رادار الطرح العام الأولي | وجهة استثمار 1.46 مليار يوان من جادلي لا تزال غامضة، وبيانات القدرة الإنتاجية تتناقض مع نفسها

مراسل “جيه ميان” | يوان يينغ تشي

بعد اجتياز اجتماع الموافقة بنجاح، لم يبقَ لدى جيا دي لي سوى خطوة واحدة لدخول سوق A-Share. تُعد هذه الشركة التي تُشغّل بشكل أساسي فيلمًا كهربائيًا رقيقًا جدًا من BOPP (بولي بروبيلين موجه ثنائي الاتجاه)، وتقدم للسوق مشهدًا لتطور نمو سريع: في عام 2024، احتلت المرتبة الثانية عالميًا من حيث حصة السوق، والأولى محليًا؛ وفي عام 2025، تجاوزت الأصول الثابتة 600 مليون يوان، وبلغت المشاريع قيد الإنشاء 344 مليون يوان، مع ارتفاع طاقة الإنتاج عامًا بعد عام.

ومع ذلك، عندما أجرت “جيه ميان” تقاطعًا بين بياناتها المالية خلال السنوات الثلاث الأخيرة، وإعلانات عروض الشركات التابعة، مع المعلومات المعلنة لعملائها وديناميكيات نظرائها في الصناعة، اكتشفت أن خلف مشهد النمو هذا توجد “إشارات غير طبيعية” عديدة.

خفض شركاء الصناعة طاقة الإنتاج، ووسّعت جيا دي لي التوسع عكس التيار

في عام 2024، زادت إيرادات جيا دي لي وصافي أرباحها على أساس سنوي بنسبة 38.95% و68.99% على التوالي، مُظهرين زخم نمو قوي. لكن مع دخول 2025، انتهى هذا الزخم عالي النمو فجأة—انخفضت وتيرة نمو الإيرادات إلى 3.18%، وهوت وتيرة نمو صافي الربح إلى 2.35%.

“عادةً تكون وتيرة نمو أداء شركات التصنيع مستقرة نسبيًا؛ وهذا المسار من ‘صعود وهبوط حاد’ يكون لافتًا حقًا عند نقاط المفصل في عملية الطرح الأولي IPO.” قال أحد العاملين في مجال الاستثمار المصرفي ممن يتابعون صناعة المواد الجديدة منذ فترة طويلة لمراسل “جيه ميان”، “وبالنظر إلى دورة الصناعة، لم يظهر في 2025 تراجع كبير في الطلب على قطاع الطاقة الجديدة، لذلك فإن انخفاض وتيرة نمو جيا دي لي بشكل حاد يستحق البحث.”

وبخلاف انخفاض وتيرة النمو، الأهم الذي يستحق البحث هو قرار جيا دي لي توسيع الإنتاج.

من منظور المشهد العالمي، تتمتع الشركات اليابانية—ومنها شركة توُري (Torio) ممثلة—بمكانة رائدة في الصناعة. ففي تقنيات إنتاج الأفلام فائقة الرقة الخاصة بالسيارات التي تعمل بالطاقة الجديدة، تُعد توُري الأولى عالميًا؛ إذ تتميز منتجاتها بمؤشرات أساسية مثل رقة المنتج وقيم تحمّل الضغط. وتُورِّد منتجاتها بشكل رئيسي إلى شركات يابانية مثل باناسونيك (Panasonic) ونيغيكُون (NIGEKON)، مع دخولها إلى السوق الصينية بشكل نادر جدًا. لدى توُري حاليًا 4 خطوط إنتاج، ولم تعلن إلا في 2023 عن توسع بنسبة 40% (مع بدء الإنتاج في 2025)، ولا توجد خطط لتوسّع إضافي في المستقبل.

