من هو "الوسيط الأول"

自从中信证券的总资产和净利润首次跃居行业第一，确立了国内“券商一哥”的地位，至今已近20年时间，贯穿了半部A股市场的历史。

因此，“一哥”之争在2025年受到了更多关注。

2025年上半年，重组后的国泰海通凭借净利润指标，一举反超中信。后者则在下半年凭借强劲势头重新夺回领先地位，全年归母净利润比国泰海通高出22.67亿元。

两家头部机构围绕总资产、净资产、净资本、营收、净利润等核心指标的争夺之中，更蕴含着京沪两地证券机构凭借不同竞争禀赋在创新领域的交锋。

至少在2025年年报季，国泰海通仍在消化海通国际等历史包袱，仅海通国际一项就拖累其2025年净利润约30亿元。一旦风险出清，国泰海通的盈利潜力不容小觑。中信证券在投行收入和利润率上占据优势，但国泰海通在IPO承销家数、在审项目数量等关键指标上已悄然反超。这场“家数”与“规模”的错位竞争，让投行之冠的归属充满变数。

الصراع على صافي الربح: التفوق المسبق والتعليق

من حيث إيرادات التشغيل وصافي الربح، تبدو الصدارة لدى شركة中信证券 أكثر ثباتًا.

في 2025، حققت中信证券 صافي ربح العائدة إلى المساهمين بمبلغ 300.76 مليار يوان، وهو أول مرة تتجاوز فيها عتبة 300 مليار يوان، مسجلةً أفضل أداء في تاريخها. ومن مقارنة ذلك مع国泰海通، يتضح أيضًا أن التقدم كان ملحوظًا.

يُعد تقرير النصف السنوي لعام 2025 أول تقرير نصف سنوي بعد اندماج国泰君安 و海通证券 لتشكيل国泰海通، كما أن تقرير السنة لعام 2025 هو أول تقرير سنوي بعد اندماجهما. وفي تقرير النصف السنوي لعام 2025، كان صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى中信证券 قد تم تجاوزه من国泰海通؛ ففي ذلك الوقت، بلغ صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى中信证券 137.19 مليار يوان، أي أقل من国泰海通 بمقدار 20.18 مليار يوان.

لكن، من حيث إجمالي عام 2025، فقد لحقت中信证券 بالركب، محققةً صافي ربح العائدة إلى المساهمين 300.76 مليار يوان، متجاوزةً国泰海通 (278.09 مليار يوان) بفارق 22.67 مليار يوان.

وهذا يعني أنه في النصف الثاني من 2025، كان صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى中信证券 أعلى من国泰海通 بمقدار 42.85 مليار يوان.

وعلى صعيد إيرادات التشغيل، لا تزال الصدارة لدى中信证券 مستقرة أيضًا. ففي إجمالي عام 2025، بلغت إيرادات التشغيل لدى中信证券 748.54 مليار يوان، مسجلةً أيضًا أعلى مستوى تاريخي. أما国泰海通 فبلغت 631.07 مليار يوان، أي أن中信证券 تتقدم بفارق 117.47 مليار يوان. وفي تقرير النصف السنوي لعام 2025، كان الفارق 91.67 مليار يوان لصالح中信证券 مقارنةً بـ国泰海通.

وبعبارة أخرى، في النصف الثاني من 2025، لم يكن الفارق في إيرادات التشغيل بين中信证券 و国泰海通 كبيرًا؛ إذ بلغ 25.8 مليار يوان فقط لصالح中信证券، وهو أقل بكثير من الفارق الكبير المسجل في النصف الأول.

وهذا يعني أنه في النصف الثاني من 2025، كانت中信证券 متفوقةً في إيرادات التشغيل وصافي ربح العائدة إلى المساهمين على国泰海通. لكن عند مقارنة النصفين معًا، كانت中信证券 في النصف الثاني تتقدم أكثر في صافي ربح العائدة إلى المساهمين مع توسيع سريع للفارق، بينما في إيرادات التشغيل تقلّص الفجوة مقارنةً بالنصف الأول.

وبسبب تأثير استقرار وانتعاش سوق A股 في 2025 بشكل عام، تحسنت أداء شركات الأوراق المالية بشكل واضح. مثل中信证券، حيث سجلت الشركات التي حققت ارتفاعًا كبيرًا في كل من إيرادات التشغيل وصافي ربح العائدة إلى المساهمين أعلى مستوياتها التاريخية، لا سيما أن国泰海通—التي نشرت أول تقرير سنوي بعد اندماجها—سجلت أيضًا نموًا ملحوظًا. في 2025، كانت وتيرة النمو السنوي لإيرادات التشغيل وصافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى中信证券 28.79% و38.58% على التوالي، بينما لدى国泰海通 بلغت 87.4% و113.52% على التوالي.

لكن هناك ضغوط واقعية تواجه中信证券.

كان من بين أهداف اندماج国泰君安 مع海通证券 في البداية مساعدة海通证券 على فصل المخاطر. وفي الوقت الحالي، ما زالت عملية فصل المخاطر جارية. ومع اكتمال فصل المخاطر، سترتفع تدريجيًا أيضًا إيرادات التشغيل وصافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى国泰海通 بعد الاندماج.

خذ مثالًا على海通国际 الذي سجل خسائر متتالية منذ 2022. ورغم أن خسائره في 2025 قد انخفضت بشكل ملحوظ، فإنها ما زالت تبلغ 32.68 مليار دولار هونغ كونغ. وبما أن أداء海通国际 تم إدراجه ضمن قوائم国泰海通 في تقرير السنة لعام 2025، فهذا يعني أن海通国际 وحده يخفض صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى国泰海通 لعام 2025 بحوالي 30 مليار يوان. وفي المقابل، فإن صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى中信证券 في 2025 أعلى فقط بمقدار 22.67 مليار يوان من国泰海通. فإذا تمت استبعاد خسائر海通国际، فإن صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى国泰海通 لعام 2025 سيتجاوز中信证券، ليصبح شركة الأوراق المالية الأولى الجديدة في القطاع.

عند ذروة الخسائر في 2023، كانت海通国际 قد خسرت 81.56 مليار دولار هونغ كونغ خلال عام واحد. وحتى الآن، ومع اكتمال فصل المخاطر بعد الاندماج، انخفضت خسائر海通国际 بحوالي 5 مليارات دولار هونغ كونغ. وبحسب وتيرة التقدم هذه، فإن تحقيق海通国际 للتعادل والعودة إلى الربحية بات وشيكًا. وحين يتحول صافي ربح العائدة إلى المساهمين لدى海通国际 إلى اللون الأخضر (أي يصبح موجبًا)، يصبح من الصعب حسم أي الشركتين—中信证券 أم国泰海通—ستكون لديها قيمة أعلى في صافي ربح العائدة إلى المساهمين.

تاج أعمال الاستثمار البنكي: صراع بين عدد الصفقات والحجم

تُعد أعمال الاستثمار البنكي، وبالأخص أعمال IPO ضمنها، منذ زمن بعيد ساحة معركة تُفرض فيها المنافسة بين جميع شركات الأوراق المالية الكبرى. لطالما احتلت中信证券 الصدارة على مستوى IPO في A股. قبل اندماج国泰海通، كانت国泰君安 و海通证券 أيضًا لافتتين في أدائهما ضمن أعمال الاستثمار البنكي. لطالما كانت中信证券—إضافةً إلى国泰君安 (السابق) و海通证券—وكذلك中金公司、 中信建投、 华泰证券، ضمن مجموعة الصف الأول في IPO على A股.

ومع اندماج国泰海通، أصبحت المنافسة على لقب شركة الاستثمار البنكي الأولى في IPO على A股 أكثر حدة.

لننظر أولًا إلى الصورة العامة لأعمال الاستثمار البنكي: فإيرادات التشغيل وهوامش الربح هما بعدان المقارَنَة الرئيسيان. وفي كليهما، تتفوق中信证券.

في 2025، بلغت إيرادات أعمال الاستثمار البنكي لدى中信证券 63.36 مليار يوان، بزيادة كبيرة قدرها 50.12% على أساس سنوي. في المقابل، بلغت إيرادات الاستثمار البنكي لدى国泰海通 46.57 مليار يوان، بمعدل نمو سنوي 77.62%. وبالنظر إلى أن 2025 هو أول عام يُنشر فيه التقرير السنوي لدى国泰海通 بعد الاندماج، فإن الزيادة الكبيرة في إيرادات أعمال الاستثمار البنكي لدى中信证券 تظهر أكثر وضوحًا عند المقارنة بينهما.

يُلاحظ أنه أحيانًا تختار شركات الأوراق المالية خفض الأرباح من أجل الاستحواذ على الحصة السوقية، بهدف الحصول على إيرادات أكبر، وهذا واضح بشكل خاص في منافسات IPO في أسواق هونغ كونغ. ونتيجة لذلك، قد تظهر حالة يكون فيها الإيراد مرتفعًا لكن هامش الربح محدودًا، وهو ما يُعرف بـ“زيادة الإيراد دون زيادة الربح” أو “معدل نمو الأرباح لا يواكب معدل نمو الإيراد”. يُعد هامش الربح أحد المؤشرات الأساسية لقياس مستوى الربحية.

في 2024، انخفض هامش ربح中信证券 إلى 19.42% على حين انخفضت هوامش国泰君安 (41.14%) بفارق واضح في ذلك الوقت. في 2025، انخفض هامش ربح国泰海通 بعد الاندماج بشكل ملحوظ، ليبلغ 26.14% فقط؛ بينما على العكس من ذلك، ارتفع هامش الربح لدى中信证券 في 2025 إلى 36.57%.

وهذا يعني أن هامش ربح أعمال الاستثمار البنكي لدى中信证券 قد تفوق على国泰海通، بفارق 10.43 نقطة مئوية.

لكن انخفاض هامش الربح الحالي لدى国泰海通 في الاستثمار البنكي يرتبط إلى حد كبير أيضًا بعملية فصل المخاطر التدريجية بعد الاندماج. وبعد اكتمال فصل تلك المخاطر، يُتوقع أن يتعافى هامش ربح الاستثمار البنكي تدريجيًا.

ومن منظور التخصصات الفرعية في أعمال الاستثمار البنكي، فإن国泰海通 تحتل أيضًا—إلى حد ما—ميزة.

الأمثلة الأكثر نموذجية تتمثل في أربعة بيانات: عدد المتعهدين الرئيسيين في IPO على A股 (19 صفقة)، وعدد شركات IPO قيد المراجعة في نهاية الفترة (44 صفقة) على A股، وعدد صفقات التخصيص (配售) في أسهم هونغ كونغ (37 صفقة)، وعدد صفقات تعهد السندات الصينية خارج البر الرئيسي (离岸债券) (431 صفقة). وفي هذه البيانات الأربعة، تتصدر国泰海通 الترتيب.

وبالذات في عدد المتعهدين الرئيسيين في IPO على A股 وفي عدد صفقات IPO قيد المراجعة في نهاية الفترة، حيث تحتل هذان المؤشران المرتبتين الأولى، ما يعني أن لدى国泰海通 ميزة واضحة في الاستحواذ على الصفقات في أعمال IPO على A股، كما أن لديها إمكانات نمو بارزة في IPO لاحقًا.

انطلاقًا من زاوية أخرى، عند تقييم أعمال IPO، يُعد كل من عدد المتعهدين وحجم التعهد (المبالغ) مؤشرين رئيسيين. في 2025، كانت国泰海通 تتمتع بميزة في عدد الصفقات المتعهدة في A股، لكن中信证券 كانت أكثر تفوقًا في حجم التعهد. ووفق بيانات Wind (قائمة تعهدات حقوق الملكية، بالاستناد إلى تاريخ الإصدار، وهو ما يعني ما يلي)، بلغ حجم تعهد IPO على A股 لدى中信证券 في 2025 حوالي 238 مليار يوان، محتلةً المرتبة الأولى. ولا تقل هذه القيمة عن الفارق الذي يميزها عن国泰海通 في المركز الثالث (195 مليار يوان) بفارق 43 مليار يوان فحسب، بل تتجاوز أيضًا中信建投 في المركز الثاني (197 مليار يوان) بفارق 41 مليار يوان.

وبما أن إيرادات IPO في أعمال الاستثمار البنكي ترتبط بشكل كبير بحجم التعهد، فإن هذا يفسر لماذا لا تتفوق中信证券 في عدد متعهدات IPO مقارنةً بـ国泰海通، لكنها تظهر أداءً أفضل في إيرادات أعمال الاستثمار البنكي وهوامش الربح.

وتفصيل آخر جدير بالمتابعة هو أنه بعد تعديل إيقاع IPO على A股 إثر سياسة “827” في 2023، زادت العديد من شركات الأوراق المالية—بما في ذلك شركات الصف الأول—من جهودها للتوسع في أعمال هونغ كونغ. ومع تأثير الدورة التشغيلية لأعمال الاستثمار البنكي، بدأت نتائج هذا التوجه تظهر تدريجيًا.

ومن بيانات أعمال الاستثمار البنكي في هونغ كونغ لعام 2025، يتضح أن الارتفاع كان ملحوظًا بشكل خاص لدى شركة中信里昂 (الفرع في هونغ كونغ) التابعة لـ中信证券. ففي 2025، بلغ مبلغ تعهدات IPO في هونغ كونغ 451.07 مليار يوان (؟) في هونغ كونغ، متجاوزًا شركات الاستثمار البنكي القوية مثل “大小摩” وGoldman Sachs، ولا يأتي في الصدارة إلا بعدشركة中金公司 التابعة لـ中金国际 في جميع المؤسسات التي تدير أعمال الاستثمار البنكي في هونغ كونغ، حيث جاءت في المركز الثاني. وفي 2024، جاءت مبيعات تعهدات IPO لدى中信里昂 في المركز الثالث؛ أما في 2022 و2023 فلم تكن ضمن أفضل سبع شركات في الصناعة.

والتحسن الملحوظ في أعمال IPO في هونغ كونغ هو أحد الأسباب المهمة التي أدت إلى تحسن كبير في أداء أعمال الاستثمار البنكي لدى中信证券 في 2025.

القدرة الشاملة: كلٌّ يبرز في ما يجيد، ولا يمكن الفصل بسهولة

معايير تقييم شركات الأوراق المالية متعددة الجوانب. إضافةً إلى أكثر المؤشرات التي تثير الاهتمام—إيرادات التشغيل وصافي ربح العائدة إلى المساهمين—وأعمال الاستثمار البنكي التي يتنافس عليها رأس المال—هناك أيضًا أبعاد مقارنة كثيرة أخرى بين شركات الأوراق المالية. فمن منظور الأبعاد الفرعية، فإن中信证券 و国泰海通 تحتلان المرتبتين الأوليين في العديد من الجوانب، لكن من الصعب بينهما حسم التفوق النهائي.

لننظر أولًا إلى مؤشرين أساسيين: إجمالي الأصول والمتوسط المرجح لـROE.

حتى نهاية 2025، تتصدر国泰海通 إجمالي أصول قطاع الأوراق المالية بإجمالي 2.11 تريليون يوان، أي أكثر من中信证券 (2.08 تريليون يوان) بمقدار 300 مليار يوان.

في المتوسط المرجح لـROE، تتفوق中信证券 على国泰海通. فبالنسبة لـ中信证券 يبلغ 10.59%، بينما يبلغ لدى国泰海通 9.78%. يشير ارتفاع المتوسط المرجح لـROE إلى كفاءة أفضل في عوائد المساهمين.

ومن منظور الخطوط الفرعية للأعمال، يكون التنافس بين الشركتين متقاربًا في إدارة الثروات وإدارة الأصول.

في إدارة الثروات، تتفوق国泰海通. وعند قياس الإيرادات الرئيسية من أعمال إدارة الثروات، أي صافي دخل الرسوم من أعمال السمسرة (net fee income)، تبلغ لدى国泰海通 151.38 مليار يوان، بينما لدى中信证券 147.53 مليار يوان. وتتقدم国泰海通 بفارق 3.85 مليار يوان.

وقد أفاد مراسل أن شركة中信证券—عند الإعلان الرسمي الأول عن خبر اندماج国泰君安 و海通证券—كانت قد أجرت جولة من الأبحاث والمقارنات. وكانت إحدى أكبر مخاوفها تتمثل في ألا يتم تجاوزها في أعمال إدارة الثروات. ويرجع ذلك إلى أنه بعد اندماج国泰海通، تفوقت بشكل كبير على中信证券 في عدد العملاء وعدد فروع المكاتب (营业部)، ما يجعل من الصعب على中信证券 منافسة国泰海通 على إجمالي دخل أعمال إدارة الثروات.

لكن من حيث أرصدة الاحتفاظ بالمنتجات المالية (financial products under custody)، تتقدم中信证券. ففي 2025، تجاوزت هذه البيانات لدى中信证券 مستوى 8000 مليار يوان، بينما يبلغ لدى国泰海通 6573 مليار يوان.

وبالمقارنة مع国泰海通، فإن عدد العملاء المحليين لدى中信证券 أقل، لكن حجم أرصدة المنتجات المالية أعلى. وهذا يعني أن متوسط أصول العملاء لدى中信证券 أكبر، ومن المرجح أن عدد العملاء ذوي الثروات العالية أعلى أيضًا.

في السنوات الأخيرة، تعمل شركات الأوراق المالية بنشاط على دفع تحول إدارة الثروات. والميزة الأساسية في هذا التحول تتمثل في انتقال النموذج من “بيع المنتجات” التقليدي إلى نموذج “استشارات الاستثمار”. وفي مسار هذا التحول، أصبح تعزيز القدرة على تقديم خدمات شاملة للعملاء ذوي الثروات العالية (وكذلك فائقة الثراء) اتجاهًا استراتيجيًا مهمًا لدى بعض الشركات. حاليًا، تقوم البنوك الاستثمارية الدولية—مثل Goldman Sachs وUBS—باعتبار العملاء فائقي الثروة جزءًا أساسيًا من قاعدة عملائها. في المقابل، ما زالت شركات الأوراق المالية المحلية أمامها مساحة كبيرة لتحسين نظام الخدمات والكفاءة المهنية والعمق في تغطية العملاء ذوي الثروة العالية وفائقة الثروة.

في إدارة الأصول، تتفوق中信证券. ففي 2025، بلغ دخلها 121.77 مليار يوان، متجاوزًا بشكل كبير دخل国泰海通 البالغ 63.93 مليار يوان.

ومن حيث أحجام الإدارة، تتقدم中信证券 بشكل واضح. حتى نهاية 2025، بلغت أحجام إدارة الأصول الإجمالية لدى中信证券 نحو 4.8 تريليون يوان، متصدرةً الصناعة. كما بلغت أحجام إدارة شركة 华夏基金 التابعة (فرع مملوك بالتحكم) 3.01 تريليون يوان. أما国泰海通، فبلغت أحجام إدارة أصول国泰君安 asset management 7507 مليارات يوان. وفي الوقت نفسه، تمتلك国泰海通控股华安基金 (بإجمالي حجم إدارة قدره 8141 مليار يوان) و海富通基金 (بإجمالي حجم إدارة يقارب 2100 مليار يوان)، كما تشارك في 富国基金.

ومن منظور المقارنة على أساس الحجم، فإن أعمال إدارة الأصول لدى国泰海通 (بما في ذلك国泰君安 asset management وصناديق الاستثمار التي تسيطر عليها) تساوي تقريبًا ثلث إلى نصف حجم中信证券، والفارق واضح.

إضافةً إلى ذلك، في مجال التداول الذاتي (self-operated business)، تتفوق中信证券 في 2025، حيث حققت إيرادًا (بما في ذلك التغيرات في القيمة العادلة) قدره 370.35 مليار يوان، أي أكثر من国泰海通 (245.7 مليار يوان) بمقدار 124.65 مليار يوان.

أما في مجال الأعمال الائتمانية، فإن国泰海通 أفضل. ففي نهاية 2025، بلغ رصيد تمويل هامش التداول والاقتراض بالهامش (融资融券) لدى国泰海通 2462.06 مليار يوان، مسجلًا مستوىً قياسيًا تاريخيًا. بينما يبلغ الرقم المقابل لدى中信证券 2076.52 مليار يوان. ومن حيث صافي دخل الفوائد، تبلغ لدى国泰海通 82.78 مليار يوان، أي أعلى بكثير من 16.3 مليار يوان لدى中信证券.