في عصر هوي هوي بعد اليسار، بينغ يونغدونغ في الواقع قام بعمل جيد جدًا

اسألوا الذكاء الاصطناعي · كيف يقود بنغ يونغدونغ شركة إيكونشيل (贝壳) لاختراق المأزق في القطاع خلال شتاء تراجعٍ صناعي؟

في الأسبوع الماضي، كشفت إيكونشيل عن نتائج الربع الرابع. إذ سجلت إيرادات تشغيلية قدرها 222 مليار يوان، مع انخفاض كبير بنسبة 29% على أساس سنوي على مستوى ربع واحد فقط. وبلغت الإيرادات خلال العام بأكمله 946 مليار يوان، بزيادة هامشية قدرها 1.2% مقارنةً بـ935 مليار يوان في عام 2024، لكن صافي الربح بعد التعديل في الربع الرابع لم يسجل سوى 5.17 مليار يوان، بانخفاض بنسبة 61.5% على أساس سنوي. ولم تتجاوز نسبة صافي الربح بعد التعديل 2.3%. وفيما يلي الرسمة التوضيحية بتحليل تقرير الأرباح في صورة واحدة كما هو موضح أدناه:

إذا كانت هناك شركة يمكن أن تصبح «مقياس حرارة» لمراقبة تقلبات دورة العقارات في الصين، فلن تكون سوى إيكونشيل. فشبكة متاجرها الضخمة، والعدد الكبير من الوسطاء النشطين الذي يبلغ عشرات الآلاف، وبيانات سلسلة القيمة الكاملة التي تمتد عبر معاملات العقارات من السكن الجديد والقديمة، تجعلها أقرب تمثيل حقيقي في سوق العقارات الصيني للعلاقة بين العرض والطلب، وتوقعات الأسعار، وحالة السيولة.

تتوزع الأعمال الإجمالية لإيكونشيل على ثلاثة اتجاهات رئيسية: الاتجاه الأول هو أعمال معاملات العقارات، مع التركيز على العقارات القائمة (العقارات المستعملة) ومعاملات المنازل الجديدة. والاتجاه الثاني هو أعمال تحسين المنزل وقطع الأثاث ضمن سلسلة أطول. والاتجاه الثالث هو أعمال تأجير المنازل. ومن بينها، ما تزال مبيعات المنازل الجديدة والعقارات القائمة هي المصادر الرئيسية لأرباح إيكونشيل حاليًا. بينما يُعد تحسين المنزل وقطع الأثاث خط النمو الثاني للشركة، وحجم سوق التأجير كبير لكن مساهمته في الربح أقل. وبالاستناد إلى تقارير الربع الرابع للعام 2025 كاملةً، تتمثل رؤيتنا الأساسية في:

· تمر دورة هبوط العقارات والرمال معًا، ولا يمكن لإيكونشيل النجاة؛ ففي الربع الرابع ظهرت أداء ضعيف من ناحية الإيرادات، وباستثناء أعمال التأجير، شهدت بقية الأعمال انخفاضًا واضحًا.

· أراد فريق الإدارة دفع أعمال تحسين المنزل نحو الطَرقية (التوحيد القياسي) لتقليل التكاليف المالية؛ لذلك فإن أعمال تحسين المنزل، باعتبارها سلسلة طويلة تقابل أعمال بيع المنازل، ظهرت لأول مرة أيضًا بنمو سلبي على أساس سنوي.

· ما زالت أعمال التأجير تقوم بتعديل معايير المحاسبة، ما أدى إلى انخفاض الإيرادات مع نمو الأرباح؛ وبشكل أساسي، تواصل إيكونشيل السعي للحفاظ على مستوى إجمالي هامش الربح البالغ 20%.

· رغم أن المعدلات (الرسوم/التحصيل) تتأثر بحجم الإيرادات فتُظهر ارتفاعًا، إلا أن تخفيض إجمالي النفقات كان قويًا نسبيًا، وكانت إدارة التكاليف والرسوم (التحكم بالمصروفات) في مستوى جيد.

