العنوان الأصلي: 《دخول البيتكوين إلى سوق السندات المدعومة بالقروض العامة، مووديز تمنح أول تصنيف عالمي لسندات الائتمان المشفّرة المضمونة》

المؤلف الأصلي: Sanqing، Foresight News

في 31 مارس، منحت وكالة التصنيف مووديز (Moody’s Ratings) درجة ائتمان مؤقتة لسند مُصدَر من هيئة التمويل التجاري في ولاية نيوهامشير (New Hampshire BFA)، يكون البيتكوين هو الضمان له، وكانت النتيجة Ba2. هذه هي المرة الأولى في تاريخ جهات التصنيف التقليدية حيث تجري تقييماً ائتمانياً لسندات بلدية مضمونة بالبيتكوين.

مصدر الصورة: MOODY’S Ratings & Regulatory

ما هو هذا السند

إنه سند أرباح خاضع للضريبة مدعوم بالبيتكوين بحجم 100 مليون دولار، مرتبط بمشروع Waverose Finance Project، وينقسم إلى سلسلتي 2026A-1 و2026A-2، وكلاهما يستحق في عام 2029.

تم تصميم هيكل السند بواسطة Wave Digital Assets، ويتولى Rosemawr Management إدارة الاستثمار، وتقدم شركة Orrick خدمات قانونية، وستُستخدم الرسوم التي تحصل عليها BFA من المعاملة لإنشاء «صندوق تنمية اقتصاد البيتكوين».

تمثل النقطة الأساسية في هيكل السند في عدم الاعتماد على التدفقات النقدية لأي جهة، بل على البيتكوين مباشرةً كضمان للسداد. يتم إيداع الضمان من خلال BitGo Trust Company, Inc. ويتم وضعه في تخزين بارد مُنظَّم.

عندما يحتاج المقترض إلى دفع الفوائد أو سداد أصل الدين، سيتم تصفية الضمان وتحويله إلى سيولة لتغطية المصروفات. كما يحتوي السند على بند يُعدّ في صالح حامليه نسبياً. إذا كان حاملو سلسلة A-2، عند تاريخ الاستحقاق، يمتلكون سعراً للبيتكوين أعلى من يوم التسعير، فسيكون لهم الحق في الحصول على حصة إضافية من العائد في BTC بعد السداد الكامل للفوائد والأصل.

وبالمقارنة مع أدوات إقراض البيتكوين مثل Coinbase، تتمثل أكبر قيمة لهذا السند في أنه ولأول مرة يمنح العملة المشفرة فرصة للدخول إلى التمويل في سوق السندات العامة. لم يعد المقترض يعتمد على القروض الخاصة من منصات مركزية، بل يمكنه عبر الحصول على سندات عامة مع تصنيف ائتماني تقليدي، جذب تمويل المؤسسات على نطاق واسع وبكلفة منخفضة ضمن إطار امتثال.

كيف تقيم المؤسسات مخاطر البيتكوين

تذكر مووديز في تقريرها أن التصنيف المؤقت يعكس أساساً المخاطر المرتبطة بالضمانات والهيكل والعمليات، حيث تُعد التقلبات العالية للبيتكوين الاعتبار الأول.

ومن أجل التحوط من تقلبات الأسعار، أدخل الهيكل إصدار شرط تغطية زائد بمقدار 1.6x؛ إذ يجب أن يحافظ على قيمة BTC المضمونة دائماً فوق 160% من تعرض الدين.

حالما ينخفض معدل الضمان إلى مستوى 1.4x (أي أن LTV يتدهور إلى حوالي 71%)، سيتم تفعيل آلية الاسترداد الإلزامي الكامل، وينتهي أجل السند بشكل مبكر، ويتم تصفية البيتكوين لسداد الديون.

بعبارة أخرى، إذا اقترضت 100 دولار، فعلى الأقل أن تضع ضماناً من البيتكوين بقيمة 160 دولاراً؛ وعندما تنخفض قيمة الضمان إلى أقل من 140 دولاراً، سيقوم النظام بتفعيل السداد الإلزامي، وينتهي أجل السند مبكراً، ويُباع البيتكوين لاستخدامه في السداد.

في تقرير التقييم، ولأجل تقييم المحافظة، تستخدم مووديز معدل تمويل قدره 72% (advance rate) وبنافذة تصفية أقصر، لمحاكاة سيناريو متطرف يتم فيه انخفاض سعر البيتكوين بنحو 28% من يوم التسعير. وأظهرت نتائج الاختبار أن التغطية الزائدة الأولية 1.6x وآلية التفعيل عند 1.4x لا تزال قادرة على توفير حماية كافية، وبالتالي تدعم نتيجة التصنيف Ba2.

تُعد هذه المعلمات مصممة على نحو محافظ للغاية، لكن بالنسبة لأصل تبلغ تقلبات السحب التاريخي فيه في كثير من الأحيان أكثر من 50%، فقد تكون هذه المحافظة أيضاً هي شرط مووديز لإصدار التصنيف.

