من هو "ملك وسطاء الأوراق المالية"؟ سيطرة CITIC، و اقتراب Guotai و Haitong

تداول الأسهم انظر إلى تقارير محللي China Merchants Gold 麒麟، فهي موثوقة، احترافية، في الوقت المناسب، وشاملة، تساعدك على اكتشاف فرص الموضوعات الكامنة!

يأتي ذلك بعد مرور ما يقرب من 20 عامًا، منذ أن أصبحت إجمالي أصول شركة 中信证券 (سيتيك سيكيوريتيز) وصافي أرباحها للمرة الأولى في الصدارة على مستوى الصناعة، وهو ما ثبّت مكانتها كـ"الأخ رقم واحد" بين شركات الأوراق المالية في الصين المحلية، وتمتد هذه المرحلة عبر نصف تاريخ سوق A-share تقريبًا.

ولهذا، أصبحت المنافسة على لقب “الأخ رقم واحد” في عام 2025 محل اهتمام أكبر.

في النصف الأول من 2025، نجحت شركة 国泰海通 بعد إعادة الهيكلة، بالاستناد إلى مؤشرات صافي الربح، في تجاوز 中信证券 في خطوة واحدة. أما الأخيرة، فلم تعَد تستعيد الصدارة إلا في النصف الثاني عبر زخم قوي، حيث تفوقت أرباحها الصافية العائدة إلى المساهمين خلال العام على 国泰海通 بمقدار 22.67 مليار يوان.

المنافسة بين المؤسستين الرائدتين حول المؤشرات الأساسية مثل إجمالي الأصول وصافي الأصول وصافي رأس المال والإيرادات وصافي الربح، تتضمن كذلك صدامات في مجالات الابتكار بين مؤسسات الأوراق المالية في بكين/شنغهاي من خلال اختلاف سمات المنافسة.

على الأقل في موسم تقارير سنوي 2025، ما تزال 国泰海通 تعمل على استيعاب التزامات تاريخية مثل 海通国际. وحتى بند 海通国际 وحده كان قد كَبّدها نحو 30 مليار يوان من صافي أرباح 2025. بمجرد تصفية المخاطر، لا يُستهان بإمكانات أرباح 国泰海通. لدى 中信证券 مزية في إيرادات أعمال الاستثمار المصرفي وهوامش الربح، لكن 国泰海通 قد تجاوزت بهدوء في مؤشرات حاسمة مثل عدد حالات ضَمان الاكتتابات العامة IPO وعدد المشاريع قيد المراجعة. إن منافسة “عدد الحالات” مقابل “حجمها” تجعل انتماء لقب “الأفضل في الاستثمار المصرفي” مليئًا بالاحتمالات.

منافسة صافي الربح: تجاوز مع بقاء هالة من الغموض

من حيث إيرادات التشغيل وصافي الربح، يبدو أن مكانة 中信证券 كزعيم أكثر استقرارًا.

في عام 2025، حققت 中信证券 صافي ربح عائد إلى المساهمين 300.76 مليار يوان، وهو أول تجاوز لها حاجز 300 مليار يوان، وسجل أفضل أداء تاريخي لها. ومن زاوية المقارنة مع 国泰海通، كانت الوتيرة ملحوظة كذلك.

تقرير النصف السنوي لعام 2025 هو أول تقرير نصف سنوي بعد دمج 国泰君安 و海通证券 في 国泰海通، أما تقرير 2025 السنوي فهو أول تقرير سنوي بعد الدمج بين الاثنين. وفي تقرير النصف السنوي لعام 2025، كان صافي الربح العائد إلى المساهمين لدى 中信证券 قد تم تجاوزه بواسطة 国泰海通؛ ففي ذلك الوقت كان صافي ربح 中信证券 العائد إلى المساهمين في النصف السنوي 137.19 مليار يوان، أي أقل بـ 20.18 مليار يوان من 国泰海通.

لكن، من منظور كامل عام 2025، لحقت 中信证券 بالركب بسرعة، محققة صافي ربح عائد إلى المساهمين قدره 300.76 مليار يوان، وهو أعلى من 国泰海通 (278.09 مليار يوان) بفارق 22.67 مليار يوان.

وهذا يعني أنه في النصف الثاني من 2025، كان صافي ربح 中信证券 العائد إلى المساهمين أعلى من 国泰海通 بمقدار 42.85 مليار يوان.

في جانب إيرادات التشغيل، ما تزال الصدارة لدى 中信证券 مستقرة أيضًا. ففي كامل عام 2025، حققت 中信证券 إيرادات تشغيل بلغت 748.54 مليار يوان، وهو كذلك رقم قياسي جديد على مستوى التاريخ. بلغت إيرادات 国泰海通 631.07 مليار يوان؛ وتفوقت 中信证券 عليها بفارق 117.47 مليار يوان. وفي تقرير النصف السنوي لعام 2025، كانت 中信证券 أعلى من 国泰海通 بفارق 91.67 مليار يوان.

وبعبارة أخرى، في النصف الثاني من 2025، كانت إيرادات تشغيل 中信证券 أعلى من 国泰海通 بفارق 25.8 مليار يوان فقط، أي أقل بكثير من قوة فارق الصدارة في النصف الأول.

وهذا يعني أنه في النصف الثاني من 2025، تفوقت 中信证券 على 国泰海通 في كلٍّ من إيرادات التشغيل وصافي ربح العائد إلى المساهمين. لكن عند مقارنة النصفين، ففي النصف الثاني، تجاوزت 中信证券 صافي ربح العائد إلى المساهمين للـ国泰海通 بسرعة ووسّعت الفارق، بينما في جانب إيرادات التشغيل فإن الفارق بينهما تقلص بوضوح مقارنة بالنصف الأول.

وبسبب تأثير تحسّن واستقرار عام 2025 في سوق A-share إجمالًا، تحسنت أداء شركات الأوراق المالية بوضوح. تمامًا مثل 中信证券، حققت الشركات التي سجلت إيرادات تشغيل وصافي ربح عائد إلى المساهمين معا أرقامًا قياسية جديدة. وكون 国泰海通 هو أيضًا أول تقرير سنوي بعد الدمج، فقد برز معدل النمو بشكل ملحوظ. في عام 2025، بلغت معدلات النمو السنوية لإيرادات التشغيل وصافي ربح العائد إلى المساهمين لدى 中信证券 28.79% و38.58% على التوالي، بينما لدى 国泰海通 كانت 87.4% و113.52% على التوالي.

لكن يوجد أمام 中信证券 ضغوط واقعية فعلًا.

كان من أحد أهداف 国泰君安 عند دمج 海通证券 هو المساعدة في فصل المخاطر عن 海通证券. حاليًا، ما تزال عملية فصل المخاطر جارية. ومع تصفية المخاطر، ستتحسن تدريجيًا أيضًا إيرادات التشغيل وصافي ربح العائد إلى المساهمين لـ国泰海通 بعد الدمج.

خذ على سبيل المثال 海通国际 الذي ما زال يحقق خسائر على مدى سنوات متتالية منذ 2022. رغم أن خسائر 2025 من صافي الأرباح قد ضاقت بشكل واضح، إلا أنها ما تزال مرتفعة إلى 32.68 مليار دولار هونغ كونغ. وبما أن أداء 海通国际 قد تم إدراجه ضمن القوائم المجمعة لـ国泰海通 في تقريرها السنوي، فهذا يعني أن مجرد 海通国际 وحده يخفض صافي الربح العائد إلى المساهمين لـ国泰海通 في 2025 بنحو 30 مليار يوان. وفي المقابل، صافي الربح العائد إلى المساهمين لدى 中信证券 في 2025 أعلى من 国泰海通 بفارق 22.67 مليار يوان فقط. وإذا تم استبعاد خسائر 海通国际، فإن صافي الربح العائد إلى المساهمين لـ国泰海通 في 2025 سيتجاوز 中信证券، ليصبح الشركة الأولى الجديدة في صناعة الأوراق المالية.

في ذروة الخسائر لعام 2023، تكبد 海通国际 خسائر خلال سنة بلغت 81.56 مليار دولار هونغ كونغ. والآن، مع تصفية المخاطر بعد الدمج، انخفضت خسائر 海通国际 بحوالي 5 مليارات دولار هونغ كونغ (50 مليار يوان تقريبًا). وبحسب هذا الوتير، فإن تحوّل 海通国际 إلى تحقيق أرباح بات وشيكًا. وعندما يتحول صافي الربح العائد إلى المساهمين لدى 海通国际 إلى رقم موجب، من الصعب القول من سيتفوق في صافي الربح العائد إلى المساهمين بين 中信证券 و国泰海通.

تاج الاستثمار المصرفي: صراع “عدد الحالات” و"حجمها"

يُعد العمل في مجال الاستثمار المصرفي، وبالخصوص أعمال IPO، دائمًا ساحة تنافس حادة بين كبار شركات الأوراق المالية. لطالما كانت 中信证券 تحتل المركز الأول في IPO ضمن A-share. وقبل دمج 国泰海通، كانت أداء 国泰君安 و海通证券 في مجال الاستثمار المصرفي أيضًا ملفتًا للإعجاب. وضمن الأسماء مثل 中信证券 (سيتيك سيكيوريتيز)، والـ国泰君安 السابق و海通证券، وكذلك CICC (مجموعة الصين الدولية للتمويل) و 中信建投 و华泰证券، غالبًا ما كانت هذه الشركات ضمن الفئة الأولى من حيث IPO في A-share.

مع دمج 国泰海通، أصبحت المنافسة على لقب “الأفضل في الاستثمار المصرفي” على مستوى A-share أكثر حدة.

لننظر أولًا إلى مجمل أعمال الاستثمار المصرفي: الإيرادات وهوامش الربح هما أهم بُعدين للمقارنة. وفي هذين البُعدين، تفوقت 中信证券 في كلٍّ منهما.

في عام 2025، بلغت إيرادات أعمال الاستثمار المصرفي لدى 中信证券 63.36 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 50.12%؛ بينما بلغت إيرادات الاستثمار المصرفي لدى 国泰海通 46.57 مليار يوان، بمعدل نمو سنوي 77.62%. وبالنظر إلى أن 2025 هو أول عام يُفصح فيه 国泰海通 عن تقرير سنوي بعد الدمج، فإن مقارنة الطرفين تجعل الزيادة في إيرادات الاستثمار المصرفي لدى 中信证券 أكثر وضوحًا.

لكن ينبغي الانتباه إلى أنه أحيانًا، تختار شركات الأوراق المالية تقليل الأرباح مقابل الحصول على المزيد من الإيرادات بهدف الاستحواذ على الحصة السوقية، وهو أمر يظهر بوضوح في سباق IPO في سوق هونغ كونغ. وبسبب ذلك، يميل الاستثمار المصرفي إلى ظهور سيناريو تكون فيه الإيرادات مرتفعة لكن هوامش الربح محدودة، وهو ما يُسمى بـ “زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح” أو “أن معدل نمو الأرباح أقل من معدل نمو الإيرادات”. ويُعد هامش الربح أحد المؤشرات الأساسية لقياس حالة الربح.

في عام 2024، انخفض هامش ربح 中信证券 إلى 19.42% لفترة، وهو فارق كبير مقارنةً بـ国泰君安 في ذلك الوقت (41.14%). في عام 2025، انخفض هامش ربح 国泰海通 بعد الدمج بشكل واضح إلى 26.14% فقط؛ بينما في المقابل، ارتفع هامش ربح 中信证券 في 2025 إلى 36.57%.

وهذا يعني أن هامش ربح أعمال الاستثمار المصرفي لدى 中信证券 تجاوز هامش 国泰海通، بفارق 10.43 نقطة مئوية.

لكن انخفاض هامش ربح الاستثمار المصرفي لدى 国泰海通 حاليًا لا علاقة له تمامًا بتصفية المخاطر تدريجيًا بعد الدمج. وبعد تصفية تلك المخاطر ذات الصلة بالكامل، من المتوقع أن يرتفع هامش ربح الاستثمار المصرفي لديه تدريجيًا.

ومن زاوية الأعمال الفرعية للاستثمار المصرفي، فإن 国泰海通 تحتفظ أيضًا بميزة إلى حد ما.

الأكثر نموذجية وجود أربعة مؤشرات: عدد مُنظمي الاكتتاب الرئيسيين (主承销) لـA-share IPO والبالغ 19 شركة؛ عدد حالات IPO قيد المراجعة في نهاية الفترة لـA-share والبالغ 44؛ عدد حالات التخصيص لـHong Kong stocks (配售) والبالغ 37؛ وعدد صفقات ضَمان السندات من الصين باليورو/خارج البلد (中资离岸债券) والبالغ 431 صفقة. وضمن هذه البيانات الأربعة، كانت 国泰海通 في المركز الأول.

وبالخصوص في مؤشري A-share IPO主承销 وعدد حالات IPO قيد المراجعة في نهاية الفترة، وكلاهما في المرتبة الأولى، ما يعني أن لدى 国泰海通 ميزة واضحة في الفوز بصفقات أعمال A-share IPO، وتتمتع بإمكانات نمو بارزة في IPO لاحقًا.

وبالنظر إلى الأمر من زاوية أخرى، عند تقييم أعمال IPO، فإن عدد شركات الضمان وحجم الضمان (بالقيمة) هما مؤشرين رئيسيين. في عام 2025، تمتلك 国泰海通 أفضلية في عدد شركات الضمان في A-share، لكن 中信证券 تتفوق في حجم الضمان. ووفقًا لبيانات Wind (ترتيب الاكتتاب/ضمان الأسهم، كما هو مذكور وفق تاريخ الإصدار، وما إلى ذلك)، بلغت قيمة حجم ضمان IPO في A-share لـ中信证券 في 2025 نحو 238 مليار يوان، وهو المركز الأول. ولا يقتصر الأمر على أنها تتفوق على 国泰海通 صاحبة المركز الثالث (195 مليار يوان) بفارق 43 مليار يوان فحسب، بل تتفوق أيضًا على 中信建投 صاحب المركز الثاني (197 مليار يوان) بفارق 41 مليار يوان.

وبما أن إيرادات أعمال IPO في الاستثمار المصرفي ترتبط ارتباطًا كبيرًا بحجم الاكتتاب/الضمان، فهذا هو السبب الرئيسي في أن أداء 中信证券 يكون أقل من 国泰海通 في عدد شركات الضمان، لكنه يظهر أفضلية في كلٍّ من إيرادات الاستثمار المصرفي وهوامش الربح.

تفصيل آخر يستحق الانتباه هو أنه مع تعديل إيقاع IPO في A-share بعد سياسة “827” لعام 2023، عززت العديد من الشركات، ممثلة بالشركات الكبرى، خططها لتوسيع أعمال هونغ كونغ. وبسبب تأثير دورة أعمال الاستثمار المصرفي، بدأت آثار ذلك تظهر تدريجيًا.

ومن بيانات الاستثمار المصرفي في سوق هونغ كونغ لعام 2025، يتبين أن تعزيز شركة中信里昂 التابعة لـ中信证券 في هونغ كونغ كان ملحوظًا بشكل خاص. فبلغت قيمة ضمان IPO في هونغ كونغ في 2025 لدى 中信里昂 451.07 مليار يوان، متجاوزة شركات قوية مثل Morgan Stanley وGoldman Sachs في سوق هونغ كونغ، ومحتلة المركز الثاني فحسب بعد CICC الدولية، الشركة التابعة لـ中金公司 في هونغ كونغ، ضمن جميع المؤسسات في هونغ كونغ التي تدير أعمال الاستثمار المصرفي. وفي عام 2024، كان ترتيب قيمة ضمان IPO لدى 中信里昂 في المركز الثالث، بينما في عامي 2022 و2023 لم تكن ضمن المراكز السبعة الأولى في الصناعة.

والتحسن الكبير في أعمال IPO في هونغ كونغ هو أيضًا أحد الأسباب الرئيسية لتحسن أداء 中信证券 في الاستثمار المصرفي في 2025 بشكل ملحوظ.

القوة الشاملة: لكلٍ نقاط تفوقه، يصعب الفصل بينهما

معايير تقييم شركات الأوراق المالية متعددة الأوجه. إضافة إلى الإيرادات الأكثر اهتمامًا، وصافي الربح العائد إلى المساهمين، وكذلك الاستثمار المصرفي الذي تتنافس عليه بقوة شركات الأوراق المالية الكبرى في الأعمال الفرعية، توجد أيضًا أبعاد قابلة للمقارنة كثيرة بين شركات الأوراق المالية. ومن منظور الأعمال الفرعية، تحتل 中信证券 و国泰海通 مراكز متقدمة في العديد من الجوانب ضمن الصناعة، لكن من الصعب تحديد من يتفوق على الآخر بشكل حاسم.

لننظر أولًا إلى مؤشرين رئيسيين: إجمالي الأصول ومتوسط ROE المرجح.

حتى نهاية عام 2025، تُعد 国泰海通 صاحبة إجمالي أصول الصناعة في المقدمة، إذ يبلغ 2.11 تريليون يوان، أي أكثر من 中信证券 (2.08 تريليون يوان) بفارق 30 مليار يوان (300 مليار يوان).

وبخصوص متوسط ROE المرجح، تتفوق 中信证券 على 国泰海通. فـ 中信证券 يبلغ 10.59%، بينما لدى 国泰海通 9.78%. يشير متوسط ROE المرجح الأعلى إلى كفاءة أفضل في عائدات المساهمين.

ومن منظور خطوط الأعمال الفرعية، ففي إدارة الثروات وإدارة الأصول، تتبادل الشركتان التفوق.

تتفوق 国泰海通 في إدارة الثروات. وفي المؤشر الرئيسي لقياس إيرادات أعمال إدارة الثروات، وهو صافي إيرادات رسوم أعمال الوساطة (经纪业务手续费净收入)، تبلغ 国泰海通 151.38 مليار يوان، بينما تبلغ 中信证券 147.53 مليار يوان، أي أن 国泰海通 تتقدم بـ 3.85 مليار يوان.

علم مراسلنا أنه في بدايات الإعلان الرسمي عن خبر دمج 国泰君安 و海通证券، أجرت 中信证券 جولة بحث ومقارنة. ومن بين المجالات التي كانت أكثر ما تقلقها بشأن تجاوزها، كان مجال إدارة الثروات. ويرجع ذلك إلى أن 国泰海通 بعد الدمج يتفوق بكثير على 中信证券 في عدد العملاء وعدد الفروع/المكاتب التجارية، مما يجعل 中信证券 صعبًا عليه منافسة 国泰海通 على مستوى إجمالي إيرادات إدارة الثروات.

لكن من ناحية حيازة المنتجات المالية (金融产品保有量)، تتقدم 中信证券. فقد بلغت هذه البيانات لدى 中信证券 في 2025 بالفعل أكثر من 8000 مليار يوان، بينما تبلغ لدى 国泰海通 6573 مليار يوان.

وبالمقارنة مع 国泰海通، فإن عدد عملاء 中信证券 داخل الصين أقل، لكن حجم حيازة المنتجات المالية أعلى، ما يعني أن متوسط أصول العملاء لدى 中信证券 أكبر، ومن المرجح أن يكون لديها عدد أكبر من العملاء أصحاب القيمة الصافية المرتفعة.

على مدى السنوات الأخيرة، عملت شركات الأوراق المالية بنشاط على دفع التحول في إدارة الثروات. والميزة الأساسية في هذا التحول هي انتقال النموذج من “بيع المنتجات” التقليدي إلى نموذج “مستشار الاستثمار”. وفي هذا التحول، أصبح تعزيز قدرات الخدمة المتكاملة الموجهة للعملاء ذوي القيمة الصافية المرتفعة وذوي القيمة الصافية الفائقة (超高净值) اتجاهًا مهمًا في تخطيط استراتيجيات بعض شركات الأوراق المالية. حاليًا، تعتبر البنوك الاستثمارية الدولية، مثل Goldman Sachs وUBS، العملاء ذوي القيمة الصافية الفائقة الفئة الأساسية للعملاء. بالمقابل، لا يزال لدى شركات الأوراق المالية المحلية مساحة كبيرة للتحسين في منظومة الخدمات للعملاء ذوي القيمة الصافية المرتفعة وذوي القيمة الصافية الفائقة، وفي القدرات الاحترافية وعمق التغطية.

وفي جانب إدارة الأصول، تتفوق 中信证券. فقد بلغت إيراداتها في 2025 نحو 121.77 مليار يوان، وهو أعلى بكثير من 63.93 مليار يوان لدى 国泰海通.

ومن منظور حجم الإدارة، تتقدم 中信证券 بشكل واضح. ففي نهاية 2025، بلغ إجمالي حجم إدارة الأصول لدى 中信证券 نحو 4.8 تريليون يوان، وهو رقم في المركز الأول ضمن الصناعة. كما أن شركة 华夏基金 التابعة لها (مملوكة) تبلغ حجم إدارتها للأصول 3.01 تريليون يوان. أما في حالة 国泰海通، فبلغ حجم إدارة أصول 国泰君安 لإدارة الأصول 7507 مليار يوان؛ وفي الوقت نفسه، تمتلك/تسيطر国泰海通 على شركة 华安基金 (حجم إدارة 8141 مليار يوان) وشركة 海富通基金 (حجم إدارة نحو 2100 مليار يوان)، كما تشارك (تملك أسهمًا) في 富国基金.

وبحسب المقارنة بالحجم، فإن أعمال إدارة الأصول لدى 国泰海通 (بما في ذلك إدارة أصول 国泰君安 وشركات الصناديق الخاضعة للسيطرة) تبلغ حوالي ثلث إلى نصف حجم 中信证券، مع فارق واضح.

إضافة إلى ذلك، وفي جانب التداول الذاتي (自营)، تتفوق 中信证券 في 2025 أيضًا، محققة إيرادات (بما في ذلك التغيرات في القيمة العادلة) قدرها 370.35 مليار يوان، أي أكثر بـ 124.65 مليار يوان من 国泰海通 (245.7 مليار يوان).

وفي الأعمال الائتمانية، فإن الأداء الأفضل يتأتى من 国泰海通. إذ بلغ رصيد تمويل الهامش وعمليات تداول الأوراق المالية بالهامش (融资融券) لدى 国泰海通 في نهاية 2025 ما يصل إلى 2462.06 مليار يوان، وهو رقم قياسي جديد؛ بينما يبلغ لدى 中信证券 المقابل 2076.52 مليار يوان. وبالنسبة إلى صافي إيرادات الفوائد، تبلغ لدى 国泰海通 82.78 مليار يوان، وهو أعلى بكثير من 16.3 مليار يوان لدى 中信证券.

(الكاتب: 崔文静، المحرر: 姜诗蔷)

كمية كبيرة من الأخبار، وتفسير دقيق—كل ذلك متاح عبر تطبيق 新浪财经APP