بعد الانهيار في التخزين، التركيز على "الثلاثة محفزات" التي من المتوقع أن تعكس مزاج السوق

شهدت أسهم الذاكرة في شهر مارس موجة من البيع المكثف والمتزامن، وكانت الأسباب المعلنة تبدو مقنعة جدًا—هل يمكن أن يستمر الإنفاق الرأسمالي لمقدمي خدمات السحابة على العتاد؟ هل تم المبالغة في تقدير الطلب على ذاكرة الذكاء الاصطناعي؟ وهل ستؤدي تقنية خوارزمية TurboQuant لدى Google إلى تقليص الطلب على HBM… انفجرت هذه الأسئلة جميعها في وقت واحد، ومع تصاعد التوترات في مضيق هرمز، تدهورت معنويات أسهم الذاكرة بشكل مستمر.

وبحسب منصة مطاردة الاتجاه، قام محلل أشباه الموصلات في بنك JPMorgan Chase لمنطقة آسيا والمحيط الهادئ، Jay Kwon، بتوصيف هذه الموجة من الهبوط في أحدث تقرير له بأنها “انفصال بين المعنويات والأساسيات”. وتتمثل رؤيته في أن قطاع الذاكرة ينتقل من مرحلة “التوسع السريع للبنية التحتية” إلى مرحلة “تحسين الكفاءة وصقل جودة الأرباح”، وأنه في الأجل القصير لا توجد محفزات كافية ولا يبدو العائد مقابل المخاطر مغريًا، لكن في الأجل المتوسط والطويل فإن التقييمات أصبحت بالفعل جذابة جدًا—حاليًا ترتبط أسهم الذاكرة بتوقعات FY27 لمضاعف القيمة الدفترية (P/B) بحدود 1.1 مرة فقط، وبمكرر الربحية (P/E) من 2 إلى 6 مرات. وهو يحافظ على توصياته بالزيادة (زيادة المراكز) لأسهم Samsung و SK hynix و Kioxia، ويقترح الشراء عند فترات الهبوط.

يعتقد التقرير أن التهديد الذي تمثله TurboQuant حقيقي، لكن ليس بالقدر الذي يتخيله الجميع، وأن الأرجح أنها تمثل “تحسين الكفاءة على مستوى النظام” وليس “تقليل استهلاك الذاكرة”؛ ومن جهة أخرى، فإن امتلاك شركة سامسونج لحصة من قبل المستثمرين الأجانب بنسبة 48.6% هو أدنى مستوى جديد خلال نحو عقد من الزمن، كما أن نسبة ملكية SK hynix من قبل الأجانب عند 53.1% تقع أيضًا ضمن نطاق أدنى تاريخيًا. لكن في المقابل، قام المستثمرون الأفراد بزيادة شراء نشطة في الربع الأول من 2026، بإجمالي صافي شراء يقارب 47 تريليون وون كوري لأسهم تخزين الذاكرة الكورية.

خلال الأشهر 1 إلى 3 المقبلة، قدرة السوق على عكس معنوياته تعتمد بالأساس على تحقق ثلاث نقاط: هل يمكن أن تتجاوز إيرادات ومصاريف رأس المال المرتبطة بالذكاء الاصطناعي لدى مقدمي خدمات السحابة التوقعات باستمرار؟ وهل يمكن تعديل مواصفات HBM إلى الأعلى (وهو ما يؤثر مباشرة على وضوح أرباح 2027)؟ وهل سيؤدي الإفصاح عن بنود العقود طويلة الأجل (LTA) لدى مصنّعي الذاكرة إلى توفير حد أدنى كافٍ من حماية الأرباح.

TurboQuant: التهديد حقيقي، لكن ربما ليس بالقدر الذي يظنه الجميع

يعد إطلاق تقنية TurboQuant من Google واحدًا من الأسباب الرئيسية التي فجّرت هبوط أسهم التخزين في شهر مارس. وتسمح هذه التقنية بضغط ذاكرة KV Cache (Key-Value Cache) داخل أنظمة الذكاء الاصطناعي بمقدار 4 إلى 6 مرات، مع خسارة ضئيلة جدًا في الدقة؛ وبذلك ظهرت مخاوف في السوق من انخفاض الطلب على العتاد.

