لقد لاحظت شيئًا غريبًا جدًا في مجال تعدين العملات الرقمية يزعجني. شركة BitDeer أفرغت جميع ممتلكاتها من البيتكوين — وأعني بذلك أن رصيدها الآن صفر بيتكوين تمامًا. لقد باعت 189.8 بيتكوين في ذلك الأسبوع ودفعت المخزون المتبقي البالغ 943.1 بيتكوين دفعة واحدة. بالنسبة لشركة تعدين، هذا ليس مجرد خطوة؛ إنه بيان.

إليك ما يحدث فعليًا: وو جيهان يراهن على لعبة مختلفة تمامًا. كانت خطة التعدين القديمة بسيطة — استخدم كهرباء اليوم للمراهنة على سعر البيتكوين غدًا. مجرد مراهنة زمنية بسيطة. لكن وو جيهان يغير النص. هو يحول الرهان من أسعار العملات الرقمية إلى طلب قوة الحوسبة الذكية الاصطناعية. والأدوات تغيرت أيضًا: بدلًا من تشغيل المعدنين فقط، هو يقترض كميات هائلة لشراء أراضٍ حول العالم لمراكز البيانات.

الأرقام تحكي القصة. حتى أوائل 2026، تمتلك BitDeer حوالي 3 جيجاوات من قدرة الطاقة في خط الأنابيب على مستوى العالم — وهو ما يعادل تشغيل 10 إلى 30 مركز بيانات ضخم مثل جوجل. هم بالفعل يديرون 1.6 جيجاوات، مع بناء 1.3 جيجاوات أخرى. لكن المشكلة هنا: لتحقيق ذلك، استدان وو جيهان مبالغ ضخمة. نحن نتحدث عن إجمالي 1.3 مليار دولار — $1 مليار دولار في الاقتراضات بالإضافة إلى $325 مليون دولار في سندات قابلة للتحويل جديدة تم تسعيرها في فبراير فقط. إنه رهان ضخم.

هيكل الديون في الواقع ذكي، وليس متهورًا. ثلاث شرائح من السندات القابلة للتحويل تستحق في 2029، 2031، و2032. الفكرة هي أنه بحلول وقت استحقاق كل دفعة، يجب أن تكون إيرادات وو جيهان من الذكاء الاصطناعي تولد تدفقات نقدية كافية بحيث يختار حاملو السندات التحويل إلى أسهم بدلاً من المطالبة بالسداد. الحسابات تبدو جيدة على الورق — تقديرات Roth/MKM تشير إلى إيرادات محتملة سنوية تصل إلى $850 مليون إذا قاموا بنشر كامل قدرة الحوسبة عالية الأداء. فريق وو جيهان أكثر تفاؤلاً، مدعين أن الإيرادات ستتجاوز $2 مليار سنويًا بمجرد أن يكون كل شيء عمليًا.

لكن هنا تكمن المخاطرة. عمل الذكاء الاصطناعي حاليًا يحقق ربما $10 مليون سنويًا — أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. عدد وحدات GPU تضاعف من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر، لكن معدل الاستخدام انخفض إلى 41% لأن الآلات تُنشر بسرعة أكبر من تدفق الإيرادات. سلسلة B200/GB200 لا تزال في مرحلة الاختبار. إذن هم يحرقون نقدًا على النشر في حين ينتظرون أن تواكب الإيرادات.

هناك أيضًا مشكلة Clarington في أوهايو. ذلك المرفق الذي تبلغ قدرته 570 ميجاوات يمثل 42% من خط أنابيب البناء الخاص بهم. شركة تصنيع الصلب المجاورة رفعت دعوى، زاعمة أن مركز البيانات سيتداخل مع البنية التحتية المشتركة. إذا خسروا أو تأخروا بشكل كبير، فإن الجدول الزمني كله ينهار. أول سند قابل للتحويل يستحق في 2029 — عليهم أن يكون لديهم إيرادات تتدفق بحلول ذلك الحين ليجعلوا الأمر يعمل.

وفي الوقت نفسه، يتعرض التعدين نفسه لضغوط. صعوبة شبكة البيتكوين قفزت بنسبة 14.7% في فبراير، وهو أكبر ارتفاع منذ مايو 2021. مع نفس تكاليف الكهرباء، المنتجون يقللون من عدد العملات التي يعدينها. هوامش الربح الإجمالية للربع الرابع انخفضت بالفعل من 7.4% إلى 4.7% على أساس سنوي. الأعمال القديمة تتضاءل.

ما اشترته وو جيهان مقابل 1.3 مليار دولار هو موقع حيث "الفائز في الذكاء الاصطناعي لا بد أن يدفع فاتورة الكهرباء الخاصة بي." سواء كانت شركات الحوسبة السحابية الضخمة أو شركات الذكاء الاصطناعي، هم بحاجة إلى طاقة. هو لا يراهن على الشركة التي ستفوز — هو يسيطر على مدخل البنية التحتية، مثلما لم يراهن أمازون على شركة الإنترنت التي ستسيطر، بل استأجر خوادم للجميع.

الاختبار الحقيقي يأتي بين 2027 و2029. من المفترض أن يتم تحويل Tydal في النرويج إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026. يجب أن تتخلص Clarington من الدعوى وتبدأ البناء في 2027. كلاهما يحتاج إلى توليد إيرادات جدية بحلول 2029 عندما تستحق السندات. السوق بالفعل متشكك — سعر السهم حوالي 8 دولارات، أقل بكثير من أهداف المحللين. لكن وو جيهان حصل على ما يحتاجه أكثر: الوقت. سواء تمكّنت تمويلات الذكاء الاصطناعي من اللحاق بجدول ديونه خلال الثلاث سنوات القادمة، سيحدد ما إذا كانت هذه التحول عبقرية أم كارثة.