سيتيك جينتو: تقييم المؤسسات غير المصرفية في أدنى مستوياته، وتبرز قيمة التخصيص الاستراتيجي للقطاع

تقرير بحثي صادر عن شركة 中信建投 يقول إن قطاع الأوراق المالية يشهد تحسناً على ثلاثة مستويات متداخلة، ومن الجدير التطلع إلى إمكانية تجاوز أداء عام 2026 للتوقعات. وتظهر القيمة التخصيصية لقطاع التأمين، ويُوصى بالتركيز على فرص الاستثمار في أسهم تُقدم عوائد توزيعات مرتفعة وعوائد تقييم منخفضة وحساسية أقل لأداء الأرباح. وفيما يبرز قطاع الخدمات المالية غير المصرفية في سوق هونغ كونغ قيمة تخصيصية على المدى المتوسط والطويل تحت تزامن خصائص التقييم المنخفض مع توقعات تحسن الأرباح. وبخصوص قطاع التمويل المتعدد من ناحية أخرى، ومع استقرار منطق التنظيم واتضاح توجه “تشجيع الاستهلاك”، وفي ظل خلفية تحسين الكفاءة عبر تقنيات الذكاء الاصطناعي، فإن قطاع التمويل الاستهلاكي يدخل مرحلة محركيْن متداخلين: رافعيْن من “العوائد/المزايا التنظيمية” و“العوائد/المزايا التقنية”.

فيما يلي النص الكامل

中信建投 | تقييم قطاع غير المصرفي عند مستويات منخفضة، وتبرز قيمة التخصيص الاستراتيجي للقطاع

الأوراق المالية: يشهد قطاع الأوراق المالية تحسناً على ثلاثة مستويات متداخلة، ومن المتوقع أن يتجاوز أداء عام 2026 التوقعات. التأمين: تظهر القيمة التخصيصية، ويُوصى بالتركيز على فرص الاستثمار في أسهم تحقق عوائد توزيعات مرتفعة وتقييمًا منخفضًا وحساسية أقل لتغيرات الأداء. وجهة نظر السوق في هونغ كونغ وبورصة هونغ كونغ: تُبرز قطاعات غير المصرفيين في سوق هونغ كونغ قيمة تخصيصية على المدى المتوسط والطويل تحت تزامن سمات التقييم المنخفض مع توقعات تحسن الأرباح. وجهة نظر التمويل المتعدد: في ظل اقتراب منطق التنظيم من الاستقرار واتضاح توجه تشجيع الاستهلاك، ومع خلفية تحسين الكفاءة عبر تقنيات الذكاء الاصطناعي، يقع قطاع التمويل الاستهلاكي في مرحلة تشغيل مزدوج مدفوعًا بكل من المزايا/العوائد التنظيمية والمزايا/العوائد التقنية.

الأوراق المالية: يشهد قطاع الأوراق المالية تحسناً على ثلاثة مستويات متداخلة، ومن المتوقع أن يتجاوز أداء عام 2026 التوقعات. في الفترة من 23 إلى 27 مارس، حقق متوسط قيمة التداول اليومية في السوق 21115.58 مليار يوان صيني، بانخفاض حلقي قدره -4.50% وبزيادة سنوية قدرها +67.48%. حتى 27 مارس 2026، بلغ رصيد التمويل بالهامش والاقتراض بالسهم للأسواق الثلاثة (شنغهاي، شنتشن، بكين) 26,165.50 مليار يوان، بزيادة 2.99% مقارنة ببداية العام، وبنسبة 2.67% من القيمة السوقية للأسهم المتداولة في سوق A. كما بلغ إجمالي قيمة صافي أصول صناديق الاستثمار العامة 36.95 تريليون يوان، بانخفاض قدره -1.92% مقارنة بنهاية 2025. وبالمقارنة مع نهاية 2025، انخفضت نسبة صافي قيمة الصناديق ذات التوجه السهمي من 16.06% بمقدار 2.16 نقطة مئوية إلى 13.90%، وزادت الصناديق ذات التوجه السندي من 29.50% بمقدار 0.51 نقطة مئوية إلى 30.01%، بينما ارتفعت الصناديق المختلطة من 9.71% بمقدار 0.51 نقطة مئوية إلى 10.22%.

