الصخور المالية وراء طرح شركة الشرق للقياس والتحكم للاكتتاب العام الأولي: شركة 紫金矿业 تتدخل بشكل مفاجئ وتصبح عميلًا كبيرًا

هل يهدد سؤال “الذكاء الاصطناعي” الهوية المزدوجة لشركة Zijin Mining الاستقلالية في الأعمال؟

اندفاعة لا بد منها.

منصة “Investors” — وو وي

شركة داندونغ أونيانغ لتقنيات القياس والاختبار المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ “东方测控”) في مرحلة حاسمة من سباق “التعجيل” نحو الطرح الأولي للسوق الرئيسية لـ 科创板. تشير البيانات المالية إلى أنه في ظل خلفية “نمو منخفض” يتذبذب فيها إجمالي الإيرادات من عام 2022 إلى 2024 مع استمرار هبوط صافي الربح العائد للمساهمين (من غير الأغلبية)، ما زالت الشركة تخطط لجمع ما يصل إلى 1.1 مليار يوان لاستخدامها في التوسّع في الطاقة الإنتاجية وبناء مركز بحث وتطوير. وبوصف东方测控 شركة مصنِّعة للمعدات تأسست منذ أكثر من 30 عامًا وتغوص بعمق في مجال المناجم الذكية، فإن هيكل ملكيتها والإدارة الأساسية لديها تُظهر سمات واضحة لـ “شركة عائلية”. ويتمتع الأب والابن، مؤسسا الشركة السيد باو، بسلطة تحكم مطلقة في الشركة.

تتضمن مسيرة رسملة 东方测控 أيضًا نقطة لافتة تخص قيام رأس مال عملاق صناعي بالاستثمار “الفجائي” عشية تقديم طلب الاكتتاب. من بينها، منصة الاستثمار التابعة لـ Zijin Mining وهي “紫金紫地” (Zijin Zijidi) لم تقم فقط بالاستثمار “المفاجئ” قبل الاكتتاب الأولي للشركة، بل إن مجموعة Zijin Mining قدّمت كذلك طلبات رئيسية بقيمة عشرات الملايين من اليوان (بمستوى عدة عشرات من ملايين اليوان) للشركة كعميل أساسي. إن هذا التداخل بين “المساهم + العميل الكبير” — مضافًا إليه مهب الريح الحالي لاستبدال المنتجات المحلية وكذلك الأداء الفعلي لإيرادات الشركة — قد يجعل خطة جمع الأموال والتوسّع في الطاقة الإنتاجية لدى东方测控 بمثابة مثال نموذجي على منطق تطور شركات سلسلة صناعة المناجم الذكية.

تاريخ نقل الملكية وحوكمة الشركة: تغيّر التقييم وبنية السيطرة

تأسست 东方测控 في عام 1995، وهي من الشركات الأسبق في الصين التي شاركت في تطوير التقنيات الأساسية للمناجم الذكية وتصنيع المنتجات. من منظور هيكل الحوكمة، تُظهر الشركة سمات وراثة الأجيال للشركات العائلية وسمات السيطرة.

في الإدارة التنفيذية الأساسية للشركة، عمل المؤسس باو ليانغ تشينغ كمدير عام للشركة منذ 1995 وحتى الآن، وهو يشغل حاليًا منصب رئيس مجلس الإدارة. وقد بدأ ابنه باو تساي يو من وظائف إدارية على مستوى القاعدة مثل نائب مدير عام فرع بكين ورئيس قسم الأعمال الدولية، ويشغل حاليًا منصب نائب رئيس مجلس الإدارة ونائب المدير العام، مع مشاركة عميقة في الحوكمة الأساسية للشركة.