· من منظور خطوط الأعمال، فإن بنغ يونغدونغ حقق أداءً جيدًا في الواقع خلال الاتجاه العكسي (عكس الدورة). فمن خلال التوسع بنموذج الامتياز (الانضمام/الفرنشايز) ضمنته مكانته في الصناعة، وحافظت الشركة على قاعدة المستخدمين، كما أصبحت إيكونشيل أخف وزنًا تدريجيًا.

فيما يلي تحليل مفصل لتقرير الأرباح:

01 تراجع بيتا القطاع، إيكونشيل لا يمكنها أن تنجو وحدها

بالنظر فقط إلى أداء إيكونشيل من ناحية إيرادات الربع الرابع، يمكن القول إن الوضع كان قاتمًا للغاية. ففي مقارنةٍ مع نقطة الارتفاع في عام 2024، بلغت إيرادات الربع الرابع من عام 2025 إجمالًا 221.9 مليار يوان فقط. حيث بلغ الانخفاض في إيرادات أعمال العقارات القائمة على أساس سنوي في الربع الواحد 39%، بينما وصل الانخفاض في أعمال المنازل الجديدة على أساس سنوي في الربع الواحد إلى 44%.

وبالمقارنة مع توقعات منخفضة تجاه أعمال المنازل الجديدة (الانخفاض في استثمارات تطوير العقارات في الصين خلال عدة سنوات مضت كان واضحًا)، كانت أعمال العقارات القائمة دائمًا بمثابة «حجر مرساة» أكثر استقرارًا نسبيًا بالنسبة لإيكونشيل، إذ كانت تقلباتها أقل من تقلب أعمال المنازل الجديدة. ومع ذلك، في الربع الرابع من عام 2025، حققت أعمال العقارات القائمة لدى إيكونشيل أكبر انخفاض على أساس سنوي في ربع واحد منذ عام 2023.

وبالطبع، يوجد سبب بارز آخر: إذ كان الربع الرابع من عام 2024 فترة إطلاق كثيف لمحفزات السياسات، ما أدى إلى ارتفاع معنويات السوق. وبالتالي فإن أساس المقارنة للربع الرابع من عام 2025 كان مرتفعًا نسبيًا، لذا بدت نتيجة الإيرادات أسوأ بشكل خاص.

على الرغم من أن سياسات العقارات في مختلف المناطق كانت قد أصبحت أكثر مرونة نسبيًا في بداية هذا العام، إلا أنه من منظور وتيرة نمو تطوير العقارات التي نشرتها الهيئة الإحصائية الوطنية، فإن توقعات أعمال معاملات العقارات لدى إيكونشيل ليست مثالية. فقد بلغ نمو استثمارات العقارات خلال عام 2024 -10.6%، بينما من النصف الثاني من 2025 حتى نهاية العام، وفي ظل أساس منخفض، لا تزال وتيرة الاستثمار تسجل انخفاضات مستمرة وتصل إلى مستويات أدنى مرارًا.

بالنسبة لإيكونشيل، فإن الحقيقة الموضوعية لتراجع بيتا القطاع لا يمكن الجدل فيها. وداخل الأجل القصير، ليس من السهل «الصمود عبر الدورة».

02 الارتباط بخط النمو الثاني عالي، أعمال الأثاث وتحسين المنزل تقوم بخفض تسارعها بشكل ذاتي

بالنسبة إلى أعمال تحسين المنزل التي وضعت الشركة آمالًا كبيرة عليها، فإن أداؤها لم يكن جيدًا أيضًا. ففي الربع الرابع، سجلت أعمال تحسين المنزل والأثاث لدى إيكونشيل إيرادات قدرها 54.11 مليار يوان، وبمعدل نمو على أساس سنوي قدره -12% في ربع واحد، وهذه هي المرة الأولى منذ أن ترسخت استراتيجية «جناح واحد وثلاثة» لدى إيكونشيل، حيث تظهر أعمال تحسين المنزل والأثاث نموًا سلبيًا على أساس ربع سنوي.

إذا حدثت كارثة للناس بأكملهم، فكيف يمكن أن لا يسقط البيض أبدًا؟ فمع أن إيكونشيل كانت تأمل مبكرًا أن تتمكن من خلال سلسلة خدمات طويلة من تعويض مخاطر دورة العقارات، إلا أن تحسين سوق المساكن لا يكفي إطلاقًا للخروج من مسار مستقل عندما تتراجع دورة العقارات.

