"الأسهم والسندات والذهب تتعرض للضرب الثلاثي"، هل فشلت استراتيجية الأصول المتعددة؟

كيف يجب إعادة النظر في استراتيجية متعددة الأصول؟

تصاعدت بشكل مفاجئ التوترات في الشرق الأوسط مؤخراً، ما أدى إلى تقلبات حادة في الأسواق المالية العالمية. وبحسب منطق التحوط التقليدي، كان المستثمرون يتوقعون أن يخفف تأثير “الأرجوحة” بين الأصول المخاطر، غير أن الواقع كان مختلفاً: ارتفع النفط الخام بشدة بينما تعرضت الأسواق المالية العالمية للأسهم والسندات، وتحمّل معظم السلع الأساسية أيضاً ضغطاً عاماً، لتظهر ظاهرة موجة تقلب قصيرة في نفس الاتجاه.

بالنسبة لأعمال استشارات مديري الثروات في صناديق إدارة الثروات التي طبقت في السنوات الأخيرة مفهوم “تخصيص الأصول على مستوى الفئات الكبيرة”، وكذلك شركات الأوراق المالية في أنشطة إدارة الأصول التي واصلت توسيع استراتيجيات “متعددة الأصول”، فإن هذه الحالة المتطرفة تمثل بلا شك اختباراً للتحدي.

ولذلك، أجرى مراسل “تشاينا سيكيوريتيس جورنال” مقابلات مع عدة جهات من مسؤولي أعمال صناديق إدارة الثروات في شركات أوراق مالية ومديري استثمار في أعمال إدارة الأصول، في محاولة لفرز نقاط العمى في الاستراتيجيات واتجاهات التطور الناشئة من اختبار الضغط هذا، وما الذي يمكن أن تقدمه هذه التطورات من إلهام لمختلف الأطراف المشاركة في السوق.

لماذا تتراجع فئات الأصول الكبيرة معاً؟

في الأسبوع الماضي (من 23 مارس إلى 27 مارس)، شهدت الأسواق الرأسمالية العالمية تقلبات كبيرة. انخفض مؤشر شنغهاي شنتشنغ المركب في الصين “A” (A股) إلى ما دون 3800 نقطة مرة واحدة؛ واستمرت المؤشرات الرئيسية للأسهم الأمريكية في تسجيل أدنى مستوياتها خلال العام؛ كما ارتفعت عوائد السندات الحكومية في عدة دول ومناطق؛ وانخفض سعر الذهب إلى ما دون 4100 دولار مرة واحدة؛ وظل ICE Brent مستقراً ويتجه إلى الارتفاع في مسار تقلبات… إن هذه الجولة النادرة من “الضربات الثلاث للأسهم والسندات والذهب” جعلت المستثمرين الذين تبنوا منذ سنوات مفهوم “تخصيص الأصول على مستوى الفئات الكبيرة” يشعرون بالألم. ويرى العديد من الأشخاص المسؤولين في المؤسسات التي تمت مقابلتها أن وراء ذلك أسباباً على مستوى الاستراتيجية، إضافة إلى ارتباطه الوثيق بالبيئة الخاصة التي يمر بها السوق حالياً.

اعتبر يوان تشاو، مدير استثمار لدى ذراع إدارة الأصول في تشيتشيانغ يي تشو تشينغ (第一创业证券资管)، في مقابلة مع مراسل “تشاينا سيكيوريتيس جورنال”، أن ما يبدو أن بعض “مجموعات تخصيص متعددة الأصول” قد فشلت، يعود لسببين. أولاً: تم تحقيق “تنويع الأصول” لكن لم يتحقق “تنويع المخاطر”. “خلال السنتين الماضيتين، كان المحور الأساسي لأسواق الأسهم والسلع هو: ‘السيولة العالمية المتسعة، والتوسع المالي، وعودة التصنيع بقيادة الذكاء الاصطناعي (AI)’، وكانت منطق ارتفاع معظم فئات الأصول متوافقاً إلى حد كبير؛ أما جوهر تقلبات هذه المرة فهو ‘صفقة الركود التضخمي (滞胀)’، أي أن التضخم المرتفع يؤدي إلى انخفاض الطلب، وفي الوقت نفسه تتحول السياسة النقدية إلى التشديد، وقد تتعرض معاً للهبوط أصول حساسة لنمو الاقتصاد والسيولة في السوق مثل السندات والذهب والأسهم.”

وبالمقارنة، يمكن أن تتواءم السيولة النقدية، وأيضاً بعض السلع لمواجهة التضخم مثل النفط الخام والمواد الكيماوية وغيرها، مع سيناريو الركود التضخمي، لتصبح بمثابة “ملاذات آمنة” في السوق. وإذا كانت مجموعة التخصيص تفتقر إلى هذه الأنواع من الأصول، فسيكون من الصعب تحقيق التحوط من المخاطر.

ثانياً: أدى تزامن تداول الأموال مع عدم استقرار الطرف المرتبط بالالتزامات إلى تفاقم التقلبات. شرح يوان تشاو أن السرديات التي سادت في الفترة السابقة مثل “الذكاء الاصطناعي (AI)” و”استبدال الدولار” و”تداول HALO” رفعت بشكل ملحوظ درجة تركّز عمليات التداول لدى مختلف أنواع الأموال، وكذلك درجة تقارب أساليب التنفيذ؛ وفي الوقت نفسه، أدخلت الأموال ذات تفضيلات منخفضة للمخاطر مثل الأموال في منتجات إدارة الثروات إلى السوق، ما جعل عدم تطابق استقرار الطرف المرتبط بالالتزامات مع جانب الأصول المتزاحم حالياً شديداً. وعندما يهبط تفضيل المخاطر بسرعة في السوق، فإن عمليات الاسترداد المركزة من جهة الالتزامات ستسبب صدمة سيولة، وبذلك تتوقع بشكل كبير أن تؤدي إلى هبوط واسع لكل فئات الأصول، مما يضعف أكثر تأثير تنويع الأصول.

كما عبر مسؤولون في لجنة الثروة التابعة لشركة سيكيوريتيس جيشين جيانغ (中信建投证券) عن وجهة نظر مشابهة. إذ ذكر أن الذهب، بوصفه أصلاً تقليدياً للتحوط وأداة ملاذ آمن، بعد سنوات من الارتفاع المتواصل، ارتفعت تقلباته بشكل كبير، ويظهر الآن أنه يتشابه في خصائصه مع أصول المخاطر المتعلقة بالأسهم، وهذه هي السبب الرئيسي الذي يجعل كثيراً من المستثمرين يشعرون بـ “تنويع الأصول لكن دون تنويع المخاطر”.

هل أصبحت استراتيجية متعددة الأصول غير فعّالة؟

بما أن هذه الجولة من تنويع فئات الأصول الكبيرة لم تستطع تجنب المخاطر بالكامل، فهل يعني ذلك أن “استراتيجية تخصيص متعددة الأصول” فقدت فعاليتها؟ بالنسبة لعدة أشخاص تمت مقابلتهم، فإن هذه الحالة المتطرفة كشفت نقاط العمى الكامنة في استراتيجية تخصيص الأصول الكبيرة التقليدية، وليس أن الاستراتيجية نفسها فشلت.

قال أحد المسؤولين المرتبطين بأعمال استشارات صناديق/ثروة تشينغ جينغ (CICC؟) (中金财富基金投顾业务) إنهم “يميلون إلى الاعتقاد بأن استراتيجية تخصيص متعددة الأصول شهدت اختبار ضغط أكثر من كونها فشلت. عندما تنخفض جميع الأصول بشكل متزامن، غالباً ما يكون السبب هو صدمة السيولة. صدمة السيولة ليست أمراً مخيفاً بحد ذاتها، المهم هو متى تتحسن السيولة.”

وتحدث هذا الشخص عن أن الهبوط العام والمتزامن لجميع الأصول عالمياً تحت صدمة السيولة كشف حقيقة نقطة عمياء في تخصيص متعددة الأصول التقليدي: ففي كثير من الأحيان يركز المستثمرون على تنويع الأصول، لكن تنويع الأصول هو بُعد واحد فقط من أبعاد تنويع المخاطر. “تبدو الأسهم والسندات والسلع فئات أصول مختلفة، لكنها قد تكشف جميعها عن نفس عامل مخاطر ماكرو واحد، مثل أسعار الفائدة أو السيولة. عندما تتغير توقعات الماكرو بشكل كبير، فإن مصدر المخاطر (عامل الماكرو) سيؤثر في الوقت نفسه على جميع الأصول المكشوفة له، مما يؤدي إلى هبوط متزامن.”

كما لا ترى مجموعة تشينغ جينغ (国金资管) ضمن فريق تخصيص الأصول أن استراتيجية متعددة الأصول “فشلت”. “لقد وجدنا أن تغطية سلسلة السلع الأساسية (商品谱系) لها معنى إيجابي واضح في التخفيف من الاضطراب عندما يتجسد السلوك الجغرافي/الاستثنائي بشكل يتجاوز التوقعات على نحو غير متوقع لدى الأصول الأخرى. ونعتقد أن بيئة التقلبات هذه هي الوقت المناسب تماماً للتمييز بين منتجات تخصيص متعددة الأصول في السوق وتعميق فهم الاستراتيجيات.”

وأوضح هذا الفريق أنه إذا كان عدد الأصول داخل مجموعة تخصيص متعددة الأصول قليلاً جداً أو كانت درجة التجانس مرتفعة، فقد يؤدي ذلك إلى تقدير غير كامل لمخاطر الماكرو؛ وغالباً ما يكون هذا اتجاهاً ناتجاً عن مطاردة فئة/فئات الأصول القوية بعينها، وليس تخطيطاً منهجياً لتوزيع متعدد الأصول. ومن ناحية أخرى، فإن محاولة التقاط جميع أنواع المخاطر لا تعني انعدام المخاطر. فاستراتيجية متعددة الأصول تتحمل المخاطر عبر تحسين الاستثمار من خلال توزيع محفظي، لكن تقلبات الأداء التي تظهر في النهاية ترتبط مباشرةً بتقلبات كل أصل على المستوى الأساسي.

وتحدث ليو بينغ (刘冰)، من قسم حقوق الملكية والمشتقات في إدارة الأصول لدى شركة شو تشوانغ جيان (首创证券) (资产管理事业部权益与衍生品业务部)، قائلاً: إن “التركيز الجوهري لاستراتيجية ‘تخصيص متعددة الأصول’ هو تقليل المخاطر غير النظامية، وليس القضاء على جميع المخاطر. تقوم نماذج التخصيص التقليدية على افتراض ‘علاقة ارتباط منخفضة ومستقرة على المدى الطويل’ بين الأصول. ومع ذلك، في أحداث شبيهة بـ’البطّات السوداء’ الناتجة عن الصراعات الجيوسياسية، سرعان ما ينكمش تفضيل المخاطر عالمياً وتتحول توقعات السيولة، ويتولى عامل/عوامل مخاطر منفردة (مثل مخاطر الجغرافيا أو توقعات التضخم) دور السيطرة على التسعير، مما يؤدي إلى ارتفاع حاد في ترابط مختلف الأصول على المدى القصير، فتظهر سمة ‘الهبوط معاً’. وهذا ليس فشل الاستراتيجية، بل هو أداء طبيعي في ظل مخاطر نظامية شديدة التطرف.”

ما هي الإيحاءات/الدروس؟

بما أن استراتيجية تخصيص متعددة الأصول لم تفشل فعلياً “فإن” المشكلات التي كشفتها هذه الجولة المتطرفة تقدم للمستثمرين أي نوع من الإلهام؟ وكيف يجب على مؤسسات إدارة الثروات ومؤسسات إدارة الأصول تعديل استراتيجيات الاستثمار؟ أصبحت هذه الأسئلة محور اهتمام السوق.

يرى ليو بينغ أنه يجب الانتباه إلى الأصول شديدة الاكتظاظ (عالية التزاحم) والعمل على تحسين بُعد التنويع. وقال إن ما توضحُه هذه الجولة هو أن اكتظاظ الأصول يعد إشارة تحذير مهمة قبل المخاطر على الطرف الذيل؛ فعندما يتم “التهافت” على أصل واحد أو استراتيجية ما بشكل مفرط من قبل السوق، فإن ارتباطه بباقي الأصول سيرتفع أيضاً بشكل حاد في لحظة الأزمة، لينتهي الأمر بـ”فشل التنويع”.