من ناحية هيكل الملكية، وقبل هذه الإصدار، كان الأب باو ليانغ تشينغ والابن باو تساي يو يملكان — من خلال الحصة المباشرة، وامتلاك غير مباشر عبر المساهم المسيطر (شركة مجموعة东方测控)، فضلًا عن السيطرة على منصتي امتلاك الموظفين لــ “دان دونغ هينغ تاي” و“دان دونغ هاؤ تشينغ” — ما مجموعه 87.18% من إجمالي حقوق التصويت. إن هيكل ملكية شديد التركيز كهذا يمنح المالك الفعلي سلطة مطلقة في قرارات التشغيل للشركة، وتعيين الموظفين وإقالتهم، وتوزيع الأرباح.

وفي الوقت نفسه، يوجد لدى东方测控 أيضًا بعض أوجه القصور التي تحتاج إلى تقنين في تاريخ التطور الداخلي وحوكمة الرقابة الداخلية. بحسب ما ورد في نشرة الإصدار، في عام 2022، كانت لدى东方测控 ممارسات تداول فواتير (票据流转) دون خلفية معاملات حقيقية، من خلال قيامها بدفع 310 آلاف يوان كمدفوعات مستردة/مستحقات متبادلة إلى الشركات التابعة عبر الفواتير. كما ارتكبت الشركة — عند استلام فواتير مستحقات كبيرة من العملاء — مخالفة “رد الفواتير” (票据找零) تمثلت في قيامها برد مبلغ 90 ألف يوان وهو أعلى من مبلغ التسوية عبر شكل فواتير. إضافة إلى ذلك، في بداية فترة التقرير، كانت东方测控 والشركات التابعة قد اقترضت أموالًا لأغراض الإنتاج والتشغيل اليومي من أطراف مرتبطة مثل المساهم المسيطر، ولم يتم تنظيف مشكلة الاقتراض المتبادل هذه إلا بنهاية عام 2022.

على مستوى إدارة رأس المال، فإن مسار التمويل قبل تقديم طلب الاكتتاب الأولي لشركة东方测控 وتغيرات التقييم كانا شديدي الوتيرة نسبيًا. خلال قرابة 27 عامًا منذ تأسيس الشركة، لم تقم بأي تمويل لحقوق ملكية من أطراف خارجية، لكن خلال فترة 3 أشهر من سبتمبر إلى ديسمبر 2022، أنجزت东方测控 بكثافة ثلاث جولات من الزيادة في رأس المال.

في سبتمبر 2022، قام المالك الفعلي والقدامى من المساهمين بزيادة رأس المال بسعر 1 يوان/1 يوان كرأس مال مسجل؛ وفي ذلك الوقت كان تقييم الشركة يقارب 0.83 مليار يوان. وفي نفس الشهر، قامت منصات امتلاك الموظفين بزيادة رأس المال بسعر يقارب 10.67 يوان/1 يوان كرأس مال مسجل، فارتفع تقييم الشركة إلى 8.68 مليار يوان.

في ديسمبر 2022، أدخلت الشركة “紫金紫地” (تابعة لـ Zijin Mining) و“江西铜业” (600362.SH) كمستثمرين استراتيجيين خارجيين، وارتفع سعر زيادة رأس المال إلى 25.81 يوان/1 يوان كرأس مال مسجل، ليقفز التقييم أيضًا إلى 23 مليار يوان.

خلال وقت قصير، قفز تقييم الشركة من 0.83 مليار يوان عند الزيادة الداخلية إلى 23 مليار يوان، أي بارتفاع بلغ 28 مرة.** ومع دخول مؤسسات خارجية إلى الصورة ظهر جدول زمني واضح للطرح.** تم توقيع “اتفاقيات الرهانات المتبادلة” (对赌协议) في وقت دخول “紫金紫地” و“江西铜业” في الاستثمار مع المساهم المسيطر، بحيث طالبت东方测控 بتحقيق طرح مناسب قبل 31 ديسمبر 2025، وإلا سيتم تفعيل بند إعادة شراء الأسهم. تُظهر بيانات موقع بورصة شنغهاي للتبادل (SSE) أن طلب 东方测控 للطرح في 科创板 تم قبوله في 25 ديسمبر 2025 وتم نشره للإعلان العام.

ورغم أنه، من أجل استيفاء متطلبات مراجعة الاكتتاب الأولي، قام جميع مساهمي东方测控 بإبرام اتفاقيات بشكل عاجل في الشهر الذي تم فيه تقديم الطلب لإلغاء الحقوق الخاصة، فقد تم أيضًا الاتفاق على بنود لاستعادة النفاذ. تنص الاتفاقية على أنه إذا لم تتمكن东方测控 من تحقيق طرح ناجح خلال ثلاث سنوات أو قامت بسحب طلب الاكتتاب الأولي من تلقاء نفسها، فإن التزام المساهم المسيطر بإعادة شراء أسهمه سيعود تلقائيًا.

تكوين الأعمال والسوق النهائية: مسار الاستبدال المحلي ووضعية النمو

في تخطيط الأعمال، توفر东方测控 بشكل أساسي حلولًا شاملة للأتمتة الذكية في مجالات مثل المناجم والاسمنت. وتُظهر بنية الإيرادات لديها خصائص شديدة التركيز: يشكل نظام التحكم الذكي وتحليل وأجهزة الكشف الذكية عبر الإنترنت عمودين أساسيين للشركة. خلال فترة التقرير، كانت نسبة نظام التحكم الذكي من إجمالي الإيرادات بين 43.32% و61.95%، بينما ظلت نسبة أجهزة الكشف والتحليل الذكية عبر الإنترنت ثابتة بين 34% و44%.

وفي خريطة المنافسة، كانت أجهزة الكشف عالية الجودة للمناجم الذكية الكبيرة محتكرة لفترة طويلة من قبل عمالقة أجانب مثل Thermo Fisher وMetso. وقد اعتمدت东方测控 على تقنيات أساسية مثل التنشيط بالنيوترون (PGNAA) والفلورية بالأشعة السينية (X荧光光谱 / XRF) لتحقيق توطين تصنيع بعض الأجهزة عالية المستوى محليًا.

وتشير بيانات منشورة إلى أن عام 2023 كان لمحللات العناصر عبر الإنترنت في مجال الصناعة لدى الشركة حصة في السوق المحلية تتجاوز 70%. ومن ناحية اتجاه تطوير المنتجات، فإن دورة تحديث معدات التحكم والقياس الكبيرة في المناجم عادة ما تكون بين 10 و15 سنة. ومن أجل كسر سقف مبيعات الأجهزة، فإن الشركة تتجه نحو نمط يجمع بين البرمجيات والأجهزة والخدمات مثل “خوارزميات الذكاء الاصطناعي، والتوائم الرقمية، والترقيات النظامية”، بهدف الحصول على إيرادات مستمرة عبر دورات تحديث قصيرة للبرمجيات والخدمات.

حاليًا، يتمثل العملاء النهائيون لشركة东方测控 بصورة أساسية في كبريات الشركات المملوكة للدولة والهيئات المركزية الكبرى، وتشمل عمالقة القطاع مثل西部矿业 (601168.SH)، China建材 (3323.HK)، Zijin Mining، و江西铜业. من بينها، يلفت تداخل الأعمال بين نظام Zijin والشركة انتباهًا خاصًا. ففي ديسمبر 2022، استثمرت “紫金紫地” التابعة لـ Zijin Mining مبلغًا يقارب 100 مليون يوان في الشركة، وامتلكت 4.34% من أسهمها.

في عام 2023، وقّعت东方测控 اتفاقًا لصفقة ضخمة بلغت 67.30 مليون يوان مع “西藏巨龙铜业” التابعة لنظام Zijin، بخصوص نظام التحكم الذكي. وبذلك أصبحت مجموعة Zijin Mining ثالث أكبر عميل للشركة في ذلك العام، مساهمةً بـ 8.81% من إيراداتها التشغيلية. ورغم أن هذا التداخل بين هوية المساهم والعميل لم يصل في النسب المالية إلى الخط الأحمر المعياري لعدم الاعتماد على عميل بعينه؛ كما أنه — وبسبب كون نسبة الملكية أقل من 5% — لا يحقق معيار المعاملات ذات العلاقة. ومع ذلك، فإن عدالة تسعير المعاملات واستقلالية الحصول على الأعمال عادة ما تكون من نقاط التركيز الرئيسية في المراجعة التنظيمية.

تجدر الإشارة إلى أنه، في ظل السردية الكبرى لاستبدال المنتجات المحلية ودعم العملاء الكبار، فإن نمو أداء东方测控 في السنوات الأخيرة يتحمل ضغوطًا واقعية. من 2022 إلى 2024، بلغت الإيرادات التشغيلية للشركة على التوالي 6.03 مليار يوان و5.21 مليار يوان و5.67 مليار يوان، مع حالة من التذبذب المستقر تقريبًا؛** وفي الفترة نفسها، كان صافي الربح العائد للمساهمين على التوالي 92.53 مليون يوان و74.77 مليون يوان و73.08 مليون يوان، ما يظهر ظاهرة “زيادة في الإيرادات دون زيادة في الأرباح” مع هبوط متكرر سنويًا.**

علاوة على ذلك، وبسبب أن عملاء东方测控 غالبًا ما يكونون شركات مملوكة للدولة كبيرة ذات رقابة صارمة على الموافقات بالميزانية، فإن استلام وتسليم المشاريع يتميز بسمات موسمية مركّزة في النصف الثاني من السنة، ما أدى إلى أن بيانات الأداء الظاهر لشركة东方测控 في النصف الأول من عام 2025 تكون منخفضة؛ إذ بلغت إيرادات الشركة في تلك الفترة 211 مليون يوان فقط، بينما بلغ صافي الربح 4.30 مليون يوان.

وضع السيولة وخطة جمع الأموال: احتياجات رأس المال العامل وعائدات التوسّع

ومن منظور البنية الميكروية في الميزانية العمومية، فإن لدى东方测控 حاليًا ليست لديها ضغط بقاء “إجباري” لسداد أصل القرض ودفع الفوائد، لكن رأس المال العامل لديها يبدو شحيحًا نسبيًا.

حتى نهاية يونيو 2025، كانت الأموال النقدية في دفاتر东方测控 لا تتجاوز 50.74 مليون يوان فقط، وهذا بالنسبة لشركة معدات عالية المستوى بإيراد سنوي يزيد عن 500 مليون يوان، فإن “الاحتياطي” لمواجهة المخاطر يبدو أقل من المتوقع.

وتكمن الجذرية في نقص السيولة في أن جزءًا كبيرًا من رأس المال العامل محبوس في سلسلة التوريد بالأعلى والأسفل (“locked”). في الميزانية العمومية لشركة东方测控، تبلغ القيمة الدفترية لذمم العملاء المدينة 367 مليون يوان؛ وبسبب بطء موافقات العملاء من شركات مملوكة للدولة يتم إطالة دورة التحصيل. وفي الوقت نفسه، تبلغ قيمة المخزون الدفترية لدى الشركة أيضًا 318 مليون يوان، ومن هذا الجزء يزيد عن 86% هو “منتج تحت التنفيذ”، ما يجعل هذين البندين مجتمِعين يستهلكان حوالي 700 مليون يوان من أموال الشركة. وضعف القدرة الذاتية على توليد النقد يجعل من الصعب على东方测控، بالاعتماد على التمويل الذاتي فقط، دعم خطة توسيعها.

لمواجهة شدّ سلسلة التمويل، تخطط东方测控 لطرح هذه المرة 25% من أسهمها عبر هذا الاكتتاب لجمع 1.1 مليار يوان، وتستهدف تقييمًا يبلغ 4.4 مليار يوان. قد يعني ذلك ضمنًا أن “紫金紫地” و“江西铜业” اللتين شاركتا في زيادة رأس مال东方测控 عام 2022، بعد إدراج东方测控، يمكنهما الحصول على “أرباح طافية” بحوالي مرة واحدة.

