شركة 达势(1405.HK)：مفاجأة في الأداء، رياح النمو في خدمات الاستهلاك تدفع "السهم الأول في البيتزا" نحو النجاح

في السنوات القليلة الماضية، شهد قطاع الاستهلاك سلسلة متواصلة من إعادة تشكيل التوقعات. فمن الارتقاء بالاستهلاك إلى التراجع في الاستهلاك، ومن مكاسب تدفّق المستخدمين إلى المنافسة على المبيعات الحالية، أصبح تقييم السوق لمسار قطاع المطاعم أكثر تدقيقًا، كما أخذ يولي بصورة متزايدة أهمية لاستمرارية نمو الشركات.

وفي وقت سابق، ذكرت شركة سينجـيـه شِـو (Everbright?) في تقرير أبحاث أن عام 2026 سيُعدّ تعزيز الطلب المحلي محورًا رئيسيًا في تطوير الاقتصاد. ووفقًا للتقرير، يمتلك استهلاك الخدمات الذي يقوم به المواطنون في الصين مقابل نظيره في الخارج إمكانات كبيرة للزيادة، ومن المتوقع أن يصبح ذلك أداة جديدة للدعم على أساس تحسين إضافي لمكافآت/إعانات استهلاك السلع. وبما أن توزيع أموال القطاع يقع عند مستوى منخفض تاريخيًا وأن التقييم العام قد عكس بالفعل العديد من التوقعات السلبية، فإنه يُنصح بالتركيز على «عام 2026 بوصفه سنة الاستهلاك الخدمي الأولى»، مع بناء خطّين رئيسيين من منظور سنوي: إصلاح توقعات التضخم وخطاطين تخصان حظوظ/ازدهار القطاعات الفرعية.

في هذا السياق الكلي للاقتصاد، قدّمت شركة داسِس هيولدنجز (达势股份) (1405.HK) مؤخرًا تقريرًا سنويًا يجذب الانتباه. ورغم أن وتيرة نمو قطاع المطاعم قد تباطأت خلال العام الماضي وتزايدت حدة المنافسة، دخل العديد من اللاعبين في عنق زجاجة من حيث النمو. إلا أن شركة داسِس هيولدنجز أثبتت بالأرقام أن مرونة الشركة لاجتياز الدورات لا تنبع من إطلاق الشعارات، بل من أساسيات راسخة ودوافع نمو مستمرة.

01

جودة الأرباح تتحسن باستمرار، وتستعجل آثار الحجم في الانطلاق

عند مراجعة القوائم المالية لشركة داسِس هيولدنجز، ما يلفت النظر أولًا هو الأداء القوي للبيانات الأساسية.

في عام 2025، حققت Domino’s China (达美乐中国) إيرادات بلغت 5.382 مليار يوان صيني، بزيادة قدرها 24.8%، وقد حققت نموًا ذا رقمين لخمسة أعوام متتالية؛ وبلغ صافي الربح بعد التعديل 188 مليون يوان صيني، بزيادة قدرها 43.3%؛ وبلغ EBITDA بعد التعديل 635 مليون يوان صيني، بزيادة قدرها 28.2%؛ وبلغ هامش الربح لـ EBITDA بعد التعديل 11.8%، بارتفاع قدره 30 نقطة أساس مقارنة بالعام السابق؛ وسجل صافي الربح 142 مليون يوان صيني، بزيادة قدرها 157.1%.

وراء هذه النتائج، تكمن في تحسين مستمر لقدرة الربحية على مستوى المتجر. ففي عام 2025، بلغ EBITDA على مستوى المتجر نحو 1.001 مليار يوان صيني، وبلغ هامش EBITDA للمتجر 18.6%؛ وبلغ ربح التشغيل على مستوى المتجر نحو 740 مليون يوان صيني، وظل هامش ربح تشغيل المتجر عند مستوى صحي قدره 13.7%.

وتنقل هذه البيانات إشارة واضحة: لقد انتقل نمو أرباح الشركة من نقطة التحول إلى الربح بعد تحقيق الخسارة، إلى مسار صاعد يتم فيه إطلاق النمو بشكل مستمر.

كان عام 2024 هو الإنجاز الفاصل الأول للشركة بتحقيق أرباح على مدار السنة، بينما جاء عام 2025 ليؤكد كذلك استدامة نموذجها التجاري.

على جانب الإيرادات، حافظت الشركة على نمو مرتفع بنسبة 24.8%، وعلى جانب الأرباح كان معدل نمو الربح أعلى بوضوح من معدل نمو الإيرادات؛ وهذا هو النمط النموذجي لتحقيق آثار الحجم.

ومع توسع شبكة المتاجر، وبعد تسعير/توزيع التكاليف الثابتة على عدد أكبر، تتحول إلى أرباح هامشية أعلى. يتم تخفيف مصروفات الإدارة في المقر الرئيسي، وتحسين كفاءة التوصيل في سلسلة التوريد مع زيادة الكثافة. وكل تحسين صغير في التكلفة—عندما يُضرب في حجم الآلاف من المتاجر—يتحول إلى مرونة أرباح ملموسة.

والأكثر جدارة بالتركيز هو أن هذا التوسع لم يُبنَ على ارتفاع الديون أو استهلاك النقد. في العام الماضي، دعمت شركة داسِس هيولدنجز التدفق النقدي التشغيلي من مصادرها الداخلية، ما أدى إلى صافي نمو يزيد على 300 متجر جديد خلال العام، وظلت السيولة النقدية لدى الشركة وفيرة. وبنهاية 2025، بلغ النقد والأرصدة البنكية 1.002 مليار يوان صيني. وبناءً على ذلك، فإن النمو وراءه هو نموذج متجر واحد راسخ يعمل بكفاءة: لا يتم فتح المتاجر الجديدة بسرعة فحسب، بل إن فترة استرداد رأس المال قصيرة، وقدرتها على توليد النقد قوية.

وبشكل أعمق، يعود تحسن جودة الأرباح أيضًا إلى تحسين هيكل المتاجر. فقد ارتفعت حصة إيرادات الأسواق التي تم تحقيق نمو جديد فيها في عام 2025. هذه المتاجر الجديدة لا تساهم فقط بزيادة الإيرادات، بل إن كفاءة أعلى في العائد على الاستثمار تدفع أيضًا مستوى الربحية الإجمالي إلى الأمام.

وفي الوقت نفسه، تستمر الأسواق الناضجة في المساهمة بتدفقات نقدية مستقرة من خلال نمو المتجر نفسه لعدة سنوات متتالية. وقد تشكّل بالفعل نمط القيادة المزدوج: «الأسواق الناضجة تثبّت القاعدة، والأسواق الجديدة تتيح مرونة في المساهمة».

يمكن القول إن عمليات شركة داسِس هيولدنجز قد شكلت دورة إيجابية. يؤدي توسع الحجم إلى تحسين التكاليف، ويساهم تحسين التكاليف في تعزيز القدرة على تحقيق الأرباح. ثم تتيح القدرة على تحقيق الأرباح التمويل للتوسع في جولة جديدة.

02

المتاجر تصل إلى مرحلة جديدة، و«استراتيجية 4D» تقود عجلة النمو

تُلخص كلمات داسِس هيولدنجز الأساسية في تقريرها لعام 2025 بخاصية واحدة: المرونة. وليست هذه المرونة انفجارًا في الأداء قصير الأجل، بل قدرة على تحقيق نمو مستدام مبنية على آثار الحجم، وحواجز معرفية رقمية، وخندق تسويقي للعلامة التجارية.

ومن منظور «استراتيجية 4D» لدى داسِس هيولدنجز، يمكن القول إنها تشكل الخط الرئيسي طوال عام التشغيل. بدءًا من تطوير المتاجر عالية الجودة (Development)، مرورًا ببيتزا لذيذة مقابل قيمة (Delicious Pizza at Value)، ثم تجربة التوصيل الفعّالة (Delivery)، وصولًا إلى القدرات الرقمية (Digital). وهذه الأبعاد الأربعة تتشابك مع بعضها البعض، لتدفع عجلة النمو في تسارع متواصل.

a. ارتفاع الكمية والجودة في شبكة المتاجر

في عام 2025، واصلت شركة داسِس هيولدنجز استراتيجية «التوسع بعمق والتوسع على نطاق واسع». بلغ صافي الزيادة في عدد المتاجر خلال العام 307 متاجر، محققة هدف افتتاح المتاجر بنجاح. وبنهاية العام، وصل إجمالي عدد المتاجر إلى 1315 متجرًا، وتوسعت المدن التي تعمل فيها إلى 60 مدينة. ومع دخول 2026، تسارع إيقاع التوسع أكثر. ففي يوم رأس السنة الميلادية (الـ 1 يناير) وحده، تم افتتاح 62 متجرًا جديدًا في 46 مدينة في جميع أنحاء البلاد، وكان 8 مدن منها من ضمن المدن التي تُفتتح فيها المتاجر لأول مرة.

والأكثر إثارة للاهتمام من مجرد العدد، هو «جودة» المتاجر الجديدة. فمعظم المتاجر الجديدة تم افتتاحها في مدن خارج نطاق الصف الأول، لكن قوة الانطلاق التي أظهرتها كانت مذهلة. ففي أكتوبر 2025، تجاوزت إيرادات متجر Xuzhou الأول في يوم الافتتاح 680 ألف يوان. وفي متجر Dalian الأول الذي تم بناؤه/افتتاحه في رأس السنة الميلادية 2026، تم تجاوز السجل مرة أخرى إلى 700 ألف يوان. وحتى 31 يناير 2026، ضمن شبكة أكثر من 22 ألف متجر عالميًا لشركة Domino’s (达美乐)؛ كانت الشركة تحتل جميع المراكز في قائمة المبيعات للأيام الثلاثين الأولى ضمن أفضل 50 مركزًا.

ومن الواضح، أنه لا يبدو أن اختيار مواقع داسِس هيولدنجز يعتمد على الحظ، بل يعتمد على نموذج.

من تقدير «مستوى المدينة» إلى حساب حركة/تدفق السوق (traffic) في مناطق التسوق، ومن ضبط تكلفة الإيجار إلى تصميم نصف قطر التوصيل؛ فإن كل اختيار لموقع متجر جديد وراءه قرار علمي مدفوع بالبيانات. ليست «الذهاب بعمق والاتساع» مجرد نشر عشوائي للموارد، بل توسع تدريجي على أساس نموذج متجر واحد قابل للتكرار.

b. النظام البيئي للأعضاء يتضخم باستمرار، والاستراتيجية الرقمية تبني حاجزًا أساسيًا

حتى نهاية 2025، تجاوز حجم برنامج الأعضاء لدى داسِس هيولدنجز «达人荟» 35.6 مليون عضو، بإضافة صافية لأكثر من 11 مليون عضو خلال العام، وزادت قاعدة مستخدمي الطلب الأول بأكثر من 15 مليون مستخدم.

تتمثل قيمة هذه الأرقام في كونها تشكل حلقة مغلقة من البيانات. فقد تم ربط نظام الرقمنة لدى داسِس هيولدنجز بالكامل من «تقديم الطلبات-التحضير-التوصيل-إعادة الطلب». كما تم تجميع بيانات تصوير المستخدم (الملفات/الصور البيانية للمستخدمين) ويمكن أن تغذي من جديد تطوير المنتجات واستراتيجيات التسويق. وما هي المدن التي ستُطرح فيها المنتجات الجديدة، وأي العروض الترويجية تناسبها، ومتى سيتم الدفع بها—كل ذلك مدعوم ببيانات.

هذه الأصول الرقمية ليست شيئًا يمكن للمنافسين نسخه بسرعة. فهي ليست نظامًا يمكن شراؤه؛ بل هي رؤى حول المستخدمين وميادين/منهجيات تشغيل تشكلت عبر سنوات من التراكم. وفي ظل ارتفاع تكلفة تدفّق المستخدمين بشكل متزايد، فإن امتلاك داسِس هيولدنجز لـ 35 مليون و500 ألف مستخدم ضمن قنواته الخاصة (私域) يبني خندقًا خاصًا به.

c. الابتكار في المنتجات والتسويق الدقيق يسيران جنبًا إلى جنب

على مستوى المنتجات، تواصل داسِس هيولدنجز الحفاظ على إيقاع ابتكار عالي التواتر. خلال عام 2025 بأكمله، حافظت الشركة على سرعة طرح منتج جديد كل 6 إلى 12 أسبوعًا. وقد أطلقت تباعًا عدة بيتزا تجمع بين نكهات المناطق المحلية وإلهام عالمي، كما قامت بترقية جودة المنتجات الكلاسيكية عبر «زيادة الكمية دون زيادة السعر».

من الطابع السيُسيلي (Sicily) إلى الطابع المدريدي (Madrid)، ومن لحم البقر بالـ braised short ribs مع روبيان/جمبري إلى فطريات الكمأة السوداء (black truffle mushrooms): كل منتج جديد، إلى جانب إثراء تشكيلة المنتجات، يعزز أيضًا مفهوم «قيمة مقابل سعر عالية» في وعي العلامة التجارية. إن تحديث المنتجات المستمر يلبّي سعي المستهلكين إلى الإحساس بالتجدد، كما يرسخ قاعدة إعادة الشراء.

وعلى مستوى التسويق، أحكمت الشركة قبضتها على نقاط الاستهلاك الرئيسية طوال العام. تضمنت الفعاليات إصدار عروض محدودة ذات طابع الهالوين، وترويج موسم عيد الربيع، والتعاونات عبر تقاطعات مع شخصيات/ملكية فكرية شهيرة مثل Sanrio/سـانريو (三丽鸥). وفي الوقت نفسه، عمل التعاون بين التسويق عبر الإنترنت وعبر المتاجر الفعلية معًا بكفاءة، ما نجح في الوصول إلى فئة المستهلكين الشباب. وبالإضافة إلى ذلك، تم ترسيخ العروض الترويجية الكلاسيكية مثل «الأسبوع السوبر: اشترِ واحصل على واحد مجانًا» (超级周买一送一) كعودة دورية، ما يوفر للمستهلكين خيارات متنوعة. ومع الزيادة المتزامنة في حجم الحديث/الضجة حول العلامة التجارية والتحويل إلى مبيعات، تم تأكيد فعالية استراتيجية التسويق.

03

في عصر تباين أسهم الاستهلاك: أين «فرق التوقعات»؟

في الوقت الحالي، تتغير منطق الاستثمار في قطاع الاستهلاك بشكل عميق. في السابق كان: «إذا اخترت المسار الصحيح، فيمكن حتى للخنزير أن يطير». أما الآن، فالأمر هو: «التحقق باستخدام عدسة مكبرة للعثور على α (ألفا)».

في عصر التباين هذا، ما هي «فروق التوقعات» التي لا يزال السوق لا يسعرها بشكل كافٍ في شركة داسِس هيولدنجز؟

فرق التوقعات الأول: في مسار البيتزا في الصين، توجد خصائص طبيعية لـ «مقاومة الدورات».

التراجع في الاستهلاك والارتقاء في الاستهلاك يتواجدان معًا؛ يبدو الأمر متناقضًا، لكنه يعكس الصورة الحقيقية للصين اليوم. قد يقوم مستهلكو المدن من الصف الأول بالحساب بدقة أكبر، لكن الارتقاء بالاستهلاك في الأسواق الهابطة/المغمورة (المدن الأصغر) بدأ للتو. وتكمن خصوصية فئة البيتزا في أنها تجمع بين خاصية الطلب الضروري (كحاجـة سريعة) وخصائص التجارب في الطعام الاجتماعي. يمكن لوجبة بـ 30 يوان أن تشبع، ويمكن أيضًا لوجبة بقيمة 80 يوان لاصطحاب الضيوف أن تكون مبررة. إن هذه المرونة التي تسمح بالصعود والهبوط تجعل للبيتزا مرونة فريدة وسط تباين الاستهلاك.

عندما يواجه قطاع المطاعم ضغطًا عامًا، توفر خاصية الطلب الضروري «وسادة أمان». وعندما تتحسن ثقة المستهلك، فإن خاصية التجربة تتحرر لتتيح مرونة. يميل السوق إلى تصنيف البيتزا ببساطة على أنها «وجبة سريعة غربية»، لكنه يتجاهل أنها تتجاوز على مستوى السعر بين منطقتين من مناطق الاستهلاك. هذه الميزة الطبيعية في فئة المنتج هي منطق داسِس هيولدنجز الأساسي الذي يمكنها من اجتياز الدورات.

فرق التوقعات الثاني: آثار الحجم بعد «ألف متجر» بدأت تُطلق تدريجيًا.

يفهم كثيرون آثار الحجم على أنها خطية. أي كأن فتح 10% إضافية من المتاجر يؤدي إلى انخفاض تكاليف بما يعادل عدة نقاط مئوية. لكن في الواقع، فإن إطلاق آثار الحجم يحدث بتراكم وتسارع. وعندما يصل عدد المتاجر/الكثافة إلى مستوى معين، يتغير ميل التحسين في التكاليف.

«الألف متجر» هو عتبة رئيسية. بعد تجاوز هذه الحدود، تتغير نوعيًا قدرة التفاوض على المشتريات، وكفاءة شبكة التوصيل، ومدى اتساع إدراك العلامة التجارية. ومع ارتفاع كثافة شبكة المتاجر وتحسين كفاءة التشغيل، يُتوقع أيضًا أن يواصل الجانب المتعلق بسلسلة التوريد إطلاق عوائد الحجم.

بالطبع، فإن إيقاع افتتاح حوالي 300 متجر سنويًا يعني أن الشركة ما زالت في مرحلة استثمار التوسع. إن استنبات السوق الجديد وصعود المتاجر الجديدة يتطلبان استمرار ضخ الموارد. لكن العامل الأساسي هو النظر إلى الاتجاه: عندما يصبح عدد المتاجر أكبر، فإن الجزء الثابت في نموذج تكلفة المتجر الواحد سيتم توزيعه على عدد أكبر، ومع ارتفاع كثافة المتاجر، ستزداد كفاءة شبكة التوصيل أكثر. هذه العملية ليست آنية، لكنها اتجاه محدد.

ومن المتوقع أنه مع انتقال المتاجر الجديدة تدريجيًا من مرحلة الاستنبات إلى مرحلة النضج، سيظهر تحسن القدرة على تحقيق الأرباح تدريجيًا في القوائم المالية. إن هذا التحسن المتدرج لكن المؤكد هو «فرق التوقعات» الذي لم يستوعبه السوق بالكامل بعد.

فرق التوقعات الثالث: وزن خفي للأصول الرقمية في نظام تقييم أسهم شركات الاستهلاك.

عندما يقوم السوق بتقييم أسهم شركات المطاعم، فإنه اعتاد النظر إلى PE، وعدد المتاجر، ونمو المتجر نفسه. لكن الأصول الرقمية لدى داسِس هيولدنجز—من بيانات 35.6 مليون عضو، إلى خوارزميات توقع الطلب، وأنظمة تحسين مسارات التوصيل—تظل أشياء غير مرئية في نماذج التقييم التقليدية.

الرقمنة ليست مركز تكلفة، بل هي مضاعف تقييم. فشركة مطاعم تمتلك حوضًا كبيرًا من المستخدمين داخل قنواتها الخاصة (私域) ويمكنها الوصول إليهم بدقة وتشغيلهم، تختلف على المدى الطويل عن شركة تعتمد فقط على تدفق المستخدمين من منصات طرف ثالث.

عندما يبدأ السوق تدريجيًا في إدراك أن هذه الأصول الرقمية تبني حواجز تنافسية، قد تتعرض منظومة تقييم داسِس هيولدنجز لإعادة تقييم.

فرق التوقعات الرابع: «عائد تخفيض البعد» الناتج عن انتقال قوة العلامة إلى الأسواق الهابطة.

تظل العلامات التجارية الغربية الرائدة في الأسواق منخفضة المستوى (المدن الأقل) تعاني من ندرة في العرض. عندما يفكر شاب في مقاطعة/مدينة صغيرة (county) لأول مرة في تناول بيتزا «حقيقية/أصيلة»، تكون خياراته غالبًا محدودة. في تلك اللحظة، فإن ظهور Domino’s (دَـاسِس/达美乐) ليس تراجعًا في الاستهلاك، بل هو «مكسب جغرافي» مع ارتقاء بالاستهلاك. ففي أكثر من عشر مدن تم الدخول إليها حديثًا في 2025، ظهرت في جميع المتاجر الافتتاحية صفوف وانتظار كان ذلك خير دليل.

وخلف هذه الانفجارية تكمن ضربة «بتخفيض البعد» (إعاقة المنافسين بنطاق مختلف) لقوة العلامة التجارية العالمية لـ Domino’s. يُظهر تقرير «أفضل 25 قيمة لعلامات المطاعم العالمية في 2025» الصادر عن Brand Finance أن Domino’s احتلت المركز السابع بـ 6.69 مليار دولار أمريكي، لتظل ضمن أفضل 10 علامات مطاعم قيمة عالميًا. وبالنسبة لمستهلكي الأسواق الهابطة، فإن مستوى إدراك العلامة التجارية العالمية وثقتها يتجاوز المتوقع بكثير. وهذا الاعتماد على العلامة التجارية كمرجع (brand endorsement) هو ميزة يصعب على العلامات المحلية تقليدها.

ومن هذه الزاوية، فإن قصة مسار البيتزا في الصين لم تُرو بالكامل بعد. ففي أسواق الصف الأول والثاني، يعتمد السباق على الكثافة والكفاءة، أما في الأسواق الهابطة، فالسباق يدور حول «وعي العلامة» لأول ظهور. وداسِس هيولدنجز تقف تحديدًا عند نقطة تقاطع بين المسارين في آن واحد.

لذا، بالنسبة إلى داسِس هيولدنجز، فإن «النزول» ليس تنازلًا للأسفل، بل هو توسيع عميق لسوق «بحر أزرق».

04

الخاتمة

عند النظر إلى عام 2025 كاملًا، فإن آثار الحجم لدى داسِس هيولدنجز تتسارع في إطلاقها. وهذا ليس توسعًا بسيطًا على طريقة «توسيع مساحة فحسب»، بل هو تراكم إيجابي شبيه بتأثير كرة الثلج. فعندما تكون سماكة العلامة التجارية راسخة بما يكفي، وتكون مساحة السوق واسعة بما يكفي، يمكن أن تستمر طاقة النمو في التراكم.

وفي الوقت الذي كان فيه السوق يناقش قوة تعافي الاستهلاك، أثبتت داسِس بالفعل—عبر تقاريرها المالية المشرقة—أن: الأساسيات الراسخة هي التصريح/المرور الأكثر موثوقية لاجتياز الدورات.

وبالطبع، ليست داسِس بلا تحديات. فخلال التوسع السريع، يلعب إيجاد توازن بين سرعة التوسع وجودة المتجر الواحد دورًا تقنيًا. فالدخول إلى مدينة جديدة يعني ضرورة استمرار الاستثمار؛ وقد يسبب التمهيد/مرحلة الاستنبات في البداية تقلبات قصيرة الأجل، كما أن انخفاض نسبة إيرادات التوصيل للمتاجر الجديدة قد يؤثر على متوسط قيمة الطلب. وهذه كلها تكاليف لا بد من دفعها في عملية التوسع. لكن هذا الاستثمار والتخطيط موجهان إلى الأجل الطويل. والأهم أيضًا: الشركة لم تدخل حتى الآن إلا إلى 60 مدينة، ولا تزال بعيدة عن بلوغ السقف. وفي الوقت نفسه، وبدون زيادة ديون أو استهلاك نقد، فإن الاعتماد على التوليد الذاتي للنقد لدعم إيقاع افتتاح حوالي 300 متجر سنويًا يتميز بقدر كبير من الاستقرار، وهو أمر غير شائع في صناعة المطاعم في هذه المرحلة.

فلتعرف أن قيمة علامة Domino’s (达美乐) موجودة هناك—أفضل 10 علامات مطاعم عالميًا. إنها خندق دفاعي متراكم عبر عقود. كما تم التحقق من قدرة داسِس على تشغيل الأعمال محليًا. وتتمثل في استمرار قوة زخم التوسع، وتكسر المتاجر الافتتاحية في الأسواق الجديدة الأرقام القياسية مرارًا، وتجاوز عدد الأعضاء 35.6 مليون، وفوزها المتواصل أربع سنوات متتالية بلقب «أفضل صاحب عمل» من Aon Hewitt (美世)، وبالإضافة إلى ذلك حصلت في 2025 على جائزة «نجم صاحب العمل في الصين» من Aon Hewitt (美世中国) لأول مرة.

ما يحتاجه السوق هو منظار للأجل الطويل، وليس مجهرًا للتقلبات قصيرة الأجل.