هل تم قتل بوبو مارتي بشكل خاطئ بشكل كبير؟ مورجان ستانلي: الأعمال الخارجية تُحكم عليها من قبل السوق بـ"الإعدام المبكر"، وفي أسوأ الحالات لا تزال القيمة السوقية أقل من التقديرات بحوالي 20%

انخفض سعر سهم ميتزو/بوبـا مارت من أعلى مستوى له في العام الماضي عند 339.80 دولار هونغ كونغ إلى حوالي 150 دولار هونغ كونغ، لتتجاوز نسبة التراجع نصف قيمته. ما أسقط معنويات السوق لم يكن مجرد خبر سيئ واحد، بل كان بعد صدور التقرير المالي: عدم تقديم الشركة أي إرشاد لنتائج الربع الأول، إضافة إلى أن إيرادات الشركة في الخارج في عام 2025 كانت أقل قليلًا من التوقعات؛ ثم قام أصحاب المراكز الشرائية بخفض توقعات 2026 بشكل كبير. وتقلصت بسرعة فجوة التوقعات بين “الثيران” و“الدببة”.

وفقًا لمنصة مطاردة السوق من المتداولين، قام Dustin Wei، محلل قطاع الاستهلاك لدى Morgan Stanley Asia، بالإشارة مباشرة في أحدث تقرير له إلى أن تسعير بوبا مارت في السوق يُحسب على أساس فكرة: “فشل أعمال ما وراء البحار حتى في الأسواق التي بدأت للتو في الاختراق”. وقد اختبر هذا المنطق باستخدام تقييم حسب القطاعات (SoTP) — وبل وتعمد اعتماد افتراضات أكثر تشاؤمًا من السوق. والنتيجة هي أن القيمة لكل سهم تبلغ حوالي 180 دولار هونغ كونغ، ما يعني أن هناك مساحة صعودية تقارب 20% من سعره الحالي.

ارتفاع المخزون، وضغط هامش الربح في الخارج، والخلافات حول الأعمال الجديدة، هي ثلاث “جبال” تعترض طريق السهم. قد تكون شدة هذه المشكلات مبالغًا فيها: في المصروفات العامة والإدارية في الخارج (SG&A)، يشكل 40-45% منها تكاليف متغيرة تتغير مع المبيعات، ولن تتضخم الخسائر إلى ما لا نهاية؛ أما الجزء الزائد من المخزون فتقدّر قيمته بنحو 10-15 مليار يوان، لكن منتجات بوبا مارت لا تحتوي على تاريخ انتهاء صلاحية أو ضغط تصفية موسمية قسري؛ وفي الأعمال الجديدة، ما يستحق المتابعة حقًا ليس أكبر أصوات النقد حول الأجهزة المنزلية الصغيرة، بل مدينة الألعاب الموضوعية “Pop Land” والقطعة القصيرة المتحركة التي من المتوقع بثها لأول مرة هذا العام.

عندما يتأرجح ميزان المشاعر إلى أقصى حد، غالبًا ما تكون تلك اللحظة هي الأقل اختلافًا بين الطرفين (البائعين والشارين). في الوقت الحالي، يتوقع شبه جميع المستثمرين أن بيانات الخارج للربع الأول ستكون مخيبة للآمال، وقد تم تسعير منطق الدببة بالكامل بالفعل — وهذا بالضبط هو جوهر ما تعتبره الدراسة أساسًا للوصول إلى قاع معنويّات “مؤقتًا” على مراحل بعد التقرير.

قام المستثمرون بتسعير أسوأ سيناريو بالفعل، ومع افتراضات متطرفة ما يزال هناك مجال صعود بنحو 20%

التوقعات الإجماعية للربع الأول لدى السوق تقريبًا كالتالي: نمو مبيعات المجموعة على أساس سنوي بنسبة 50-60%، ونمو منطقة البرّ الرئيسي للصين الكبرى على أساس سنوي بنسبة 70-80%، ونمو الخارج على أساس سنوي بنحو 30%، لكن تراجع الخارج على أساس ربع سنوي في الربع الأول بنحو 50%. وعلى مدار العام، يتوقع المستثمرون عمومًا أن نمو الإيرادات سيكون في حدود “عشرات” النقاط المئوية (في خانة رقمين تقريبًا)، أي أقل من إرشاد الشركة بأكثر من 20%؛ كما يُتوقع أن ينمو الربح خلال العام بنمو أحادي الرقم، وأن يشهد النصف الثاني تراجعًا على أساس سنوي. وتتوقع جهة البيع (البيوت) بالإجماع أن صافي أرباح 2026 يبلغ حوالي 15.7 مليار يوان رنمينبي، لكن هذا الرقم لم يعد الآن “مرساة” لقرار المستثمرين.

