دخلت البيتكوين سوق السندات العامة، ومووديز تمنح أول تصنيف للسندات المضمونة بالعملات المشفرة على مستوى العالم

المؤلف الأصلي: سانكِنغ، فِورسایت نيوز

في 31 مارس، منحت وكالة موديز للتصنيفات الائتمانية (Moody’s Ratings) لصك سندات مُدعّم بضمان بيتكوين صادرة عن هيئة التمويل التجاري في ولاية نيوهامبشير الأمريكية (New Hampshire BFA) تصنيفًا ائتمانيًا مؤقتًا بنتيجة Ba2. وتُعد هذه أول مرة في تاريخ مؤسسات التصنيف الائتماني التقليدية تُجري تقييمًا ائتمانيًا لسندات بلدية مُدعّمة ببيتكوين.

المصدر: MOODY‘S Ratings & Regulatory

ما هو هذا السند

إنه سندات عائدات خاضعة للضريبة مدعومة ببيتكوين بحجم 100 مليون دولار، مرتبطة بمشروع Waverose Finance Project، وتأتي على شكل سلسلتين: 2026A-1 و2026A-2، وكلاهما يستحق في 2029.

تم تصميم هيكل السند بواسطة Wave Digital Assets، ويتولى Rosemawr Management إدارة الاستثمار، وتقدم شركة Orrick الخدمات القانونية، وسيتم استخدام الرسوم التي تحصل عليها BFA من الصفقة لإنشاء «صندوق تنمية اقتصاد البيتكوين».

تكمن النقطة الأساسية في هيكل السند في أنه لا يعتمد على التدفقات النقدية لأي جهة، بل يتم السداد مباشرةً عبر بيتكوين كضمان. يتم حفظ أصول الضمان الخاصة بالبيتكوين لدى BitGo Trust Company, Inc.، وتوضع ضمن تخزين بارد مُنظم.

عندما يحتاج المقترض إلى سداد الفائدة أو رد أصل الدين، سيتم تصفية الضمان وتحويله إلى نقد لتغطية النفقات. كما يحتوي السند على بند يصب في مصلحة الحامِل نسبيًا. إذا كان سعر البيتكوين في تاريخ الاستحقاق أعلى من سعر التسعير، يحق لحاملي السلسلة A-2 الحصول على حصة إضافية من عوائد BTC بعد السداد الكامل لكل الفائدة وأصل الدين.

وبالمقارنة مع أدوات إقراض البيتكوين عبر منصات مثل Coinbase، فإن أكبر دلالة لهذا السند تكمن في أنه لأول مرة يتيح للعملات المشفرة فرصة دخول سوق السندات العامة. لم يعد المقترض يعتمد على القروض الخاصة من منصات مركزية، بل يمكنه—ضمن إطار امتثال—الاستفادة على نطاق واسع وبكلفة منخفضة من التمويل المؤسسي عبر الحصول على سندات عامة حاصلة على تصنيف ائتماني تقليدي.

كيف تقيم المؤسسات مخاطر البيتكوين

تقول موديز في تقريرها إن التصنيف المؤقت يعكس أساسًا المخاطر المرتبطة بالضمان والأصول البنيوية والعمليات، حيث تُعد التقلبات العالية لبيتكوين اعتبارًا أوليًا.

ولمواجهة تقلبات الأسعار، أدخل هيكل الإصدار متطلبًا للتأمين الزائد بنسبة 1.6x، بحيث يجب أن يحافظ تقييم الضمان BTC دائمًا على أكثر من 160% من إجمالي الدين.

بمجرد أن ينخفض معدل الضمان إلى خط تفعيل عند 1.4x (أي أن يسوء LTV إلى نحو 71%)، سيتم تفعيل آلية الاسترداد الإجباري الكامل، وينتهي عمر السند مبكرًا، ويتم تصفية بيتكوين لسداد الالتزامات.

بعبارة أخرى: إذا اقترضت 100 دولار، فعليك على الأقل رهن 160 دولارًا من البيتكوين. عندما ينخفض تقييم الضمان إلى أقل من 140 دولارًا، سيُفعّل النظام السداد الإجباري، وتنتهي مدة السند مبكرًا، ويتم بيع بيتكوين لتسديد المبالغ المستحقة.

ولإجراء تقييم لدرجة التحفظ، استخدمت موديز في تقرير التصنيف معدل إقراض قدره 72% (advance rate) وبنافذة تصفية أقصر، لمحاكاة سيناريو متطرف يتمثل في هبوط سعر البيتكوين بنحو 28% من تاريخ التسعير. وأظهرت الاختبارات أن التأمين الزائد الأولي البالغ 1.6x وآلية التفعيل عند 1.4x ما زالا يوفران حماية كافية، بما يدعم نتيجة Ba2.

إن تصميم هذه المعلمات متحفظ للغاية، لكن بالنسبة لأصل يسجل غالبًا تراجعًا تاريخيًا تتجاوز نسبته 50%، فربما يكون هذا التحفظ أيضًا شرطًا مسبقًا لدى موديز لتقديم التصنيف.

والتفصيل الآخر الذي يستحق توضيحًا على حدة هو أنه رغم أن هذا السند يحمل اسم هيئة التمويل التجاري في نيوهامبشير، فإنه لا يرتبط بأي صلة بالائتمان العام في تلك الولاية. وقد أشارت موديز بوضوح في تقريرها إلى أنه لا يجوز استخدام أي أموال عامة من تلك الولاية لسداد هذا السند.

يلعب المُصدر في البنية دور «المُصدر عبر قناة» (conduit issuer). فهو يوفر قناة الإصدار والدعم الاسمي، لكنه لا يتحمل أي مسؤولية كضمان ائتماني احتياطي.

وتتواجد مثل هذه البنية في مجال السندات البلدية التقليدية بشكل ليس نادرًا، وغالبًا ما تُستخدم لتمويل مشاريع خاصة مثل الرعاية الصحية والتعليم.

لماذا هذه الصفقة مهمة

لفهم الأهمية التاريخية لهذا السند، يجب وضعه في سياق أوسع.

خلال السنوات القليلة الماضية، مر موقف المؤسسات من البيتكوين بثلاث مراحل: من الرفض والإبعاد، إلى اعتباره حيازة أصل (احتياطي BTC ضمن الميزانية العمومية للشركات)، ثم إلى استخدامه كضمان للحصول على تمويل (أي رهن BTC مقابل قروض بالعملة الورقية). يمثّل هذا السند بداية المرحلة الرابعة: فالبيتكوين كضمان أساسي لأداة دين مُقيّمة من قبل سوق عامة، وقد دخل المسار الخاص بالتمويل العام التقليدي.

ويعني هذا المسار ثلاث نقاط: فتح نافذة للمستثمرين المؤسسيين للوصول—بشكل غير مباشر—إلى تعرض لبيتكوين عبر قنوات امتثال؛ دفع موديز إلى بدء بناء منهجيات تصنيف خاصة بضمانات العملات المشفرة، وجذب المزيد من وكالات التصنيف لتتبعها؛ وإثبات المنطق الكامن وراء إمكانية أن يكون بيتكوين—في ظل ظروف معينة—«أصلًا مدرًا لعائدات»، وليس مجرد حيازة دون عائد.

هذه الصفقة ليست حدثًا معزولًا. وفي الفترة نفسها، اقترحت وزارة العمل الأمريكية—استنادًا إلى أمر تنفيذي صادر عن الرئيس ترامب—توسيع نطاق الأصول الرقمية المتاحة ضمن محافظ الاستثمار التقاعدي. كما كانت عدة ولايات تناقش مشاريع تشريعات «احتياطي البيتكوين الاستراتيجي»؛ وتُعد نيوهامبشير أيضًا أول ولاية في الولايات المتحدة تُقرّ قانون احتياطي للعملات المشفرة.

بالنسبة إلى Ba2، قد يبدو التصنيف بشكل مباشر على أنه «سندات قمامة»، لكن هذا الوسم وحده قد يؤدي إلى تضليل. في تسلسل تصنيفات موديز، تقع Ba2 ضمن الفئة الثانية من الدرجة المضاربية، وما زالت تبعد مسافة ملحوظة عن قاع التصنيف (C/D).

لم تحصل تسلا على التصنيفات الاستثمارية من S&P وموديز إلا في الفترة بين 2022 و2023. وحتى الآن، لا تزال فورد تحافظ في منظومة موديز على الدرجة المضاربية (Ba1)، وضمن منظومة S&P لا تزال بالكاد تحتفظ بالحد الأدنى لفئة الاستثمار مع آفاق سلبية. وهذا لا يمنعها من أن تكون أهدافًا مهمة ضمن تخصيصات المستثمرين المؤسسيين.

ثانيًا، أن يتمكن هذا السند من الحصول على Ba2 بدلًا من تصنيف أقل، يدل بحد ذاته على أن التأمين الزائد 1.6x مع آلية التصفية الإجبارية قد اجتازت السيناريوهات ذات الصلة في اختبارات الضغط التي أجرتها موديز. لذا فإن Ba2 يعكس تحفظية تصميم الهيكل، وليس مجرد نفي بسيط لأصل بيتكوين نفسه.

وبالنظر إلى السوابق التاريخية، عندما دخلت أولى أدوات MBS (الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري) وأول السندات الخضراء إلى منظومة التصنيف، كانت أيضًا تمر ببداية مماثلة. ومع تراكم خبرات التسعير ونضج المعايير البنيوية، غالبًا ما كانت ترتفع التصنيفات تباعًا. ومن هذا المنظور، فإن Ba2 ليست سوى نقطة انطلاق.