التأمين: تظهر القيمة التخصيصية، ويُوصى بالتركيز على فرص الاستثمار في أسهم تحقق عوائد توزيعات مرتفعة وتقييمًا منخفضًا وحساسية أقل لتغيرات الأداء. حالياً، عاد سعر سهم قطاع التأمين تقريباً إلى مستوى قريب من بداية ديسمبر 2025، ما يعزز بروز القيمة التخصيصية. كمثال على شركة Ping An (A): يبلغ PEV لديها 0.66x (حتى 3/20، وينطبق ذلك فيما يلي)، وهي ضمن شريحة 14% خلال آخر سنة. ويبلغ معدل توزيع الأرباح المتوقع لعام 2025 حوالي 4.7%، كما يبلغ معدل توزيع مؤشر Reducing/Low Volatility للعوائد (Redant/Dividend Low Vol 100) 4.76%. ونتيجة لعوامل مثل تراجع توقعات السياسة النقدية السهلة والاضطراب الناجم عن توقعات التضخم المستورد، اتسع هامش العائد لأجل معين (الفرق بين العوائد) هذا الأسبوع. فقد بلغ عائد سندات الخزانة الصينية لأجل 10 سنوات 1.8172% هذا الأسبوع، وهو ما يساعد على تعزيز أداء هامش العائد الطويل الأجل. ومنذ سنوات، واصلت أموال التأمين زيادة تخصيص الأصول ذات الطابع الاستثماري في الأسهم، ما زاد مرونة أداء الشركات تجاه أداء سوق الأسهم. ومع ذلك، فإن القياس عبر OCI يقلل من أثر تقلبات سوق الأسهم على صافي الربح. ومن المتوقع أن تكون استقرار الأرباح لدى شركات التأمين التي ترتفع نسبة تخصيص الأسهم في OCI أفضل نسبياً. وإذا سبّبت إفصاحات التقارير السنوية اضطراباً في أسعار الأسهم لاحقاً، يمكن متابعة فرص التخصيص.

وجهة نظر السوق في هونغ كونغ وبورصة هونغ كونغ: تُبرز قطاعات غير المصرفيين في سوق هونغ كونغ قيمة تخصيصية على المدى المتوسط والطويل تحت تزامن سمات التقييم المنخفض مع توقعات تحسن الأرباح. خلال تراجع السوق في مارس، عززت التدفقات من جنوب آسيا (Southbound) نيتها للشراء عند المستويات المنخفضة، وارتفع معدل التداول من خلالها إلى 22%، كما تحسنت سلطة التسعير للمستثمرين المحليين بشكل مطرد، بما يتيح تحوطاً فعالاً لتقلبات المستثمرين الأجانب. ورغم أن تأجيل توقعات خفض الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي (بسبب توقعات تخفيض الفائدة المتأخرة) يضغط على الزخم الخاص بتوسع التقييم، فإن تقييمات القطاع ما زالت عند مستوياتها المنخفضة تاريخياً. وإضافة إلى ذلك، ومع فتح مساحة تخصيص أصول الأسهم لدى صناديق التأمين، وتحسن نشاط التداول بما يستفيد منه نشاط الوساطة والتداول وخدمات إدارة الأصول لدى شركات الأوراق المالية، فإن درجة اليقين حول تحسن الأرباح قوية. يُنصح باغتنام فرص “قيادة مزدوجة” من خلال إصلاح التقييم وتحقيق الأرباح.

من 23 مارس إلى 27 مارس، حقق مؤشر الأوراق المالية II (中信) تراجعاً قدره -3.55%، متفوقاً على مؤشر غير المصرفي، لكنه جاء دون مؤشر CSI 300 ومؤشر شنغهاي المركب 50.