إذا اعتبرنا سعر السهم الحالي عند حوالي 150 دولار هونغ كونغ كتقييم “معقول” ونعكس الحساب، فإنه يتضمن: مضاعف ربحية منطقة الصين الكبرى حوالي 18 مرة، ومضاعف ربحية أعمال الخارج حوالي 7 مرات. ماذا تعني 7 مرات — عندما نُقيّم أعمال الخارج وحدها، فإن قيمتها تقارب فقط 2 مليار دولار أمريكي. وهذه أعمال تم بالفعل بناء حجمها في عدة أسواق في جنوب شرق آسيا وأمريكا الشمالية وأوروبا واليابان، ولم يصل اختراق الولايات المتحدة وأوروبا واليابان بعد إلى عنق الزجاجة.

الافتراضات المحددة في Morgan Stanley SoTP هي: نمو مبيعات منطقة الصين الكبرى في 2026 بنسبة 26%، وهامش صافي الربح 34.5% (أقل قليلًا من 35.1% في 2025)، ومنح مضاعف 22 مرة من مضاعفات الربحية؛ وانخفاض مبيعات أعمال الخارج بنسبة 30%، وانخفاض صافي الربح بنحو 60%، وهامش صافي الربح لا يتجاوز 20%، ومنح مضاعف 7 مرات من مضاعفات الربحية. وبالنسبة للمجموعة ككل: نمو مبيعات بنسبة 1% فقط، وتراجع الأرباح بنسبة 12%، ما يعادل 180 دولار هونغ كونغ للسهم. وحتى عند حسابه بهذه الطريقة، يكون أعلى من السعر الحالي بنسبة 20%.

تم المبالغة في تقدير مساحة تراجع هامش الربح في الخارج

منطق القلق لدى السوق واضح جدًا: عندما تنمو المبيعات بمعدل مرتفع، يتم تخفيف نسبة المصروفات/الرسوم؛ وعندما تتراجع المبيعات، تتضخم ضغوط التكاليف الثابتة. لكن هيكل تكاليف أعمال الخارج أكثر مرونة من هذا القلق.

في SG&A الخاصة بالخارج، تشكل رسوم منصات التجارة الإلكترونية ورسوم النقل اللوجستي الدولي معًا 40-45%، وهاتان البندتان ترتبطان ارتباطًا وثيقًا بالمبيعات عبر الإنترنت؛ فكلما بيعت كميات أقل، تنخفض هذه التكاليف تلقائيًا.

والأهم من ذلك: التفاصيل هي أن النصف الثاني من عام 2025 مقارنة بالنصف الأول، فقد شهدت هاتان النفقـتان تحسنًا واضحًا في الكفاءة: ارتفعت نسبة الموقع الرسمي للشركة، مما يتجاوز عمولات المنصات التابعة لطرف ثالث؛ كما يجري تحسين اللوجستيات الدولية باستمرار. وتوضح هذه التغيرات أنه حتى إذا تراجعت مبيعات الخارج في 2026 بشكل كبير، فقد يكون حجم “خفض الرافعة التشغيلية” أقل بكثير من توقعات السوق.

ضغط المخزون يمكن التحكم فيه، والانضباط في التسعير يأتي أولًا

ارتفاع مستوى المخزون هو نقطة تركيز أخرى لدى المستثمرين.

في نهاية 2025، بلغ حجم مخزون بوبا مارت 5.5 مليارات يوان (وفق معيار التكلفة)، وهو أعلى من 1.5 مليار يوان في نهاية 2024. ارتفع عدد أيام دوران المخزون من 126 يومًا في 2024 إلى 148 يومًا في 2025، ومن المتوقع أن يرتفع كذلك في 2026 إلى حوالي 179 يومًا — قريبًا من مستوى صدمة جائحة 2022.