يأخذ بنك JPMorgan Chase هذا الأمر موقفًا حذرًا لا متشائمًا، وقدّم ثلاث نقاط منطقية للرد:

2. قد يقلل ضغط KV Cache من متطلبات التفريغ (التحويل) إلى طبقات تخزين مختلفة، مما يحسن كفاءة النظام الإجمالية؛

3. من المحتمل أن يستخدم المطورون السعة التخزينية التي تم تحريرها لتوسيع نوافذ السياق الأطول، وبالتالي الحفاظ على الطلب على HBM والذاكرة داخل النظام؛

4. وفقًا لمفارقة جيفونس (Jevons Paradox)، فإن انخفاض التكاليف سيشجع على انتشار الذكاء الاصطناعي بشكل أوسع، ما يؤدي في النهاية إلى زيادة إجمالي القدرة الحاسوبية والطلب على التخزين.

وفي الوقت نفسه، توجد بعض القيود لدى TurboQuant: تعتمد العروض التوضيحية لهذه التقنية وكذلك KVCT لدى NVIDIA على نماذج تعود إلى 18 إلى 24 شهرًا مضت، وبحجم معاملات لا يتجاوز 1.5 إلى 70 مليار معلمة؛ وما إذا كانت يمكن توسيعها إلى بيئة مجموعات عملاء (agents) تفاعلية لحديثة تضم مئات المليارات وحتى تريليونات المعلمات، لا يزال هناك قدر كبير من الشك. إضافة إلى ذلك، فإن القراءة والكتابة ومعالجة البيانات المضغوطة تتطلب أيضًا موارد إضافية من قدرة GPU الحاسوبية.

لذلك، فإن أثر هذه القضية على قطاع الذاكرة يتمثل على الأرجح في “تحسين الكفاءة على مستوى النظام” وليس “تقليل استهلاك الذاكرة”—فالمنطق يشبه إلى حد ما ما حدث عندما ظهر DeepSeek للتو، إذ غالبًا ما تكون استجابة السوق الأولية مبالغًا فيها.

معنويات المستثمرين وتدفق الأموال: خروج من الأجانب، واستحواذ من الأفراد

تكشف بيانات تدفق الأموال عن تباين هيكلي في السوق الحالي.

**صافي بيع مستمر من قبل الأجانب: ** في الربع الأول من 2026، بلغ صافي بيع الأجانب لأسهم التخزين الكورية مجملًا حوالي 64 تريليون وون كوري (Samsung Electronics حوالي 44 تريليون وون، SK hynix حوالي 20 تريليون وون)، وهو ما يتباين بشكل صارخ مع صافي شراء الأجانب الذي بلغ حوالي 7 تريليون وون كوري في كامل عام 2025. انخفضت نسبة ملكية الأجانب في Samsung Electronics إلى 48.6%، وهو أدنى مستوى منذ نهاية عام 2015 (هبوط كبير من ذروة 52.6% في نوفمبر 2025، وأقل بكثير من أكثر من 58% في عام 2019). أما نسبة ملكية الأجانب في SK hynix فقد بلغت 53.1%، مرتفعة قليلًا مقارنةً بقاع 52.6% في فبراير 2026، لكن الاتجاه العام ما يزال هابطًا (ذروة سبتمبر 2025 كانت 56.3%).

**زيادة شراء كبيرة من قبل الأفراد: ** بالمقابل، وضمن مفارقة واضحة، قام المستثمرون الأفراد بزيادة شراء نشطة في الربع الأول من 2026، بإجمالي صافي شراء يقارب 47 تريليون وون كوري (Samsung Electronics حوالي 32 تريليون وون، SK hynix حوالي 15 تريليون وون)، وهو ما يمثل انعكاسًا تامًا لموقف صافي البيع الذي بلغ حوالي 10 تريليون وون كوري في الربع الرابع من 2025.

**المؤسسات مستقرة أساسًا: ** ظلت الحيازات لدى المؤسسات المحلية الكورية دون تغيير تقريبًا خلال كامل عام 2025، ثم تحولت في الربع الأول من 2026 إلى صافي شراء بحجم أكبر، بإجمالي يقارب 6 تريليون وون كوري (Samsung Electronics حوالي 1 تريليون وون، SK hynix حوالي 5 تريليون وون).