تفصيل آخر يستحق الإيضاح على حدة هو أنه رغم أن هذا السند يحمل اسم هيئة التمويل التجاري في نيوهامشير، فإنه لا يرتبط بأي علاقة بالائتمان العام لتلك الولاية. أوضحت مووديز في تقريرها صراحة أنه لا يمكن لأي أموال عامة في الولاية أن تُستخدم لسداد هذا السند.

من حيث الدور الهيكلي، يقوم المُصدر بدور «مُصدر القناة» (conduit issuer). يوفر قناة الإصدار وغطاءً اسمياً، لكنه لا يتحمل أي مسؤولية ائتمانية تعويضية.

هذا النوع من الهيكل ليس شائعاً في مجال السندات البلدية التقليدية فقط، بل يُستخدم عادة لتمويل مشاريع خاصة مثل الرعاية الصحية والتعليم.

لماذا تعد هذه الصفقة مهمة

لفهم الأهمية التاريخية لهذا السند، يجب وضعه ضمن سياق أكبر.

خلال السنوات الماضية، مرّت مواقف المؤسسات تجاه البيتكوين بثلاث مراحل: من الرفض، إلى اعتباره أداة امتلاك أصول (احتياطيات BTC على الميزانية العمومية للشركات)، ثم إلى اعتباره تمويلاً بالضمان (الاقتراض من العملات الورقية مقابل رهن BTC). يمثل هذا السند بداية المرحلة الرابعة: فالبيتكوين كضمان جوهري لأداة دين مُصنَّفة في السوق العامة، يدخل إلى المسار المعتاد للأسواق المالية العامة التقليدية.

يعني هذا المسار ثلاث أمور: فتح نافذة للمستثمرين المؤسسيين لامتلاك تعرض غير مباشر للبيتكوين عبر قنوات امتثال؛ دفع مووديز إلى بدء بناء منهجيات تصنيف لضمانات العملات المشفرة، وجذب المزيد من وكالات التصنيف كي تحذو حذوها؛ وإثبات أن البيتكوين يمكن، في ظل ظروف معينة، أن يعمل كمنطق أساسي لـ «أصل مُدرّ لعائد»، وليس مجرد حيازة بلا فائدة.

هذه الصفقة ليست حدثاً منعزلاً. ففي الفترة نفسها، وفقاً لأمر تنفيذي صادر عن الرئيس ترامب، أصدرت وزارة العمل الأميركية مقترحاً لتوسيع النطاق المتاح للأصول الرقمية ضمن محافظ التقاعد؛ وتناقش عدة ولايات تشريع «احتياطي استراتيجي للبيتكوين»؛ كما تعد نيوهامشير أيضاً الولاية الأولى في الولايات المتحدة التي أقرّت قانوناً للاحتياطي الخاص بالعملات المشفرة.

من حيث نظرة مباشرة، يكون تصنيف Ba2 بمستوى «السندات غير المرغوبة» (junk)، لكن هذا الوصف بحد ذاته قد يسبب تضليلاً. في سلسلة تصنيفات مووديز، يقع Ba2 ضمن الشريحة الثانية من الدرجة المضاربية، ولا يزال يبعد مسافة كبيرة عن قاع التصنيف (C/D).

لم تحصل Tesla على تصنيف استثماري من S&P ومووديز إلا خلال الفترة من 2022 إلى 2023؛ وما يزال Ford حتى الآن محافظاً على الدرجة المضاربية في نظام مووديز (Ba1)، وفي نظام S&P لا يزال بالكاد يحتفظ بأدنى درجة استثمارية مع نظرة مستقبلية سلبية. ولا يمنع ذلك من كونها أهدافاً مهمة لتخصيصات المستثمرين المؤسسيين.

ثانياً، كون هذا السند حصل على Ba2 وليس على مستوى أدنى، يوضح بحد ذاته أن تغطية 1.6x الزائدة مع آلية التصفية القسرية اجتازت في اختبارات الضغط الخاصة بمووديز سيناريوهات مماثلة. إذن فإن Ba2 يعكس المحافظة في التصميم الهيكلي، وليس رفضاً بسيطاً لأصل البيتكوين ذاته.

عند النظر إلى السوابق التاريخية، فإن أول MBS (أوراق مالية مدعومة بالرهن العقاري) وأول سند أخضر دخلا كذلك في نظام التصنيف مع نقاط انطلاق مشابهة. ومع تراكم خبرات التسعير ونضج المعايير الهيكلية، غالباً ما يرتفع التصنيف تبعاً لذلك. وبالمعنى الذي يترتب على ذلك، فإن Ba2 مجرد نقطة بداية.

الرابط الأصلي

انقر للتعرف على فرص العمل لدى律动 BlockBeats في مجال التوظيف

نرحب بالانضمام إلى المجتمع الرسمي لـ律动 BlockBeats:

مجموعة الاشتراك في Telegram: https://t.me/theblockbeats

مجموعة Telegram للتواصل: https://t.me/BlockBeats_App

حساب Twitter الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia