اسأل الذكاء الاصطناعي · لماذا أدّت شركة إمتيكو القابضة للتحوط من المخاطر إلى خسائر فادحة؟

الجهة المُنتِجة | قناة صو ماو فينانس

المؤلف | ييو ينغ

المحرر | دانغ زونغ

التصميم الفني | تشيان تشيان

المراجعة | سون ون

في وقتٍ ما، وفي ظلّ هبوط شبه كامل في قطاع الخلايا الكهروضوئية على مستوى الصناعة تقريبًا، وحتى حين تورّطت شركتا تونغ ييه وتيان لونغي غرين إنرجي—وهما من عمالقة القطاع—في خسائر فادحة، كانت شركة إمتيكو القابضة، على الرغم من ذلك، تشهد ارتفاعًا قويًا عكس اتجاه السوق، وهو ما جعل كثيرًا من المستثمرين في السنوات الأخيرة ينظرون إليها باعتبارها أصلًا استثماريًا ذا جودة عالية.

لكن في الآونة الأخيرة، قدّمت إمتيكو القابضة تقريرًا سنويًا بنتائج شديدة التباين: من جهة، تجاوزت إيرادات 2025 لأول مرة حاجز 180 مليار يوان، مسجّلة أعلى مستوى منذ إدراجها؛ ومن جهة أخرى، تحقّق صافي ربح خاضع لحصّة الشركة الأم بخسارة قدرها 2.76 مليار يوان، مسجّلًا أعلى رقم خسارة بعد الإدراج.

وما هو أكثر لفتًا للانتباه أن الخسائر الضخمة للشركة لم تأتِ من الإنتاج والتشغيل، بل جاءت من “المضاربة على الفضة”.

باعتبارها شركة رائدة في مجال ملاط/معجون الفضة (银浆)، فإن مسحوق الفضة ظلّ المادة الخام الرئيسية للشركة. ومنذ العام الماضي، بقي سعر الفضة مرتفعًا. وللتحوط من مخاطر تقلب سعر الفضة، زادت إمتيكو بشكل كبير عمليات تداول عقود فورية/مستقبلية على الفضة (فيوتشرز) وعمليات تأجير الفضة. لكن النتيجة لم تكن “تجنّب المخاطر” بل تحولت إلى خسائر فادحة.

إن عملية مالية انحرفت عن صلب العمل جعلت المورد الرئيسي في سلسلة توريد قطاع الطاقة الشمسية من الدرجة الأولى يضيّع “ورقة رابحة” كانت بيده.

1، المضاربة على الفضة للتحوط من المخاطر، كلما بذلت أكثر كانت النتيجة “محبِطة”

تُظهر بيانات منشورة أن شركة إمتيكو القابضة تأسست في 2010، ودرجت للتداول في بورصة شنتشن/لوحة الشركات الناشئة في 2020. أعمال الشركة الرئيسية هي تصنيع معاجين إلكترونية من نوع جديد، وتتمثل منتجاتها الأساسية في معجون الفضة الموصِل لخلايا الطاقة الشمسية (光伏导电银浆)، وهي شركة رائدة معروفة في مجال معجون الفضة لخلايا الطاقة الشمسية داخل الصين.

من ناحية الإيرادات، يساهم معجون الفضة لخلايا الطاقة الشمسية بأكثر من 80% من دخل الشركة. في 2025، حققت إمتيكو القابضة من مواد الطاقة الشمسية إيرادات تشغيلية بقيمة 148.66 مليار يوان، ما يشكّل 82.38% من إجمالي إيرادات التشغيل، بزيادة سنوية قدرها 15.67%، وهو المصدر الأهم للإيرادات.

يُعد معجون الفضة مادة استهلاكية أساسية لا بدّ منها في تصنيع خلايا الطاقة الشمسية. وهو يتألف من مسحوق فضة ومذيب عضوي وعامل لاصق وغير ذلك، ويُطلى على سطح الخلية لتكوين بنية الأقطاب الكهربائية.

