2025 فاروس للأدوية: معركة عبور النهر في ظل الازدهار

اسأل الذكاء الاصطناعي · هل يعتمد النمو المرتفع في صافي أرباح شركة فوسنغ للصناعات الدوائية (Fosun Pharma) على تصفية الأصول؟

【من إعداد/وانغ لي، تحرير/تشو يوانفانغ】

في عام 2025، قدمت شركة فوسنغ للصناعات الدوائية تقريرًا ماليًا يَبدو لافتًا على السطح.

هذه المجموعة الدوائية التي يتجاوز حجم مبيعاتها 400 مليار يوان، حققت خلال الفترة المشمولة بالتقرير إيرادات تشغيلية بلغت 416.62 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 1.45％—وهو معدل نمو يكاد لا يُذكر في منظور الصناعة، لكنه مع ذلك النمو الإيجابي الذي استطاعت فوسنغ الحفاظ عليه بصعوبة بعد سنوات من عمليات إعادة التكيّف العميقة. وبالمقابل، يتجلى التباين بوضوح في القفزة الكبيرة في صافي الربح المنسوب إلى مساهمي الشركة المدرجة: 33.71 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 21.69％، مسجلًا أعلى مستوى خلال السنوات الثلاث الماضية.

ومع ذلك، عند تقليب تفاصيل التقرير المالي، فإن “معجزة” معدل نمو صافي الربح لا تعود بالكامل إلى تحسن جوهري في التشغيل من نشاطها الرئيسي. بعد استبعاد البنود غير المتكررة، لا يتجاوز صافي الربح المنسوب (صافي أرباح الشركة الأم) 23.40 مليار يوان، ولا يزال معدل الزيادة السنوية ينحصر عند 1.12％ فقط. فجوة كبيرة بين الرقمين تشير إلى سؤال محوري: في رفع أداء فوسنغ للصناعات الدوائية لعام 2025، ما النسبة التي تمثلها المكاسب الحقيقية المترتبة على التحول والابتكار، وما النسبة التي تعتمد على “الهندسة المالية” المرتبطة بتحقيق السيولة المستمرة من الأصول غير الأساسية؟

في الوقت نفسه، لا تُعد قوة الاستثمار في مسار الابتكار لدى فوسنغ للصناعات الدوائية ضعيفة. بلغت إجمالي نفقات البحث والتطوير على مستوى المجموعة في عام 2025 نحو 59.13 مليار يوان، منها استثمارات بحث وتطوير مرتبطة بالأدوية المبتكرة بقيمة 43.03 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 15.98％، وتشكل 80.26％ من نفقات البحث والتطوير في نشاط تصنيع الأدوية. بلغ دخل الأدوية المبتكرة 98.93 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 29.59％، لترتفع حصتها في دخل نشاط تصنيع الأدوية إلى 33.16％؛ بينما بلغت الإيرادات من الخارج 129.77 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 14.87％، لتتجاوز نسبة مساهمتها في إجمالي الإيرادات 31％. إن الارتفاع المتزامن لهذين المؤشرين الرئيسيين يشكل أقوى دليلًا في عرض الإدارة.

لكن الوجه الآخر للواقع واضح أيضًا: في البر الرئيسي للصين، بلغت الإيرادات 286.85 مليار يوان بانخفاض سنوي قدره 3.64％، وتقلصت حصة الإيرادات من 72.49％ إلى 68.85％؛ وفي قطاع خدمات الصحة الطبية بلغت الإيرادات 73.73 مليار يوان بانخفاض سنوي قدره 3.58％، وكان هامش الربح الإجمالي 20.71％ فقط؛ في حين أن بند “عائدات الاستثمار” وحده بلغ 37.64 مليار يوان، مرتفعًا 78.81％ مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، وهو ما يشمل عوائد التصفية الناتجة عن بيع الأصول غير الأساسية، فضلًا عن مساهمة محسوبة وفق طريقة حقوق الملكية من الشركات الزميلة.

هذه حالة مأزق شائعة لفترة التحول الصعبة في شركات الأدوية—ليست سلسلة انتقال القوة الدافعة بين القديم والجديد سلسة تمامًا، وهناك فارق زمني لا يمكن إخفاؤه بسهولة بين ضغط الأعمال التقليدية واندفاع نمو الأعمال المبتكرة. يوفّر تقرير فوسنغ للصناعات الدوائية لعام 2025 مثالًا نموذجيًا يمكن من خلاله ملاحظة كيف تبحث مجموعة أدوية رائدة في الصين عن توازن بين ضغط المشتريات المركزية (集采)، والتوسع الدولي، والاستثمارات في البحث والتطوير، والقيود المالية.

**تصفيات الأصول والانفصال عن نشاط الأعمال الرئيسي وراء نمو صافي الربح** 

من منظور هيكل بيان الأرباح والخسائر، يتطلب “جودة” نمو صافي الربح في فوسنغ للصناعات الدوائية لعام 2025 تحليلًا دقيقًا.

بلغ صافي الربح المنسوب إلى الشركة الأم 33.71 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 21.69％؛ وأصبح هذا الرقم بسرعة بعد إصدار التقرير السنوي محور تركيز السوق. غير أنه بمجرد تجريد العوامل غير المتكررة، يصبح صافي الربح المنسوب بعد استبعاد البنود غير المتكررة أقل من ذلك، بزيادة 1.12％ فقط، قريبًا من وضع “ثبات عند المكان”. الفارق بينهما البالغ نحو 10 مليارات يوان يُفسَّر إلى حد كبير بواسطة مؤشر واحد: عائدات الاستثمار.

 

خلال الفترة المشمولة بالتقرير، حققت فوسنغ للصناعات الدوائية عائدات استثمار بلغت 37.64 مليار يوان، مرتفعة بنسبة 78.81％ مقارنة بـ 21.05 مليار يوان في الفترة نفسها من العام السابق. ويعود هذا القفز أساسًا إلى جانبين: أولًا، عائدات التصفية التي تؤكدها المجموعة نتيجة مواصلتها تنفيذ “خروج ودمج” الأصول غير الاستراتيجية وغير الأساسية، وتوضح ملاحظات التقرير المالي صراحة أن “السبب الرئيسي هو عوائد بيع الأصول غير الأساسية خلال فترة التقرير”، وتشمل عوائد الاستثمار من التصرف في حصص استثمارية طويلة الأجل بقيمة 8.85 مليار يوان، وعوائد التصرف في الأصول المالية المتداولة بقيمة 7.87 مليار يوان؛ ثانيًا، ساهم كذلك عائد الاستثمار المحسوب وفق طريقة حقوق الملكية للشركات الزميلة. ويعكس وصف الإدارة خلال فترة التقرير لـ “استرداد سيولة بنحو 30 مليار يوان” الدور التكميلي لتصفية الأصول في تدفق النقد.

لدى منطق التمويل لتسييل الأصول من حيث المالية جدوى في الأجل القصير: سداد الديون، واستكمال تدفق النقد، وتحسين هيكل الأصول والخصوم—كلها وسائل اعتيادية لإدارة رأس المال لدى الشركات المدرجة. بلغت نسبة الأصول والخصوم (الرافعة المالية) لدى فوسنغ للصناعات الدوائية حتى نهاية فترة التقرير 48.49％، مع تحسن طفيف مقارنة بالعام السابق، بينما كان صافي تدفق النقد من أنشطة التمويل -32.44 مليار يوان، أي تحوّل كبير إلى السالب مقارنة بالسنة السابقة. ومن ناحية، يعكس ذلك الاستهلاك الفعلي للنقد نتيجة قيام المجموعة بزيادة حصة امتلاك الشركة التابعة هانسيانغ هان لين (复宏汉霖) بنسبة 3.87％ وتنفيذ خطط إعادة شراء أسهم في أسواق الأسهم A وH؛ ومن ناحية أخرى، يدل على أن مساحة التمويل الخارجي القابل للاستخدام قد انكمشت نسبيًا.

على مستوى نشاط الأعمال الرئيسي، تجدر ملاحظة نمط التباين بين القطاعات الثلاثة. بلغ دخل قطاع تصنيع الأدوية 298.33 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 3.14％، وهامش الربح الإجمالي 57.39％، مرتفعًا 3.09 نقاط مئوية مقارنة بالسنة السابقة، وهو مصدر النمو الأكثر صحة في هيكل إيرادات المجموعة. لكن، وبقدر كبير، يعتمد هذا الرقم اللافت على دفع سريع من إيرادات الأدوية المبتكرة—فبعد استبعاد إيرادات الأدوية المبتكرة، ما تزال ضغوط سياسات المشتريات المركزية (集采) وانخفاض أسعار المفاوضات الوطنية (国谈) قائمة على أعمال الأدوية التقليدية والمستحضرات الجنيسة. وفيما يتعلق بالمشتريات المركزية لمنتجات الأدوية التي تنظمها الدولة: بدأت نتائج الدفعة العاشرة من المشتريات المركزية (集采) في 2025 أبريل تطبيقها على نطاق وطني، واكتملت عملية فتح العطاءات للدفعة الحادية عشرة خلال فترة التقرير، وسيتم تنفيذ نتائج الاختيار بدءًا من 2026؛ وتواجه بذلك مساحة تسعير خطوط المنتجات الناضجة قيودًا طويلة الأجل.

 

أما قطاع الأجهزة الطبية والتشخيص الطبي، فقد بلغ دخله 43.21 مليار يوان، مسجلًا شبه ثبات على أساس سنوي (-0.05％)، وهامش الربح الإجمالي 50.45％، والزيادة محدودة. وبالمقابل، فإن أداء قطاع خدمات الصحة الطبية يبعث على القلق أكثر: دخل 73.73 مليار يوان، بانخفاض سنوي 3.58％، وهامش ربح إجمالي لا يتجاوز 20.71％، وهو في أدنى مستوى مطلق بين القطاعات الثلاثة، فضلًا عن أن هامشه ضاق مرة أخرى بمقدار نقطتين مئويتين مقارنة بالعام السابق. إن الطبيعة عالية التكاليف الثابتة لخدمات الرعاية الطبية، وضغوط ارتفاع تكاليف الموارد البشرية، وتزايد حدة المنافسة في سوق المستشفيات الخاصة، كلها تتضافر لكبح المرونة الربحية لهذا القطاع.

لا يمكن تجاهل ضغط جانب المصروفات أيضًا. خلال فترة التقرير، بلغت مصروفات البيع 91.93 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 5.91％؛ ومصروفات الإدارة 45.84 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 7.03％، وكانت الزيادة أساسًا بسبب ارتفاع مصروفات التحفيز القائم على حوافز الأسهم وإدراج شركات تابعة جديدة في النطاق الموحد؛ وبلغت المصروفات المالية 11.53 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 3.78％. إن إجمالي البنود الثلاثة التي تقارب 190 مليار يوان من مصروفات الفترة، بالإضافة إلى 40.13 مليار يوان من نفقات البحث والتطوير المحمّلة على المصروفات، قد شكّل تآكلًا مستمرًا في أرباح التشغيل. وخسائر انخفاض قيمة الأصول بلغت 1.50 مليار يوان، بزيادة قدرها 54.64％ عن العام السابق، وكان ذلك أساسًا من انخفاض قيمة الاستثمارات في حصص حقوق ملكية طويلة الأجل، مما يشير إلى أن توقعات العائد على بعض المشاريع التي تتضمن مساهمات (حصة) قد خضعت بالفعل لتخفيض.

ومن جانب الميزانية العمومية، وبحلول نهاية عام 2025، بلغت الشهرة المحاسبية في دفاتر فوسنغ للصناعات الدوائية 108.10 مليارات يوان، بانخفاض طفيف على أساس سنوي، لكن الحجم المطلق ما يزال معتبرًا. وبالنسبة لشركة أدوية توسعت من خلال سلسلة من عمليات الاستحواذ والاندماج، فإن مخاطر انخفاض قيمة الشهرة تظل ضغطًا محتملاً يظل معلّقًا فوق رأسها.

وبشكل شامل، فإن النمو المرتفع في صافي أرباح فوسنغ للصناعات الدوائية في عام 2025 هو نمو “بضعف نسبي” في جودة الربحية، مدفوع بشكل رئيسي بعائدات تصفية الأصول. وفي الوقت الحالي، حيث بدأت المعايرة التجارية للأدوية المبتكرة تظهر مفعولها الأولي لكن حجمها ما يزال غير كافٍ لتعويض ضغط الأعمال التقليدية بالكامل، توفر عمليات بيع الأصول للمجموعة سيولة وأمانًا في الأرباح—لكن هذا الأمان بطبيعته لا يمكن تكراره بلا حدود. وعندما تُستنفد تدريجيًا الأصول غير الأساسية التي يمكن تسييلها، فهل يمكن أن تُبنى قدرة المجموعة على تحقيق الأرباح على أساس أكثر رسوخًا من عمليات التشغيل الداخلية، سيكون هذا هو المحور الذي سيواصل سوق رأس المال فحصه خلال عدة دورات تقرير مستقبلية.

**خلف التحول المبتكر: تصاعد نفقات البحث والتطوير، كسر جدار قنوات الأعمال العالمية (BD)، وما زالت الضغوط قائمة** 

إذا كانت الخلافات حول “قيمة” صافي الأرباح على المدى القصير تدور في نطاق نقاش مالي، فإن تقدم فوسنغ للصناعات الدوائية في التحول الابتكاري وتكلفته يقدمان السردية الأساسية لفهم القيمة طويلة الأجل لهذه الشركة.

من جهة الاستثمار، بلغ إجمالي نفقات البحث والتطوير لدى فوسنغ للصناعات الدوائية في عام 2025 نحو 59.13 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 6.46％، وتمثل 14.19％ من إيرادات التشغيل. وتوجد هذه النسبة في مستوى مرتفع بين شركات الأدوية المدرجة في الصين ضمن A-share، ما يمنحها تنافسية معينة مقارنةً بشركات أدوية مبتكرة رائدة.

 

الأكثر لفتًا للنظر هو الهيكل الداخلي: بلغ حجم نفقات البحث والتطوير المرتبطة بالأدوية المبتكرة 43.03 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 15.98％، وتشكل 72.77％ من إجمالي نفقات البحث والتطوير، بارتفاع يقارب 6 نقاط مئوية مقارنة بالعام السابق؛ أما نفقات البحث والتطوير المحمّلة على المصروفات فبلغت 40.13 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 10.13％؛ بينما بلغ حجم البحث والتطوير المُرسمل 19.00 مليار يوان، لتبلغ نسبة الرسملة 32.13％. تعني نسبة الرسملة المرتفعة أن جزءًا كبيرًا من نفقات البحث والتطوير يتم الاعتراف به كأصل وليس كخسارة في نفس الفترة، وهو ما يرفع أرقام الأرباح الحالية مع تأجيل ضغوط الإطفاء مستقبلًا.

من جهة المخرجات، تحمل حصيلة البحث والتطوير لعام 2025 معنى جوهريًا. خلال فترة التقرير، تم اعتماد 16 مؤشرًا علاجياً عبر 7 أدوية مبتكرة تم تطويرها ذاتيًا لدى فوسنغ للصناعات الدوائية وإدخالها عبر تراخيص، في أسواق داخلية وخارجية، بينما تم قبول طلبات طرح 6 أدوية مبتكرة أخرى للاكتتاب/التقديم. وفيما يخص المنتجات المحددة: تم اعتماد فحوص (复妥宁) (كبسولات فاف فيس في سليانج حامض الليمون/枸橼酸伏维西利胶囊) و(复迈宁) (أقراص لوفومو ميتين/芦沃美替尼片) داخل الصين؛ إذ يُستكمل اعتماد المنتج الثاني الفجوة في المؤشرات الخاصة بورم السرطان في مجال الأمراض النادرة داخل البلاد. كما أصبح المنتج الأساسي (汉斯状) (محلول حقن س鲁利单抗注射液/斯鲁利单抗注射液) أول علاج من فئة مضاد PD-1 يحصل على موافقة في الاتحاد الأوروبي لاستخدامه على نطاق واسع لعلاج سرطان الرئة صغير الخلايا واسع/قليل التمييز بحسب العمر (期小细胞肺癌). وتمت الموافقة تباعًا على دواء هيسوزوما/地舒单抗 (دواء بيولوجي مشابه) ودواء بيرتوزوماب (帕妥珠单抗) بيو مشابه في الولايات المتحدة، ما يعزز أكثر الاستراتيجية التنافسية لشركة هانسيانغ هان لين (复宏汉霖) في أسواق أوروبا وأمريكا.

وعلى مستوى الإيرادات، حققت الأدوية المبتكرة إيرادات قدرها 98.93 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 29.59％، وشكلت 33.16％ من دخل قطاع تصنيع الأدوية، مرتفعة 6.77 نقاط مئوية عن العام السابق. ومن زاوية أداء المنتج الواحد: تجاوزت معدلات نمو (珮金) (حقن توسبي فيج-جلي/拓培非格司亭注射液)، و(奥康泽) (كبسولات نايتو匹坦 بولو-نوسيترون/奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊)، و(奕凯达) (حقن أكيرولون/阿基仑赛注射液) علامة 30％، بينما حافظت (汉利康)、(汉曲优)、(汉斯状) على نمو مستقر. يُعد (奕凯达) أول منتج CAR-T في الصين تمت الموافقة عليه، وقد دخل مرحلة الدفع السريري للمؤشر العلاجي الثالث، وفي الوقت نفسه تم قبول طلب طرح المنتج الثاني من فئة CAR-T لدى الهيئة الوطنية المنظمة للمنتجات الطبية (国家药监局)، ويتشكل تدريجيًا “سُلّم” بناء خط أنابيب علاج الخلايا.

إن الاختراق على مستوى التوسع التجاري العالمي (BD) يعد أحد أكثر التقدم الذي يحمل معنى رمزيًا في عام 2025 لفوسنغ للصناعات الدوائية. خلال فترة التقرير، أنهت المجموعة إجمالي 6 عمليات ترخيص خارجية، تشمل مجالات أساسية مثل الأورام، والالتهابات المناعية، والأمراض المزمنة. ومن أكثر ما يحظى باهتمام السوق صفقة تعاون عالمية النطاق تم الاتفاق عليها بين دواء GLP-1 الفموي YP05002 وشركة فايزر (Pfizer). ووفقًا لما تنص عليه الاتفاقية، يمكن لفوسنغ للصناعات الدوائية الحصول على دفعة مقدمة قصوى تبلغ 15000 مليون دولار أمريكي، ومدفوعات مرحلية قد تصل إلى 20.85 مليار دولار أمريكي كحد أقصى، إضافة إلى تحصيل إتاوات ترخيص وفق ما تم الاتفاق عليه. تتمتع هذه الصفقة بقيمة إشارة استراتيجية كبيرة، لأنها تربط بشكل مباشر مسار GLP-1—وهو حاليًا من أكثر مسارات الأمراض الاستقلابية سخونة في العالم—بمنظومة موارد كبرى شركات الأدوية العالمية الرائدة. علاوة على ذلك، تعكس أيضًا التطورات المتعددة للتعاون عبر الحدود لخطوط ابتكارات مثل س鲁利单抗 مدى تعزيز اعتراف السوق الدولي بأصول البحث والتطوير لدى فوسنغ للصناعات الدوائية. تعد إحدى الأسباب المباشرة لزيادة “إيرادات الترخيص إلى الخارج” خلال فترة التقرير، ومن ثم دفع النمو في التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية بنسبة 16.45％ مقارنة بالسنة السابقة، هي هذه الصفقات من نوع BD.

ومع ذلك، فإن دفع التحول الابتكاري لا يخلو من مخاوف. فالإيرادات من الخارج البالغة 129.77 مليار يوان تحقق نموًا قدره 14.87％، لكن إيرادات البر الرئيسي المحلي داخل الصين انخفضت سنويًا بنسبة 3.64％ وتراجعت إلى 286.85 مليار يوان. إن هذا الانقسام يوضح أن فتح الأسواق الخارجية للأدوية المبتكرة ما يزال غير كافٍ لتعويض بشكل كامل التآكل المستمر الذي تسببه سياسات المشتريات المركزية (集采) وربط أسعار المنتجات الناضجة في السوق المحلية الناتج عن مفاوضات الأسعار الوطنية (国谈). وتوجد حالة تتمثل بوجود هامش ربح منخفض في قطاع خدمات الصحة الطبية (20.71％) مع نمو سلبي (-3.58％)، وهو ما يزيد من تدهور جودة تشغيل المجموعة، كما أنه في الأجل القصير لا توجد محفزات واضحة لتحسن ملموس.

ومن زاوية تركّز الخط الإنتاجي، تحتل شركة هانسيانغ هان لين (复宏汉霖) مكانة محورية ضمن استراتيجية فوسنغ للصناعات الدوائية الابتكارية، ويؤثر نجاح أو فشل أدائها التجاري مباشرة على مستوى جودة أعمال الابتكار لدى المجموعة. إن هذا الاعتماد الشديد على شركة تابعة واحدة هو ميزة ومخاطرة في آن واحد: فإذا ظهرت تغييرات غير مواتية في المشهد التنافسي للمنتجات الرئيسية، أو في مسار إدراج التأمين الطبي (医保准入)، أو في البيانات السريرية، فسيكون تأثير ذلك على أداء الشركة الأم نافذًا وبقوة.

 

ومن بين الخطط التي جرى الكشف عنها في نفس الفترة، فإن خطة فصل شركة فوسنغ أنتيجينغ (复星安特金) (منصة أعمال اللقاحات) للطرح في هونغ كونغ تُعد متغيرًا مهمًا يجب متابعته باستمرار في عام 2026. تمت الموافقة على هذا المخطط في فبراير 2026 من قبل اجتماع المساهمين بتفويض، ويُعد ضمن الأمور اللاحقة لوقت تاريخ الميزانية العمومية. وإذا نجح الطرح، فسيؤدي ذلك إلى إطلاق قيمة أصول اللقاحات إلى جانب إدخال دعم رأسمالي جديد لفوسنغ للصناعات الدوائية، لكنه يعني أيضًا أن المجموعة ستواجه مسارًا يزداد ضيقًا لتقديم “قصة تحقيق سيولة” يمكن لسوق رأس المال استيعابها بشكل مستمر، مع تصاعد تضاؤل مجموعة الأصول المتاحة للتسييل.

بشكل عام، تُظهر “دفتر الأدوية المبتكرة” لدى فوسنغ للصناعات الدوائية في عام 2025 انتقالًا من مرحلة التراكم الكمي إلى التحول النوعي في نظام البحث والتطوير: عرض الخطوط مقبول، والنتائج التجارية تتحقق تدريجيًا، وقوة BD العالمية بدأت تظهر ملامحها، لكن التحسن في المؤشرات المالية الأساسية لا يزال يعتمد بدرجة عالية على عوامل غير متكررة. كما أن الضغط الهيكلي في السوق المحلية لا يمكن قلبه جذريًا في الأجل القصير. ومن رحلة “عبور النهر” من توازن قديم تقوده الأدوية الجنيسة إلى توازن جديد تقوده الأدوية المبتكرة، لا تزال فوسنغ للصناعات الدوائية في مرحلة مواصلة العبور.