ضمن استخدام الأموال التي سيتم جمعها، تخطط东方测控 بتوجيه 500 مليون يوان إلى مشروع تحويل أجهزة ذكية إلى الإنتاج الصناعي، و500 مليون يوان إلى بناء مركز بحث وتطوير، و100 مليون يوان لاستخدامها في شبكة المبيعات والخدمات. ومن الواضح أن هذه الـ 1.1 مليار يوان من جمع الأموال ليست “إضافة لطيفة”، بل هي دواء مالي “مُلح للغاية” يكسر اختناق الطاقة الإنتاجية ويدفع تطبيق تقنيات الذكاء الاصطناعي على أرض الواقع، وهي أيضًا معركة رئيسية لمعالجة أزمة تعهد إعادة شراء الأسهم على عاتق المالك الفعلي.

لكن في سياق واقع النمو المنخفض، فإن هذا التوسع الثقيل بقيمة 1.1 مليار يوان مؤكد أنه مقامرة خطرة.

أول ما يواجه الشركة هو مشكلة استيعاب الطاقة الإنتاجية. تحاول الشركة استهلاك الطاقة الإنتاجية الجديدة عالية المستوى عبر “استبدال المنتجات المحلية” وربطها بعمق بالعمالقة و”الخروج” إلى الخارج عبر “الحزام والطريق”. ومع ذلك، إذا انخفضت دورة التعدين الكبرى على مستوى الاقتصاد الكلي، وخفّضت شركات المناجم نفقاتها الرأسمالية، فإن التوسع الأعمى قد يؤدي مباشرة إلى نقص شديد في معدل استخدام الطاقة الإنتاجية وتراكم مخزون راكد.

والأكثر لفتًا للانتباه هو أنه بعد استخدام الأموال المجمعة، ستظهر تكاليف كبيرة للإهلاك والإطفاء. بعد قيام东方测控 بتحويل 1.1 مليار يوان من الأموال التي تم جمعها على نطاق واسع إلى أصول، وبحسب تقديرات محافظة، ستضيف الشركة تقريبًا بين 70 مليون يوان و100 مليون يوان من تكاليف الإهلاك والإطفاء سنويًا. وفي الوقت الحالي، لا يتجاوز إجمالي صافي أرباح东方测控 في سنة كاملة نحو 73 مليون يوان فقط، ما يعني أن التكاليف الثابتة الجديدة ستتجاوز بالفعل “حوض الأرباح” الحالي للشركة.

في سياق نمو منخفض ومع أنه لن يكون هناك “بيع يمكن تحريكه” بسهولة، إذا لم تستطع المشاريع المموّلة توليد إيرادات إضافية بهامش إجمالي مرتفع بمستوى “عدة مئات الملايين” وفقًا للخطة، فمن المرجح جدًا أن تواجه东方测控 هبوطًا حادًا في صافي الربح في سنة بدء التشغيل وربما حتى تعرض خسارة في القوائم المالية. وسيؤدي ذلك مباشرة إلى هبوط ROE بشكل كارثي وتخفيف شديد في ربحية السهم، ما يلقي بظلال ثقيلة على العوائد طويلة الأجل للمساهمين من فئة صغار ومتوسطين.

في ظل السردية الكبيرة لاستبدال المنتجات المحلية، تحاول东方测控 تعويض واقع تراجع الأرباح عبر “رهان جريء” على الأصول الثقيلة بقيمة 1.1 مليار يوان.

هذه ليست فقط قفزة في الطاقة الإنتاجية، بل هي أيضًا المحاولة الأهم للمالك الفعلي لتخفيف ضغط إعادة شراء الأسهم وتحسين سيولة الشركة. عندما تقترب مصاريف الإهلاك والإطفاء الإضافية من إجمالي الأرباح الحالية، هل تستطيع هذه الآلة الدقيقة أن تتحمل طموح تقييم 4.4 مليار يوان؟ قبل أن يدفع السوق مقابل “تفضيل” عاطفة “التقنية الصلبة”، يحتاج السوق أولًا إلى رؤية الخلفية المشدودة التي تفرضها طلبات العملاء الكبار التي تغلف تلك القصة.