ومن ناحية تحركات صناديق التحوط، ففي الفترة من منتصف إلى أواخر مارس كانت عملية تقليل الرافعة هي السائدة، لكن في الآونة الأخيرة عاد الاهتمام بالصفقات القصيرة (الهبوطية) بوضوح—حيث زاد الحجم اليومي لصفقات البيع على المكشوف لكل من Samsung Electronics وSK hynix بمقدار 2.2 مرة و1.3 مرة على التوالي مقارنةً بالأسبوعين السابقين في أوائل مارس.

ثلاث محفزات رئيسية: نقطة التحول المعنوي خلال 1 إلى 3 أشهر المقبلة

يشير JPMorgan Chase إلى أنه خلال موسم تقارير الأرباح من أبريل إلى مايو، من المتوقع أن توجد ثلاث محفزات يمكنها قلب سردية السوق السلبية الحالية:

المحفز الأول: هل يدعم نمو إيرادات الذكاء الاصطناعي لدى مقدمي خدمات السحابة توقعات الإنفاق الرأسمالي على العتاد. حاليًا تكمن المفارقة في أن نمو الإنفاق الرأسمالي لمقدمي خدمات السحابة المتوقع يتراجع من 65% في عام 2026 إلى 15% في عام 2027، بينما يتراجع نمو حجم السوق الإجمالي للذاكرة من 226% في عام 2026 إلى 33% في عام 2027. فإذا تجاوزت إيرادات وأوامر مقدمي خدمات السحابة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي التوقعات، يمكن أن تُمتص مخاوف “تباطؤ حاد” بشكل جزئي.

المحفز الثاني: تحديث مواصفات HBM. هل سيتم تعديل عدد وحدات HBM في خوادم 2027 إلى الأعلى؟ وكيف سيكون إيقاع شحن رقائق ASIC؟ هذه الأمور تحدد مباشرة عمق فجوة العرض والطلب في قطاع الذاكرة خلال 2027. يساور السوق حاليًا القلق من أن متوسط سعر الذاكرة قد يصل إلى ذروته، لكن توجد في سلسلة الإمداد بالفعل إشارات عكسية—احتمال زيادة طلب خوادم GPU، كما أن خط إنتاج ASIC يتوسع أيضًا. أما بالنسبة للشائعات عن تقليص حجم شرائح الحوسبة GPU لدى NVIDIA Rubin Ultra، فيعتقد التقرير أن تأثيرها على كمية استخدام HBM يمكن تجاهله.

المحفز الثالث: الإفصاح الجوهري عن عقود LTA طويلة الأجل. كانت Micron أول من نشر عقدها الأول من نوع اتفاقيات العملاء الاستراتيجية طويلة الأجل، بينما ينتظر السوق أن تحذو Samsung وSK hynix حذوهما. ما يريده المستثمرون فعليًا ليس العقد نفسه، بل بنود حماية الأرباح عند قاع الدورة—حدود السعر الدنيا، ضمانات الطاقة الإنتاجية، ترتيبات الدفعات المقدمة، وآليات الجزاءات في حال الإخلال. إذا كانت هذه البنود قوية بما يكفي، فقد يعيد قطاع الذاكرة تقييم منظومة التقييمات بشكل منهجي.

المحتوى الرائع أعلاه من منصة مطاردة الاتجاه.

لمزيد من التفسير التفصيلي، بما في ذلك التفسير الفوري وأبحاث الخط الأول وغيرها، يُرجى إضافة 【**منصة مطاردة الاتجاه ▪ العضوية السنوية**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-f811b5fd5d-de300fe887-8b7abd-badf29)

تنبيه حول المخاطر وإخلاء المسؤولية

          

            السوق ينطوي على مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية شخصية، كما أنه لا يأخذ في الحسبان أهداف الاستثمار الخاصة لدى بعض المستخدمين أو وضعهم المالي أو احتياجاتهم. ينبغي للمستخدم أن يقيّم ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذا المقال تتوافق مع وضعه الخاص. وبناءً على ذلك الاستثمار، تتحمل أنت مسؤولية النتائج.