ثلاث مرات من الهزائم وإعادة محاولة الوصول إلى سوق هونغ كونغ: الأزمة المالية والمعركة الحاسمة لشركة إيكو بي فاي

问AI · 齐瑞索韦获批在即，能否扭转公司资本困局？

两度冲击港股未果、一次转战科创板折戟，生物制药企业爱科百发再度发起港交所主板上市冲击，开启第四次上市闯关。3月16日，爱科百发正式更新港股招股书，由中信证券、摩根大通联席保荐护航，这场执着的资本冲刺背后，是公司紧绷的现金流压力与迫切的资金渴求。

眼下港股18A板块审核收紧，资本市场对未盈利生物科技公司的投资态度愈发理性，爱科百发此番三度冲击港股IPO，能否打破屡战屡败僵局、成功登陆资本市场？

طريق رأسمال وعِرْقِيل

تأسست شركة آيكو بايفا عام 2013، وتتركز على مجالات الجهاز التنفسي والأمراض لدى الأطفال، مع تركيزها على تطوير العلاجات المبتكرة وتحقيق اختراقات. يتمتع مؤسسها ورئيسها التنفيذي الدكتور وو تشنغ بخبرة تزيد على 20 عامًا في مجال تطوير الأدوية، وهو من يتولى قيادة محور البحث والتطوير في الشركة.

حتى الآن، قامت آيكو بايفا ببناء خط أنابيب بحث وتطوير يضم 6 أدوية مرشحة، ومنتجاتها الأساسية تشمل «齐瑞索韦»، وهو دواء لعلاج الفيروس المخلوي التنفسي (‏«RSV‏»). كما أن «AK3280» هو دواء لليف الفُصْم الرئوي مجهول السبب (‏«IPF‏») في مرحلة اختبار سريري لاحقة لإثبات المفهوم في المرحلة الثانية (‏«PoC‏»). إضافة إلى ذلك، يتم أيضًا دفع عدة منتجات قيد التطوير مثل «AK0610» و«AK0901» و«AK0705» و«AK0406» وغيرها.

آيكو بايفا: ستة أدوية مرشحة. الصورة/لقطة شاشة من نشرة الإصدار

تُظهر نشرة الإصدار أن «齐瑞索韦» هو أكثر مرشح علاجي لـ RSV تقدمًا على مستوى العالم وأكثره وعدًا كعلاجٍ مبتكر للأمراض المرتبطة بـ RSV، وقد يكون أيضًا أول دواءٍ مضادّ فيروسات نوعي لـ RSV على مستوى العالم يحقق استجابة إيجابية في التجارب السريرية المحورية للمرحلة الثالثة (‏III‏).

لكن آيكو بايفا لم تحقق في جميع الأوقات أي توطين تجاري لمنتج على أرض الواقع. وبالنسبة لأسرع المنتجات تقدمًا «齐瑞索韦»، فهي حاليًا في مرحلة مراجعة طلب الدواء الجديد (‏NDA‏) لدى إدارة الأدوية الوطنية، ولم يتم بعد اعتمادها للتداول في السوق.

بعد المرور عبر جولات متعددة من التمويل التمهيدي، شرعت آيكو بايفا في طريق جمع الأموال عبر الاكتتاب العام الأولي (‏IPO‏)، لكنها واجهت إخفاقات متتابعة. خلال خمس سنوات، حاولت الشركة ثلاث مرات دخول سوق الأسهم في هونغ كونغ، ومرّة واحدة انتقلت إلى بورصة «SSE STAR Market» (‏科创板‏)، لكنها في النهاية انتهت جميع المحاولات بسحب الطلبات رسميًا أو بانتهاء صلاحية نشرة الإصدار.

عند استعراض خطّ زمني لإجراءات الإدراج، كانت أقدم محاولة في يوليو 2021، إذ قدمت آيكو بايفا نشرة إصدار استعدادًا للإدراج في بورصة هونغ كونغ، لكن انتهى الأمر بإنهاء الإدراج تلقائيًا، لتكون أول معركة قصيرة العمر. في أبريل 2023، انتقلت آيكو بايفا إلى سوق الأسهم في البر الرئيسي (‏A股‏)، وأطلقت إدراجًا في «科创板»، مع خطة لجمع 19.97 مليار يوان، ولكن بعد 7 أشهر من المراجعة وثلاث جولات من الردود على طلبات الاستفسار، سحبت أيضًا طلب إصدار الإدراج.

بعد ذلك، عادت آيكو بايفا إلى سوق هونغ كونغ. في سبتمبر 2025، قدمت الشركة ملف الإدراج، لكن مدة الصلاحية البالغة 6 أشهر انتهت دون نتيجة، إلى أن قامت في الأيام الأخيرة بتحديث نشرة الإصدار مرة أخرى.

وبذلك تكون آيكو بايفا قد أنهت «طريق رأس مال ملتوٍ» تمثل في «مرتين تفشل فيهما محاولات الإدراج في هونغ كونغ» و«مرة سحب إدراج في科创板».

انخفاض الأرباح واتساع الخسائر

إن فشل آيكو بايفا المتكرر في الاكتتاب العام الأولي يعود إلى عوامل خارجية تتمثل في تشدد الجهات الرقابية، فضلاً عن ضغوط تشغيلية على الشركة وتأخر تحقيق التسويق التجاري.

باعتبارها شركة أدوية مبتكرة تأسست في عام 2013، تمتلك 6 خطوط أنابيب مرشحة، لكنها لم تتمكن على مدار 13 عامًا من تحقيق أي توطين تجاري لأي منتج. وظلت إيرادات النشاط الرئيسي صفرًا لفترات طويلة، وتستمد الشركة تمويلها بالكامل تقريبًا من مصادر دخل أخرى للاستمرار في العمل.

تُظهر نشرة الإصدار الأحدث أن خلال سنتي 2024 و2025 (للأعوام المحاسبية)، شهدت آيكو بايفا هبوطًا مستمرًا في جانب الإيرادات. كما انخفضت الإيرادات والأرباح الأخرى من 2630.5 مليون يوان إلى 757.4 مليون يوان، وهو ما يعادل انخفاضًا سنويًا بنسبة بلغت 71.2% تقريبًا؛ وفي جانب الخسائر، استمرت الخسائر في التوسع؛ فقد بلغت الخسارة الصافية في عام 2024 نحو 1.974 مليار يوان، وارتفعت في 2025 إلى 2.278 مليار يوان. خلال سنتين، بلغت الخسائر التراكمية أكثر من 4.25 مليار يوان.

مراسل صحيفة «Xin Jing Bao» «KeShell Finance»: دوآن ون بين. الإخراج/التصميم: تو فيتو

والأكثر تعقيدًا من الخسائر هو التدفق النقدي. فقد سجلت آيكو بايفا تدفقات نقدية صادرة صافية كبيرة من أنشطة التشغيل للسنتين المتتاليتين. بلغت قيمة صافي التدفق في 2024 -1.887 مليار يوان، وفي 2025 -1.519 مليار يوان. وحتى نهاية 2025، لم يتبقَّ لدى الشركة سوى 3900.4 مليون يوان نقدًا وما يعادله.

تُرجع آيكو بايفا ذلك إلى تكبد مصاريف بحث وتطوير كبيرة مرتبطة بتطوير الأدوية المرشحة، ما أدى إلى تسجيل صافي خسائر في النقد المستخدم في أنشطة التشغيل خلال العام. وفي ديسمبر 2025، حصلت الشركة من إدارة الأدوية الوطنية على موافقة NDA لـ «AK0901»، بينما كانت «齐瑞索韦» في الصين لا تزال تحت مراجعة NDA، وتتوقع أن تحصل على موافقة NDA في عام 2026. ومع الزيادة المتوقعة في مبيعات تلك الأدوية مستقبلًا، من المتوقع أن يتحسن صافي التدفق النقدي الصادر من أنشطة التشغيل لدى الشركة.

