سؤالٌ إلى الذكاء الاصطناعي · ما الأسباب وراء انهيار سهم lululemon بأكثر من 70%؟

إن الأسطورة الرأسمالية لـ lululemon تتلاشى. حتى إغلاق جلسة 27 مارس، كان سعر السهم 145.85 دولارًا/للسهم، مقارنةً بأعلى سعر تاريخي بلغ 516.39 دولارًا/للسهم، بانخفاض يصل إلى 71.76%، ولم يتبقَّ من القيمة السوقية سوى 16.114 مليار دولار.

باعتبارها “هرمس سراويل اليوغا”، كان لدى lululemon في السابق الكثير من الأوصاف التي كان يتطلع إليها منافسوه: نموّ مرتفع، وولاء مرتفع، وعلاوة سعرية مرتفعة. في يوليو 2022، تجاوزت قيمتها السوقية شركة أديداس، لتصبح فجأة “المرتبة الثانية في القطاع”. وفي نهاية ديسمبر 2023، بلغ جنون السوق عليها ذروته، إذ لامس سعر السهم قمة 516.39 دولارًا/للسهم؛ لتصل القيمة السوقية الإجمالية إلى 56.8 مليار دولار، أي ما يعادل 3925.9 مليار رنمينبي.

▲ اتجاه سعر سهم lululemon خلال السنوات الثماني الأخيرة

والآن، بعد أن خفت بهجة الازدهار، يبرز واقعٌ قاسٍ: لم يعد رأس المال مستعدًا لتمويل مساحة تخيلات lululemon.

01، تباطؤ الإيرادات وضعف القدرة على فرض علاوة سعرية

في الآونة الأخيرة، كشفت شركات العلامات التجارية الرياضية تباعًا عن تقاريرها المالية لعام 2025، لتتضح الفروق بين “الخير” و“الشر” بشكل جلي.

بالنسبة للينغ (Li Ning) وتستِبُو (特步)، اللتين تستهدفان المسارات الاحترافية، فرغم أن الأداء ليس بالضرورة لامعًا جدًا، فإنه أيضًا مثل السنوات السابقة: نمو مستقر بخطوات بطيئة. أما آنغباو (昂跑) وسالومون (Salomon)، المرتبطتان بمفهوم “نمط حياة الطبقة المتوسطة”، فقد حققتا إيرادات جديدة مرتفعة وعلاوة سعرية ثابتة—وهما توازن “للشكل” و“للجوهر”. أما lululemon، معيار رياضة الطبقة المتوسطة السابق، فلم تكن أيامه بنفس السلاسة.

خلال العام الماضي، كانت lululemon لا تزال تنمو، لكن معدل نموها تراجع بعيدًا عن المنافسين.

في السنة المالية 2025، بلغت إجمالي الإيرادات لدى lululemon 11.1 مليار دولار (ما يعادل 760 مليار رنمينبي)، بزيادة سنوية قدرها 4.86%، وهو ما يطابق بشكل أساسي التوقعات بعد خفضها. للمقارنة، كانت زيادات إيرادات آنغباو وآيرمان سبورتس (شركة أركتِريس/أراسيرو، الوالد الخاص بـ始祖鸟) 30.01% و27% على التوالي، أي أعلى بكثير من lululemon.

السوق الصينية هي أكبر مساهم. خلال فترة التقرير، باعت lululemon إجمالًا 512 مليون دولار أكثر من العام السابق، وكان السوق الصيني وحده يساهم بـ 394 مليون دولار. لكن نظرًا لأن منطقة الأمريكتين—حيث تزيد الحصة على 70% من الإيرادات—لا تحقق أداءً جيدًا، تراجعت كل من بيانات الإيرادات والمبيعات على المتجر ذاته (同店销售)، ولم تحقق lululemon في النهاية سوى نموًا طفيفًا، وسجلت أقل معدل نمو في الإيرادات منذ إدراجها في 2007؛ إذ كان معدل نمو إيراداتها السنوي في السابق دائمًا أعلى من خانتين رقميتين.

لا شك أن ضعف النمو هو أحد الأسباب التي جعلت رأس المال يتخلى عن lululemon. لكن هذا ليس كل شيء؛ والأكثر ما يقلق السوق المالي هو أن “سلطة التسعير” لدى lululemon لا تزال تتمدد—وهذه هي أساس أن تكون العلامة التجارية “تصنع العائد الجذاب” (القيمة). ويمكن ملاحظة قلقها من خلال موقفها المختلف تمامًا تجاه “المنتجات المقلدة”.

في يونيو 2025، أقامت lululemon دعوى قضائية بموجب شكوى ورقية ضد Costco بخصوص العلامة التجارية الخاصة بها Kirkland، بحجة أن الأخيرة تبيع منتجات مقلدة، ما تسبب ضررًا كبيرًا للعلامة التجارية.

وبالمقارنة، كانت lululemon في السنوات 3 أو 4 الماضية أكثر انفتاحًا تجاه التقليد والبدائل الرخيصة. في 2023، نظمت lululemon فعالية “تبادل البدائل”؛ إذ يمكن للمستهلكين استبدال أي “بنطال يوجا” نسخة طبق الأصل من Align (Align هي سلسلة تابعة لـ lululemon) بمبلغ أو علامة أيهما كان، بشرط أن يعرضوا نظيرًا من أي علامة تجارية وأي فئة سعرية من “بنطال Align المقلد”، للحصول على بنطال جديد كامل الأصالة مجانًا. في ذلك الوقت، عندما سُئلت الشركة عن رأيها في التقليد، كان ردّ كبار المديرين التنفيذيين: “أحيانًا يكون التقليد نوعًا من الاعتراف”.

بالنسبة للتقليد، قلبت lululemon موقفها 180 درجة من قبل إلى بعد. وما يعكسه ذلك هو قلقها من سلطة التسعير وقدرتها على فرض علاوة سعرية. في مجال الأحذية والملابس، فإن الأقمشة الحصرية تعد جدارًا تقنيًا في المستوى السطحي فقط؛ يمكنها أن تصنع تجربة ارتداء مختلفة وتمسك بداية علاوة سعرية مرتفعة، لكنها ليست “حلًا نهائيًا”. في السنوات الأخيرة، أدت عمليات تفريق المنافسين لقاعدة العملاء، إضافةً إلى أن lululemon نفسها بدأت تعطي خصومات وتبدل “طابعها” مقابل أداء قصير الأجل، ما أدى في النهاية إلى استمرار تراجع قدرتها على فرض علاوة سعرية.

وتظهر هذه “بهتان العلاوة السعرية” أيضًا في التقارير المالية. في الربع الرابع من السنة المالية 2025، انخفض هامش إجمالي الربح لدى lululemon أكثر إلى 54.9%. وقالت الشركة إن جزءًا من السبب يعود إلى “زيادة قوة الخصم”. وفي الوقت نفسه، وحتى نهاية الربع الرابع من السنة المالية 2025، زادت المخزونات لدى الشركة سنويًا بنسبة 18% لتصل إلى 1.7 مليار دولار. وبحسب معيار عدد القطع، زادت كمية المخزونات بنسبة 6% سنويًا.

بالنسبة للعيون الرأسمالية، فإن المخزون الذي يرتفع باستمرار، بل ويتجاوز حتى معدل نمو الإيرادات في نفس الفترة، يشبه قنبلة موقوتة. وهذا يعني أن lululemon قد تنزلق إلى حلقة مفرغة خبيثة: “كلما زاد الخصم، كلما انخفض السعر، وكلما صعب تحقيق الربحية”.

إذا كان تباطؤ الإيرادات وضعف القدرة على فرض علاوة سعرية هما جوهر الألم في أساسيات lululemon، فإن الاضطراب في الحوكمة الداخلية وارتفاع تكاليف الرسوم الجمركية يضيفان المزيد من الضغط، ما يفاقم باستمرار مخاوف رأس المال تجاه lululemon. وفقًا لتقديرات الشركة، فإن تأثير الرسوم الجمركية على التكاليف يمكن أن يصل إلى 380 مليون دولار، وبعد اتخاذ إجراءات التحوط، يصبح تأثير الرسوم الجمركية 220 مليون دولار.

في نهاية 2025، ترك الرئيس التنفيذي السابق (CEO) منصبه بعد توليه قيادة lululemon لمدة 7 سنوات، وبقي حتى الآن اختيار الرئيس التنفيذي الجديد غير محسوم، ما يجعل الاستراتيجية المتوسطة والطويلة الأجل للعلامة التجارية غير مؤكدة.

