منتج ستار شرايك "Star People" يكشف عن مخاطر أداء شركة Pop Mart

مكتب التحقيقات في شارع بيكر

رغم أن شركة بابل مارت بذلت قصارى جهدها، إلا أنها لم تعيد نسخ LABUBU، بل قد يؤدي ذلك إلى خفض هامش الربح الإجمالي بدلًا من زيادته

الكاتب丨باو خومينغ

إذا نظرنا فقط إلى التقارير المالية، يمكن القول إن بابل مارت خلال هذا العام بالكاد يمكن وصفها إلا بـ“الانفجار”.

في عام 2025، بلغت الإيرادات 37.12 مليار، بزيادة سنوية قدرها 184.7%؛ وبلغ صافي الربح بعد التعديل 13.08 مليار، بزيادة سنوية قدرها 284.5%. بالنسبة لمعظم الناس، تبدو هذه الزيادة بلا أي عيوب تقريبًا.

لكن من رد فعل السوق، بمجرد صدور تقرير بابل مارت المالي، هبط سعر السهم مباشرة، وتراجع بأكثر من 20% في يوم واحد، وتضخم حجم التداول إلى عدة أضعاف المعتاد؛ وفي غضون يومين، انخفض سعر السهم بنحو 30%، كما تبخّر تقييم السوق بحوالي 89 مليار دولار هونغ كونغ.

وهنا تكمن المشكلة: إذا كانت تكسب كل هذا المال، فلماذا انخفض سعر السهم إلى هذا الحد بدلًا من الارتفاع؟

وسم شركة تونغهو شون لبابل مارت هو “أكبر شركة لدمى الموضة نموًا والأسرع نموًا في الصين”. ووجود قيود مثل “الأكبر” و“الأسرع نموًا” و“الترند” أمام كلمة “شركة ألعاب”، يجعل السوق ينظر إلى أن نمو أداء بابل مارت في 2025 مبني على هذه الأوصاف تحديدًا.

وبما أن السوق دائمًا على حق، فعندما تكون نتائج الشركة بهذه السطوع، لكن سعر السهم ينخفض مرارًا وتكرارًا خلف ذلك لا بد من وجود سبب لا يمكن تجنبه. والإجابة، في الحقيقة، بسيطة—بل وقاسية أيضًا: السوق لا يشك في أنها “تجني المال الآن”، بل يشك في: هل يمكنها أن تستمر في جني هذا القدر من المال في المستقبل.

_01_فرط الاعتماد على LABUBU، وعدم رؤية القدرة على الابتكار

من خلال التقارير المالية للشركة، فإن الملكية الفكرية الأساسية لـ LABUBU (THE MONSTERS) تسهم بنسبة 38.1% من الإيرادات، ولم تنخفض درجة التركّز بشكل واضح. لكن هذا الاعتماد الشديد لم يأتِ بنتائج تلبي توقعات السوق؛ إذ إن الإيرادات لم تتجاوز 38 مليارًا وفقًا للتوقعات. عدم تحقيق أرباح متوقعة عبر الاعتماد العالي هو المكان الذي ينتاب فيه المستثمرون الرعب الحقيقي.

لأن في الأسواق الرأسمالية، ليست “الزيادة” هي الأكثر قيمة، بل “الزيادة المستدامة”.

والأهم من ذلك أن LABUBU في النصف الأول من العام حقق إيرادات بلغت 4.81 مليار، وفي النصف الثاني 9.35 مليار، أي إنها تقارب الضعف. لكن حتى مع هذا الارتفاع الانفجاري في سرعة المبيعات، لم تستطع دفع بابل مارت لتجاوز توقعات الأداء؛ ولم يستطع السوق تخيل ما الذي قد يدفع أداء بابل مارت إلى تجاوز توقعات السوق.

وبعبارة أخرى، لا يعرف السوق ما إذا كانت نتائج بابل مارت لعام 2025 مجرد وهج عابر، ولا يعرف ما إذا كان لدى LABUBU إمكانية أن تصبح “IP” خارقة.

من ناحية القدرة على الابتكار، فإن “شخصيات النجوم” هي أسرع IP نماءً ضمن بابل مارت، وتسهم بإيرادات بلغت من 120 مليون يوان في 2024 إلى 2.06 مليار في 2025، بمعدل نمو سنوي 1602%.

يبدو هذا الإنجاز للوهلة الأولى لامعًا جدًا، لكن وفقًا لتخمين شخصي، لعل السوق هو الذي استشعر مخاوفه الخفية من خلال “شخصيات النجوم” نفسها.

_02_الوجهان لـ انفجار مبيعات “شخصيات النجوم”

عند وضع LABUBU و“شخصيات النجوم” هاتين الملكيتين الفكريتين جنبًا إلى جنب، تظهر الفروقات بوضوح لافت.