وبالنسبة للشركات الأوروبية، تمتلك شركات مثل شركة “كريمزيبرو” الألمانية وشركة “تويغاو” (Twighao) خبرة إنتاج تمتد لعشرات السنين؛ وقنوات شراء المعدات والمواد الخام لديها مشابهة لجيا دي لي (معظم المعدات من بروكرنر (Brukner)، والمواد الخام من نورد كيميكال (Nordic Chemical)). وتُظهر هذه الشركات قدرًا من القدرة التنافسية في مجالات الأفلام الرقيقة والأفلام فائقة الرقة. لكن في السنوات الأخيرة، وبسبب تأثير ارتفاع تكاليف الكهرباء في أوروبا، تراجعت قدرتها التنافسية بشكل مستمر. وفي الوقت نفسه، لدى شركة “كريمزيبرو” الألمانية 3 خطوط إنتاج، وقد قدمت في الآونة الأخيرة طلبًا للإفلاس، ومن المتوقع أن ينكمش حجم طاقة الإنتاج أكثر في المستقبل.

ضمن المنافسين داخل الصين، تمتلك شركة تونغ فنغ ديانزي (Tongfeng Electronic) التي بدأت مبكرًا أكثر من غيرها حاليًا 8 خطوط إنتاج، ولا توجد لديها خطط لتوسيع طاقة الإنتاج بعد 2025؛ وفي حين أن منافسًا آخر “دا تونغ نان” (Datongnan)، لم تكشف أيضًا في الآونة الأخيرة عن خطط توسع.

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

“لا تقوم الشركات المنافسة بتوسيع طاقة الإنتاج؛ والسبب الجوهري هو ضغط الطلب من أسفل سلسلة التوريد. والتوسع الأعمى سيؤدي فقط إلى تفاقم فائض الطاقة، والضغط على هوامش الربحية.” قال محلل في صناعة المواد الجديدة أثناء مقابلة.

وعلى النقيض الصارخ من انكماش الصناعة، تمارس جيا دي لي “توسعًا عدوانيًا” في توسيع الإنتاج. حاليًا، وضعت جيا دي لي في التشغيل 8 خطوط إنتاج، وهي في مرحلة توحيد/تركيز الإدخال التدريجي لقدرات الإنتاج. لا يقتصر الأمر على خطوط الإنتاج 7 و8 التي تم تحويلها إلى أصول ثابتة، بل توجد أيضًا خطوط الإنتاج 9 و10 قيد الإنشاء، ومشروع قاعدة مواد جديدة للـ厦门 (Xiamen) (المرحلة الأولى). وحتى هناك مشاريع توسعة للخطوط 1 و2 لم تُكشف عنها في نشرة الاكتتاب. وتيرة التوسع كثيفة، والخطوات عالية النبرة.

وفقًا لما ورد في نشرة الاكتتاب، من المتوقع أن يضيف مشروع خطَّي الإنتاج 9 و10 وقاعدة مواد جديدة للـ厦门 (المرحلة الأولى) طاقة إنتاجية إضافية قدرها 7500 طن. ومن المخطط أن تضيف مشاريع توسعة الخطَّين 1 و2 طاقة إنتاجية إضافية قدرها 2700 طن. ويُفترض أن يصل الإجمالي إلى 1万吨، بينما لا تتجاوز الطلبات التي لدى جيا دي لي بيدها سوى 1100 طن تقريبًا.

الصورة المصدر: إعلان موافقة تقييم الأثر البيئي (EIA)

طاقة الإنتاج الحقيقية غامضة

يبدو مشهد توسع جيا دي لي وكأنه زخم كبير، لكن عند التدقيق في بيانات طاقة الإنتاج وديناميكيات خطوط الإنتاج، يتضح وجود تناقضات عديدة.

أولًا، لننظر إلى “فارق المقص” بين طاقة الإنتاج والأصول. في عام 2024، ارتفعت الطاقة الإنتاجية المعيارية لدى جيا دي لي من 1.29万吨 إلى 1.79万吨، أي بزيادة قدرها 39%—وهو مستوى ملحوظ للغاية بالنسبة لشركات التصنيع. لكن الغريب أنه في العام نفسه، بلغت الأصول الثابتة للشركة 341 مليون يوان، والمشاريع قيد الإنشاء 78 مليون يوان، مقارنةً بعام 2023 دون زيادة واضحة، ولا توجد أي آثار على تشغيل خطوط إنتاج جديدة.