تغيرات على ثلاثة مستويات باتجاه أفضل، ومن الجدير التطلع إلى تجاوز أداء قطاع الأوراق المالية لتوقعات عام 2026

1、تم تأكيد اتجاه زيادة نشاط التداول خلال النصف الأول مقارنة بالسنة السابقة، وقد يتجاوز نمو السنة التوقعات. حتى نهاية فبراير 2026، بلغ متوسط قيمة تداول الأسهم اليومية في أسواق A المدرجة في شنغهاي وشنتشن 27425 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 80%. وحتى مع افتراض محافظ بأن متوسط قيمة التداول اليومية خلال الفترة من 3 إلى 6 أشهر سيتراجع إلى 2.0 تريليون يوان، يظل متوسط قيمة التداول اليومية في النصف الأول قابلاً للوصول إلى 2.2 تريليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 60%؛ وإذا حافظ متوسط قيمة التداول اليومية خلال النصف الثاني على مستوى 2.0 تريليون يوان، فسيصل متوسط قيمة التداول اليومية للسنة إلى 2.1 تريليون يوان، بزيادة 22%. ومع استقرار تدريجي في وتيرة التداول بنهاية المطاف في سوق A، ترتفع بشكل ملحوظ احتمالية أن يتجاوز أداء شركات الأوراق المالية التوقعات من حيث المرونة.

2、بيانات فتح حسابات جديدة في بداية العام كانت لافتة، ما يعني أن تدفقات رأس المال لدى المستثمرين الأفراد في وضع استعداد. استناداً إلى بيانات بورصة شنغهاي للأوراق المالية، بلغ عدد الحسابات الجديدة المضافة في سوق A في يناير 2026 حوالي 492 مليون حساب، مسجلاً أعلى مستوى خلال آخر سنة، وهو أقل فقط من 685 مليون حساب في أكتوبر 2024. على المدى القصير، قد تعني زيادة فتح الحسابات الجديدة بشكل مركز ودفعات أنها إشارة لمعنويات السوق عند مستوى مرتفع نسبياً على نحو مؤقت، لكن في جوهر الأمر فإنها ترسي أساس تدفقات رأس مال إضافية للسوق في اتجاه “الهدوء/الركود البطيء (Slow Bull)” على المدى المتوسط والطويل، وتستمر في ضخ حافز طويل الأجل.

3、توسع هامشي كبير في حجم تمويل إصدار السندات لدى شركات الأوراق المالية، وهو ما يُتوقع أن يدفع إلى رفع الرافعة المالية وتجاوز قمة ROE للقطاع. بالنسبة لشركات الأوراق المالية المدرجة خلال أول ثلاثة أرباع من عام 2025، وصل متوسط ROE إلى مستويات نسبية مرتفعة عند 7%~8%، إلا أن مضاعف الرافعة المالية لم يُظهر نمواً واضحاً. ففي الفترة من يناير إلى فبراير 2025، بلغ إجمالي قيمة إصدار السندات لدى 50 شركة ضمن العينة 1172 مليار يوان. وفي الفترة نفسها من عام 2026، زاد إلى 3757 مليار يوان، بزيادة سنوية كبيرة قدرها 221%. ومن المتوقع أن يدفع تسارع توسيع الرافعة المالية إلى دفع ROE للقطاع نحو مستوى جديد قياسي، ما سيرفع بدوره محور التقييم العام للقطاع.

本周股票成交额继续维持高位，市场交投情绪仍在较高水平。3月23-27日，市场日均成交额实现21115.58亿元，环比-4.50%，同比+67.48%。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国际化）共同注入增量资金，同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回升，叠加资本市场改革深化提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。

يواصل رصيد التمويل بالهامش/الاقتراض (Two Margin Financing & Securities Lending) الحفاظ على عتبة 2 تريليون يوان، ما يشير إلى أن تفضيل المخاطر في السوق مرتفع. حتى 27 مارس 2026، بلغ رصيد التمويل بالهامش والاقتراض بالسهم للأسواق الثلاثة (شنغهاي، شنتشن، بكين) 26,165.50 مليار يوان، بزيادة 2.99% مقارنة ببداية العام، وبنسبة 2.67% من القيمة السوقية للأسهم المتداولة في سوق A. ويظهر أن تدفقات رأس المال بالرافعة على المدى القصير مستمرة إلى الداخل، ما يرفع تفضيل المخاطر في السوق بشكل واضح. ويختار عدد متزايد من المستثمرين المشاركة في صفقات التمويل بالهامش/الاقتراض، وهو ما يعكس توقعات إيجابية لدى المستثمرين بشأن اتجاه السوق.

تيرة الطروحات الأولية وإعادة التمويل مستقرة، مع التركيز على إنتاجية جديدة عالية الجودة. بالنسبة لإصدارات الطرح الأولي (IPO)، ووفقاً للإحصاء حسب يوم الإصدار، بلغ عدد الشركات المدرجة في مارس 2026 (حتى 27 مارس) 9 شركات، بإجمالي أموال جمعت قدرها 72.89 مليار يوان. وتوضح “القواعد/التوجيهات الجديدة” الصادرة مؤخراً (قواعد الدولة التسعة) بشكل صريح “التحكم الصارم في بوابة قبول الإدراج والإصدار”، كما عززت هيئة تنظيم الأوراق المالية (CSRC) الرقابة على كامل دورة مراجعة الطرح الأولي (IPO)، مع التركيز على الضرب بقوة لمشاكل مثل التلاعب المالي والتوزيع المسبق “للأرباح” بشكل مفاجئ. وبذلك تم رفع عتبة إدراج الشركات. ومع تعميق إصلاحات سوق رأس المال، بما في ذلك تركيز بورصة الشركات الصغيرة والمتوسطة (بكين? - North? / Beijing Share Transfer?) على التخصص والدقة والتميز ويدعم “لوحة العلوم والتكنولوجيا” التقنيات الصلبة، قد يشهد سوق الطروحات الأولية تعافياً تدريجياً، كما سيتحسن أيضاً مستوى جودة المشاريع باستمرار. أما من ناحية إعادة التمويل، ففي مارس 2026 (حتى 27 مارس) بلغ إجمالي حجم إعادة التمويل لحقوق الملكية للشركات 613.06 مليار يوان.

بالنسبة لصناديق الاستثمار العامة، يستمر النمو في الحجم، مع زيادة طفيفة في نسبة الصناديق ذات التوجه السهمي. وفقاً لإحصاءات Wind، وحتى 27 مارس، بلغ إجمالي قيمة صافي أصول صناديق الاستثمار العامة في الصين 36.95 تريليون يوان، بانخفاض قدره -1.92% مقارنة بنهاية 2025. وبالمقارنة مع نهاية 2025، انخفضت نسبة صافي قيمة الصناديق ذات التوجه السهمي من 16.06% بمقدار 2.16 نقطة مئوية إلى 13.90%، وزادت الصناديق ذات التوجه السندي من 29.50% بمقدار 0.51 نقطة مئوية إلى 30.01%، بينما ارتفعت الصناديق المختلطة من 9.71% بمقدار 0.51 نقطة مئوية إلى 10.22%. في عام 2025، تعاونت هيئة تنظيم الأوراق المالية (CSRC) مع عدة جهات أخرى لإصدار “خطة التنفيذ لدعم دخول رأس المال طويل الأجل إلى السوق” و“خطة عمل لدعم التطوير عالي الجودة لصناديق الاستثمار العامة” و“لوائح إدارة رسوم مبيعات صناديق الاستثمار للأوراق المالية المجمعة بشكل علني”. وتوضح الخطط المذكورة أن صندوق الاستثمار العامة يجب أن يزيد قيمة حيازاته من الأصول المتداولة في A بمعدل لا يقل عن 10% كل سنة خلال السنوات الثلاث المقبلة، ويتم تمديد دورة التقييم إلى أكثر من ثلاث سنوات، بهدف تشجيع سلوك الاستثمار طويل الأجل؛ كما تدفع القطاع إلى تطبيق عملي “نهج الإدارة القائم على المستثمرين” بوصفه ممارسة حية، ما يشير إلى أن صناعة الصناديق العامة في الصين قد دخلت بشكل شامل مرحلة جديدة يكون فيها تحقيق مصالح المستثمرين هو جوهر الأمر، وهدفه التنمية عالية الجودة.

مستوى التقييم: حتى 27 مارس، بلغ تقدير PB (LF) لقطاع 万得证券Ⅱ (申万) نحو 1.18 مرة، وهو ضمن شريحة 0.34%/28.97%/21.82% خلال السنوات 1/3/5 على التوالي.

البيئة الخارجية: خلال هذا الأسبوع، حافظ مجلس الاحتياطي الفيدرالي على الفائدة دون تغيير لكن “مصفوفة النقاط” ضغطت توقعات خفض الفائدة في عام 2026 إلى مرة واحدة فقط، ما يدفع عوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى الارتفاع ويحوّل الأموال نحو الأصول الدفاعية. أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي أن نطاق هدف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية سيظل ثابتاً بين 3.5% و3.75%، بما يتماشى مع توقعات السوق، لكن تُظهر “مصفوفة النقاط” المحدّثة أن صناع السياسة يتوقعون خفض الفائدة في 2026 مرة واحدة فقط، وهو ما يشدد المسار الأكثر تيسيراً مقارنةً بتوقعات السوق السابقة. وفي المؤتمر الصحفي، أكد رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي باول أن التضخم لا يزال أعلى قليلاً من المستوى المستهدف، وأنه إذا لم يرَ مجلس الاحتياطي الفيدرالي تقدماً واضحاً في عودة التضخم للانخفاض، فلن يبدأ خفض الفائدة، كما أشار نادراً إلى احتمال زيادة الفائدة في الخطوة التالية، ما يعكس أن صدمة أسعار الطاقة الناجمة عن صراع جيوسياسي في الشرق الأوسط قد تفاقمت وأدت إلى زيادة عدم اليقين في السياسة. ونتيجة لذلك، تم تسعير عدد مرات خفض الفائدة في 2026 لدى السوق من “عدة مرات” في بداية العام إلى “مرة واحدة تقريباً”. ومع ذلك، بقي ضغط على تقييم الأصول ذات المخاطر. ومن منظور الاستثمار، يوجد مجلس الاحتياطي الفيدرالي حالياً في نمط “الترقب/مراقبة البيانات”، حيث سيؤدي استمرار بيئة الفائدة المرتفعة إلى كبح تقييم أسهم النمو، كما سيدفع الأموال إلى توجيهها نحو السندات قصيرة ومتوسطة الأجل، وأصول التدفقات النقدية عالية الجودة، والقطاعات الدفاعية. ويلزم على المستثمرين تقليل توقعاتهم لدورة التيسير خلال العام، والتركيز على تأكيدات إضافية من اجتماع FOMC المقبل بشأن بيانات التضخم والعمالة.

عدم اليقين بشأن تقلبات أسعار السوق: توجد عوامل متعددة تؤثر على أسعار السوق الرأسمالي، بما في ذلك تقلبات الاقتصاد الكلي وتغيرات الأوضاع الاقتصادية العالمية وتقلبات معنويات المستثمرين؛ وكل ذلك قد يؤدي إلى تغيّر أسعار الأسهم، أو التأثير على تقييم مؤسسات مثل شركات الأوراق المالية وشركات التأمين. أما أداء قطاع الخدمات المالية غير المصرفية فيتأثر بدرجة أكبر بأسعار السوق وحجم التداول.

عدم اليقين بشأن توقعات أرباح الشركات: تتأثر أرباح قطاعات الأوراق المالية والتأمين بعدة عوامل. وعلى الرغم من أن التقارير تتناول التقييمات والتوقعات المتعلقة بالأداء، فإن هناك قدراً من عدم اليقين. إضافة إلى ذلك، قد يؤدي اشتداد المنافسة داخل القطاع إلى ظهور انحرافات في نتائج التوقعات.

التحديثات التقنية وتكرار التطوير: يتطلب التطور السريع للتقنيات الناشئة من المؤسسات المالية أن تواكب باستمرار وتتكيف مع وتيرة التحول التقني. ومع ذلك، فإن تسارع وتيرة التحديث التقني يجلب أيضاً استثمارات بحث وتطوير مرتفعة وتكاليف تدريب المواهب، ما قد يزيد من تكاليف التشغيل لشركات الأوراق المالية وشركات التأمين. كما أن الانفجار في الابتكار التقني يحمل قدراً من عدم اليقين.

（مصدر المقال: قناة/مجلة الإقتصاد الأولى）