مسار LABUBU، من حيث الجوهر، هو “انفجار بطيء التسخين”: فقد تم دفعه إلى السوق لقرابة 10 سنوات تقريبًا، ظل خلالها غير حار وغير بارد، حتى السنوات القليلة الماضية حين أصابت بعض العقد الحاسمة، بما يشمل على سبيل المثال لا الحصر الانفجار عبر وسائل التواصل الاجتماعي، ودعم المشاهير للبضائع المباعة، وانتشار ثقافة الدوائر/المجتمعات. عندها فقط دخلت مرحلة الانتشار على نحو أسي، ثم انطلقت المبيعات بسرعة، بل وهناك احتمال بتحويله إلى أعمال سينمائية/درامية، بحيث يمكن مقارنته بديزني.

عند استرجاع هذه العملية، فإن أداء مبيعات LABUBU اليوم يشبه أكثر نتيجة “اختيار السوق من تلقاء نفسه”: بعد تلاقي مشاعر المستخدمين وبيئة الانتشار وشكل/صورة الـIP، يحدث تضخيم طبيعي. غالبًا ما تمتلك هذه الـIP بمجرد أن تنطلق قدرة قوية على الاستمرار، لأنها لم تكن “مُحسّنة لتصبح ترند” عبر دفع مركّز، بل “أخذها المستهلكون بين أيديهم ودفعوا بها للترند” بنشاط.

لكن مسار “شخصيات النجوم” مختلف تمامًا. وفقًا لما تقوله بابل مارت، فإن هذا مثال نموذجي على “IP مدفوعة بالإدارة/التشغيل”: بعد نجاح LABUBU، بدأت الشركة بوعي في نسخ منهجية العمل. ومن خلال إقامة معارض موضوعية كبيرة في عدة مدن رئيسية حول العالم بشكل مكثف في سياق ملموس، مع إضافة تسويق للمحتوى وظهور القنوات وربط الأنشطة ببعضها، تواصل الشركة “تزويد” الـIP بالوقود باستمرار، وتقوية حضورها، وصولًا إلى دفع المبيعات إلى الأعلى في النهاية.

لكن المشكلة بالضبط تكمن هنا.

إذا كان انفجار LABUBU هو “الركوب على الموجة بحسن توقيت”، فإن “شخصيات النجوم” أقرب إلى “الدفع بالقوة”. الأول مدفوع بتلقائية انتشار المستخدمين، بينما الثاني مدفوع بتشغيل قوي من الشركة؛ الأول يعتمد على توافق المشاعر، بينما الثاني يعتمد أكثر على تكديس عوامل الظهور. والفرق الجوهري هو أن: أحدهما “المحتوى سيتحرك وحده”، والآخر “المحتوى يجب أن يُدفع ليركض”.

وما يعكس ذلك ليس فقط أن القدرات قد ازدادت، بل يشير أيضًا إلى قلق خفي آخر—وهو أن الـIP الجديدة لـ بابل مارت أصبحت تعتمد أكثر فأكثر على التشغيل/الإدارة، بدلًا من أن تعتمد على المحتوى نفسه.

ولأن ظهور “شخصيات النجوم” لا يمكنه إلا أن يثبت أن بابل مارت تحاول حقًا أن تثبت “أن الشركة قادرة على صنع منتج ترند/ضجة”. لكن الواقع يظل مزعجًا: بالنسبة لشركة تملك IP، لا بد أن يتم دفعها عبر حملات تسويق أعلى تكرارًا وباستثمار أكبر حتى تتمكن فقط من إزاحة IP إلى حجم يمكن اعتباره ملحوظًا.

وبهذه الخلفية، تم تخفيض قابلية LABUBU لـ“النسخ/التكرار” بشكل مباشر، ما يجعل نجاح LABUBU أصعب من كونه قابلاً للتكرار—وهذا منطقي أيضًا. لأن أي انفجار لـIP، في جوهره، هو نتاج “أفضل توقيت ومكان وناس في آن واحد”. أما نموذج “التشغيل المكثف” مثل “شخصيات النجوم”، رغم أنه يبدو قابلاً للتحكم، بمجرد أن يحتاج الأمر إلى زيادة مستمرة في الاستثمار للحفاظ على النمو، فإن التكلفة الحدّية للنسخ ستصعد بسرعة.

والأكثر أهمية هو أن “شخصيات النجوم” أكدّت مرة أخرى أن كفاءة تحقيق الدخل من الـIP في下降.

فـIP التي تنمو عبر الانتشار الطبيعي تكون تكلفة اكتساب العملاء الحدّية لها قريبة من الصفر؛ لكن IP تعتمد على المعارض والفعاليات والإعلانات بشكل مستمر لـ“تغذية تدفق الزيارات/الاهتمام”، فمن حيث الجوهر هي تستبدل التكاليف بالإيرادات. ظاهريًا تبدو الإيرادات قد تحققت، لكن “الربحية الحقيقية” و“جودة النمو” الكامنة في الخلف يتم تمييعها.

لذلك ستلاحظ تغيرًا دقيقًا: في عصر LABUBU، كان النقاش في السوق يدور حول “هل يمكن أن نرى مثل هذا المنتَج الترندي مرة أخرى؟”. لكن مع “شخصيات النجوم”، أصبح السؤال: “هل يتعين على الشركة أن تبذل قوة أكبر حتى تعيد إنتاج شيء يبدو كمنتج ترندي؟”

وهذا يفسر لماذا، رغم زيادة عدد الـIP في التقارير المالية وتنوع هيكل الإيرادات، فإن المستثمرين على العكس أصبحوا أكثر قلقًا. لأنهم لا يرون “نظامًا يطلق منتجات ترند باستمرار من تلقاء نفسه”، بل يرون آلة IP أكثر فأكثر تعتمد على تدخل بشري ويبدأ فيها النمو أن يزداد ثِقَلًا.

في الأساس، شركة IP هي شركة أصول خفيفة تمامًا، والسوق يبحث بالضبط عن نموذج هذا النوع من الاستثمار الخفيف: دفع رسوم تصميم معتبرة في الحد الأقصى، ثم ينجذب المحتوى لوحده إلى جذب المستهلكين للتسييل، ما يؤدي إلى عوائد ضخمة ويرفع هامش الربح الإجمالي إلى أقصى حد. لكن “شخصيات النجوم” قلبت هذا النمط الذي وافق عليه السوق. بعد دفع رسوم تصميم موضوعية، لا يزال يتعين استمرار ضخ تكاليف التسويق، مقابل عائد مبيعات لا يصل حتى إلى جزء من مبيعات LABUBU. ومع هذا التباين، كيف يمكن للسوق ألا يقلق؟

_03_ما هي شركة الـIP

لنركز أكثر على بابل مارت ونسأل: هل هي فعلًا شركة IP؟

عندما تنظر إلى التقارير المالية لبابل مارت، ستجد أن بابل مارت “تنتصر في كل الجوانب”. فـ LABUBU لا يشكل سوى 30% من إجمالي الإيرادات، بينما الباقي مدعوم بمنتجات وIP أخرى. كما أن هيكل الإيرادات يتغير أيضًا؛ إذ للمرة الأولى تتجاوز إيرادات المنتجات المحشوة 50%، لتصل إلى 18.7 مليار، وبنسبة 50.4%. ومن منظور أسلوب العرض الترويجي، تبرز المنتجات المحشوة باعتبارها “ترافق/رفيقًا”، مع وجود خسائر/هدر (فقدان)، ومعدل إعادة الشراء أعلى من منتجات الصف الأول المصممة للتجميع. كما تحسن كذلك حصة الإيرادات الخارجية لتصل إلى 43.8%، ووصل النقد الصافي إلى 172 مليار. ومع ذلك، لماذا لا يزال السوق لا يشتري هذه السردية؟

لأن بابل مارت وضعت داخل إطار غير مناسب.

إذا كان من الصعب فهمها، فبإمكانك وضع بابل مارت جنبًا إلى جنب مع ديزني وKweichow Moutai (贵州茅台) وغيرها من IP المعروفة جيدًا. حينها ستصبح المسألة واضحة: يمكن لـIP ديزني أن تعيش عشرات السنين، وكلما كبرت زادت قيمتها، وهذا هو أصل “أصل مركب عبر الزمن” بشكل نموذجي؛ وفي Kweichow Moutai، فإن جوهر IP هو “الثقافة + الندرة” المكونة لـ“رمز لا يفقد حيويته”. وبالمقابل، فإن مشكلة شركة LeEco في ذلك الوقت كانت أن القصة كانت كبيرة جدًا، لكن الهيكل التجاري لم يكن قادرًا على دعمها.

الموقف المحرج لـ بابل مارت الآن هو أنها ليست سهلة كما ديزني كي “يتم إثباتها”، وليست واضحة مثل LeEco في كونها “تعاني من مشكلة جلية”. لذلك تعامل معها السوق بطريقة محافظه: اعتبرها “شركة علامة تجارية ترند”. وهذا وحده أدى إلى الضغط على التقييم.

حاليًا ربما يكون معامل PE حوالي 15 مرة، بينما تصل Sanrio وNintendo إلى أكثر من 25 مرة. والأهم أن كِلاهما يتمتع بهوامش ربح أعلى ومعدلات نمو أعلى. وهذا يشير تحديدًا إلى شيء واحد: السوق لم يعترف بعد بأنها “شركة IP”.

لذلك، فإن استمرار هبوط سعر سهم بابل مارت هذه المرة ليس جوهره مشكلة أداء، بل هو صدام في الإدراك/الفهم.

الشركة تتحول نحو اتجاه “صناعة IP بشكل مستدام”، ويمكن رؤية ذلك من التقارير المالية؛ لكن السوق لا يعتقد فقط أن بابل مارت لديها IP واحدة ناجحة، بل يشك أيضًا في “قدرة بابل مارت على صنع محتوى ترندي”. انتبه: صنع منتج ترندي وصنع محتوى ترندي هما أمران مختلفان. الأول يمكن أن يجمع الموارد بقوة ويدفع منتجًا لا يعترف به السوق إلى السوق. أما الثاني، فالسوق هو من يصوت بأقدامه—أي يدفعه للأعلى تلقائيًا.

عندما تتمكن بابل مارت من جعل السوق يقرّ بشكل واضح أنها شركة تصنع محتوى ترندي، عندها فقط سيصل تقييمها إلى التعافي الحقيقي. وحتى ذلك الحين، ستتعرض مرارًا وتكرارًا للطعن، وسيُقيّمها السوق بأقل من قيمتها.

إذا كان من الصعب فهمها، يمكن أيضًا المقارنة مع Sanrio. IP مثل HelloKitty، بعد عشرات السنين، لا يكاد توجد لديها فكرة “فترة انفجار/ذروة”. إنها تبيع دائمًا، ويشتريها دائمًا من يشتري. الميزة الجوهرية لـ Sanrio ليست “صنع منتجات ترندي” بل الحفاظ على أن تبقى الـIP حية لفترة طويلة دون أن تفقد وهجها: تبديل الجلد/الألوان باستمرار، وتغيير التعاونات، وتغيير السيناريوهات، لكن الصورة الأساسية تظل مستقرة دائمًا. يمكنك فهم الأمر على أن الـIP لديها لا تعيش على أساس “الضجة/الزخم”، بل على أساس “الإحساس بالمرافقة” و“الاعتماد العاطفي الخفيف”.

صورة المصدر: الموقع الرسمي لـSanrio

ثم انظر إلى Nintendo، فالمنطق مختلف تمامًا أيضًا. IP الخاصة بـ Nintendo، مثل Mario وZelda، ليست في جوهرها “بيع الشخصيات”، بل “بيع تجربة الألعاب”. الـIP مجرد المدخل؛ والجوهر الحقيقي هو محتوى الألعاب نفسها. كل مرة يتم فيها إصدار لعبة جديدة، تكون بمثابة “بعث” للـIP و“ترقية” لها.

لا يمكن إنكار أن LABUBU جعل بابل مارت تكسب المال بالفعل. لكن ما يريد السوق معرفته حقًا هو: عندما لا تكون الـLABUBU التالي قد ظهرت بعد، فبماذا تبرر بابل مارت قيمتها بهذه الدرجة من المال؟

الخاتمة

اليوم تقف بابل مارت في موقع حساس للغاية.

من جهة، تجعلها سوبر IP مثل LABUBU—التي “اختارها السوق”—تبدو وكأن لديها فرصة لتصبح ديزني التالية؛ ومن جهة أخرى، فإن IP مثل “شخصيات النجوم”—التي “يُنظر إليها على أنها تم دفعها/إخراجها”—تجعل الناس يبدأون في الشك فيما إذا كانت مجرد علامة تجارية استهلاكية أكثر تعقيدًا.

إذا أصبحت المنتجات الترندية في المستقبل أقرب إلى LABUBU—أي تعتمد على الانتشار الذاتي للمستخدمين والنمو الطبيعي—فإن سقفها يكون ديزني. لكن إذا صارت أقرب إلى “شخصيات النجوم”—أي تُكدّس طبقة فوق طبقة عبر المعارض والإعلانات والتعاونات—فإن نهايتها ستكون أقرب إلى شركة سلع استهلاكية سريعة شائعة بين الناس، مع اختلاف أن عدد المنتجات الترندية فيها أكثر قليلًا.

وهذا هو المكان الذي يكون فيه سوق رأس المال الأكثر حساسية: لا يخافون أن تكسب القليل، بل يخافون أن تتمكن فقط من “كسب نفس المال لكن ببذل قوة أكبر”، لأن هذا يعني انخفاض هامش الربح.

لهذا السبب، تقرير أرباح تضاعفت فيه الأرباح ثلاث مرات لا يجلب التصفيق بل يسبب بيعًا/تخليًا في السوق الثانوي. لأن الجميع يراقبون نفس السؤال: عندما لا يعود على بابل مارت أن تدفع الـIP بكل قوة، فماذا ستتبقى لهذه الشركة؟