مرتين في السنة من التمويل مرة أخرى لدخول سوق الأسهم في هونغ كونغ! بماذا تتميز ديزيه للأدوية التي تجعل رأس المال يظل يتابعها بتفاؤل؟

اسأل AI · كيف تمكّن منصّتا A+H لشركة ديـزِف (Dizhe) استراتيجية التوسع العالمية؟

الإنتاج| شبكة تشونغ فانغ

المراجعة| لي شياو يان

في الآونة الأخيرة، قدّمت شركة ديـزِف للصيدلة (Dizhe Pharmaceutical) رسميًا طلب الإدراج إلى بورصة هونغ كونغ، متجهةً إلى منصة رأس المال المزدوجة “A+H”. وباعتبار الشركة شركة أدوية مبتكرة نشأت من مركز أبحاث أسترازينيكا (AstraZeneca) في آسيا وتتجذر في مجلس ابتكار العلوم والتكنولوجيا (科创板)، فإنها أطلقت الإدراج في سوق الأسهم في هونغ كونغ بعد أقل من عام من زيادة رأس المال الخاصة في سوق A، ما يعكس، من ناحية، احتياجات شركات الأدوية المبتكرة لتمويل كثيف للبحث والتطوير والتوسع العالمي؛ ومن ناحية أخرى، يبرز إصرارها الاستراتيجي على الانتقال من الابتكار المحلي إلى المنافسة العالمية. ورغم أن الشركة لا تزال ضمن دورة خسارة على المدى القصير، مع تحديات مرحلية للنمو وتدفقاتها النقدية، فإنها، بالاستناد إلى دعمها الأساسي المتمثل في أربعة محاور: منتجها الأول من نوعه عالميًا، وتوسّع تغطية التأمين الطبي (医保放量)، والتقدم المتدرج في خط أنابيب البحث والتطوير، وتحقيق اختراقات في الموافقات الخارجية، توجد ديـزِف عند نقطة انعطاف حاسمة تتمثل في تحقق الإطلاق التجاري وترتيب خارطة التوسع العالمي؛ وعلى المدى الطويل، تستحق قيمتها تقييمًا عقلانيًا من السوق.

مسار رأس المال لدى ديـزِف هو نموذج نموذجي للشركات الصينية للأدوية المبتكرة من مرحلة التأسيس إلى مرحلة التوسع، ومن السوق المحلية إلى السوق العالمية. في ديسمبر 2021، دخلت الشركة مجلس 科创板، وجمعت 21.03 مليار يوان، لتزويد مرحلة بدء البحث والتطوير والإطلاق التجاري بأول دفعة تمويلية رئيسية؛ وفي أبريل 2025 اكتملت زيادة رأس المال الموجهة، بمتوسط صافي تمويل يقارب 17.73 مليار يوان. وبلغ إجمالي صافي تمويل التمويل بالأسهم من جولة تمويلين نحو 38 مليار يوان. وبالاقتران مع قنوات تمويل أخرى، وصل إجمالي التدفقات النقدية الداخلة من التمويل بعد الإدراج إلى نحو 57.78 مليار يوان، ما يوفر ضمانًا قويًا للبحث والتطوير المستمر والتوسع في السوق. إن الذهاب إلى هونغ كونغ للإدراج ليس مجرد “تزويد بالسيولة”، بل هو اختيار استراتيجي لبناء نظام تمويل بنمط الدورات المزدوجة داخلية وخارجية.

يقف مجلس 科创板 على أساس دعم محلي للشركة، ويوفر لها دعمًا من رأس المال المحلي واعترافًا من الصناعة؛ أما سوق هونغ كونغ، بوصفه مركزًا لسوق رأس المال الدولي، فيمكنه توفير سيولة طويلة الأجل على مستوى العالم، وتعزيز تأثير العلامة التجارية دوليًا، بما يتناسب مع احتياجات التمويل لبرامج الإطلاق التجاري الخارجية لكل من سُـووهوزِه (舒沃哲) وغاو رُويزِه (高瑞哲) ومع نمط التجارب السريرية متعددة المراكز عالميًا. وحتى نهاية سبتمبر 2025، كانت الشركة تمتلك نقدًا وما في حكمه بقيمة 1.014 مليار يوان، وأصولًا مالية بقيمة 911 مليون يوان. وتغطي الأموال المتاحة تشغيل الشركة للـ 12 شهرًا القادمة، والهوامش المالية للأمان واضحة. ومع تنفيذ تمويل هونغ كونغ، ستتمكن الشركة من تخفيف مخاطر تقلبات سوق واحد بشكل فعال، وتثبيت قاعدة التمويل للاستثمارات الطويلة الأجل في البحث والتطوير وللتوسع العالمي.