ومن ضمن ذلك، يُقدّر أن المخزون الزائد يبلغ حوالي 1-1.5 مليار يوان، وهو ناجم عن أن الشركة كانت متفائلة بشكل مفرط في توقعات المبيعات للربع الرابع وللربع الأول من 2026 خلال الفترة من يوليو إلى سبتمبر 2025. يبدو هذا الرقم كبيرًا، لكن توجد عدة “موانع/عوامل تهدئة”: لا تحتوي منتجات بوبا مارت على تاريخ صلاحية، لذا لا يوجد ضغط زمني للتصفية القسرية؛ إجمالي مخصصات هبوط قيمة المخزون المتراكمة خلال الفترة من 2021 إلى 2025 بلغ حوالي 50 مليون يوان فقط، وحتى إذا مرّت الشركة بتلك السنوات خلال كوفيد، يظل هذا الرقم منخفضًا جدًا؛ التوسع المستمر في القنوات سيواصل إدخال مستخدمين جدد، وبالنسبة لهم فإن الـ IP الحالي هو منتج جديد؛ كما أن الطلب القوي في منطقة الصين الكبرى يمكنه، عند الحاجة، استيعاب جزء من المخزون الزائد في الخارج.

تُعد العروض الترويجية بالخصومات وتعزيز قوة “福袋” (أكياس/باكات الحظ) أسرع الطرق للتخلص من المخزون، لكن ثمن ذلك هو فقدان السيطرة على التسعير. حاليًا، لم تتخذ الشركة هذا المسار (زاد الترويج في الربع الرابع من 2025 في الخارج، لكن دون تحركات منهجية). وهذه ليست مجرد خيار منفرد؛ بل تُظهر هذه المقارنة أن تقدير الشركة لأهمية الانضباط في التسعير أهم من سرعة دوران المخزون.

سوء فهم السوق للأعمال الجديدة، وإمكانيات IP للقصص المصورة قصيرة الفيديو لا تُلتقط كفاية

وقد أثار خط المنتجات الصغيرة (الأجهزة المنزلية الصغيرة) الذي تعتزم بوبا مارت طرحه قريبًا شكوكًا في السوق، حيث فسر بعض المستثمرين ذلك على أنه “تصرف يائس” بسبب ضعف النمو.

يشير التقرير إلى أن هذا المشروع قد تم تطويره منذ أكثر من سنة ونصف على الأقل؛ وفي ذلك الوقت كانت الشركة في مرحلة نمو على مستوى “منحنى أسي”. وفئة الأجهزة المنزلية الصغيرة تتشابه من حيث التموضع مع منتجات سلسلة MEGA، وتستهدف الشريحة الأساسية من 5% إلى 10% الأولى من المستهلكين لدى بوبا مارت. والوظائف ليست نقطة البيع الأساسية، بل تعمل كـ “قطعة ديكور ثانوية”. أما المنتج الأول فهو صندوق التبريد The Monsters، والمقصود به وضعه في الغرفة بدل استخدامه في المطبخ.

تعترف الجهة بأن هامش ربح هذه الفئة أقل وأن دورة المخزون أطول، لكنها تتوقع أن الشركة لن تندفع إلى الترويج بقوة، بل ستتابع عن كثب ردود فعل المستهلكين، وتعتبرها تجربة للتوسع على المدى الطويل في فئة المنتجات.

الأهم والأكثر جدارة بالمتابعة، هو أعمال جديدة أخرى: مدينة الألعاب الموضوعية Pop Land، وحليّ Popop المتموجة/العصرية، ومكعبات Pop Blocks، وخط الحلويات. ومن المتوقع أن يكون هناك تقدم أكثر جوهرية في وقت لاحق من هذا العام. بالإضافة إلى ذلك، يُتوقع أن تُعرض هذا العام أولى حلقات الرسوم المتحركة القصيرة لبرنامج “蛋奶星球 (Twinkle Twinkle)” و”桃子暴动 (Peach Riot)”. وبمجرد أن تُراكم الرسوم المتحركة جمهورًا مستقلًا، لن تعتمد قيمة IP على المتاجر فقط. وهذه خطّة سردية يكاد السوق لا يدخلها حاليًا في التسعير.

إخلاء مسؤولية: محتوى هذه المقالة والبيانات الواردة فيها هي لأغراض المعلومات فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية. يرجى التحقق قبل الاستخدام. وبناءً عليه، تتحمل أنت مسؤولية المخاطر.