وبالطبع، تستفيد آيكو بايفا من سياسة 18A في بورصة هونغ كونغ، التي تسمح بإدراج شركات التكنولوجيا الحيوية غير المربحة وغير التي لديها إيرادات. وهذا يمنح شركات مثل آيكو بايفا فرصة لدخول سوق IPO، لكن المزايا الناتجة عن السياسة لا يمكنها إخفاء نقاط الضعف التشغيلية الجوهرية لدى الشركة.

ما فرص النجاح في المحاولة الثالثة لإدراج أسهم هونغ كونغ؟

بالنسبة إلى آيكو بايفا، فإن هذه المحاولة الثالثة لإطلاق IPO في هونغ كونغ، وحتى تتمكن من إقناع الجهات التنظيمية وإثارة اهتمام المستثمرين، ما زالت تواجه اختبارات تشمل المراجعة التنظيمية ودرجة قبول رأس المال والمنافسة على المنتجات. لذلك فإن آفاق الإدراج تظل غير مؤكدة قبل الإدراج.

من جانب الجهات التنظيمية، تُطلق أيضًا إشارات للتشديد، مع متطلبات أعلى فيما يتعلق بجودة مواد طلب الإدراج وسلوك الامتثال للمؤسسات الراعية.

في 31 أكتوبر 2025، وفي «المتطلبات التكميلية لمواد التسجيل للإصدار والإدراج خارج الحدود» التي نشرتها هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC)، طُلب من آيكو بايفا أن تقدم توضيحًا بشأن مدى امتثال خطة التحفيزات القائمة على الأسهم التي تم تنفيذها، وكذلك أسباب عدم تنفيذ الإصدار والإدراج خارج الحدود بعد اكتمال الموافقة السابقة.

ومن زاوية درجة قبول رأس المال، فإن معدل كسر الأسعار (破发) في قطاع 18A في هونغ كونغ لا يزال مرتفعًا. في ديسمبر الماضي، دخلت شركة التكنولوجيا الحيوية «华芢生物» إلى بورصة هونغ كونغ، لكن سعر السهم واجه فتورًا في يومه الأول وتراجع. كما أن من بين الشركات التي تعرضت لكسر السعر في يوم الإدراج الأول: «明基医院» و«印象大红袍» و«南华期货» وغيرها.

أما من منظور السوق المستقبلية للمنتج الأساسي «齐瑞索韦»، وبصفته دواءً موجّهًا متخصصًا لعلاج عدوى الفيروس المخلوي التنفسي في مرحلة طلب دواء جديدة على مستوى العالم، فمن المتوقع بعد الإدراج تحقيق أثر الحجم في فترة قصيرة، لكن تسريع وضع منافسين من نفس الفئة في السوق سيستمر في الضغط على حصته السوقية ومساحة أرباحه.

الموقف الذي تواجهه «齐瑞索韦» يتمثل في اشتداد حدة المنافسة، في حين أن التسييل التجاري لـ «AK3280» يبدو بعيدًا جدًا. كما أن الاعتماد على خط أنابيب واحد ينطوي على مخاطر عالية للغاية، ما يجعل من الصعب بناء قصة رأسمالية ذات تمايز. وفي هذه الجولة من الـ IPO، سواء تمكنت آيكو بايفا من تقديم قصة رأس مال جيدة، وما إذا كانت تستطيع قلب حالة التراجع والرسو بنجاح على السوق—كل ذلك يحتاج إلى الوقت للإجابة.

مراسل صحيفة «Xin Jing Bao» «KeShell Finance»: دوآن ون بين

المحرر: يانغ جوانج جوان

التدقيق اللغوي: وان شين