دخلت البيتكوين سوق السندات العامة، ومووديز تمنح أول تصنيف للسندات المضمونة بالعملات المشفرة على مستوى العالم

مؤلف النص الأصلي: Sanqing، Foresight News

في 31 مارس، منحت وكالة موديز للتصنيف الائتماني (Moody’s Ratings) تقييماً ائتمانياً مؤقتاً لِسندٍ مُصدر عن هيئة تمويل الأعمال في ولاية نيوهامبشير (New Hampshire BFA)، يكون مضموناًَ بالبيتكوين، وكانت النتيجة Ba2. وهذه هي المرة الأولى في تاريخ وكالات التصنيف الائتماني التقليدية التي تُجري تقييماً ائتمانياً للسندات البلدية المضمونة بالبيتكوين.

المصدر: MOODY‘S Ratings & Regulatory

ما نوع هذا السند

إنه سند عائدات خاضع للضريبة مدعوم بالبيتكوين بحجم 100 مليون دولار، مرتبط بمشروع Waverose Finance Project، وينقسم إلى سلسلتين: 2026A-1 و2026A-2، وكلاهما يستحق في عام 2029.

تم تصميم بنية السند من خلال Wave Digital Assets، وتتولى Rosemawr Management إدارة الاستثمار، وتقدم شركة Orrick الخدمات القانونية، وستُستخدم الرسوم التي تحصل عليها BFA من الصفقة لإنشاء «صندوق تنمية الاقتصاد بالبيتكوين».

تتمثل جوهر بنية السند في أنها لا تعتمد على التدفقات النقدية من أي كيان، بل يتم السداد مباشرة عبر البيتكوين المضمَّن. يتم الاحتفاظ بالبيتكوين المضمَّن لدى BitGo Trust Company, Inc.، ويوضع في تخزين بارد مُنظَّم.

عندما يحتاج المقترض إلى دفع الفوائد أو سداد أصل الدين، سيتم تصفية الضمان وتحويله إلى نقد لتغطية النفقات. كما يحتوي السند على بند يُعد مواتياً لحاملي السندات نسبياً. فحاملو سلسلة A-2، إذا كان سعر البيتكوين أعلى من سعر التسعير في تاريخ الاستحقاق، يحق لهم الحصول على حصة إضافية من عوائد BTC بعد سداد أصل الدين والفوائد بالكامل.

وبالمقارنة مع أدوات إقراض البيتكوين مثل تلك الموجودة لدى Coinbase، تكمن أكبر أهمية لهذا السند في أنه لأول مرة يمنح العملات التشفيرية فرصة للدخول إلى سوق السندات العامة من خلال التمويل. فلم يعد المقترضون يعتمدون على قروض خاصة من منصات مركزية، بل يمكنهم، ضمن إطار امتثال، توسيع نطاق الاقتراض من أموال المؤسسات على نطاق واسع وبكلفة منخفضة عبر سندات عامة تمنحها تقييمات ائتمانية تقليدية.

كيف تُقيِّم المؤسسات مخاطر البيتكوين

قالت موديز في تقريرها إن التصنيف المؤقت يعكس أساساً المخاطر المرتبطة بالضمانات والهيكل والعمليات، حيث تُعد التقلبات العالية للبيتكوين العامل الأول.

وللتغطية ضد تقلبات الأسعار، أدخلت بنية الإصدار شرط زيادة تغطية بنسبة 1.6x؛ إذ يجب الحفاظ دائماً على قيمة ضمان BTC بما يفوق 160% من تعرّض الدين.

بمجرد أن ينخفض معدل الضمان إلى خط التفعيل عند 1.4x (أي أن سوء LTV يصل إلى نحو 71%)، سيتم تفعيل آلية الاسترداد القسري الكامل، وينتهي السند مبكراً، ويتم تصفية البيتكوين لسداد المبلغ.

بعبارة أخرى: عند الاقتراض بقيمة 100 دولار، يلزم أن يتم ضمان ما لا يقل عن 160 دولاراً من البيتكوين. إذا انخفضت قيمة الضمان إلى أقل من 140 دولاراً، فسيتسبب النظام في تفعيل سداد قسري، وينتهي السند مبكراً، ويتم بيع البيتكوين لاستخدامه في السداد.

ولأجل تقييم التحوّط في تقرير التصنيف، استخدمت موديز معدل إقراض 72% (advance rate) وبنافذة تصفية أقصر، لمحاكاة سيناريو متطرف يتمثل في هبوط سعر البيتكوين بنحو 28% من يوم التسعير. وتظهر نتائج الاختبار أن زيادة التغطية الأولية بمقدار 1.6x وآلية التفعيل عند 1.4x ما تزال توفر حماية كافية، وهو ما يدعم نتيجة التصنيف Ba2.

تُعد هذه مجموعة المعلمات متحفظة إلى حد كبير، لكن بالنسبة لأصل تتجاوز فيه عمليات السحب التاريخية غالباً 50%، فقد تكون هذه التحفظات أيضاً هي شرط موديز لتقديم التصنيف.

وتفصيل آخر يستحق توضيحه على حدة هو أنه على الرغم من أن هذا السند يحمل اسم هيئة تمويل الأعمال في نيوهامبشير، فإنه لا يرتبط بأي صلة بالائتمان العام في الولاية. فقد أوضحت موديز في تقريرها صراحةً أنه لا يجوز استخدام أي أموال عامة تابعة للولاية لسداد هذا السند.

من الناحية الهيكلية، يقوم المُصدِر بدور «مُصدِر الأنابيب» (conduit issuer). فهو يوفر قناة الإصدار والدعم الاسمي، لكنه لا يتحمل أي مسؤولية ضمان ائتماني احتياطية.

ولا يُعد هذا النوع من البنية أمراً نادراً في مجال السندات البلدية التقليدية، وغالباً ما يُستخدم لتمويل مشاريع خاصة مثل الرعاية الصحية والتعليم.

لماذا تعتبر هذه الصفقة مهمة

لفهم الأهمية التاريخية لهذا السند، ينبغي وضعه ضمن سياق أوسع.

خلال السنوات القليلة الماضية، مر موقف المؤسسات من البيتكوين بثلاث مراحل: من الرفض التام، إلى كونه ضمن حيازة الأصول (احتياطي BTC على الميزانية العمومية للشركات)، ثم إلى كونه وسيلة لتمويل الضمانات (الرهان على BTC للحصول على قروض بالعملة الورقية). تمثل هذه السند بداية المرحلة الرابعة: فالبيتكوين، كضمان أساسي لِأداة ديون مُصنفة من السوق العامة، يدخل ضمن المسار الخاص بالأسواق المالية العامة التقليدية.

ويعني هذا المسار ثلاث نقاط: فتح نافذة للمستثمرين من المؤسسات لامتلاك تعرض غير مباشر للبيتكوين عبر قنوات امتثال؛ دفع موديز إلى بدء بناء منهجيات تقييم للضمانات المشفرة وجذب المزيد من وكالات التصنيف لمتابعة الأمر؛ وإثبات أن البيتكوين، في ظل شروط معينة، يمكن أن يكون منطقياً كـ «أصل يدر عائداً»، وليس مجرد امتلاك بدون فائدة.

وهذه الصفقة ليست حدثاً معزولاً. ففي الفترة نفسها، اقترحت وزارة العمل الأميركية، استناداً إلى أمر تنفيذي صادر عن الرئيس ترامب، توسيع نطاق الأصول الرقمية المتاحة ضمن محافظ التقاعد؛ وتقوم عدة ولايات بدراسة تشريع «احتياطي استراتيجي للبيتكوين»؛ كما تُعد نيوهامبشير أيضاً أول ولاية في الولايات المتحدة تُقرّ قانوناً يتعلق بالاحتفاظ باحتياطي العملات المشفرة.

من الواضح أن تصنيف Ba2 قد يُنظر إليه على أنه «درجة السندات غير المرغوبة»، لكن هذا الوسم بحد ذاته قد يضلل. ففي تسلسل تصنيفات موديز، يقع Ba2 في الشريحة الثانية ضمن الدرجة الاستثمارية المضاربة (غير الاستثمارية)، وما زال يفصل عنه مسافة معتبرة عن قاع التصنيف (C/D).

لم يحصل تسلا على تصنيف الدرجة الاستثمارية من S&P وموديز إلا في عامي 2022 و2023. وحتى اليوم، ما تزال فورد تحافظ ضمن منظومة موديز على تصنيف غير استثماري (Ba1)، وفي منظومة S&P لا تزال بالكاد تحتفظ بأدنى فئة من الدرجة الاستثمارية مع نظرة مستقبلية سلبية. وهذا لا يمنعها من أن تكون أهدافاً مهمة لتخصيصات المستثمرين من المؤسسات.

ثانياً، حقيقة أن هذا السند حصل على Ba2 وليس على تصنيف أقل، تُظهر بحد ذاتها أن زيادة التغطية بمقدار 1.6x وآلية التصفية القسرية قد نجحت في اختبارات الضغط لدى موديز عبر سيناريوهات مرتبطة. ومن ثم، فإن Ba2 يعكس تحفظ تصميم الهيكل، وليس إنكاراً بسيطاً لأصل البيتكوين نفسه.

وعند النظر إلى السوابق التاريخية، فإن المرة الأولى لـ MBS (أوراق مالية مدعومة بالرهون العقارية) والمرة الأولى للسندات الخضراء عند دخولها نظام التصنيف قد شهدتا أيضاً نقاط بداية مماثلة؛ ومع تراكم خبرات التسعير ونضج المعايير الهيكلية، غالباً ما يتحسن التصنيف تبعاً لذلك. ومن هذا المنظور، فإن Ba2 ليس سوى نقطة بداية.