ميي الطبية تخوض مغامرة جديدة في بورصة هونغ كونغ: هل يمكن لقصة الذكاء الاصطناعي أن تكون علاجًا للخسائر المليارية و"اعتماد تيانجين"؟

اسأل AI · ما هي نقاط القوة الأساسية لدى شركة «ويي-إي إم» (微医) مع اعتماد تقنياتها على طرف ثالث؟

كتابة丨ييشِي المالية  دونغ يانغ

تحرير | غاو شان

خلال خمس سنوات، ثلاث مرات تقديم طلب إدراج؛ عملية الاكتتاب العام الأولي (IPO) لشركة «ويي-إي إم» القابضة في هونغ كونغ باتت على وشك الانطلاق.

من «منصة خدمات الرعاية الصحية الرقمية الأكبر في الصين» إلى «رائدة حلول الرعاية الصحية الطبية المعتمدة على الذكاء الاصطناعي»، لا تستطيع تحديث الشعارات إخفاء واقع أنها من تأسيسها وحتى الآن قد تكبدت خسائر تراكمية تتجاوز 178 مليار يوان، وأن أكثر من سبعين بالمئة من إيراداتها مرتبط بمشروع واحد محدد للتأمين الصحي في منطقة محلية، كما أن نماذجها الأساسية للذكاء الاصطناعي تعتمد على تقنيات بنية تحتية من طرف ثالث. وقبل خط نهاية «حق الاسترداد» لعام 2026 لنهاية 2026 المتعلق بأسهم مفضلة قابلة للاسترداد وتحويل (إجمالي القيمة 250.37 مليار يوان)، فإن هذه الصفقة لم تعد مجرد حفل تتويج رأسمالي، بل اختبار ضغط نهائي يتعلق ببقاء الشركة أو فنائها.

أولاً: اندفاعة الاقتراب من الخطوة الفاصلة الثالثة

في يناير 2026، أعلنت «ويي-إي إم» تعيين منسقها العام/المنسق الشامل «زو شِن» الدولي (CMB International) بصفته «مدير تنسيق» (overall coordinator) على أن ينتهي تكليفه دون تجديد، ولم يبقَ سوى شركة هوايتاي جينكونغ (华泰金控) بصفتها مُكتتِبًا/مُصرّفًا وحيدًا تحمي هذه الصفقة بشكل حصري. تبدو هذه تعديلات إجرائية، لكنها في الحقيقة صورة مصغرة لتزايد الضغط على مستوى الثقة بالتمويل والضغط على الإدراج باستمرار خلال المراجعة الثالثة لـ«ويي-إي إم» لدخول سوق هونغ كونغ.

عند استعراض مسار الإدراج على مدار خمس سنوات، كانت رحلة هذه الشركة التي كانت تحمل فوق رأسها هالة «وحيد القرن في الرعاية الصحية عبر الإنترنت» مليئة بالعثرات. في أبريل 2021، قدمت «ويي-إي إم» لأول مرة طلب إدراج إلى بورصة هونغ كونغ، حيث عرّفت نفسها على أنها «منصة خدمات الرعاية الصحية الرقمية الأكبر في الصين». وبعد ستة أشهر، تم إلغاء نشرة الإصدار تلقائيًا بسبب عدم حل المشكلات الأساسية. وبعد ركود دام ثلاث سنوات، قدمت الشركة طلبًا ثانيًا في ديسمبر 2024، لتغيير منطق السرد بالكامل، وإطلاق شعار جديد «مقدم حلول رعاية صحية طبية مدعومة بالذكاء الاصطناعي هو الأكبر في الصين». وفي سبتمبر 2025، تم تحديث نشرة الإصدار لتعزيز صفة «الذكاء الاصطناعي» أكثر.

كشفت النسخة المحدثة من نشرة الإصدار عن أحدث النتائج حتى 30 يونيو 2025: بلغ إيراد النصف الأول من 2025 نحو 30.8 مليار يوان، بزيادة قدرها 69.4%؛ أما صافي الخسارة وفق المعايير الدولية للتقارير المالية فبلغ 6.75 مليار يوان، وقد تقلصت نسبة الخسارة بصورة كبيرة مقارنةً بالفترة نفسها من العام السابق. كما تحولت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية إلى رقم موجب لأول مرة، وسجلت صافي تدفقات داخلة قدرها 0.23 مليار يوان. من حيث الشكل، تستمر المؤشرات المالية في التحسن، لكن توجد ضغوط بنيوية عميقة.

أشد الضغوط إلحاحًا تتمثل في أسهم مفضلة قابلة للاسترداد وتحويل قابلة للاسترداد بقيمة دفترية مرتفعة جدًا تبلغ 250.37 مليار يوان. نصّت النشرة بوضوح على أنه إذا لم تتمكن الشركة من إتمام IPO قبل 31 ديسمبر 2026، فسيتم تفعيل حق الاسترداد الإجباري للمستثمرين تلقائيًا، وعندها ستواجه الشركة التزامات استرداد ضخمة. وبالنسبة للوضع حتى نهاية يونيو 2025، حيث لا تتجاوز السيولة النقدية وما في حكمها 4.55 مليار يوان، وإجمالي الالتزامات 268.09 مليار يوان، وصافي أصول العائد إلى المساهمين -252.61 مليار يوان، فإن فشل IPO يعني عمليًا أن تدفق سيولة «ويي-إي إم» يوشك على الانسداد.

ثانياً: واقع التجربة تحت هالة «الذكاء الاصطناعي»

الطرح الأساسي لـIPO هذه المرة لدى «ويي-إي إم» يتمحور حول «قيمة طبية يقودها الذكاء الاصطناعي». في نشرة الإصدار، يتكرر مصطلح «الذكاء الاصطناعي» لأكثر من 700 مرة إجمالًا، وتدّعي الشركة أنه استنادًا إلى إيرادات 2024، فإنها تحتل المرتبة الأولى في سوق حلول الرعاية الصحية الطبية المعتمدة على الذكاء الاصطناعي في الصين. لكن، تحت بريق الهالة، تواجه كل من قيمة التقنية والقدرة على الاستمرار لنموذج الأعمال تحديات شديدة من اختبار السوق.

أولًا، يتم تقليص الاستثمار في البحث والتطوير تدريجيًا بشكل مستمر، ولا يزال استقلالية الملكية للتقنية الأساسية موضع شك. تُظهر بيانات النشرة أن مصاريف البحث والتطوير لدى «ويي-إي إم» تتقلص سنة بعد أخرى: من 2.13 مليار يوان في 2022 إلى 73.26 مليون يوان في 2024. وفي النصف الأول من 2025 لم تتجاوز 37.33 مليون يوان. كما انخفض معدل مصروفات البحث والتطوير من 15.6% في 2022 إلى 2.3% في النصف الأول من 2025، وهو أقل بكثير من مستوى متوسط الإنفاق لدى نظائر «الرعاية الصحية الرقمية» (5%–15%).

الأكثر أهمية هو أن الشركة تعترف صراحةً في قسم التنبيه للمخاطر: «نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة الحصرية مبنية على نماذج أساس تقدمها جهة طرف ثالث، ولا يمكن التحكم في بنية النموذج الأساسي أو المعلمات أو وتيرة التحديث». وهذا يعني أن «ويي-إي إم» تفتقر إلى السيطرة الذاتية على الطبقة الأساسية لتقنية الذكاء الاصطناعي، وأن الحاجز التقني ضعيف للغاية.

ثانيًا، من الصعب حل ما يسمى «حالة الاعتماد على تيانجين»، حيث إن قاعدة النمو موجودة في مدينة واحدة تقريبًا. إن نمو إيرادات «ويي-إي إم» الحالي يرتبط عمليًا بالكامل بمشروع اتحاد الرعاية الصحية المشتركة لمنطقة بييانجينغ التابعة لمدينة تيانجين. وتُظهر البيانات أن نسبة الإيرادات القادمة من أكبر عميل واحد ارتفعت من 2.9% في 2022 إلى 77.6% في النصف الأول من 2025؛ وفي النصف الأول من 2025، بلغ دخل خدمات الأعضاء لإدارة الصحة الأساسية لدى الشركة 23.89 مليار يوان، حيث يكاد عميل واحد بعينه يتحمل معظم الزيادة.

جوهر هذا النموذج هو «تقاسم فائض التأمين الطبي». فميزانية التأمينات الصحية المحلية تُحدد سنويًا وفق عدد الموقّعين/المشتركين؛ وتقوم «ويي-إي إم» بتحقيق ضبط التكاليف عبر تمكين الرعاية الصحية على مستوى القاعدة، ثم يتم اقتسام العائد من أموال الفائض بنسب محددة. لقد نجح نموذج تجريبي في تيانجين بالفعل في تحسين معدلات التحكم بالأمراض المزمنة وزيادة فائض التأمين الطبي، لكن عيب الربحية في هذا النموذج شديد الوضوح: بلغت هامش أرباح خدمات إدارة أعضاء الصحة في 2024 حوالي 1.9%؛ وفي النصف الأول من 2025 انخفض الهامش أكثر إلى 0.7% بسبب تقلب درجات تقييم الخدمات. إنها تجارة نموذجية: «نمو مرتفع، وربحية منخفضة».

وفي الوقت نفسه، يبرز تعارض الخسائر المستمرة مع الجدل حول توزيع الأرباح أكثر فأكثر. منذ أن كشفت «ويي-إي إم» بياناتها المالية في 2018، لم تحقق أرباحًا سنوية قط. وحتى النصف الأول من 2025، بلغت الخسارة الصافية التراكمية أكثر من 178 مليار يوان. وفي ظل الخسائر الضخمة المستمرة وضغط التدفق النقدي، أعلنت الشركة في ديسمبر 2020 عن توزيع أرباح بقيمة تصل إلى 20 مليار يوان، حيث تم دفع معظم المبالغ في الفترة 2020–2021، وتأخر سداد المبلغ المتبقي حتى النصف الأول من 2025 فقط. ورغم أن الشركة استندت إلى القوانين المعمول بها في جزر كايمان لتأكيد أن أموال التوزيعات مصدرها حساب علاوة الأسهم بشكل متوافق، فإن العملية ما زالت تثير تساؤلات في السوق حول إتاحة مصالح للمساهمين الأوائل أولًا على حساب تقويض قدرة الشركة على التشغيل على المدى الطويل.

ثالثًا: منافسة المراهنة على رأس المال في سباق الحياة والموت

اندفاعة IPO الثالثة لدى «ويي-إي إم» تجاوزت بكثير إدارة رأسمالية عادية، لتصبح سباقًا حادًا يشتبك فيه عدة أطراف في منافسة حياة أو موت. خلف ذلك تكمن ضغوط خروج المستثمرين الأوائل، ومأزق صعوبة نسخ نموذج الأعمال، والمنافسة «بتخفيض مستوى البعد» من عمالقة الصناعة، إلى جانب مخاوف محتملة حول حوكمة الشركة.

إن دعم رأس المال الشهير مع ضغط الخروج هو القوة الدافعة الجوهرية لـ IPO. منذ تأسيسها، أنجزت «ويي-إي إم» ما مجموعه 13 جولة تمويل، بإجمالي مبالغ جمع تقارب 1.45 مليار دولار أمريكي. وتضم قائمة المساهمين/المستثمرين مؤسسات رفيعة المستوى مثل Tencent (تملك 8.79%)، Hillhouse Capital (4.13%)، Qiming Venture Partners (2.69%)، Sequoia China (2.29%) وغيرها. وبلغت قيمة الشركة ذروتها بعد جولة التمويل من الفئة G في عام 2022 بنحو 6.7 مليار دولار أمريكي. وبالنسبة للمستثمرين الماليين الذين ينتظرون منذ أكثر من 10 سنوات، فإن هذا IPO هو نافذة خروج شبه مؤكدة، كما يجعل الإدراج خيارًا لا بديل عنه ولا مفر منه.

لكن وهم النسخ خارج المكان لنموذج تيانجين يظل نقطة ضعف كبيرة في نموذج الأعمال. تذكر «ويي-إي إم» في نشرة الإصدار عدة مرات أنها تخطط لنسخ نموذج تيانجين إلى مدن متعددة مثل شنغهاي وهانغتشو وتشونغتشينغ، لكن بعد مرور عدة سنوات، لم تنخفض حصة الإيرادات في منطقة تيانجين بل ارتفعت بل زادت: من 70.8% في 2024 إلى 77.6% في النصف الأول من 2025. وصعوبة النسخ تنبع من ثلاث طبقات من الحواجز: أولًا، إن إدارة صناديق التأمين الصحي تكون محلية/داخل نطاق كل منطقة، إذ إن قدرة الدفع والقواعد والسياسات في كل مكان تختلف اختلافًا كبيرًا، ومن الصعب تقليد «ميزة التنسيق» التي تتمتع بها تيانجين بوصفها بلدية خاضعة مباشرة؛ ثانيًا، يعتمد النموذج بدرجة كبيرة على عمق التعاون المحلي، وتكلفة تقديم حلول مخصصة مرتفعة جدًا، ما يجعل التوسع غير قابل للتوحيد القياسي؛ ثالثًا، تسبّب الطبيعة الإقليمية وعدم اليقين في السياسات التأمينية الصحية اختلافًا كبيرًا في توقيت تنفيذ المشاريع ودورات تحقيق الأرباح.

وفي الوقت نفسه، دخلت المنافسة في الصناعة مرحلة «الضرب من مستوى أعلى/بتخفيض البعد» حيث بدأت عمالقة الذكاء الاصطناعي مثل Ant وBaidu وiFlytek في التخطيط بكثافة لسوق الرعاية الصحية على مستوى G. منذ نهاية 2025، فازوا تباعًا بمشروعات أساسية للذكاء الاصطناعي في مجال الرعاية الصحية بقيمة تتجاوز مئات الملايين إلى مستوى المليارات من اليوان. وتوجّه سيناريوهات التطبيق الأساسية مباشرة إلى اتحادات الرعاية الصحية المشتركة على مستوى القاعدة وضبط تكاليف التأمين الطبي، وهو المسار الأساسي لدى «ويي-إي إم».

أما JD Health وAli Health فقد حققا بالفعل الربحية على نطاق واسع. في النصف الأول من 2025، بلغ إجمالي إيراد JD Health 35.29 مليار يوان، وصافي ربح العائد للمساهمين 2.596 مليار يوان. وفي النصف الأول من السنة المالية 2026، بلغ إيراد Ali Health 16.697 مليار يوان، وصافي ربح العائد للمساهمين 1.267 مليار يوان. تمتلك هذه الشركات الكبرى التي تجمع بين حركة المرور وسلاسل الإمداد والتمويل والاحتياطيات التقنية القدرة على الضغط على «ويي-إي إم» المحاصرة في الخسائر من جميع الاتجاهات.

سجل المخالفات التاريخي للمؤسس هو مصدر قلق آخر إضافي على طريق IPO. في يونيو 2022، قررت هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) أن مجموعة «ويي-إي إم» (تشجيانغ) المحدودة (حيث إن ليّاو جي يوان هو الشخص المسيطر فعليًا، وليس جهة الكيان المعني بهذه الإدراج) ارتكبت عند تداول أسهم شركة «ييليانزونغ» (易联众) مخالفات مثل عدم الإفصاح في الوقت المناسب عن تغييرات الحقوق، والتداول خلال فترة التقييد. وعلى إثر ذلك، تم تغريم الشركة 30.30 مليون يوان، ومعاقبة ليّاو جي يوان بالإنذار وغرامة 80 ألف يوان. وفي يناير 2024، أصدرت بورصة شينغزين (SZSE) توبيخًا علنيًا بحق هذا الأمر. ولفصل المخاطر، استقال ليّاو جي يوان في مارس 2023 من جميع المناصب الإدارية لدى جهة الكيان المدرجة، وتعهد بعد الإدراج بالتنازل عن جميع حقوق التصويت والحقوق في ترشيح المديرين وحقوق تقديم المقترحات المرتبطة بـ 20.51% من الأسهم التي يمتلكها، مع الاحتفاظ فقط بحقوق العائدات المالية. لكن يبقى أن ما إذا كانت عملية «القطع الشكلي» قادرة على إزالة شكوك التنظيم والسوق بالكامل أم لا، أمرًا غير محسوم.

الخاتمة

اندفاعة IPO الثالثة لدى «ويي-إي إم» هي اختبار ضغط نهائي لنموذجها التجاري «الذكاء الاصطناعي + ضبط تكاليف التأمين الطبي». أثبتت التجربة في تيانجين قابلية النموذج للحياة جزئيًا في ظل بيئات سياسات محددة، لكن العقبات البنيوية مثل انخفاض هامش الربح، وارتفاع تركّز العملاء، وقلة استقلالية التقنية، وصعوبة النسخ خارج المكان، تظل دائمًا قيدًا يحد من توسعها على نطاق واسع.

في ظل «عدّاد» استرداد الأسهم الممتازة، وضغط خروج المساهمين، وتصاعد حدة منافسة العمالقة، يتعين على «ويي-إي إم» أن تُظهر للسوق بسرعة: أن نموذجها لا يمكنه فقط «الاستمرار في تيانجين» بل يمكنه أيضًا «النجاح في كل أنحاء البلاد»؛ وأن قصة الذكاء الاصطناعي لديها ليست مجرد وسم بمفهوم، بل تحتوي على لبّ ربحي قابل للاستدامة. إن نتيجة هذا سباق الحياة والموت لن تحدد فقط مصير الشركة وحيدة القرن في عالم الاستثمار، بل ستوفر أيضًا مرجعًا صناعيًا مهمًا لمنطق تقييم قطاع الرعاية الصحية الرقمية بأكمله.

إقرار الكاتب: وجهات نظر شخصية، للاستئناس فقط