الإخراج | خط المواكبة لريادة الأعمال

المؤلف | وانغ ياجينغ

المحرر | دانغ زونغ

التصميم الفني | شينغ جينغ

المراجعة | سونغ ون

بعد تقديم ملف الاكتتاب في أغسطس 2025، ستخوض «تشانغجينغ فوتونكس» معركة حاسمة للبدء في الإدراج IPO.

في 20 مارس، كشفت بورصة شانغهاي أن شركة ووهان تشانغجينغ فوتونكس للتقنيات (ويُشار إليها فيما بعد بـ: تشانغجينغ فوتونكس) ستشارك في اجتماع المراجعة رقم 12 للجنة مراجعة الاكتتابات في عام 2026، ما سيتحدد ما إذا كانت الشركة ستستمر في التقدم إلى مجلس الابتكار في بورصة شانغهاي.

باعتبارها شركة مصنِّعة لألياف خاصة، فإن تشانغجينغ فوتونكس تركز بشكل أساسي على تصنيع ألياف ضوئية خاصة متعددة الفئات، والمنتج الرئيسي هو الألياف الضوئية المضاف إليها عناصر نادرة الأرض. يمكن توسيع استخدام الأجهزة المصنوعة من الألياف الضوئية المضافة إليها عناصر نادرة الأرض في مجالات التصنيع المتقدم، والاتصالات الضوئية، والدفاع الصناعي وغيرها.

ومع ذلك، وقبل إدراجها بالفعل، تراجعت قيمة تشانغجينغ فوتونكس. في مارس 2025، استثمرت «تشاينا موبايل إنفستمنت فوند» في الشركة بسعر 27.05 يوان/سهم، وكانت قيمة الشركة آنذاك 1.8 مليار يوان. بعد 3 أشهر، قامت «هواغونغ مينغدي» بتحويل حصصها في الشركة، لينخفض السعر إلى 24.34 يوان/سهم، بما يقابل تقييمًا قدره 1.71 مليار يوان.

وراء تراجع التقييم، تعتمد تشانغجينغ فوتونكس بشكل مفرط على كبار العملاء. من 2023 إلى 2025، ساهم كبار عملائها الخمسة الأوائل بأكثر من 66% من الإيرادات سنويًا. ومع ذلك، حتى مع ذلك، تباطأ معدل نمو إيرادات الشركة وأرباحها في تلك الفترة على حد سواء.

في ظل هذا الوضع، كيف تروي تشانغجينغ فوتونكس قصة نمو مستمر لسوق رأس المال؟

1، تباطؤ نمو الأداء، خفض الأسعار لاقتناص الحصة السوقية؟

تأسست تشانغجينغ فوتونكس في يوليو 2012، وكانت أعمالها تركز منذ فترة طويلة على مجال الألياف الضوئية.

الألياف الضوئية هي ألياف ناقلة للضوء؛ ووظيفتها الأساسية هي نقل الإشارة الضوئية، والألياف التي تملك وظيفة نقل الإشارة الضوئية فقط تُسمى ألياف اتصالات تقليدية، وتُستخدم على نطاق واسع في مجال الاتصالات الضوئية. أما الألياف الضوئية الخاصة فتتميز بمواد وهياكل خاصة، ما يمنحها خصائص واستخدامات مميزة.

في الوقت الحالي، تركز تشانغجينغ فوتونكس أساسًا على الألياف الضوئية الخاصة، وتشمل منتجاتها الرئيسية ألياف اليترم المضاف إليها (掺镱光纤)، وألياف الإربيوم المضاف إليها (掺铒光纤)، وألياف الثوليوم المضاف إليها (掺铥光纤) وغيرها من الألياف الضوئية المضافة إليها عناصر نادرة الأرض، وكذلك ألياف نقل الطاقة وألياف خاصة أخرى وأجهزة. ومن بينها، تساهم الألياف الضوئية المضافة إليها عناصر نادرة الأرض بما يزيد عن 80% من الإيرادات سنويًا، وهي المنتج الأساسي للشركة.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