وبخصوص ذلك، تشرح جيا دي لي: “تم تشغيل خطوط الإنتاج 5 و6 وتحويلها إلى أصول ثابتة في يوليو وديسمبر من 2023 على التوالي، بإجمالي طاقة إنتاجية فعالة مضافة تقارب 6000 طن، وبلغت نسبة نمو المعدات 59.02%، كما ارتفعت نسبة تحويل المعدات إلى أصول جديدة (成新率) في الوقت نفسه.” وبمعنى آخر، فإن نمو طاقة الإنتاج في 2024 نابع من إطلاق طاقة خطوط تم تحويلها إلى أصول ثابتة في 2023.

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

وعند وصول عام 2025، يحدث انعكاس. ففي هذا العام، قفزت الأصول الثابتة لدى جيا دي لي من 341 مليون يوان إلى 620 مليون يوان، بزيادة قدرها 82%؛ كما ارتفعت المشاريع قيد الإنشاء من 78 مليون يوان إلى 344 مليون يوان، بزيادة قدرها 341%. تقول الشركة إن الأصول الثابتة الجديدة تُعزى أساسًا إلى تحويل طاقة مشروع الأغشية فائقة الرقة BOPP للأرقام 7 و8 إلى أصول ثابتة، ما يبدو كإشارة إلى توسع كبير في الطاقة. لكن طاقة الإنتاج المعيارية في 2025 ارتفعت فقط من 1.79万吨 إلى 1.98万吨، بزيادة قدرها 10.6% فحسب، وهو ما يُشكّل “فارق مقص” ضخم مقارنةً بزيادة الأصول.

تفسر جيا دي لي ذلك قائلة: “لم تُضف الشركة أي خطوط إنتاج في 2024 وخلال الفترة من يناير إلى يونيو في 2025، وانخفضت نسبة النمو؛ تم تشغيل خط الإنتاج رقم 7 في سبتمبر 2025، وتم تشغيل خط الإنتاج رقم 8 في ديسمبر 2025، ولم تظهر طاقة 2025 بشكل كامل.” ووفقًا لهذه الرواية، ينبغي أن ترتفع طاقة 2026 بشكل كبير. لكن بالاستناد إلى ضغط الطلب في الصناعة، يبقى سؤال كبير: هل يمكن استيعاب الطاقة المضافة؟ إذ إن الطلبات لدى جيا دي لي لا تتجاوز 1147.58 طنًا؛ وحتى لو بلغ معدل استغلال الطاقة 100%، يظل ضغط الاستيعاب لطاقة إضافية قدرها 1万吨 في المرحلة التالية بارزًا.

والأكثر لفتًا للانتباه هو أن بيانات طاقة خطوط الإنتاج 7 و8 لدى جيا دي لي في مصادر عامة مختلفة تظهر بثلاثة إصدارات مختلفة تمامًا. وفقًا لجدول تقرير تقييم الأثر البيئي EIA الذي أصدرته جيا دي لي في ديسمبر 2024، يضيف المشروع خطَّي إنتاج جديدين بزيادة سنوية قدرها 3200 طن. وتظهر إجابة الاستفسار الأول من جيا دي لي أن الطاقة الإنتاجية الفعالة لإجمالي خطَّي الإنتاج 7 و8 هي 5807.38 طنًا، أي أعلى بنسبة 81% من تقرير تقييم الأثر البيئي. وفي موضع آخر من إجابة الاستفسار الأول، وكذلك في إجابة الاستفسار جولة ثانية، كشفت الشركة مجددًا أن الطاقة عند بلوغ الخطَّين مرحلة الإنتاج القصوى من خطَّي الإنتاج الجديدين تبلغ إجمالي 4000 طن، وهو ما لا يتطابق مع بيانات الإصدارين الأولين.

