قام القطاع بتوسيع الإنتاج جماعيًا، ستنعكس مرونة الأسعار بسرعة. وبعبارة أخرى، فإن النفقات الرأسمالية بحد ذاتها هي «متغير انعكاسي» للدورة: كلما زادت حدة الازدهار، زاد التوسع في القدرات؛ وكلما زاد التوسع، زادت احتمالات إشعال دورة هبوط.

لا تملك شرائح الذاكرة حواجز عملاء عالية. منتجات سامسونغ ومنتجات Micron متشابهة للغاية على مستوى المنتجات القياسية، وتتمحور المنافسة في جوهرها حول التكاليف والحجم.

عندما تطلق SK هاينكس أول صفقة ADR، ومع قيام سامسونغ إلكترونيكس بدفع من المساهمين للمضي قدمًا، يحتاج السوق إلى إعادة فهم هذه الإشارة: فهي ليست «مراجحة تقييم» في سوق رأس المال فحسب، بل أيضًا «نظرة استباقية للعرض» على مستوى الصناعة.

تتمثل النتيجة المباشرة لنجاح التمويل في أن هذه العمالقة تمتلك رأس مال دولاريًا أرخص لشراء معدات آلات الطباعة الحجرية من ASML، وشراء معدات الترسيب من Applied Materials. وبالنسبة إلى دورة تسليم المعدات في 2026، فإن الطلبات التي يتم توقيعها اليوم تعني إضافة طاقة إنتاج شرائح/رقائق بعد 18 شهرًا.

والأكثر أهمية: مع دفع سردية الذكاء الاصطناعي، تم تسعير توقعات السوق لطلب الذاكرة بتفاؤل مفرط. يعتقد المستثمرون أن نماذج الذكاء الاصطناعي ستكبر بلا حدود وأن البيانات ستتزايد بلا حدود، لذلك فإن طلب الذاكرة «يُعدّ ثابتًا». لكن هذا التوقع يتجاهل الزيادات في الكفاءة الناتجة عن تحسين النماذج.

ومع تزايد ضغط تكلفة الاستدلال، يكون البرنامج/الطبقة البرمجية في حالة «اندفاع» لتقليص الاعتماد على العتاد. بمجرد تباطؤ الطلب على الهامش، وفي الوقت نفسه تسارع إطلاق العرض، ستواجه منظومة الأسعار تعديلات حادة. ستصبح الأموال الضخمة التي يجلبها ADR آخر قطرة تعصف بتوازن العرض والطلب. إنها تتيح تنفيذ خطط توسع كان من الممكن أن تتأخر بسبب قيود التدفقات النقدية، وبالتالي قفل فائض العرض في المستقبل مُبكرًا.

• السيناريو الكلاسيكي لقمة الدورة: من «الأقوى في التاريخ» إلى «انهيار الأسعار»

إذا رجعنا إلى التاريخ، فإن تذبذب دورة صناعة الذاكرة يتمتع بدرجة قوية جدًا من التكرارية، كأنه قدر لا يمكن الهروب منه.

خلال القمة السابقة في عام 2018، انخفض سعر DRAM بأكثر من 50% خلال عام واحد فقط من مستواه المرتفع، وتراجعت أسهم شركات قادة الصناعة عمومًا بنحو 50%-70%. وفي دورة أكثر تطرفًا في عام 2008، يمكن أن تصل نسبة الانخفاض إلى 70%-80%. ويرجع السبب الجوهري وراء هذا التذبذب العنيف إلى أن الذاكرة ليست «صناعة يقودها الطلب»، بل هي «صناعة يقودها العرض».

عندما تكون السوق في قمة الازدهار، تتخذ الشركات غالبًا قرارات توسيع القدرات بناءً على مستويات الأسعار الحالية، لكن توجد فجوة زمنية في إطلاق الطاقة الإنتاجية؛ وما إن يتم الهبوط بها بشكل مركّز، حتى يكسر بسرعة توازن العرض والطلب. تكمن الإشارات الخطرة الحالية في أن هذه الدورة تتداخل مع سردية الذكاء الاصطناعي، ما يجعل توقعات السوق للطلب أكثر توحيدًا وتفاؤلًا، الأمر الذي بدوره يضخم مساحة الهبوط المحتملة.