كان تراجع هامش ربح أعمال تحسين المنزل في الربع الرابع واضحًا أيضًا. ومن بين الأعمال الأربعة، إذا كانت بقية الثلاثة تعاني من مشكلة في حجم الإيرادات، فإن أعمال تحسين المنزل يمكن وصفها بأنها «تختلط فيها الرمال»، إذ انخفض هامش الربح إلى 29%، وهو أدنى مستوى منذ عام 24، كما أن خفض الأسعار لم يحقق زيادة في المبيعات بالحجم.

في اجتماع الأداء، ركّز فريق الإدارة أيضًا على تفسير أداء أعمال تحسين المنزل. ففي عام 25 كانت هناك حالات إخفاق عديدة بين المنافسين في مجالات تحسين المنزل، ولذلك خفّضت إيكونشيل بنشاط وتيرة تطوير أعمال تحسين المنزل، آمِلةً في تقليل التكاليف عبر المشتريات المجمعة (集采) + تحسين إدارة الموارد البشرية + النسخ/التطبيق المعياري. ووفقًا للتوقعات، لن يكون النمو سريعًا خلال السنوات 2-3 القادمة.

03 سوق التأجير أكثر استقرارًا نسبيًا، إيكونشيل تقوم بتعديل نموذج الربح

في الربع الرابع، بلغت إيرادات أعمال تأجير المنازل لدى إيكونشيل 54.11 مليار يوان، بزيادة 18% على أساس سنوي. وعلى الرغم من أن معدل النمو كان يتباطأ أيضًا، فإنه كان العمل الوحيد من بين الأعمال الأربعة الذي سجل نموًا إيجابيًا.

إن من الأسباب الرئيسية لتباطؤ معدل نمو إيرادات أعمال تأجير المنازل لدى إيكونشيل في الربع الرابع هو تعديل معيار المحاسبة: حيث تم تغيير طريقة الاعتراف بالإيرادات إلى «طريقة صافي المبلغ». ووفقًا لما كشف عنه فريق الإدارة، فإن نسبة الاعتراف بالإيرادات وفقًا لمعيار «طريقة صافي المبلغ» لعمل التأجير الذي يديرونه بأنفسهم تتجاوز 30%.

لم تعد «طريقة صافي المبلغ» تُحاسِب الإيراد وفقًا للإيجار، بل تُدرج فقط رسوم الخدمة (أي الرسوم الوسيطة التقليدية). وهذا سيؤثر بالتأكيد على إيرادات إيكونشيل، لكنه سيؤدي إلى ارتفاع هامش الربح. وبشكل عام، وصل هامش ربح أعمال تأجير المنازل لدى إيكونشيل في الربع الرابع إلى 10.4%، متجاوزًا نظائرها.

وعلى الرغم من أن مساهمة أعمال التأجير في إجمالي أرباح إيكونشيل الحالية محدودة، إلا أنه مقارنةً بأعمال تحسين المنزل، يمكن لأعمال التأجير أن تشكل نوعًا من التكامل مع أعمال بيع العقارات؛ فطالما توجد احتياجات سكن، فمن المؤكد أن البيع والشراء سيولدان تقاطعًا في الأعمال.

04 زيادة الرسوم واضحة، لكن أداء التحكم بالتكاليف لا يزال جيدًا نسبيًا

في الربع الرابع، سجلت إيكونشيل مصروفات البيع ومصروفات الإدارة ومصروفات البحث والتطوير على التوالي: 19.3 مليار يوان، و22.5 مليار يوان، و7.2 مليار يوان. وبلغت نسب الرسوم/المعدلات 8.7% و10.2% و3.2% على الترتيب.

ومن اتجاه نسب الرسوم، يتضح أنه بسبب الانخفاض الكبير من ناحية الإيرادات، ارتفعت معدلات الرسوم الثلاثة بشكل واضح. إذ زادت نسبة مصروفات البيع ربعًا/على أساس ربع سنوي (مقارنة بالربع السابق) بمقدار 120 نقطة أساس (bp)، وارتفعت نسبة مصروفات الإدارة بمقدار 210 نقاط أساس، وارتفعت نسبة مصروفات البحث والتطوير بمقدار 40 نقطة أساس.

لكن من ناحية القيم المطلقة، انخفضت مصروفات البيع في الربع الرابع بنسبة 18% على أساس سنوي، وانخفضت مصروفات الإدارة بنسبة 24% على أساس سنوي، وانخفضت مصروفات البحث والتطوير بنسبة 3% على أساس سنوي. وكان الانخفاض في مصروفات البيع والإدارة واضحًا. ومن بيانات التشغيل، على الرغم من أن عدد الوسطاء النشطين لا يختلف كثيرًا عن الربع الرابع من العام الماضي، فإن عدد المتاجر النشطة تسارع بشكل ملحوظ.

وبالقدرة على الحفاظ على حجم التشغيل دون تقليص كبير في عدد الموارد/النطاق، وتحسين بنية الموظفين الداخلية، تم تعديل حوالي 1.3 مليار يوان من المصروفات. ونتيجة لذلك، حققت الشركة تحسنًا من خسارة إلى ربح بعد التعديل على الأرباح؛ وفي الواقع، كان أداء التحكم بالتكاليف ممتازًا جدًا.

05 نمو المتاجر بالامتياز، إيكونشيل تسعى إلى أقصى درجات الكفاءة

عند التدقيق في سلسلة من الإجراءات التي قامت بها إيكونشيل في الربع الرابع وخلال العام بأكمله، سنجد مسارًا واضحًا: في دورة هبوط السوق، وضعت إيكونشيل «الكفاءة» في المقام الأول.

أوضح مثال هو تسريع التوسع بنموذج الأصول الخفيفة (Light Asset). حاليًا، تسهم إيرادات متاجر الامتياز لدى إيكونشيل بنسبة أعلى من متاجر الإدارة المباشرة. ومعظم متاجر الامتياز هي في جوهرها حضانة داخلية للإيكونشيل. وعلى سبيل المثال، فإن ليو يوان (乐远) التي كانت وتيرتها الأسرع في التوسع حتى الآن، قامت بتوسيع المتاجر بأكثر من 5800 متجر خلال أقل من 3 سنوات، لتغطي بشكل أساسي الأسواق في المناطق الأقل نموًا (subsidized/sinking markets). وتتميز بمرونة عالية وتكلفة منخفضة. وفي الوقت نفسه، فإن ربطها بشبكة ACN يضمن معايير الخدمة ونطاق التغطية، ويُبقي عدد متاجر إيكونشيل.

هذه الاستراتيجية تحمي حصتها في السوق، وتخفف أيضًا الضغط على التقارير المالية للشركة المدرجة: المتاجر تزداد، لكن هيكل الأصول أصبح أخف وزنًا.

وفي الوقت نفسه، لا تتقيد متاجر الامتياز بشرط الرسوم الصارم البالغ 2% الخاص بـ Lianjia (链家)، ما يمنحها مرونة أكبر في السوق، كما يقلل من القلق من سيطرة شركة واحدة المفرطة والاحتكار. وبالأخص، في ظل هبوط ملحوظ في GTV الخاص بالعقارات القائمة، يمكن لمتاجر الامتياز تعديل take rate لضمان هامش الربح الإجمالي، كما يمكنها الحفاظ على فريق وسطاء بأحجام نسبية. وفي النهاية، يتحقق مكسبان في آن واحد.

أما تعديل معيار المحاسبة لأعمال التأجير، فهو قرار آخر تم التقليل من قيمته. قيام أعمال تأجير شينغ-زين (省心租) بالانتقال من طريقة إجمالي المبلغ إلى طريقة صافي المبلغ يعني أن إيكونشيل تضحي عمدًا بنمو الإيرادات على مستوى الدفاتر. وفي نظر سوق رأس المال، فإن الربح أفضل في التعبير عن الحقيقة من الإيرادات. حاليًا، تركز إيكونشيل على خط ربح قدره 20% عند وضع الخطط، لضمان وجود «وسادة أمان» على مستوى رأس المال.