لذلك يتمتع معجون الفضة بخصائص التوصيل واللصق معًا، ما يتيح تشكيل رابطة متجانسة وموثوقة بين القطب والخلية. وبدون معجون الفضة لخلايا الطاقة الشمسية، لا يمكن للخلية الشمسية أن تعمل بشكل طبيعي من الأساس.

في تكاليف الخلايا الكهروضوئية، إلى جانب شرائح السيليكون التي تمثل نحو 70% تقريبًا، تأتي تكلفة مواد المساعدة في الطاقة الشمسية باعتبارها الأكبر. ومن بين جميع المواد المساعدة، تحتل تكلفة معجون الفضة في الطاقة الشمسية الحصة الأكبر.

ووفقًا لإحصاءات غير كاملة، يشكّل معجون الفضة لخلايا الطاقة الشمسية حوالي 35% من تكاليف المواد غير الخاصة بالسيليكون في الخلايا، وبشكل إجمالي يمثل 13% من التكلفة. أما المواد الخام لمعجون الفضة فأساسها مسحوق فضة عالي النقاوة ونظام الزجاج وحامل عضوي. ومن بين هذه المواد، يعد مسحوق الفضة الأكثر أهمية، بنسبة تقارب 90%.

وهذا يعني أن تقلب سعر الفضة سينتقل مباشرة إلى جانب تكلفة مواد معجون الفضة.

(الصورة/من: 摄图网، بناءً على بروتوكول VRF)

في 2025، صعد سعر الفضة بشكل محموم، ولا سيما في النصف الثاني من العام. وفي منتصف أكتوبر، سجل سعر الفضة الدولية أعلى مستوى تاريخيًا عند 54.468 دولار/للأونصة. وتُظهر بيانات “مستقبل العقود الآجلة” (期货日报) أيضًا أنه بين 2025/11/21 و2026/1/21، ارتفع سعر الفضة في شنغهاي من 11697 يوان/لكل كيلوجرام بسرعة إلى 23228 يوان/لكل كيلوجرام، وبحلول شهرين فقط تضاعفت القيمة.

ومن حيث المبدأ، كان بإمكان نموذج التشغيل الحالي لشركة إمتيكو القابضة أن يخفف بشكل فعّال تأثير تقلب سعر الفضة. إذ تتبع الشركة أساسًا نموذج الإنتاج “بناءً على المبيعات” ونموذج المشتريات “بناءً على الإنتاج”. وفي ظل نموذج التسعير هذا، يمكن لتقلب أسعار شراء مسحوق الفضة أن ينتقل إلى العملاء في اتجاه التسعير عند البيع، ما يجعل الشركة لا تتحمل مباشرة مخاطر تقلب كبير في سعر مسحوق الفضة.

لكن بهدف “التحوط أكثر من مخاطر تقلب سعر الفضة وخفض تكلفة شراء مسحوق الفضة”، قامت الشركة أيضًا بتنفيذ عمليتين إضافيتين:

لمواجهة مخاطر تقلب سعر مسحوق الفضة، نفذت الشركة عمليات تحوط عبر عقود فورية/آجلة للفضة؛

ولخفض تكلفة شراء مسحوق الفضة ومواجهة مخاطر تقلب سعر الفضة، قامت الشركة بعمليات تأجير للفضة.

لكن على نحوٍ غير متوقع، زادت إمتيكو القابضة حجم تعاملها في عقود فورية/آجلة للفضة في الربع الرابع من 2025، أي عندما كان سعر الفضة قد وصل بالفعل إلى نطاق المستويات التاريخية المرتفعة.

ووفقًا لما يظهر في “تقرير التحليل حول جدوى تنفيذ أعمال المشتقات المالية” الصادر في 2025/10/28، فإن “الشركة وشركاتها التابعة تعتزم استخدام أموالها الخاصة لتنفيذ تداول منتجات مشتقات أجنبية بحيث لا يتجاوز الرصيد عند لحظة معيّنة 25 مليار يوان، وتكون السقوف المخصصة للضمان/الهامش لأعمال تداول عقود فورية/آجلة للفضة أو الخيارات عليها ألا تتجاوز 2 مليار يوان”.

تمتاز أعمال التحوط بطابع مهني وتعقيد قويين. لكن عندما تكون أسعار الفضة قد بلغت مستوى تاريخيًا مرتفعًا، وفي توقيت يمكن أن تظهر عنده انعطافات في السوق في أي لحظة، فإن القيام بزيادة كبيرة للمركز (加仓) لا يؤدي فحسب إلى فقدان كامل ميزة التحوط المبكر، بل يجعل هذه العملية تنحرف بالكامل عن هدفها الأصلي كتحوط، لينتهي الأمر في النهاية بخسائر فادحة.

وتنعكس النتيجة النهائية في التقرير السنوي لعام 2025. في التقرير السنوي لعام 2025، أوضحت إمتيكو القابضة بشكل صريح ضمن بند “الربح/الخسارة غير المتكررة” أنه، إضافةً إلى أعمال التحوط الفعّالة المرتبطة بالأعمال التشغيلية المعتادة للشركة، فإن “أرباح/خسائر التغير في القيمة العادلة الناتجة عن حيازة المؤسسات غير المالية للأصول المالية والالتزامات المالية، والخسائر الناتجة عن التصرف في الأصول المالية والالتزامات المالية” بلغت هذه الفقرة ما قيمته 6.41 مليارات يوان.

كما كشفت كذلك ضمن بنود غير التشغيلية المزيد من التفاصيل: حيث بلغ العائد من الاستثمار -2.72 مليار يوان؛ وتغير القيمة العادلة -4.11 مليارات يوان. وهذه هي الخسائر المباشرة الناجمة عن تداول عقود الفضة وتأجير الفضة، مع تركّز الخسائر بشكل رئيسي في الربع الرابع.

(الصورة/من: التقرير السنوي لشركة إمتيكو القابضة لعام 2025)

في الوقت نفسه، تعرضت التدفقات النقدية على مستوى التشغيل لضغوط مماثلة. إذ انخفض صافي التدفقات النقدية الناتجة عن أنشطة التشغيل بنسبة 28.88% على أساس سنوي، إلى 6.67 مليارات يوان.

ردّت إمتيكو القابضة بأن انخفاض التدفقات النقدية نابعٌ بشكل أساسي من عدم تطابق مواعيد الحسابات المدينة والدائنة (اختلال آجال الحساب بين الموردين والعملاء) بين الشركة وأطرافها. فالشركة تمنح العملاء في اتجاه المصب أجلًا سدادًا، وتأتي التحصيلات في الغالب عبر أوراق قبول بنكية (بضمانات/أذونات قبول بنكي). لكن عند الشراء من موردي مسحوق الفضة في اتجاه المنبع، يتعين دفع المبلغ مقدمًا بالكامل أو تسديده خلال فترة قصيرة جدًا. وتبقى التدفقات النقدية الداخلة من تحصيل المبيعات متأخرة دائمًا عن التدفقات النقدية الخارجة المدفوعة مقابل المشتريات.

وفي الوقت نفسه، ومع نمو حجم المبيعات في 2025، تزداد قيمة مدفوعات البضائع المطلوبة للمخزون بشكل متزامن، ما يزيد من حدة ضيق التدفقات النقدية.

رغم أن إيرادات النشاط الرئيسي تحافظ على نمو بأكثر من 15%، إلا أن التدفقات النقدية التشغيلية انخفضت بنحو 30% على أساس سنوي. إضافةً إلى الأسباب المشتركة في الصناعة المتعلقة بعدم تطابق آجال حسابات المنبع والمصب، فإن استحواذ/احتجاز هامش الضمان نتيجة عمليات عقود الفضة، وخروج التدفقات النقدية بسبب الخسائر الفعلية، قد يكونان قد زادا أيضًا من ضغط السيولة لدى الشركة.

وهذا يعني أن قدرة إمتيكو القابضة على توليد التدفقات النقدية من نشاطها الرئيسي قد جرى تضعيفها بشكل كبير بسبب السلوك المالي الاستثماري/المضاربي. وإذا استمرت تقلبات سوق الفضة لاحقًا، فستواجه السلسلة التمويلية لدى الشركة قدرة أكبر على الامتحان من حيث تحمل الضغوط ومقاومة المخاطر.

2، الإيرادات تسجل أعلى مستوى منذ الإدراج، والعميل الثالث هو في الواقع شركة تابعة لها

لاحظت «子弹财经» أنه في 2025 حققت إمتيكو القابضة إيرادات قدرها 180.46 مليار يوان، بزيادة سنوية 17.56%، لتسجل أعلى مستوى منذ إدراجها. ومن إجمالي الإيرادات، يأتي 60% منها من أول خمسة عملاء كبار.

ومن الجدير بالذكر أن العميل الثالث للشركة هو شركة تابعة مسيطرة استحوذت عليها الشركة للتو في 2025، وتم إدراجها ضمن القوائم المجمعة: شركة “تشجيانغ سوتيه” (浙江索特).

(الصورة/من: التقرير السنوي لشركة إمتيكو القابضة لعام 2025)

في 26 يوليو 2025، أعلنت إمتيكو القابضة أنها تعتزم شراء 60% من أسهم شركة تشجيانغ سوتيه مقابل مبلغ نقدي قدره 6.96 مليارات يوان، بتقييم إجمالي يبلغ 1.16 مليار يوان. لكن عمليًا، لم تكن هذه هي المرة الأولى التي تستهدف فيها الشركة هذا الأصل.

ففي وقت مبكر من يوليو 2021، بدأت إمتيكو القابضة عملية الاستحواذ على 100% من أسهم شركة “جيانغ سو سوتيه” (江苏索特).

لكن أثناء تقدم الصفقة، وبسبب تعديل سياسات قطاع الطاقة الشمسية، وتقلب أسعار الفضة، إضافةً إلى أن جهات التقييم تعرضت لإجراءات تحقيق من هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) بشأن مشاريع أخرى، تم إيقاف خطة الاستحواذ بالزيادة الرأسمالية (التنمية عبر الإصدار/التخصيص) في سبتمبر 2022. وبعد مرور ثلاث سنوات، أعادت إمتيكو القابضة تشغيل عملية الاستحواذ.

فلماذا كان لدى الشركة هذا الإصرار على استحواذ تشجيانغ سوتيه؟ الهدف الأكثر جوهرية ما زال يتمثل في الحصول على أعمال معجون الفضة للطاقة الشمسية Solamet التابعة لها تحت مظلة شركة “دوبونت” الأمريكية سابقًا.

وفقًا لمعلومات منشورة، فإن أعمال Solamet تتعمق في قطاع معاجين إلكترونية لأكثر من أربعين عامًا، وهي رائدة ومقودة في مجال معاجين التوصيل لقطاع الطاقة الشمسية عالميًا. وفي المجالات الثلاثة الأساسية—نظام الزجاج، ومسحوق الفضة، والحامل العضوي—تم بناء حواجز تقنية كاملة. كما تملك 229 براءة اختراع فعالة ممنوحة على مستوى عالمي، لتشكّل حاجزًا قويًا لملكية فكرية يتمتع بقدرة تنافسية عالية في مجال معاجين التوصيل للطاقة الشمسية.

تغطي تشكيلة منتجاتها نطاقًا واسعًا، بما في ذلك معجون الفضة للسطح الأمامي ومعجون الفضة للسطح الخلفي وغيرها من المنتجات الأساسية، ويمكنها التوافق مع شبه كل مسارات تقنيات الخلايا الشمسية السائدة والجيل التالي تقريبًا مثل P-BSF وP-PERC وN-PERT وN-TOPCon وN-IBC وHJT وHJT وخلايا الأغشية الرقيقة. وتشمل قاعدة العملاء الشركات الرائدة عالميًا في الطاقة الشمسية مثل جينكو للطاقة (晶科能源) و لونغي غرين إنرجي (隆基绿能) و شركة جينيسون للطاقة الشمسية (晶澳科技) وغيرها.

والأهم من ذلك أن أعمال Solamet تتموضع دائمًا في طليعة التطور التكنولوجي للقطاع. في عام 2023، نجحت أولًا في تحقيق الإنتاج الضخم (量产) لمعجون تقنية حقن الحوامل الليزرية للناقلات في TOPCon، ما دفع بشكل مباشر إلى تجديد تقني لصناعة “معدنة” خلايا TOPCon في القطاع، وعزز بشكل كبير القدرة التنافسية لمنتجات الخلايا في السوق.

وبالنسبة لتخطيط تقنيات الخلايا للجيل التالي، فهي تتمتع بمكانة رائدة عالميًا في مجال معجون الفضة الغلاف-النحاس في خلايا HJT/HBC، وفي مجال معجون الفضة للمعالجة/التصلب بدرجات حرارة فائقة الانخفاض في خلايا التراكب من نوع بيروفسكايت/سيليكون أحادي (钙钛矿/晶硅). كما أنها تملك تراكمًا قويًا في البحث والتطوير في مسارات خفض التكلفة الأساسية مثل معاجين السبائك المعدنية الرخيصة (贱金属浆料).

لكن على الرغم من أن لدى شركة تشجيانغ سوتيه امتلاك تقنيات رائدة، إلا أن أداءها المالي يعكس صورة “نقيض النار والثلج”، وقد أثار مدى تطابق التقييم مع الأرباح جدلًا واسعًا في السوق.

تُظهر البيانات المالية أن تشجيانغ سوتيه حققت في 2023 إيرادات تشغيلية قدرها 1.261 مليار يوان، مع خسارة صافية قدرها 12.56 مليون يوان. وفي 2024 انعكس الأداء، إذ ارتفعت الإيرادات بشكل كبير إلى 3.5535 مليارات يوان، وانتقلت من الخسارة إلى الربح، محققة ربحًا صافيًا قدره 50.91 مليون يوان.

لكن في المقابل، فإن تقييم حصة 100% من الأسهم المستهدفة في هذه الصفقة بلغ 1.16 مليار يوان. وبناءً على ربح 2024 الصافي، فإن مضاعف الربح للسهم (PE) لتلك الصفقة بلغ 23 مرة، وهو أعلى بكثير من متوسط مستوى تقييم قطاع مواد مساعدة الطاقة الشمسية في الفترة نفسها.

ومع أن التقييم كان مرتفعًا، فإن الأثر تحقق بسرعة ووضوح.

بعد اكتمال الصفقة في 2025، وخلال أشهر 9 إلى 12—وهي أربعة أشهر فقط—ساهمت تشجيانغ سوتيه في إيرادات تشغيلية قدرها 2.285 مليار يوان لإمتيكو القابضة، كما حققت ربحًا صافيًا قدره 29.463 مليون يوان.

(ملاحظة: البيانات المالية المجمعة المذكورة في الجدول لشركة تشجيانغ سوتيه ماتيريالز للتكنولوجيا المحدودة تخص الفترة من سبتمبر حتى ديسمبر 2025.)

والأكثر جدارة بالمتابعة هو أنه، بالإضافة إلى الزيادة في الأداء الناتجة عن إدراجها ضمن القوائم المجمعة، قامت تشجيانغ سوتيه في 2025 بإجراء مشتريات ضخمة من المنتجات من شركة إمتيكو القابضة الأم. بلغت قيمة المشتريات 2.347 مليار يوان.

إن هذه المعاملة الداخلية الكبيرة جدًا، متراكبة مع الزيادة في الإيرادات الناتجة عن الإدراج ضمن القوائم المجمعة، دفعت مباشرةً إجمالي إيرادات إمتيكو القابضة إلى الارتفاع لتصل إلى أعلى مستوى تاريخي منذ إدراجها.

(الصورة/من: التقرير السنوي لشركة إمتيكو القابضة لعام 2025)

لكن برزت مشكلة أيضًا: إذ أن الشركة التابعة المسيطرة تُدرج ضمن المراكز الثلاثة الأولى كعملاء رئيسيين للشركة في الوقت نفسه. هذا النوع من المعاملات الداخلية “من اليد اليسرى إلى اليمنى” يجعل مخاطر المعاملات المرتبطة لدى إمتيكو القابضة تبقى مرتفعة، كما يثير الشك في السوق حول حقيقة نمو إيراداتها واستدامته.

وفقًا للمعلومات التي كشفتها الشركة في تقريرها السنوي، فقد أعلنت الشركة في بداية العام عن توقعات لسقف المعاملات المرتبطة لهذا العام مع تشجيانغ سوتيه لا يتجاوز 2.6 مليار يوان، بينما بلغ مبلغ المعاملات المرتبطة الفعلي في 2025 نحو 2.347 مليار يوان. ورغم أنها لم تتجاوز إجمالي السقف المتوقع، إلا أنها اقتربت جدًا من الحد الأعلى، وهو ما يُعد نموذجًا للـ”تمرير على الحافة”.

إن مبلغ المعاملات المرتبطة الضخم الذي حُشر بدقة داخل السقف المتوقع يثير لا محالة تساؤلات لدى السوق: هل توجد مساحة لإجراء تعديلات يدوية على الإيرادات وتقديم صورة محسّنة للنتائج المالية؟

وفي هذا السياق، حاولت «子弹财经» التواصل مع إمتيكو القابضة للحصول على المزيد من الإيضاحات، لكن تم الاتصال بهاتفها عدة مرات ولم يرد أحد.

(الصورة/من: التقرير السنوي لشركة إمتيكو القابضة لعام 2025)

3، الرهان على شرائح الذاكرة، سعياً لتحقيق نمو جديد

في ظل خلفية أن النشاط الرئيسي للطاقة الشمسية يعاني خسائر كبيرة من المضاربة على الفضة، وأن الأرباح ما تزال تحت ضغط مستمر، وأن النمو يعتمد بدرجة عالية على المعاملات المرتبطة، تظهر التقارير المالية لإمتيكو القابضة لعام 2025 أيضًا “نقطة مضيئة” جديدة: أن أعمالها العابرة للقطاعات في شرائح الذاكرة (存储芯片) شهدت نموًا انفجاريًا خلال العام الماضي.

وفقًا لما ورد في التقرير السنوي، في عام 2025 حققت أعمال شرائح الذاكرة لدى إمتيكو القابضة إيرادات تشغيلية بلغت 503 ملايين يوان، بزيادة سنوية هائلة قدرها 574.63%.

(الصورة/من: 摄图网، بناءً على بروتوكول VRF)

والأكثر لفتًا هو مؤشر الربحية: إذ بلغت نسبة هامش الربح الإجمالي لهذه الأعمال 47.46%، وهو ما يختلف تمامًا عن هامش ربح منخفض من رقم واحد في أعمال معجون الفضة للطاقة الشمسية. ورغم أن نسبة إيرادات أعمال شرائح الذاكرة من إجمالي إيرادات الشركة لا تزال 2.79% فقط حاليًا، إلا أن نسبة مساهمتها في إجمالي الربح وصلت إلى 14.55%، لتصبح مصدرًا مهمًا لتعويض الأرباح لدى الشركة.

لاحظت «子弹财经» أنه بعد أن دخل قطاع الطاقة الشمسية مرحلة التطور المستقر، كانت إمتيكو القابضة تبحث باستمرار عن مسار نمو ثانٍ.

في 2024، أنهت إمتيكو القابضة عملية الاستحواذ على 51% من أسهم شركة شنتشن “يين مونغ كونترول تكنولوغي” (深圳市因梦控股技术有限公司)، لتدخل رسميًا سوق شرائح الذاكرة.

ومن الجدير بالذكر أن هذا الأصل، الذي اختارته الشركة المدرجة كمنطلق للتوسع عبر قطاعات جديدة، لم تكن قد تأسست عند الاستحواذ إلا بعد شهر تقريبًا. يركز النشاط الأساسي على تطوير قابلية تطبيق شرائح الذاكرة، وتصميم الحلول، وبيعها. ويعتمد المنتج الرئيسي على شرائح ذاكرة DRAM مثل DDR4 وLPDDR4 وLPDDR5.

وبعد عام واحد فقط، زادت الشركة مرة أخرى من توسعها في مسار شرائح الذاكرة. في أكتوبر 2025، أعلنت إمتيكو القابضة استحواذها مقابل 300 مليون يوان نقدًا على 62.5% من أسهم شركة “جيانغسو جينكاى” (江苏晶凯半导体技术有限公司)، بهدف تمديد سلسلة صناعة أعمال شرائح الذاكرة—من جانب تصميم الحلول والبيع في اتجاه المصب—إلى حلقات التصنيع في اتجاه المنبع مثل التغليف والاختبار، واختبار فصل الشرائح (晶圆分选测试) وغيرها.