عند النظر إلى الوراء الآن، ومن خلال مسار بدأ بالارتفاع المتواصل ثم خفتت الهالة، رسمت حركة سعر سهم lululemon قطعًا مكافئًا يتجه للأسفل. ارتفع سعر السهم من 145 دولارًا إلى 516 دولارًا، وقد استغرق ذلك 5 سنوات و3 أشهر لدى lululemon؛ أما من القمة إلى الهبوط والعودة إلى 145 دولارًا، فقد احتاج الأمر إلى سنتين وشيء أكثر قليلًا فقط.

02، الوقوع في مأزق “ليس بالأعلى ولا بالأسفل”

يقول مستشار إدارة العلامات التجارية لاو إي (老易) لـ “财经天下”: “ما تواجهه lululemon الآن هو مأزق نموذجي من نوع ‘كعكة الطرف’.”

وبعبارة بسيطة، فإن “مأزق كعكة الطرف” يعني أن العلامة التجارية تقع في وضع ضغط هيكلي: إلى الأعلى لا تستطيع اختراق جدار التصور والقدرة على فرض علاوة سعرية لدى العلامات الفاخرة؛ وإلى الأسفل لا تستطيع مجابهة مزايا التكلفة والسعر لدى العلامات الرخيصة. وفي النهاية لا بد أن تنحصر في المنتصف، فتكون حدود النمو مقيدة، ويتم ضغط الأرباح باستمرار.

هذا المأزق ليس مستحيلًا تفاديه، لكنه يتطلب أقصى درجات ضبط النفس. فمن الواضح أن lululemon لم تنجُ من ذلك؛ إذ تلاشى تدريجيًا “هالة إيمان الطبقة المتوسطة” خطوة بخطوة، ومع مرور الوقت اختفى تدريجيًا نظام العلاوة السعرية.

لنرجع بالزمن إلى 2019، تحديدًا أبريل من ذلك العام. قدمت lululemon استراتيجية بعنوان “Power of Three”، معلنةً أنها خلال خمس سنوات ستُحقق هدف: “تضاعف إيرادات الملابس الرجالية”، و“تضاعف إيرادات الأعمال الرقمية”، و“تضاعف إيرادات الأعمال الدولية أربع مرات”. في ذلك الوقت، لم تكن قد مضت مدة طويلة على تولي الرئيس التنفيذي الجديد منصبه، وكانت بحاجة إلى الاعتماد على الأداء لتقديم ما يبرر ذلك لسوق رأس المال؛ كما أن momentum (زخم) lululemon كان جيدًا أيضًا.

بالنسبة للعلامات التجارية الرياضية، فإن توسيع الفئات المستهدفة والقنوات والأسواق هي ثلاث طرق معتادة لزيادة الإيرادات. وقد حققت lululemon هدف الـ5 سنوات في مدة 3 سنوات فقط. لكن بمجرد تثبيت النغمة التي تقايض فيها الحجم بمعدل نمو أعلى، تظهر أيضًا مخاطر تخفيف ندرة العلامة التجارية.

▲ مصدر الصورة/《财经天下》

وفي أعقاب ذلك مباشرة، في أبريل 2022، وبعد أن أنهت lululemon الأهداف مسبقًا، سارعت إلى تحديد مهمة جديدة: بحلول 2026، تضاعف الإيرادات لتصل إلى 12.5 مليار دولار. ومن بينها ستتضاعف إيرادات الملابس الرجالية والأعمال الرقمية مرة أخرى، بينما يجب تحقيق نمو أربع مرات في الأعمال الدولية؛ أي خطة ما يسمى “Power of Three ×2”. في ذلك الوقت، قال الرئيس التنفيذي للشركة أيضًا إنها تنوي توسيع المزيد من السيناريوهات، بما في ذلك التنس والغولف والمشي لمسافات طويلة.

بعد عام من إطلاق الوعود الكبيرة، وصل سهم lululemon إلى أعلى مستوى تاريخي له. لكن أثناء السعي وراء النمو، بدأت بعض التحركات تتشوه. فعلى سبيل المثال، لدعم توسع الملابس الرجالية والأعمال الدولية، تسارع إيقاع تجهيز الطلبات (الشراء بالجملة) لدى lululemon بشكل واضح، وبدأ معدل نمو المخزون يتجاوز معدل نمو الإيرادات. وهذا يعني أن lululemon اضطرت إلى الاعتماد على خصومات أكثر تكرارًا للتخلص من المخزون. وبالنسبة لعلامة تتحدد ضمن الشريحة المتوسطة إلى العليا، فإن كثرة الخصومات غالبًا ما تكون بداية لتلاشي ندرة العلامة التجارية تدريجيًا.

ومثال آخر: عندما دخلت منطقة الأمريكتين—وهي قاعدة الإيرادات الأساسية لدى lululemon—إلى عنق زجاجة من حيث النمو، اعتبرت الشركة الصين “قشة النجاة” وبدأت في تسريع فتح المتاجر في الصين، بل ولم تتردد في النزول بالقنوات إلى مستويات أدنى. ووجدت وسائل الإعلام المتخصصة في الصناعة، مثل HuaLiZhi (华丽志)، أن من 2022 حتى نهاية يوليو 2023، كان متوسط افتتاح متجر جديد لـ lululemon في الصين يتم كل 15 يومًا. وخلال العامين الماضيين تقريبًا، قامت lululemon بفتح المزيد من المتاجر في المدن الأقل مستوىً، لتجني أيضًا لقب “بنطال يوجا للمقاطعات الخمس الخارجية” (لقب ساخر قليلًا).

يبدو أن كل ما فعلته lululemon كان من أجل النمو، لكن دون أن تدرك، فإنها كانت تزيل دون قصد ضبط الملامح الخاصة بالعلامة. وليس من المستغرب أن المؤسس كان يخرج كل فترة للتنديد بذلك، بل ويتكبد المال لشراء عناوين صحفية في الصحف “تنتقد الشركة” (唱空)، قائلًا إن lululemon تفقد روحها؛ “فإرضاء الجميع سيجعل العلامة تفقد قوتها الأساسية”.

واليوم، تتفاقم مشكلة تقادم منتجات lululemon نفسها، ومع التهام المنافسين والبدائل المتكررة للسوق، يتم تضييق مساحة البقاء أكثر فأكثر، لتتراجع في النهاية إلى “مأزق كعكة الطرف”.

والأكثر طرافةً هو أن lululemon في البداية، ولتلبية توقعات رأس المال، زادت من دوافعها ودفعت بقوة لتحقيق النمو؛ لكن الآن وقد تم استنفاد “ضبط الرفاهة” وتم تلاشي المكاسب/الإعانات، عادت في النهاية لتُترك من رأس المال.

وبالطبع، لا يمكن لوم lululemon على كل شيء وحدها. “غالبًا ما يتحدد اتجاه العلامات التجارية الرياضية ارتباطًا وثيقًا بالبيئة العامة.” هكذا يرى نيل (Nel)، وهو يعمل في صناعة الأحذية والملابس: فخلال السنوات الأخيرة، تغيّرت احتياجات الفئة الأساسية من عملاء lululemon. فهم “لا يريدون أن يعيشوا بحساسية مفرطة ودقة محكمة جدًا”، بل بدأوا يطلبون إحساسًا بالرخاوة مع لمسة من الموضة والأناقة. وهذا أيضًا سبب نوع من الحتمية لسقوط lululemon.

يقول نيل: “في ذلك الوقت، بدأ تعميم صالات الألعاب الرياضية وتدريب القوة. وتجاوزت القيمة السوقية لأندِر آرمور (Under Armour) أديداس، وأصبحت ‘المرتبة الثانية في القطاع’، وهي التي اشتهرت بالملابس الضيقة. لاحقًا، مع صعود تمارين اللياقة للنساء واليوغا، استفادت lululemon من تلك الموجة، ووصلت قيمتها السوقية أحيانًا إلى ما يفوق أديداس. والآن يتغير اتجاه الاستهلاك مرة أخرى: بدأت العلامة التجارية الأمريكية Alo، ذات الجماليات المستوحاة من الموضة والاتجاهات، في انتزاع الحصة السوقية من lululemon.”

ومع وجود مشكلات من الداخل والضغط من الخارج، شدّت lululemon مرة أخرى بإحكام “قشة النجاة” المتمثلة في السوق الصينية. في مطلع العام، وقّعت العلامة التجارية مع السباح المحترف وانغ شون (汪顺) كسفير للعلامة، في محاولة لتعزيز الاحترافية من خلال صورته. وفي اجتماع الأداء مؤخرًا، ذكرت lululemon أنها تخطط لمواصلة افتتاح متاجر جديدة في 2026، بحيث سيكون 25 إلى 30 متجرًا في الأسواق الدولية، “والغالبية ستكون في الصين”.

لكن السؤال هو: إلى متى يمكن لـ lululemon أن تظل محبوبة في الصين؟

(الكاتب | لين مو، المحرر | وو يوِه، مصدر الصور | Vision China، ويأتي هذا المحتوى من 财经天下WEEKLY）