ما الذي تخطط له شركة Bubble Mart حقًا في لعبتها؟

来源：中信出版社

泡泡玛特，这家潮玩领域的第一股，深陷风暴中心。

3月30日，泡泡玛特的股价在连续两日暴跌超过30%之后，盘中终于拉升并转为翻红。与此同时，一位极少“改口”的投资大佬罕见地推翻了自己此前的判断——段永平在雪球上发文：“决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”

这位曾直言“看不懂泡泡玛特”的价值投资标杆人物，却在泡泡玛特股价大幅调整之际，选择重新审视这家公司。

就在几天前，泡泡玛特交出了一份足以让所有消费品牌艳羡的“史上最强年报”：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。那只长着兔耳朵、露着龅牙的LABUBU，单枪匹马贡献了141.6亿元，同比增长365.7%，首次将潮玩IP推入“百亿俱乐部”。

然而，资本市场的反应却令人大跌眼镜。

财报发布当日，股价大跌22.51%，次日再跌超10%，两日累计跌幅超过30%，市值较高点蒸发超2500亿港元。

市场的“投票”逻辑简单而残酷：泡泡玛特太依赖LABUBU了，而且，2026年居然只承诺“不低于20%”的增长？

面对“增长失速”的质疑，泡泡玛特创始人王宁在业绩会上抛出了一个经典的比喻：“2025年我们像一个新手赛车手，突然被拉到了F1赛场。2026年，我们希望进到维修站，加加油，换换轮胎。”

一边是业绩炸裂却遭遇“用脚投票”的市值蒸发，一边是顶级投资人的态度逆转。这背后，泡泡玛特究竟发生了什么？

泡泡玛特业绩“炸裂”却股价“腰斩”，资本在怕什么？

首先，复盘这场离奇的“背离”。

2025年，泡泡玛特不仅营收突破300亿元，毛利率更是从66.8%提升至72.1%，净利率从25.4%提升至35.1%——这是一个足以比肩高端白酒的利润率。

但市场的恐慌同样清晰可见，主要体现在两个层面。

第一，“LABUBU依赖症”加剧。

2024年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族收入占比为23.3%，到了2025年，这一数字飙升至38.1%。花旗银行的调研显示，47%的受访者因LABUBU才首次接触泡泡玛特。

这意味着，大量新用户是“为LABUBU而来”。当资本看到一个超级爆款占据了近四成营收，而新的IP如Supertutu反响平平、二手价近乎腰斩时，恐惧油然而生。

第二，增长指引的“急刹车”。

在业绩会上，王宁给出了2026年的指引：努力做到“不低于20%”的成长速度。相比于过去动辄三位数的增长，这似乎是一种“降速”。

有产业评论人直言：业绩是过去完成时，股价是未来进行时，单个超级爆款带来的超级业绩，并不足以支持2026年的市场想象，而连续押中超级爆款的可能性更是未知。

这像极了当年泡泡玛特凭借Molly上市时遭遇的质疑。

就在市场一片悲观之际，段永平的态度逆转，成为当前颇值得玩味的一个信号。

3月30日，段永平在雪球上发文：“经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ב时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”

早在去年12月，段永平在与王石的访谈中曾表示：“高度认可它把情绪价值产品做成这样的能力，不是随便的成功，也不能归为运气。”虽然他当时表示“看不懂泡泡玛特，不会投资和购买其股票”，但已对这家公司另眼相看。

今年1月，面对网友提问，段永平依然保持审慎：“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”但他同时补充：“如果你能认为人们会一直需要，他们的业务会一直成长，那对你来说这当然是个还不错的投资。”

从“看不懂”到“收回说法”，段永平的变化某种程度上是其投资认知的持续进化。促使他重新审视泡泡玛特的，恰恰是这家公司在股价暴跌时所展现的姿态：主动降速，追求稳健增长。

泡泡玛特، طموحه لا يقتصر على “مصنع الأكياس العمياء”

إذا كنت ستنظر فقط إلى التقارير المالية، فستظن أن泡泡玛特 هي “آلة لصناعة المنتجات الرائجة”. لكن في الواقع، طموحها أبعد بكثير من ذلك.

في كتاب 《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》 الذي كتبه الصحفي التجاري المعروف لي شياو، يؤكد وانغ نينغ مرارًا وجهة نظر واحدة:泡泡玛特 هي شركة تدير العلامات التجارية IP، وليست شركة للأكياس العمياء.

يكشف الكتاب تفاصيل تم تجاهلها: في 2015-2016، عندما كانت泡泡玛特 ما تزال مجرد متجر بقالة في وضعها المحلي، اكتشف وانغ نينغ أن مبيعات لعبة الدمية اليابانية Sonny Angel كانت تمثل نسبة كبيرة جدًا، وأن معدل إعادة الشراء كان أعلى بشكل واضح من بقية الفئات.

وبفضل هذا الاكتشاف، اتخذ قراره بحذف الزوائد، وإلغاء جميع الفئات الأخرى، والقيام بـ All in على IPات ألعاب الهيب/الـ潮玩.

الجوهر في 《因为独特》 يكشف بدقة التوازن الذي وجدته泡泡玛تر بين “التميز” و“الجمهور”. ويُلخص الكتاب خلاصة وانغ نينغ لنموذج أعمال泡泡玛تر:

تحقيق الإنتاج الصناعي للفن (تحويل ألعاب الفنانين الذين كانوا في السابق شريحة صغيرة إلى منتجات استهلاكية معيارية)، بناء قنوات جاهزة (دفع潮玩 من دوائر المعجبين إلى نظر الجمهور)، وتحويل سوق الاستهلاك (تحويل潮玩 من “هواية” يهيمن عليها الرجال إلى “منتج استهلاكي” يهيمن عليه النساء).

هذه “الأساسيات” التي يمر عليها الكتاب مرورًا خفيفًا، أصبحت أرضية اليوم التي مكنت泡泡玛تر من احتضان LABUBU.

في مقابلة على تلفزيون الصين المركزي 《对话》، شرح وانغ نينغ أيضًا جدار الحماية للشركة: “الجدار الصلب” هو تراكم التشغيل التفصيلي منذ 2016، و“الجدار الناعم” هو الاكتشاف المبكر للفنانين الموهوبين على رأس القطاع.

ولا يزال يتذكر الجملة التي قالها في 2016 عندما قابل فنان Molly وانغ شين مينغ: “أريد أن تُباع Molly مليون مرة سنويًا.” في ذلك الوقت بدا الأمر كأنه مستحيل، أما اليوم فقد تجاوزت بالفعل 10 ملايين سنويًا.

لذلك، عندما تسأل السوق المالية بقلق: “أين LABUBU التالي؟”، فإن هدوء وانغ نينغ في الواقع مبني على توقعات—ففي مقابلة على تلفزيون الصين المركزي 《对话》 قال: “يمكن لأي فئة صغيرة أن تلد شركات عظيمة، لكن تنفيذ شيء واحد بشكل صحيح ليس بالأمر السهل.”

واليوم، حين يعيد دوانغ يونغ بينغ النظر في هذه الشركة، يرى أيضًا هذا التراكم الذي يُبنى “قطعة قطعة”.

كما قال دوانغ يونغ بينغ، فإن الاستثمار يشتري “إجمالي المستقبل”—وهذا الإجمالي لا يُبنى عبر تكديس منتج رائج واحد، بل عبر تراكم التشغيل على المدى الطويل.

أحد المفاهيم المحورية التي يشدد عليها كتاب 《因为独特》 مرارًا هو أن حيوية IP تكمن في قدرتها على الاندماج في الحياة اليومية للمستهلكين. في الوقت الحالي، تكون泡泡玛تر قد بدأت بالفعل سلسلة من الترتيبات الاستراتيجية، في محاولة لتحدي الانطباع النمطي عن “مصنع الأكياس العمياء” بشكل أكبر.

أولاً، التوسع في الأجهزة المنزلية الصغيرة والاستحواذ على مساحة فيزيائية.

في أبريل، ستطرح泡泡玛تر أجهزة منزلية صغيرة مشتقة مبنية على IP كقلب لها، من غلايات الماء الكهربائية وآلات القهوة إلى مجففات الشعر. وهذه ليست “تجاوزًا” بالمعنى التقليدي، بل الهدف هو توسيع حدود التعبير عن IP. عندما يظهر LABUBU على طاولتك أو في حمامك، فإنه لم يعد مجرد لعبة، بل “رفيق حياة”.

ثانيًا، تخطيط المحتوى وبناء عالم روحي.

في مقابلة على تلفزيون الصين المركزي 《对话》، قال وانغ نينغ: “يمكن للأفلام أن تزيد من سماكة IP، كما أن مشاهدها وقصصها يمكن تطبيقها على الملاهي وتطوير المنتجات، لبناء إطار تجاري شامل للـ IP.” وفي النصف الثاني من 2026، سيطلق LABUBU سلسلة 4.0؛ كما أن كتب الصور والروايات المصورة، إضافة إلى فيلم رسوم متحركة حي يتعاون مع سوني للترفيه، كلها قيد الإعداد. إذا كانت مبيعات الدمى سابقًا تعني “بيع المظهر”، فإن تصوير فيلم يعني “بيع الروح”.

ثالثًا، تطوير الملاهي وتعزيز تجربة الانغماس.

كشف مدير التشغيل التنفيذي لـ泡泡玛تر، السيد si de، في اجتماع الأداء أن “المدينة الترفيهية 1.5” من المتوقع أن تظهر في صيف 2026، بينما “المرحلة 2” من المتوقع بدء إنشاءها في 2027، وستضيف مشاهد موضوعية لـ SKULLPANDA و”النجوم” (星星人). وهذه المجموعة من التحركات، تشبه بشكل لافت مسار ديزني آنذاك.

لكن كل هذا يحتاج إلى وقت.

في 《因为独特》، يؤكد مؤسس泡泡玛تر وانغ نينغ أكثر من مرة على ضرورة——“احترام الوقت واحترام الإدارة”. تربية IP لا يمكن استعجالها؛ فهي تحتاج إلى وقت لتترسب القصص، وتحتاج إلى استخدام سيناريوهات الحياة لتعزيز الذاكرة.

ويعتقد أنه: “نحن ننتمي إلى المذهب القائم على الاستثمار طويل الأمد. ونعتقد أن ما ينبغي إنجازه خلال عقد كامل لا ينبغي استعجاله، ولا تتصور أنه يمكن إنجازه في عام أو عامين”. ومن وجهة نظره، “البطء هو السرعة، والقليل هو الكثير”، وأنه يجب التركيز على شيء واحد لإنجازه تدريجيًا وبأقصى جودة كي يصبح ذلك مصدرًا للمنافسة.

وهذا يفسر أيضًا سبب اختياره لأكثر إرشادات النمو تحفظًا في سنوات الأداء الأفضل.

في السنوات الماضية، كانت泡泡玛تر بالفعل مثل سيارة تجري جنونًا في مضمار F1. في 2025، قفزت إيرادات الأعمال الخارجية بنسبة 291.9% على أساس سنوي، كما سجل سوق الأمريكتين نموًا بنسبة 748.4% (حوالي 7.5 مرات).

ومع هذا، فإن معدلات النمو المرتفعة للغاية تستهلك التنظيم بدرجة كبيرة.

“نأمل أن يكون 2026 عامًا للانتقال إلى محطة الصيانة.” تحمل هذه العبارة من وانغ نينغ معنى أن الشركة التي عانت آلام توسع سريع في الماضي تختار خفض السرعة بشكل إرادي لإجراء تعديلات تنظيمية وصقل أدق لعملياتها العالمية.

في كتاب 《因为独特》، قيّم عدد من المستثمرين أداء وانغ نينغ قائلين إنه “شخصيته هادئة ومتزنة، لا يتكلم كثيرًا، لا تُظهر مشاعره الغضب أو السعادة، ويحمل العديد من الصفات الممتازة لدى رواد الأعمال في قطاع الاستهلاك”. وإضافة إلى ذلك، وبخلاف كثير من رواد الإنترنت، فإن وانغ نينغ لا يتحدث كثيرًا عن “الإطاحة بالقديم”، بل إنه يركز أكثر على “الإدارة”.

كما ورد في الكتاب، فإن泡泡玛تر هي نتيجة “احترام الوقت واحترام الإدارة”.

خفض السرعة بشكل نشط لبناء ‘الخندق المنيع’ الأكثر سماكة

في الجزء الأخير من 《因为独特》، يُنسب وانغ نينغ نجاح泡泡玛تر إلى عاملين أوسع: قوة “الصناعة الصينية” و”السوق الصينية الكبيرة”.

في مقابلة، قال: “لقد دخلت الصين مرحلة العائد 2.0. وقد أعطتنا الإصلاحات والانفتاح سلاحين: أحدهما هو التصنيع الصيني والآخر هو السوق الصينية. لقد أصبح التصنيع الصيني ناضجًا ومُدرّبًا عبر الأسواق العالمية؛ ويمكنه تصنيع منتجات بمستوى عالمي من الجودة.”

وهذه نقطة تجاهلها كثيرون عند الحديث عن泡泡玛تر.

السبب في أن LABUBU استطاعت أن تصبح علامة IP على مستوى عالمي لا يعود فقط إلى التصميم، بل أيضًا إلى أن سلسلة التوريد الصينية حوّلت أفكار الفنانين الخيالية إلى منتجات ملموسة عالية القيمة مقابل السعر.

وفي مقابلة على تلفزيون الصين المركزي، طرح وانغ نينغ مفهوم “From the world To the world” أي “من العالم إلى العالم”. ويرى أنه لا حاجة للاعتماد على عناصر تقليدية للتوجه نحو العالم؛ فـ “لغة تصميم على مستوى عالمي مع قدرات تصنيع على مستوى الصين” هي ما يجعلها مقبولة على نطاق واسع.

واليوم، عندما تبيع泡泡玛تر LABUBU أمام أهرامات مصر وفي ظل برج إيفل في باريس، فإنها لا تصدر مجرد潮玩، بل نموذج “الاستهلاك العاطفي” يحدده تعبير المؤسسات الصينية.

أخيرًا، نعود إلى السؤال الذي يذعر السوق المالية: ماذا ستفعل泡泡玛تر إذا لم يكن لديها LABUBU؟

في الواقع، الجزء الأكثر قيمة في قصة泡泡玛تر ليس فقط كيف تصنع المنتجات الرائجة، بل كيف تواصل مع ذلك احترام “الإدارة” حتى بعد ظهور منتج رائج.

في أحدث اجتماع للأداء، أجاب وانغ نينغ هذا السؤال بالبيانات.

وقال إن泡泡玛تر عبارة عن منصة لتسويق IP. وحتى لو أزلنا كل نتائج LABUBU، ستظل الشركة تنمو بسرعة. في 2025، وبالإضافة إلى LABUBU، حققت 6 IPs مثل SKULLPANDA وCRYBABY وMOLLY وDIMOO و星星人 إيرادات تتجاوز 20 مليار يوان، كما أن 17 IP لديها دخل سنوي يتجاوز 100 مليون يوان.

وفي الوقت الحالي، يمكن الجزم بنقطة واحدة: اختيار泡泡玛تر القيادة بنشاط إلى “محطة الصيانة” لا يعني الانسحاب من المنافسة، بل يعني فحص المحرك وتغيير الإطارات، والاستعداد للجزء التالي من المسار الأطول.

《因为独特：泡泡玛تر创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》

李翔 / 著

中信出版社