وفقًا للمعلومات العامة، فإن هذه الصفقة ليست استحواذًا من طرف ثالث غير مرتبط، بل تعد صفقة نموذجية بين الأطراف المرتبطة. كما أن شركة “جيانغسو جينكاى” والـ”يين مونغ كونترول” التي تم الاستحواذ عليها سابقًا يتحكم بهما فعليًا تشانغ يا تشون وزوجته. أما الطرف المقابل في هذه الصفقة، فهو تحديدًا الأقلية من المساهمين في شركة “يين مونغ كونترول” تشانغ يا تشون وأطرافه المرتبطة.

إضافة إلى ذلك، فإن أكثر ما يثير جدل السوق هو علاوة التقييم المبالغ فيها. وفقًا لإعلان الاستحواذ، بلغت نسبة علاوة الاستحواذ (溢价率) في الأصل المستهدف 930.28%. لكن من منظور الأساسيات، فإن الأصل الذي حظي بتلك العلاوة العالية لم يُظهر قوة تشغيلية تتماشى مع التقييم.

حتى تاريخ معيار التقييم، لم تتجاوز صافي الأصول المدرجة في دفاتر “جيانغسو جينكاى” 35.0389 مليون يوان فقط. وخلال الربع الأول من 2025، لم تحقق سوى إيرادات تشغيلية قدرها 16.5418 مليون يوان، مع خسارة صافية قدرها 3.72 مليون يوان. ولم تتشكل بعد قدرة مستقرة على تحقيق أرباح.

في التقرير السنوي لعام 2025، لم تكشف إمتيكو القابضة بيانات “جيانغسو جينكاى” المالية أيضًا. وإنما ذكرت أنها تم إدراجها ضمن القوائم المجمعة فقط بدءًا من أكتوبر من العام الماضي، وأن ذلك لم يؤثر بشكل كبير على الأداء. ومع ذلك، تظل الشكوك كبيرة جدًا بشأن أداء الإدارة اللاحق وقدرة تحقيق الأرباح على أرض الواقع.

(الصورة/من: التقرير السنوي لشركة إمتيكو القابضة لعام 2025)

رغم أن عمليتي الاستحواذ أدت إلى نمو سريع لأعمال شرائح الذاكرة لدى إمتيكو القابضة، إلا أن سلسلة عمليات الاستحواذ بعلاوات تقييم مرتفعة المتتالية تسببت أيضًا في قفز حجم الشهرة (商誉) لدى الشركة بشكل حاد، وارتفاع مخاطر انخفاض قيمتها (减值).

تشير البيانات إلى أنه في عام 2025 ارتفعت الشهرة لدى الشركة من 0.33 مليار يوان في بداية الفترة إلى 0.64 مليار يوان بنهاية 2025، أي بزيادة تقارب 20 ضعفًا. وإذا جاءت نتائج الأصل المستحوذ عليه لاحقًا دون التوقعات، فسيتعين على الشركة مواجهة مبلغ كبير من خسائر انخفاض قيمة الشهرة.

وخلاصة القول، سواء كان الاستثمار في أعمال الفضة أو عمليات الاستحواذ العابرة للقطاعات، فإن كل ذلك يمثل عملية إنقاذ وتحول من الداخل إلى الخارج قامت بها إمتيكو القابضة. ولكن حتى مع كون كل خطوة تبدو منطقية ومقبولة في ظاهرها، فإنها تظل مخبأة خلفها مخاطر ضخمة. وبالنسبة لشركات التصنيع الفعلي (المنبع الحقيقي للاقتصاد) فإن التعمق في النشاط الرئيسي والحفاظ على “القاعدة التشغيلية” هي جوهر القدرة على عبور دورات الصناعة.

الصورة في عنوان المقال مقدمة من: 摄图网، بناءً على بروتوكول VRF.