تختلف بيئة السوق في عام 2026 عن عام 2018 باختلاف واضح: خفاء المخزون. ففي ظل ستر خوادم الذكاء الاصطناعي، يتراكم مخزون القنوات بهدوء. تضطر العديد من الشركات لقفل طاقة إنتاج HBM إلى حزم عمليات شراء كبيرة من DRAM وNAND Flash قياسيين؛ ولا يتم استهلاك هذه المخزونات بالكامل من قبل الطلب النهائي، بل تتراكم في حلقات وسيطة داخل سلسلة التوريد. وبمجرد أن لا يحقق المبيعات النهائية التوقعات، سينتقل ضغط تخفيض المخزون فورًا إلى المنبع.

ومن منظور مؤشرات اتجاه الاستثمار، غالبًا ما تمتلك قمة الدورة النموذجية ثلاث سمات رئيسية: أفضل أداء، أقوى اندفاع للتوسع في القدرات، وأشد توقعات السوق تفاؤلًا. واليوم، تتمتع صناعة الذاكرة تقريبًا بهذه النقاط الثلاث في الوقت نفسه.

في مكالمات الأرباح، ما يزال المحللون يواصلون السؤال عن «ما إذا كانت السعة الإنتاجية كافية»، بدلًا من «ما إذا كان الطلب مستدامًا». وفي تقارير البنوك/شركات الوساطة البحثية، يتم رفع السعر المستهدف مرارًا، لكن نادرًا ما يذكر أحد مخاطر تناقص عائد الإنفاق الرأسمالي (ROIC).

وما يستحق التحذير أكثر هو تدخل الرافعة المالية. انتهت بيئة الفائدة المنخفضة في 2026، لكن ازدهار سوق المشتقات جذب كميات كبيرة من الأموال المضاربة إلى قطاع الذاكرة. عندما تظهر أسعار الفوري (السوق الفعلي) تماسكًا أو تراجعًا طفيفًا، فإن «البيع الجماعي المميت» من جانب الأموال عالية الرافعة سيُسرّع انهيار الأسعار.

لا تعيد التاريخ نفسه ببساطة، لكنها دائمًا تقذف بالأوزان نفسها. وعندما يعتقد الجميع أن هذه المرة مختلفة، فعادةً ما يكون ذلك أكثر الأوقات خطورة.

• فخ الازدهار: عندما يصطدم هوس رأس المال بالحدود الفيزيائية

قد يقدّم ADR إصلاحًا لتقييم قصير الأجل، لكن على المدى الطويل، من المرجح أكثر أن يتحول إلى مُضخِّم لاختلال العرض. عندما تجتمع «أقوى أساسيات» مع «أقصى اندفاع للتوسع في القدرات»، فإن ما يحتاج السوق فعلاً للتفكير فيه ليس مقدار مساحة الارتفاع المتبقية، بل سرعة وشدة إكمال عملية ضبط/تصفية السوق (الخروج من عدم التوازن) أثناء تراجع هذه الدورة، وبأي مدى.

تختبئ خلف ذلك مسألة أبدية عن طبيعة الإنسان والدورات. في فترة الازدهار، يميل الناس إلى الاستقراء الخطي، معتبرين أن السعر المرتفع اليوم هو قاع الغد؛ وفي فترة الركود، يميلون إلى التشاؤم المفرط، معتبرين أن الطلب سيتلاشى إلى الأبد. القسوة في صناعة الذاكرة تكمن في أن خصائصها الفيزيائية تجعل القدرة الإنتاجية لا يمكن إيقافها بين لحظة وأخرى، بينما الخصائص الرأسمالية تجعل التوسع في القدرات لا يمكن إيقافه بين لحظة وأخرى. وعندما يلتقي هوس رأس المال بالحدود الفيزيائية، يكون فائض العرض هو النهاية الوحيدة.

المعلومات الوفيرة والتحليل الدقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance