مشكلة المخرج: لماذا لا تزال دولارات السلسلة لا تستطيع سداد الفواتير

آرتم تولكاشيف هو كبير مسؤولي الأصول المرتبطة بالواقع (RWA) في شركة Falcon Finance.

يتحرك عالم التكنولوجيا المالية بسرعة. الأخبار في كل مكان، لكن الوضوح ليس كذلك.

توفر نشرة FinTech Weekly أهم القصص والفعاليات في مكان واحد.

انقر هنا للاشتراك في النشرة الإخبارية الخاصة بـ FinTech Weekly

يطلع عليها مسؤولون تنفيذيون في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وغيرهم.

لقد كانت لوائح تنظيم العملات المستقرة (stablecoin) قيد الإعداد منذ وقت طويل، ونحن نرى أخيرًا تقدمًا حقيقيًا عبر عدة ولايات قضائية كبرى. في الولايات المتحدة على وجه الخصوص، تتضح اتجاهات المسار، رغم استمرار الجدل حول العائد: معايير أعلى للاحتياطيات، ومتطلبات أوضح للاسترداد، ومعايير أهلية أكثر صرامة للمُصدِرين ومقدمي الخدمات.

بالنسبة للكثيرين في الصناعة، تُعد هذه أنباء مرحّبًا بها. الوضوح أفضل من الغموض. لكن الوضوح التنظيمي للعملات المستقرة يسلّط الضوء على التحدي الرئيسي التالي، الذي يقع عند الحد الفاصل بين دولارات البلوك تشين (onchain) والنظام المالي في العالم الحقيقي. تحسّن مستوى الثقة في العملات المستقرة المدعومة بالورق النقدي الكبيرة، حتى بعد أحداث الضغط مثل الانفصال المؤقت لـ USDC في مارس 2023. ومع نمو التداول وتقدّم تنظيمات الدفع بالعملات المستقرة مثل قانون GENIUS، يتحوّل القيد من الرمز إلى جسر “الاقتصاد الحقيقي”: مسارات التحويل والتسوية المنظمة التي يمكنها بشكل موثوق نقل دولارات البلوك تشين إلى حسابات بنكية على نطاق واسع.

تركّز معظم النقاشات حول العملات المستقرة على تركيب الاحتياطيات وتواتر التدقيق وآليات الاسترداد. وهذه أمور مهمة. لكنها تصف نصف دورة حياة أصل رقمي مُسعّر بالدولار فقط، لأن اللحظة التي تحتاج فيها مؤسسة إلى تحويل السيولة على البلوك تشين إلى كشوف الرواتب، أو فاتورة مورد، أو سداد ضريبة، تبقى هذه المعاملات مجزّأة ومكلفة، وغالبًا ما تكون ببساطة غير متاحة على مستوى المؤسسات في كثير من الممرات.

لهذا السبب، غالبًا ما لا تتمثل أهم تطورات العملات المستقرة في الوقت الحالي في ظهور رمز جديد على الإطلاق، بل في البنية التحتية التي تحوّل دولارات البلوك تشين إلى مدفوعات منظمة.

بالنسبة للشركات التي تحتاج إلى تدفقات يومية ثابتة من ستة أرقام في معظم الممرات، فإن البنية التحتية إما لا توجد بتكلفة معقولة أو تتطلب ربط عدة أطراف مقابلة بمعايير امتثال غير متسقة.

النتيجة هي أن المؤسسات التي تعمل على البلوك تشين غالبًا ما تحافظ على وظيفتين للخزينة بشكل متوازٍ: واحدة للأصول الرقمية، وأخرى للمدفوعات التقليدية، مع مطابقة يدوية بينهما. تُستهلك المكاسب من الكفاءة الناتجة عن التسوية الأسرع على البلوك تشين جزئيًا بسبب الاحتكاك في إعادة إدخال القيمة إلى النظام البنكي.

ما يجعل هذه المشكلة أكثر إلحاحًا الآن هو أن التنظيم يضيّق المتطلبات على العملات المستقرة المدعومة بالورق النقدي، بينما تُحكم طبقة الخروج (off-ramp) بواسطة خليط من الأنظمة القائمة—وهي MSBs وEMIs والبنوك. الفجوة ليست بقدر ما هي غياب التنظيم، بل غياب نموذج تشغيل معياري من طرف إلى طرف: اتفاقيات مستوى خدمة متسقة (SLAs)، ومواعيد قطع (cut-offs)، والإبلاغ، والمطابقة.

يُنشئ GENIUS Act قواعد للمُصدِرين. تتناول أوراق استشارة هيئة FCA إصدار التراخيص والحفظ والمتطلبات الاحترازية. لكن البنية التحتية التي تحوّل دولارات البلوك تشين إلى مدفوعات منظمة، مثل EMIs ومقدمي خدمات الأعمال النقدية (money service businesses) ومقدمي تسوية العملات الورقية، تعمل ضمن مجموعة مختلفة من الأطر. وهذه أطر خدمات مالية قائمة وليست أطرًا مخصصة للتشفير.

الفجوة بين طبقتي التنظيم هاتين هي المكان الذي تتعثر فيه عملية التبنّي. قد يكون مُصدِر العملة المستقرة ملتزمًا بالكامل بمتطلبات الاحتياطيات والاسترداد، ومع ذلك قد يجد حامل تلك العملة المستقرة صعوبة في تحويلها إلى يورو أو جنيهات أو دولارات عبر قناة منظمة دون تأخيرات أو رسوم أو احتكاك امتثال.

يهم ذلك بشكل خاص بالنسبة للدولارات الاصطناعية (synthetic dollars)، وهي أصول على البلوك تشين مُسعّرة بالدولار تحافظ على ربطها (peg) عبر الإفراط في الضمانات (overcollateralisation) والآليات السوقية بدلًا من الاحتياطيات الورقية. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالورق النقدي، لا تقدّم الدولارات الاصطناعية نفسها على أنها نقود رقمية. بل تجعل المطالبات أضيق: تعرض بالدولار، وخطر واضح، وعائد اختياري عبر آلية إيداع (staking) منفصلة. تعني هذه التفرقة أنها تقع خارج الأطر التنظيمية التي يتم بناؤها حاليًا لعملات الدفع المستقرة.
وذلك، للتوضيح، ليس تهرّبًا. بل هو اختيار تصميم يخلق حدود امتثال أوضح. مُصدِر الدولار الاصطناعي لا ينافس الودائع البنكية ولا يقدّم نفسه كأداة دفع. التزاماته التنظيمية مختلفة وأكثر احتواءً. لكن النتيجة العملية هي نفسها كما في أي دولار على البلوك تشين: إذا لم يستطع الحامل تحويل الأصل إلى ورق نقدي عبر بنية تحتية منظمة، فإن فائدة الأصل تظل محدودة في بيئة البلوك تشين.

لا يمكن أن تأتي الحلول الناشئة من إطار تنظيمي واحد يغطي كل شيء بدءًا من الإصدار إلى الدفع. إن تحقيق الامتثال يتطلب بنية معمارية معيارية (modular)، تعمل فيها كل طبقة ضمن محيطها الخاص. يتبع إصدار البلوك تشين مجموعة واحدة من القواعد، ويتبع تحويل التشفير إلى الورق النقدي مجموعة أخرى—عادةً عبر مزود خدمات مالية مُسجّل مثل money service business أو ما يعادله. وتتولى طبقة المدفوعات بالورق النقدي مؤسسة مالية مرخصة، خاضعة لمتطلبات الحيطة والامتثال وحماية المستهلك الخاصة بها.

يتيح الفصل إمكانية تنظيم كل مكوّن بواسطة الجهة الأكثر قدرة على الإشراف عليه، دون الحاجة إلى مطالبة كيان واحد بحيازة كل التراخيص أو تلبية كل الأطر في الوقت نفسه. كما يعني ذلك أن منتجات الدولار على البلوك تشين، سواء كانت عملات مستقرة مدعومة بالورق النقدي أو بدائل اصطناعية، يمكنها الوصول إلى مسارات الدفع في العالم الحقيقي دون الحاجة إلى أن تصبح مؤسسات دفع بحد ذاتها.

بالنسبة للشركات وغرف التداول التي تستخدم هذه الأدوات، يعني ذلك اكتساب القدرة على تحقيق عائد على البلوك تشين مع البقاء قادرًا على دفع الموردين باليورو أو الجنيهات، دون إجبارهم على الاختيار بين عوائد DeFi والالتزامات في العالم الحقيقي. وقد كان هذا هو الخطوة المفقودة.

مع نضوج الأطر التنظيمية، تكتسب المؤسسات التي تقدم طبقة الخروج (off-ramp)—مثل EMIs ومُعالجَي الدفع ومقدمي التحويلات المنظمة—أساسًا قانونيًا أوضح للتعامل مع تدفقات دولارات البلوك تشين. وبدوره، يقلل ذلك من مخاطر الامتثال التي جعلت تاريخيًا المؤسسات المالية التقليدية مترددة في التعامل مع تحويل التشفير إلى الورق النقدي.

ومن المرجّح أن تصبح بنية امتثال معيارية تفصل بين الإصدار والتحويل والمدفوعات إلى طبقات متميزة مُنظّمة بشكل مستقل هي نمط التصميم القياسي. الإصدارات المبكرة من هذه الحزمة المعيارية موجودة بالفعل في السوق: أطلقت Visa تسوية USDC في الولايات المتحدة، وأعلنت Circle عن CPN لتسوية العملات المستقرة FI-to-FI، وقامت Stripe بإطلاق دفع USDC لتجار Shopify مع مدفوعات نقدية معيارية. لن يتم تحديد المرحلة التالية من تبنّي دولارات البلوك تشين من خلال من تبدو احتياطياته الأفضل على الورق. بل سيتم تحديدها من خلال من يمكنه تحويل السيولة على البلوك تشين إلى مدفوعات منظمة بسرعة وبشكل يمكن التنبؤ به وعلى نطاق واسع. حل مشكلة طبقة الخروج (off-ramp)، و"دولارات البلوك تشين" تتوقف عن كونها فئة منتجات وتبدأ في التصرف كـ بنية تحتية مالية.

عن المؤلف

آرتم تولكاشيف هو كبير مسؤولي الأصول المرتبطة بالواقع (RWA) في Falcon Finance، حيث يقود تطوير بنية تحتية للأصول الواقعية المُرمّزة (tokenized) وأنظمة الدولارات الاصطناعية. أمضى أكثر من عقد من الزمن في بناء أطر الأصول الرقمية عبر أوروبا وآسيا.