تم تخفيف قيود حصص QDII في الأسهم الأمريكية بشكل نادر! بعد يوم من "البيع السريع"، تم تشديدها مرة أخرى، ماذا حدث؟

在 ظل تقييد حاد لميزانيات QDII الخاصة بصناديق الأسهم الأمريكية المخصصة للاستثمار عبر برنامج QDII في سوق الأسهم الأمريكية، وفي سياق أزمة “ضيق السقف”، قامت شركة استثمار عامة في بكين/شمال الصين التابعة لمدير صندوق استثمار عام (مؤسسة) معينة، وبشكل “نادر” بتوسيع حد الاشتراك اليومي لصندوق مؤشر ناسداك، لكنها لم تلبث ليوم واحد فقط حتى عادت إلى تشديد القيود مجددًا.

يشير بعض المحللين إلى أن توسيع الحد قد يكون استجابة لتطبيق الشركة لمبادرات التمويل الشامل استجابةً للرقابة، بهدف تخفيف مشكلات إيقاف الاكتتاب أو العلاوة/البدل (premium) الناشئة عن ضيق الحدود التي تواجه منتجات QDII ضمن صناديق الاستثمار العامة. أما التشديد بعد يوم واحد فيُعزى إلى أن “السقف ما يزال ضيقًا ونادرًا، ويمكن بيعه بالكامل خلال يوم واحد”.

** “وميض” ليوم واحد لحد QDII في سوق الأسهم الأمريكية**

في 25 فبراير، أعلنت شركة جيانشين لإدارة الصناديق أنه اعتبارًا من 26 فبراير 2026 سيتم إيقاف خدمات الاكتتابات الكبيرة والاستثمار المنتظم بمبالغ محددة (定期定额投资) لصندوق جيانشين للاستثمار في الأوراق المالية المرتبطة بمؤشر ناسداك 100 من نوع صندوق QDII. تنطبق القيود على جميع حصص صناديق الفئات (分级基金) باليوان الصيني والدولار الأمريكي، وتبلغ قيمة الحد المقرر 100 ألف يوان و 14410 دولار أمريكي.

وهذا هو أول مرة منذ فترة قريبة تقوم فيها هذه الفئة من الصندوق بتخفيف عتبة الاكتتاب؛ ففي السابق كان الحد الأقصى للاكتتاب اليومي 50 يوان صيني أو 7 دولارات.

يشير بعض محللي السوق إلى أن تخفيف حد التمويل/الحد في هذه المرة قد يكون بسبب توجيه جزئي لميزانيات QDII الداخلية نحو الجمهور. ووفقًا لما هو معلوم، فإن النسب المتبعة عادةً في الصناعة بين QDII في الصناديق العامة وصناديق الحسابات الخاصة (专户) تكون عموماً 8:2، لكن بعض شركات الصناديق تكون فيها نسبة الحسابات الخاصة أعلى.

وبحسب متطلبات التوجيه الرقابي، يتعين على شركات الصناديق تحسين توزيع ميزانيات QDII بين المنتجات الخاصة بالصناديق العامة والمنتجات الخاصة بالحسابات الخاصة، مع ميل إجمالي لصالح الصناديق العامة. ووفقًا لما هو معلوم، يجب أن تنخفض نسبة منتجات الحسابات الخاصة إلى أقل من 20% بحلول نهاية 2027، كما يتعين إنهاء ما لا يقل عن نصف مهام التعديل بحلول نهاية 2026.

يرى الشخص المذكور أعلاه أن تخفيف الحد في هذه المرة ربما يكون استجابةً لتوجيهات الجهات الرقابية بشأن تنفيذ “الورقات/المقالات الخمس الكبرى”، ولا سيما تمويل الشمول، بهدف تخفيف مشكلات إيقاف الاكتتاب أو العلاوة/البدل الناشئة عن ضيق الحدود لدى منتجات QDII ضمن الصناديق العامة، وتلبية احتياجات المستثمرين لتوزيع متنوع للأصول العالمية. وفي حال لم تنخفض نسبة QDII للحسابات الخاصة خلال فترة الانتقال بل ارتفعت بدلًا من ذلك، فقد يؤثر ذلك على قيام شركة الصندوق بإيداعات/تسجيلات جديدة لصناديق الحسابات الخاصة وعلى تقييم الأداء/التصنيف.

ومن الجدير بالذكر أنه في اليوم التالي مباشرةً لإعلان تخفيف الحد، أي في 26 فبراير، أعلنت شركة جيانشين لصندوق ناسداك 100 من نوع QDII أن الحد الأقصى للاكتتاب اليومي قد تم تشديده مجددًا إلى 100 يوان صيني أو 14 دولارًا. وقد ذكر بعض العاملين في مجال الصناديق العامة: “يبدو أن السقف ما يزال ضيقًا، ويمكن بيعه بالكامل خلال يوم واحد”. وتُظهر البيانات أنه منذ تأسيسه، زاد هذا الصندوق تدريجيًا على أساس ربع سنوي من حيث عدد الوحدات ومن حيث الحجم. ففي نهاية الربع الثالث من عام 2021 كان حجم الصندوق لا يتجاوز 24 مليون يوان، بينما حتى نهاية العام الماضي ارتفع إلى 2.345 مليار يوان.

** علاوة QDII في سوق الأسهم الأمريكية لا تزال مرتفعة**

إن “الوميض” لحد QDII ليوم واحد المشابه لما سبق ليس حالة منفردة. ففي 9 ديسمبر من العام الماضي، أعلنت شركة مورغان لإدارة الصناديق، التابعة لمؤسسة مورغان، أن صندوق مورغان ستاندرد آند بورز 500 من نوع QDII باليوان وصندوق مورغان ناسداك 100 من نوع QDII باليوان قد نشرا إعلانًا مفاده أنه سيتم توسيع عتبة الاكتتاب للاكتتابات الكبيرة لتصبح 100 ألف يوان.

وبعد يوم واحد فقط، في 10 ديسمبر، تم تغيير عتبة الاكتتاب الكبيرة لهذين المنتجين من نوع QDII إلى 10 آلاف يوان، ثم تم خفضها أكثر في 11 ديسمبر إلى 100 يوان.

ورغم حدوث تذبذب متقطع خلال الفترة الأخيرة، إلا أن المطاردة/الإقبال على صناديق QDII من جانب السيولة لم يبدُ أنه قد تراجع. وفي الوقت الراهن، لا تزال صناديق QDII في سوق الأسهم الأمريكية هي “أكثر المناطق تضررًا” من القيود على الاكتتاب.

اعتبارًا من 26 فبراير، بلغ الحد الأقصى للاكتتاب اليومي لصندوق ييفاندا لإدارة الاستثمار في النمو العالمي (易方达全球成长精选) في فئة الأسهم الأمريكية 500 يوان. وبالنسبة لصناديق مثل صناديق جيو فو العالمية للتكنولوجيا والاتصال (国富全球科技互联人民币) بلغ الحد الأقصى للاكتتاب اليومي 100 يوان. أما صناديق مثل 易方达标普500A人民币، وصناديق تابعة لشركة مورغان وصندوق لاعب (玩家基金) وغيرها من صناديق مؤشر ناسداك، فإن الحد الأقصى للاكتتاب اليومي لا يتجاوز 10 يوان صيني.

وفيما يتعلق بالـ ETF، فإن العلاوة ما زالت دون أن تختفي. فاعتبارًا من 26 فبراير، بلغت علاوة ETF “NASDAQ Technology Market Cap Weighted” التابع لشركة إنفيسكو غينغيو (景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF) ما يصل إلى 15.76%، كما أظهرت منتجات مثل ETF ستاندرد آند بورز 500 التابع لشركة كاثاي (国泰标普500ETF) وETF ناسداك 100 التابع لشركة كاثاي (国泰纳斯达克100ETF) وETF ستاندرد آند بورز 500 التابع لشركة نانفان (南方标普500ETF) أيضًا أداءً بعلاوات تتجاوز 4%. كما جاءت تحذيرات شركة الصندوق بشأن المخاطر “متكررة وبإلحاح”، حيث أعلنت عدة منتجات: “سعر التداول في السوق الثانوية أعلى بشكل واضح من صافي القيمة/القيمة الإرشادية للأسهم المرجعية للوحدة في الصندوق، وقد حدثت علاوة بنسبة كبيرة”.

“عمومًا، يمكن لآلية صانع السوق عادةً أن تعمل على تهدئة مستوى نسبة الخصم/العلاوة لأسهم ETF وLOF ضمن نطاق أصغر نسبيًا. لكن في منتجات QDII، وبسبب خضوع حدود العملات الأجنبية للضبط والرقابة، إذا كانت درجة سخونة تداولها في السوق الثانوية مرتفعة، فقد يحدث سيناريو يتم فيه عدم القدرة على تزويد وحدات فعّالة من السوق الأولية إلى السوق الثانوية عبر الاكتتاب في السوق الأولية، مما يؤدي بسهولة إلى اختلال في التوازن بين العرض والطلب في السوق الثانوية، وبالتالي يتسبب في علاوة مرتفعة.” أوضح محلل مركز أبحاث صناديق Morningstar (الصين) كوي يووي (崔悦).

** قد يحدث تمايز في اتجاه ما بعد ذلك**

في الآونة الأخيرة، يتذبذب سوق الأسهم الأمريكية باستمرار عند مستويات تاريخية مرتفعة، لكن إجماع عدة شركات صناديق على سوق الأسهم الأمريكية يتمثل في: ما يزال هناك احتمال في 2026 لوجود فرص، لكن الانتقال سيكون من “ارتفاع واسع لكافة القطاعات (普涨)” إلى “اختيار الأسهم بعناية (精选)”.

وبخصوص حركة التذبذب العرضي خلال الفترة الأخيرة، قالت شركة فوي قوانغ لإدارة الصناديق (富国基金): من منظور الأساسيات، في الشركات التي نشرت بالفعل تقاريرها المالية في سوق الأسهم الأمريكية حاليًا، فإن أكثر من 70% من الشركات تجاوزت الأرباح التوقعات، وأكثر من 50% من الشركات حققت توقعات تتجاوز كلا من الأرباح والإيرادات. ويظهر أن الأساسيات الإجمالية للشركات المدرجة في تحسن. لكن مؤشر ناسداك/ستاندرد آند بورز 500 لا يزال غير خارج منطقة التذبذب، ويُظهر سمة “ركود عند مستويات مرتفعة”. وربما يعكس ذلك – على نحو جانبي – أن تداخل ارتفاع التقييمات مع تحولات AI جعل السوق شديد الحساسية لأرباح شركات التكنولوجيا، وأكثر تشددًا أيضًا تجاه آفاق ROI.

“ستظل تقارير أرباح شركات التكنولوجيا محور التركيز لاحقًا؛ تابعوا الإرشادات التنبؤية من جانب القطاعات العليا مثل الأجهزة (العتاد) وشركات الخدمات السحابية. ومع انتشار إصلاح الأرباح على نطاق أوسع، قد تتقلص فجوة نمو أرباح القطاعات الأخرى مقارنةً بـ MAG7. وقد تحقق القطاعات ذات النمط الدوري (顺周期) والشركات متوسطة وصغيرة الرسملة (中小盘) أداءً نسبيًا.” قالت فوي قوانغ.

خلال الأشهر الستة الأخيرة، رغم أن استثمار تقنيات AI أصبح محور اهتمام عالمي، إلا أن الارتفاع في سوق الأسهم الأمريكية كان محدودًا. وبخصوص هذه الظاهرة من التمايز، فسّر مدير صندوق جيانشين لي بوهان (李博涵) أن تقنيات AI تعيد تشكيل سلسلة الصناعة في الولايات المتحدة؛ فقد تتأثر “الخنادق الدفاعية” (护城河) لدى شركات التطبيقات البرمجية التقليدية بسبب نماذج AI الكبيرة، وقد تواجه تقييماتها هبوطًا على نحو اتجاهي. وبالمقابل، فإن المشهد التنافسي في أجهزة AI يكون أكثر استقرارًا نسبيًا.

يرى لي بوهان أن استمرار خط التمايز الهيكلي في سوق الأسهم الأمريكية قد يتواصل في المستقبل. ومن بين ذلك، يعد مركز البيانات (data center) واحدًا من البنى التحتية الأساسية لـ AI، ويشمل أساسًا شركات توفير قدرات الحوسبة (算力) والذاكرة والتخزين والاتصالات وشركات الأجهزة. وتُظهر تقارير الربع الرابع من 2025 أن الطلب القوي عالميًا على مراكز البيانات الخاصة بالـ AI من المتوقع أن يستمر حتى عام 2030، لكن سعر سهم الشركات الرائدة في قدرات الحوسبة لا يرتفع بل قد ينخفض. ويرى لي بوهان أن حجم الإنفاق الرأسمالي (CAPEX) المطلوب لمراكز البيانات كبير، ومع ذلك تخشى السوق على المدى القصير أن لا تنتج تطبيقات AI تدفقات نقدية كافية لدعم بناء مراكز البيانات، ولذلك توجد اختلافات في وجهات نظر السوق حول آفاق نمو شركات قدرات الحوسبة في المستقبل.

يعتقد لي بوهان أنه مقارنةً بقدرات الحوسبة، قد تكون التخزين والاتصالات في موقع أكثر ملاءمة نسبيًا، لأن أسعار وحداتهما أقل، ومستوى هوامش الربح التاريخية محدود. ومن الجدير بالذكر أن تحسين كفاءة الحوسبة ومعالجة عنق الزجاجة التقني لتقنية “جدار الذاكرة” (内存墙) وتسريع توسيع الذاكرة وعرض نطاق الاتصالات هي عوامل محورية؛ وقد يكون معدل نموها أعلى بكثير من معدل نمو وحدات الحساب. أما القطاعات الفرعية مثل الشبكات، فهي من المجالات التي تستفيد نسبيًا مبكرًا من تطور تقنيات AI، لأن تكرار تطور النماذج والتطبيقات لا يؤثر على حدوث الاحتياجات الأساسية مثل التخزين وتوفير الكهرباء. ورغم أن هذا الجزء غالبًا ما يواجه تقلبات في عوامل دورية مثل تغير وتيرة الإنفاق الرأسمالي واضطراب التوافق بين العرض والطلب، فإنه غالبًا ما يتمتع بقدرة أقوى على التحقق من الأداء.

توجد مساحة تطوير ضخمة في طبقة التطبيقات، لكن قد يكون التمايز أكثر وضوحًا أيضًا. وتكمن قيمة الشركات التطبيقية عالية الجودة في حل مشكلات العملاء فعليًا وتحسين الكفاءة وتحسين تجربة الاستخدام، وليس في استخدام AI كوسم تسويقي. لذلك، يرى لي بوهان أنه قد تظهر في طبقة التطبيقات حالة “حماس/سخونة عالية على المدى القصير، ولكن تحقق غير مستقر على المدى الطويل”. ففي بعض السيناريوهات تكون العتبة مرتفعة ولدى العملاء ارتباط/ولاء قوي وتكاليف الاستبدال عالية، بينما في سيناريوهات أخرى تكون العتبة منخفضة والتشابه سريع والمنافسة على الأسعار حادة. ويحتاج المستثمرون إلى التمييز بحذر بين اختلاف “السخونة العالية” و“القيمة العالية”.

وأشار مدير صندوق هوا باو (华宝基金) تشو جينغ (周晶) إلى أنه من منظور السوق ككل، فإن مضاعف السعر إلى الأرباح على المدى البعيد (远期市盈率) قد انخفض بالفعل من نطاق 28-29 مرة في أكتوبر/نوفمبر 2025 إلى نطاق 24-25 مرة حاليًا، قريبًا من المتوسط التاريخي. ويفسر تشو جينغ أن السبب الكامن هو أن الشركات ضمن المكونات تحافظ على نمو أرباح قوي، لا سيما الزيادة الناتجة عن AI. وبشكل إجمالي، ما زالت الأسهم الأمريكية واحدة من أسرع الأسواق من حيث نمو الأرباح، ما يوفر دعمًا قويًا لسوق الأسهم.