تشمل الإجراءات سلسلة من التحركات، بما في ذلك إعادة شراء الأسهم. وبشكل جوهري، كلها تجيب عن السؤال نفسه: في قاع دورة لا يبدو لها نهاية، كيف تعيش بأقل تكلفة، وكيف تعيش مدة أطول من منافسيها. ومن نتيجة تحقيق التحول من خسارة إلى ربح في أرباح ما بعد التعديل في الربع الرابع، يظهر أن إيكونشيل في دورة عكسية ركزت على حل مسألة «الكفاءة» وحصلت على درجة ليست منخفضة.

06 في ظل اختبار الدورة، في الحقيقة بنغ يونغدونغ قام بعمل جيد بما يكفي

بالنظر إلى الوراء من نقطة 2026، واعتبارًا من السنوات التي تلت رحيل زو هوي، فإن إجابة بنغ يونغدونغ لم تكن سيئة.

بسبب تراجع بيتا القطاع، تقع إيرادات وأرباح إيكونشيل تحت ضغط لا مفر منه، وهي حقيقة لا يمكن لأي شركة خدمات عقارية تجنبها. لكن مع هذا الافتراض الكبير، تمكنت إيكونشيل من تحقيق ثلاث نقاط: تثبيت الأساس، والحفاظ على تدفق نقدي، والحفاظ على إيقاع التوسع. حافظ هامش إجمالي أرباح المجموعة على مستوى يتجاوز 20%. كما تم ضبط أيام دوران الذمم المدينة الخاصة بأعمال المنازل الجديدة عند نحو 40 يومًا. وفي البيئة الحالية، ليس سهلًا تحقيق كل مؤشر على حدة.

حتى الرواتب الفلكية التي وُجهت إليها انتقادات، فإن السبب الرئيسي غالبًا يعود لعوامل حقوق الملكية التاريخية. عندما تم إدراج «إيكونشيل» في بورصة هونغ كونغ في 2022، وبسبب أن بنغ يونغدونغ لم يملك سوى 3.6% من المنفعة الاقتصادية عبر الاحتفاظ بالأسهم الأصلية، وهو أقل من شرط بورصة هونغ كونغ الإلزامي لـ«المستفيدين من هيكل مختلف الصفوف للأسهم بغير تطابق» حيث يجب امتلاك الأسهم بنسبة ≥10%، قامت الشركة بمنحه بشكل موجّه 71.82 مليون سهم من أسهم نوع A المقيدة، على مدى 5 سنوات مع إطلاق/استحقاق تدريجي بوتيرة متساوية. وبموجب معايير المحاسبة، يجب إدراج تكاليف التعويض على أساس «طريقة القسط الخطي» كل سنة.

وبالإضافة إلى ذلك، بعد تسريع عمليات إعادة الشراء، قام بنغ يونغدونغ وشخصان آخران (شخص واحد وجيان إير) في العام الماضي بتبرعات تراكمية بنحو 840 مليون يوان، ولا يوجد ما يستحق لومًا كبيرًا.

انكماش الصناعة، على المدى القصير قد يبدو كأنه وضع سيئ، لكن على المدى الطويل ربما لا يكون كذلك. بالنسبة للشركات الرائدة، فإن تراجع الدورة هو في الواقع فرصة لتصفية السوق. يُجبر اللاعبون الصغار على الخروج، ويتم تركيز الموارد في القمة؛ ونتيجة لذلك، ترتفع الحصة السوقية لإيكونشيل. ففي الربع الرابع، استقرت MAU عند أكثر من 43 مليون، وتكثفت شبكة المتاجر أكثر. وعندما تستقر الدورة، فإن هذه التراكمات ستتحول إلى قدر أكبر من قوة التفاوض وسرعة انتعاش أسرع.

في ذلك الوقت والآن، ومع التحول إلى أصول خفيفة يركز على الكفاءة، أصبحت إيكونشيل أقرب من قبل إلى شركة إنترنت خفيفة الوزن، ولم تتخبط في الشتاء.

بعد عصر ما بعد زو هوي، كان بنغ يونغدونغ يقوم بعمل جيد بالفعل.