وأضاف: “إن منطق ‘تنويع الأصول’ السطحي التقليدي لم يعد كافياً لمواجهة هبوط من نمط الرنين (تزامن/تضاغط أثر عوامل متشابهة)، بل يجب التوسع نحو ‘تنويع العوامل’ عبر تخصيص أصول ترتبط بعوامل مخاطر مختلفة مثل التضخم وأسعار الفائدة والجغرافيا، بما يقلل أثر صدمة عامل واحد على المحفظة.”.

ويشاطر هذا الرأي مسؤولون في أعمال استشارات صناديق/ثروة تشينغ جينغ، مع إيضاح إضافي بأن هناك حاجة لتعزيز الاهتمام بإدارة مخاطر المحفظة: “إن التراجع ليس فقط مسألة قدرة العملاء على التحمل على المدى القصير، بل هو أيضاً نوع من ‘ضريبة التقلبات’؛ أي كلما كان التراجع أكبر، كلما احتاج الأمر إلى ارتفاع أكبر لإصلاح الخسائر، وهذا يسرّع خسارة الفوائد المركبة على المدى الطويل.”

وبالنسبة لهذا، يعتقد هذا الشخص أن للتوجهات المستقبلية لاستراتيجيات متعددة الأصول اتجاهين للتطور. الأول: في منهجية تصميم الاستراتيجية، من توسيع ‘التسعير/الموازنة على أساس المخاطر’ لأصل واحد إلى ‘التسعير على أساس مخاطر عوامل الماكرو’، ما يمكّن من التعامل بشكل أكثر هدوءاً مع تغييرات بيئة الماكرو وتحقيق تنويع أوسع للمخاطر. والثاني: في تنفيذ النماذج يمكن تطبيق قيود أكثر صرامة على التقلب المستهدف، أو إيلاء اهتمام أكبر في نماذج المخاطر لوصف مخاطر الطرف الذيل.

كما ذكر مسؤول في لجنة الثروة التابعة لشركة سيكيوريتيس جيشين جيانغ (中信建投证券) أنه لا يمكن النظر إلى خصائص المخاطر والعائد لكل فئة أصول بعين ثابتة وآلية؛ فخصائص المخاطر والعائد التي تعرضها فئات الأصول الكبيرة مثل الذهب والسندات وحقوق الملكية تتغير ديناميكياً، وتتطلب تقييماً ديناميكياً. وفي الوقت نفسه، ومن زاوية تخصيص الأصول، لا يكفي تحليل خصائص كل أصل على حدة، بل يجب أيضاً تحليل العلاقات الارتباطية بين الأصول وعلاقات التحوط بينها بعناية، من أجل بناء محفظة أكثر متانة.

ورأى يوان تشاو أيضاً أن جوهر استراتيجيات فئات الأصول الكبيرة هو أن يكون تخصيص تنويع الأصول متجذراً وليست مجرد تنويع بسيط؛ إذ يجب توضيح نقاط المخاطر الرئيسية في السوق على أبعاد زمنية مختلفة، وتحديد مسارات أحداث ماكرو مسبقاً، ثم بناءً على مدى تعرض كل فئة من الأصول للمخاطر وأحداث ماكرو، تحقيق تنويع أو تحوط للمخاطر والمسار عبر تخصيص الأصول.

كما أكد أيضاً على ضرورة إيلاء أهمية في نفس الوقت لقيمة تخصيص السيولة النقدية، وتعزيز ضبط مراكز أصول المخاطر، والاحتفاظ بسيولة كافية للتعامل مع تقلبات السوق وصدمات السيولة.

وقال فريق تخصيص الأصول لدى تشينغ جينغ (国金资管): عند اختيار إدراج الأصول في تخصيص الأصول، يجب مراعاة مصادر المخاطر الكامنة خلفها وبناء/منطق هذه المصادر بالكامل. يجب أن تكون الأصول المدرجة واسعة بما يكفي؛ وليس المقصود أن يكون عددها كثيراً، بل أن تكون عوامل/محركات أسعارها غنية وموزعة بما يكفي. وفي ظل الاستراتيجية الأساسية “التركيز على إعادة التخصيص، والتقليل من توقيت الاختيار (重配置、轻择时)”، يمكن الاعتماد على انخفاض الارتباط وتنوع محركات المخاطر أو على نحو أفضل لعبور بيئة الأسواق شديدة التقلبات.

كمّ هائل من الأخبار وتفسير دقيق، كل شيء على تطبيق Sina Finance