وبسبب الاستخدام الواسع للألياف الضوئية الخاصة في التصنيع المتقدم، والاتصالات الضوئية، والدفاع الصناعي، والقياس والاستشعار وغيرها، فإن الطلب في السوق واسع. ووفقًا لتقرير «هيد ب ياو للبحث» (头豹研究院)، من المتوقع أن يصل حجم سوق الألياف الضوئية الخاصة في الصين إلى 13.1 مليار يوان بحلول عام 2028، بينما بلغ حجم سوق الألياف الضوئية المضافة إليها عناصر نادرة الأرض في 2023 نحو 2.6 مليار يوان، ومن المتوقع أن ينمو إلى 4.7 مليار يوان في 2028.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

في هذا السوق الواسع، ليست حصة تشانغجينغ فوتونكس السوقية الحالية مرتفعة بشكل خاص. وفقًا لما تذكره الشركة، في 2024، بلغت حصة ألياف اليترم المضاف إليها نحو 8%، وهي ثاني أكبر شركة في الصين في مجال ألياف اليترم المضاف إليها؛ أما حصة ألياف نقل الطاقة فتقارب 4%.

في ظل المنافسة الشديدة في الصناعة، ولربما بهدف الاستحواذ على حصة أكبر في السوق، حاولت تشانغجينغ فوتونكس «تبديل السعر بالحجم»، وظهر خفض في الأسعار في العديد من المنتجات.

على سبيل المثال، في عامي 2024 و2025، انخفض متوسط سعر البيع لألياف نقل الطاقة بنسبة 19.76% و17.70% على أساس سنوي على التوالي؛ وفي 2025، انخفض متوسط سعر بيع الألياف الضوئية الخاصة الأخرى والأجهزة بنسبة كبيرة بلغت 33.52% على أساس سنوي.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

خلال فترة التقرير (من 2023 إلى 2025)، على الرغم من أن متوسط سعر الألياف الضوئية المضافة إليها عناصر نادرة الأرض ظل عمومًا في اتجاه نمو، إلا أن المنتج الأساسي «ألياف اليترم المضاف إليها» الذي يحقق 4/10 من الإيرادات سنويًا شهد انخفاضًا في السعر.

في عامي 2024 و2025، انخفض متوسط سعر بيع ألياف اليترم المضاف إليها بنسبة 9.77% و9.18% على أساس سنوي على التوالي، ليهبط تدريجيًا إلى ما دون 20 يوان/متر.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

في خطاب الاستيضاح، طلبت بورصة شانغهاي أيضًا من تشانغجينغ فوتونكس توضيح الأسباب التي تجعل خفض سعر ألياف نقل الطاقة واضحًا، ومدى استمرارية ذلك، وما مدى المعقولية التجارية لزيادة حصة ألياف نقل الطاقة عبر خفض الأسعار؟

من خلال البيانات، يتضح أنه حتى مع انخفاض أسعار بعض المنتجات، ظل معدل نمو أداء تشانغجينغ فوتونكس يتباطأ.

من 2023 إلى 2025، حققت الشركة إيرادات قدرها 145 مليون يوان، و192 مليون يوان، و247 مليون يوان، وكانت معدلات النمو 33.56% و32.58% و28.79% على التوالي، مع تراجع متواصل.

وخلال الفترة نفسها، بلغ صافي الربح العائد للمساهمين (الأرباح المنسوبة إلى الشركة الأم) 54.65 مليون يوان، و75.76 مليون يوان، و95.64 مليون يوان على التوالي، لينخفض معدل النمو من 48.60% إلى 26.25%، ما يعادل تقريبًا «خفضًا إلى النصف».

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

اعترفت تشانغجينغ فوتونكس بأن الشركة تواجه ضغوطًا تشغيلية ناتجة عن هبوط أسعار المنتجات وتباطؤ نمو الإيرادات، ما يزيد من مخاطر قابلية النمو.

ولذلك، حاولت «أورينتشيب هي و» (创业最前线) أيضًا معرفة تشانغجينغ فوتونكس، في القطاع، ما هي القدرة التنافسية الأساسية للشركة: هل تعتمد على المنتج أم على انخفاض السعر؟ وهل يقتصر الأمر على الاعتماد على خفض الأسعار لاقتناص الحصة السوقية؟ لماذا بعد خفض الأسعار، ما زالت معدلات نمو الإيرادات والأرباح تتباطأ معًا؟ لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير، لم تحصل على رد.

2، كبار العملاء يصبحون مساهمين، وتعيينات متقاطعة للمسؤولين

حتى مع هذا الأداء، لا يمكن أن يكون ذلك منفصلًا عن دعم كبار العملاء.

خلال فترة التقرير، ساهم مجمل كبار العملاء الخمسة الأوائل بـ 82.26% و73.19% و66.20% من إيرادات تشانغجينغ فوتونكس على التوالي، ما يشير إلى تركّز مرتفع للعملاء.

وبخصوص ذلك، تشرح تشانغجينغ فوتونكس أن السبب يعود إلى أن درجة تركّز سوق مُشعّات الليزر الليفي (المدمجة في الأسفل) الخاصة بالمنتجات الرئيسية للشركة مرتفعة. ووفقًا لتقرير «تطور صناعة الليزر في الصين»، فإن «روكيـك الليزر» (锐科激光) و«تشوانغ شين الليزر» (创鑫激光) و«جيهوبت» (杰普特) معًا يشغلون أكثر من 50% من حصص المبيعات في السوق المحلي، وجميع هذه الشركات هي من ضمن كبار العملاء الخمسة الأوائل للشركة.

إن الارتباط الوثيق بكبار العملاء هو بحد ذاته «سيف ذو حدّين». فمن جهة، يمكن لكبار العملاء أن يحققوا تأثير الحجم، ويساعدون الشركة على التوسع بسرعة في المدى القصير؛ ومن جهة أخرى، لتحقيق تعاون طويل الأمد، يتعين على الشركة أيضًا أن تمنح جزءًا من حق الحديث، لتقليل قوة التفاوض وإطالة دورة استلام الأموال.

من 2023 إلى 2025، كانت أرصدة حسابات القبض للشركة (الذمم المدينة) 59.11 مليون يوان، و77.60 مليون يوان، و117 مليون يوان على التوالي، وتمثل نسبًا من الإيرادات التشغيلية قدرها 40.89% و40.49% و47.48% على التوالي. أي أن أكثر من 40% من إيرادات الشركة هي «رفاهية على الورق».

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

ضمن كبار العملاء الخمسة في الذمم المدينة، تظهر كذلك شركة «هوي تشو جيهوبت» (惠州杰普特)، وهي شركة تابعة بالكامل لكل من «تشوانغ شين الليزر» و«جيهوبت». ومن بينها، يلفت بشكل خاص اهتمام الجمهور علاقة «جيهوبت» مع تشانغجينغ فوتونكس.

خلال فترة التقرير، كانت إيرادات الشركة من «جيهوبت» 14.95 مليون يوان، و17.79 مليون يوان، و23.64 مليون يوان على التوالي، لتشكل 10.34% و9.28% و9.58% من الإيرادات التشغيلية في تلك الفترات، وظلت دائمًا ضمن كبار العملاء الخمسة للشركة.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

لكن العلاقة بين الطرفين لا تقتصر على ذلك.

في عام 2019، أطلقت تشانغجينغ فوتونكس مع شركة مصنِّعة لمُشعّات الليزر الليفي «جيهوبت» مشروع مواءمة تقنية وتوصلتا إلى نية للتعاون؛ وفي أكتوبر من ذلك العام دخلت «جيهوبت» ضمن نظام مورديها المؤهلين، مما أتاح مبيعات على نطاق دفعات.

وفي النصف الثاني من عام 2019 أيضًا، بدأت المفاوضات بين الطرفين بخصوص الاستثمار. وفي يناير 2020 وقّعا اتفاقية استثمار، وبحلول مايو من العام نفسه تم إكمال تسجيل زيادة رأس المال والاكتتاب. في ذلك الوقت، كان تقييم تشانغجينغ فوتونكس قبل الاستثمار 40 مليون يوان فقط، وسعر الاكتتاب كان 8.89 يوان/سهم من رأس المال المسجل (注册资本).

بعد 8 أشهر (يناير 2021)، ارتفع تقييم تشانغجينغ فوتونكس قبل الاستثمار إلى 140 مليون يوان، وأصبح سعر الاكتتاب 24.89 يوان/سهم من رأس المال المسجل. أي أنه خلال 8 أشهر فقط، تحقق السهم الذي تمتلكه «جيهوبت» ربحًا عائمًا يقارب 180% لكل سهم.

（الصورة / خطاب رد تشانغجينغ فوتونكس）

قبل الطرح للاكتتاب العام (IPO)، ما زالت «جيهوبت» تمتلك 12.24% من أسهم تشانغجينغ فوتونكس، وهي تمثل ثاني أكبر مساهم في الشركة وأكبر مؤسسة استثمار خارجية. وبوصفها مساهمًا مهمًا، قامت «جيهوبت» بتعيين نائب المدير العام للشركة وأمين سر مجلس الإدارة، وو جيان-كي، للدخول إلى تشانغجينغ فوتونكس، وتعيينه كعضو مجلس إدارة.

الذي يثير قلق الجمهور هو أنه في ظل وجود تعاون تجاري قائم مع «جيهوبت» وعلاقات ملكية وتعيينات متقاطعة للمسؤولين، هل يمكن أن ينشأ تحويل للمنافع؟ وكيف يمكن ضمان أن يكون التعاون بين الطرفين عادلًا وشفافًا؟ هل ستتدخل «جيهوبت» في تعاون الشركة الآخر؟ وهل توجد اتفاقية لـ«جيهوبت» لـ«الاكتتاب بسعر منخفض» لتحقيق تعاون تجاري؟

وبخصوص ذلك، حاولت «创业最前线» التواصل مع تشانغجينغ فوتونكس لمعرفة التفاصيل، لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير لم تتلق ردًا.

3، رهان من هواوي وموبايل الصين، تراجع التقييم بـ 90 مليون يوان قبل IPO

إن تطور تشانغجينغ فوتونكس مبني على أبحاث جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا.

في يوليو 2012، تم تأسيس النسخة السابقة لتشانغجينغ فوتونكس، وهي «تشانغجينغ المحدودة» رسميًا. في نهاية عام 2017، استحوذت الشركة على 6 براءات اختراع اختراع من جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا، ما شكل مبدئيًا الأسس النظرية والخطط لتصميم وإنتاج واختبار الألياف الضوئية الخاصة، ووضع أساسًا لريادة الأعمال.

كما أن اثنين من مؤسسي الشركة، لي جينغ يان و لي هاي تشينغ، عملا سابقًا في مختبر ووهان للبصريات الوطني بجامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا (تمت إعادة تسميته في 2017 إلى مركز ووهان الوطني لأبحاث البصريات). وخلال ذلك، كان لي جينغ يان أستاذًا ومشرفًا على الدراسات العليا، بينما كان لي هاي تشينغ قد شغل مناصب مهندس ثم مهندسًا كبيرًا.

قبل IPO، كان لي جينغ يان يسيطر عبر «تشانغ هه سين» و«تشي يوان يي» و«تشي يوان أر» واتفاقيات العمل المتسق على إجمالي 43.12% من حقوق التصويت للشركة، وهو ما يجعله المالك الحقيقي.

ويشمل من سيشاركه هذه «وليمة رأس المال» أيضًا أصدقاءه وطلبته وخريجوه. وفقًا لإحصاء غير كامل لـ«创业最前线»، بالإضافة إلى لي جينغ يان ولي هاي تشينغ، هناك 7 أشخاص من الإدارة تخرجوا من جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا.

ومن بين هؤلاء، مثل وانغ يي جيه، وتشيو يينغ بو، وتشاو جونغ وي، وهو شيونغ وي وغيرهم، هم من الكوادر التقنية الأساسية التي كانت تتابع أبحاث لي جينغ يان منذ أيام الدراسة.

بالإضافة إلى ذلك، تخرج مدير شؤون مجلس الإدارة، داي بين، ومدير العمليات، تشينغ غوي، ومدير التسويق، لياو لي، من جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا، كما أن اثنين من أعضاء هيئة التدريس في جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا شغلا منصب مستشارين في تشانغجينغ فوتونكس.

أما ليو تشانغ بو، بصفته مديرًا تنفيذيًا عامًا وعضو مجلس إدارة بوصفه وكيلًا للي جينغ يان في اتفاقيات العمل المتسق، فهو زميل لكل من لي جينغ يان ولي هاي تشينغ، وقد عمل الثلاثة معًا في شركة مُدرجة «فونغو للاتصالات» لسنوات عديدة.

كمُنصة تم بناؤها من «حلقة الخريجين»، نجحت تشانغجينغ فوتونكس في جذب جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا، وكذلك استثمارات شركة مُدرجة «هوا غونغ للتكنولوجيا» التي نشأت من جامعة هوازونغ للعلوم والتكنولوجيا.

بالإضافة إلى ذلك، أدخلت الشركة أيضًا مؤسسات استثمار معروفة مثل «غاويلينج» و«هَـبِي استثمار» التابعة لهواوي، و«تشاينا يونيكوم» (China Unicom) وغيرها، وكذلك جهات حكومية مثل «لجنة الإشراف على الأصول المملوكة للدولة في مقاطعة هوبي» و«إدارة منطقة شرق بحيرة دونغهو للتكنولوجيا الجديدة في مدينة ووهان» و«لجنة الإشراف على الأصول المملوكة للدولة في مدينة ووسي» وغيرها من جهات الأصول الحكومية.

قبل IPO، وقبل لحظات من الطرح، قامت أيضًا «صندوق تشاينا موبايل للاستثمار» (中移基金) بالاستثمار بشكل سريع. في مارس 2025، اشترك صندوق تشاينا موبايل للاستثمار بمبلغ 100 مليون يوان مقابل رأس مال مسجل إضافي جديد قدره 36.975 مليون يوان لصالح تشانغجينغ فوتونكس، بسعر 27.05 يوان/سهم، ما يقابل تقييمًا قبل الاستثمار قدره 1.8 مليار يوان.

لكن تقييم تشانغجينغ فوتونكس تراجع بسرعة. في يونيو 2025، اشترت «هواغونغ تشوانغتـو» نسبة 1.07% من الأسهم التي نقلتها «هواغونغ مينغدي»، بسعر 24.34 يوان/سهم، وتقييمًا قدره 1.71 مليار يوان.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

وهذا يعني أنه بعد 3 أشهر من دخول تشاينا موبايل كمستثمر، لم يشهد تقييم تشانغجينغ فوتونكس نموًا، بل تراجع بقيمة 90 مليون يوان.

فلماذا لم يزد تقييم الشركة بعد استثمار صندوق تشاينا موبايل؟ ولماذا، قبل تقديم ملف الاكتتاب بشهرين، انخفض تقييم الشركة بدلًا من أن يرتفع؟ وبخصوص ذلك أيضًا، حاولت «创业最前线» التواصل مع تشانغجينغ فوتونكس، لكن حتى وقت إعداد هذا التقرير لم تتلق ردًا.

بشكل موضوعي، مع دعم عدد من المستثمرين، تظل سلسلة التمويل لدى تشانغجينغ فوتونكس مستقرة. حتى نهاية 2025، بلغت القروض قصيرة الأجل للشركة 30.02 مليون يوان، والالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة 2.00 مليون يوان. وفي الفترة نفسها، كانت لدى الشركة النقد وما يعادله 101 مليون يوان، وأصول مالية استثمارية متداولة 212 مليون يوان، مما يترك مساحة دوران نسبيًا كافية.

（الصورة / نشرة الاكتتاب لتشانغجينغ فوتونكس）

في الوقت الحالي، لدى تشانغجينغ فوتونكس ما يكفي من التمويل وما يكفي من «الأضواء»، لكن بعد دخول تشاينا موبايل كتقييم لم يرتفع بل انخفض، ما كشف أيضًا أن السوق الرأسمالي يرى عدم يقين في قابلية نموها. في المستقبل، إذا لم تتوفر أرباح وتوسع مستدامة، فمن المحتمل أن تكون قصة نمو تشانغجينغ فوتونكس صعبة الاستمرار.

ملاحظة: صورة العنوان في المقال جاءت من 摄图网 (She Tu Wang)، ومبنية على بروتوكول VRF.