الصورة المصدر: Xunbiao Bao

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

وبحسب ما تستنتجه الرواية الواردة من جيا دي لي، فإن طاقة 2025 تضيف فقط 1200 طن بسبب تشغيل خطَّي 7 و8 في النصف الثاني. لكن بعد ارتفاع طاقة خطَّي 7 و8، يبقى ما بين 2000 إلى 4000 طن من الطاقة الواجب استيعابها.

“تفاوت بيانات طاقة نفس المشروع بهذا الحجم، ومع ذلك لم تقدم الشركة تفسيرًا معقولًا عبر جولات متعددة من الاستفسارات، ولم تشرح أيضًا اختلافات طرق الإحصاء، وهو ما يجعل من الصعب عدم الشك في صحة بيانات الطاقة.” قال شريك في مكتب محاسبة رفض الكشف عن اسمه لمراسل “جيه ميان”.

تعدد خطوط الإنتاج قيد الإنشاء في الوقت نفسه يزيد غموض “قصة الطاقة”. ويبدأ كل ذلك من الشركة التابعة المملوكة بالكامل الوحيدة لجيا دي لي—شركة Xiamen Jia del i New Materials Co., Ltd. (厦门市嘉德利新材料有限公司). تُظهر بيانات Tianyancha أن الشركة التابعة اشترت في نهاية 2023 قطعة أرض صناعية مساحتها 5.88 هكتار في منطقة Haicang بمدينة Xiamen. وفي يناير 2024، نشرت الشركة التابعة على نحو بارز إعلان مناقصة بعنوان “تأسيس خط إنتاج مواد جديدة فائقة الرقة BOPP أرقام 9 و10 لدى جيا دي لي”. ثم في يونيو من العام نفسه، نشرت مباشرة إعلانًا جديدًا بعنوان “إنشاء قاعدة مواد جديدة لدى جيا دي لي في Xiamen”.

الصورة المصدر: تطبيق Tianyancha

لكن الغريب أن خطة التوسع المثيرة والعلنية هذه لم تنعكس في الوقت المناسب ضمن الإفصاحات المالية لجيا دي لي. وحتى عام 2025، لم يظهر لأول مرة في تفاصيل “المشاريع قيد الإنشاء” لدى جيا دي لي بند “قاعدة مواد جديدة لدى جيا دي لي في Xiamen (المرحلة الأولى)”، وكانت هذه القاعدة تضم خطَّي الإنتاج 9 و10 اللذين تم الإعلان عنهما في المناقصة سابقًا.

والأكثر ما يثير الحيرة هو أن خطَّي الإنتاج 7 و8، وخطَّي الإنتاج 9 و10، لديهم تمامًا عدم اتساق في جداول نشر المناقصات وتقييم الأثر البيئي وبيانات المشاريع قيد الإنشاء. تُظهر المعلومات العامة أن جيا دي لي لم تبدأ أعمال مناقصة مشروع خطَّي الإنتاج 7 و8 الخاصين بمواد جديدة فائقة الرقة BOPP إلا في أغسطس 2024. ثم، بعد عرضين لتقييم الأثر البيئي، وحتى 16 يناير 2025 فقط حصل المشروع رسميًا على موافقة وتعميم بشأن تقييم الأثر البيئي. لكن في تفاصيل المشاريع قيد الإنشاء التي كشفت عنها الشركة في نهاية 2024، كانت جيا دي لي قد أفصحت عن رصيد دفتر حسابات يشمل خطَّي الإنتاج 7 و8 بقيمة 25.59 مليون يوان.

“وفقًا للإجراءات المعتادة لطلبات الموافقة البيئية، من الناحية النظرية لا ينبغي أن يدخل مشروع إلى مرحلة البناء الجوهرية قبل إكمال إجراءات تقييم الأثر البيئي والحصول على قرار الموافقة.” قال باحث في مجال استشارات الموافقات البيئية ظل يعمل في هذا المجال لفترة طويلة أثناء مقابلة مع “جيه ميان”.

الصورة المصدر: Xunbiao Bao

لاحظت “جيه ميان” أن في ميزانية جيا دي لي لعام 2025، تبلغ خانة “مدفوعات مستحقة أخرى” للشركة الأم 147 مليون يوان، بينما تبلغ في القوائم المجمعة 1 مليون يوان فقط. وهذا يعني أن الشركة الأم والشركة التابعة نشأت بينهما معاملات تمويل داخلية تقارب 146 مليون يوان. ولم تقدم الشركة أي شرح واضح حول اتجاه تدفق هذه الأموال واستخدامها بالتحديد.

اختيار التوقيت والتعارض مع البيانات

كما لفتت انتباه السوق أيضًا نقطة زمنية تحويل مبنى المقر الرئيسي إلى أصول ثابتة.

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

في “نسخة عرض الموافقة” (مادة “上会稿”) لنشرة الاكتتاب لدى جيا دي لي (البيانات حتى 30 يونيو 2025)، تبلغ ميزانية مشروع مبنى المقر الرئيسي 49.13 مليون يوان، وقد تم بالفعل استثمار 45.60 مليون يوان، بنسبة تقدم استثمار 90%، ومن المتوقع أن يصل إلى حالة جاهزية للاستخدام في نوفمبر 2025.

أما في “نسخة التسجيل” (مادة “注册稿”) لنشرة الاكتتاب لدى جيا دي لي (تم تحديث البيانات حتى 30 ديسمبر 2025)، فإن إجمالي المبالغ المستثمرة في مبنى المقر الرئيسي ارتفعت بشكل طفيف إلى 45.96 مليون يوان—وخلال نصف عام، لم يتزايد الاستثمار إلا بـ 0.36 مليون يوان. وفي الوقت نفسه، تم تأجيل موعد بدء الاستخدام المتوقع من نوفمبر 2025 إلى يناير 2026. بالإضافة إلى ذلك، أضافت نسخة التسجيل بندًا آخر بعنوان “مشاريع صغيرة أخرى” بمبلغ 3.395 مليون يوان.

الصورة المصدر: نشرة الاكتتاب

لماذا تم تأخير وقت اكتمال المشروع؟ وما هو “بند المشاريع الصغيرة الأخرى”؟ لم توضح جيا دي لي ذلك.

وليس ذلك كل شيء. توجد مشكلة أخرى تتمثل في تعارض بيانات جيا دي لي مع بيانات العملاء داخل نشرة الاكتتاب أيضًا.

باعتبار شركة Yingfeng Electronic (鹰峰电子) أحد العملاء الرئيسيين لجيا دي لي، فمن المفترض أن تكون بيانات المعاملات بينهما متسقة. لاحظ مراسل “جيه ميان” أنه في تفصيل حسابات “الذمم المدينة” المفصح عنه لدى جيا دي لي لعام 2023، بلغ رصيد الذمم المدينة لشركة Yingfeng Electronic 12.4613 مليون يوان. وهذا يعني أن لدى جيا دي لي في 2023 دينًا تجاه شركة Yingfeng Electronic بقيمة 12.4613 مليون يوان، يقابل ذلك أن تدفع شركة Yingfeng Electronic لـ جيا دي لي مبلغًا قدره 12.4613 مليون يوان. لكن في قائمة العملاء الخمسة الأوائل لقيمة “الذمم الدائنة” التي كشفت عنها Yingfeng Electronic علنًا لعام 2023، بلغ مبلغ أكبر عميل 9.10 مليون يوان، ولم تكن جيا دي لي ضمن قائمة العملاء الخمسة الأوائل.

وبخصوص المشكلات المذكورة أعلاه، تواصلت “جيه ميان” مع جيا دي لي لإجراء مقابلة، وحتى وقت إعداد هذا الخبر لم تتلقَّ ردًا.

كمية هائلة من الأخبار، وتحليل دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق 新浪财经APP

المسؤول: جاو جيا