على مستوى الأداء، تكون ديـزِف قد تجاوزت مرحلة البداية التي كانت فيها “حرقًا للميزانيات” المرتبطة بالبحث والتطوير، لتدخل فترة تحقق الإطلاق التجاري. من المتوقع أن تبلغ إيرادات الشركة في عام 2025 حوالي 800 مليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 122.28%؛ ويتولد زخم النمو من توسّع التغطية التأمينية (医保放量) واختراق السوق لمنتجين أساسيين. يُستخدم سُـووهوزِه لعلاج سرطان الرئة غير صغير الخلايا مع طفرة إدخال/إدخال خارجي (insertion) في EGFR exon 20؛ بينما يُعد غاو رُويزِه أول مثبط JAK1 في العالم لعلاج لِمفوما الخلايا التائية الطرفية (تحديدًا لِمفوما الخلايا التائية المحيطية) المتكررة أو المقاومة للعلاج. وقد تم إدراجهما ضمن التأمين الطبي الوطني في يناير 2025، مستفيدتين بسرعة من ميزة مزدوجة تتمثل في الطلب السريري الملح + تغطية التأمين.

تُظهر البيانات أنه خلال أول ثلاثة أرباع من عام 2025، حقق سُـووهوزِه إيرادات بلغت 422 مليون يوان، بزيادة قدرها 47.72%؛ وبلغت إيرادات غاو رُويزِه 164 مليون يوان، بزيادة كبيرة بنسبة 211.56% على أساس سنوي، ما دفع إجمالي الإيرادات إلى 586 مليون يوان. ورغم أن القبول في التأمين الطبي أدى إلى خفض طفيف في السعر، فإن هامش الربح الإجمالي لا يزال محافظًا على مستوى مرتفع بلغ 95.7%، ما يعكس قدرة الأدوية المبتكرة القوية على تسعير المنتجات ومزايا التحكم في التكاليف. كما تستمر ملامح اقتصاديات الحجم في الظهور؛ إذ انخفضت نسبة مصروفات المبيعات من 230% في المراحل المبكرة إلى 72.27%، ما يشير إلى تحسن واضح في كفاءة المصروفات. وعلى الرغم من حدوث تراجع طفيف في إيرادات الربع الرابع مقارنةً بالربع السابق، ويرجع ذلك أساسًا إلى تعديلات إيقاع القنوات ومراحل تطبيق التأمين الطبي، فإن ذلك لا يغيّر اتجاه الزيادة المرتفعة للإيرادات خلال العام ككل، إذ تمت مصادقة قدرة الإطلاق التجاري لدى السوق.

القيمة الأساسية لشركات الأدوية المبتكرة تكمن في الاستمرار في إنتاج أدوية جديدة ذات قيمة سريرية. منذ تأسيس شركة ديـزِف في عام 2017، بلغ إجمالي الاستثمار في البحث والتطوير أكثر من 4.7 مليار يوان. ومن المتوقع أن تصل مصروفات البحث والتطوير في 2025 إلى 860 مليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 18.84%، وأن تبلغ نسبة الاستثمار في البحث والتطوير إلى الإيرادات أكثر من 100%. إن هذا الاستثمار المتمحور حول “الاستثمار المكثف في البحث والتطوير” ليس حرقًا عشوائيًا للأموال، بل هو تركيز على تخطيط دقيق يستهدف احتياجات سريرية غير ملباة.

فريق التأسيس لدى الشركة يضم خبرات متأتية من مركز أبحاث أسترازينيكا (AstraZeneca) في آسيا، ما يمنحه رؤية عالمية لتطوير الأدوية الجديدة. وكلا المنتجين الأساسيين هما أول دواء مبتكر عالمي من نوعه (First-in-class): يسد سُـووهوزِه فجوة علاج طفرة إدخال/إدخال خارجي (insertion) في EGFR exon 20؛ ويكسر غاو رُويزِه اختناق علاج لِمفوما الخلايا التائية الطرفية. وتظهر حافظة التطوير (pipeline) نمطًا من التقدم المتدرج: ففي العلاج في الخط الأول، تم إكمال إدراج المشاركين في التجارب السريرية العالمية للمرحلة الثالثة لسُـووهوزِه، ومن المقرر تقديم الطلبات بشكل متزامن للولايات المتحدة والصين في منتصف 2026، بما يتيح فتح سوق أكبر؛ وتم إطلاق التجارب السريرية الدولية متعددة المراكز للمرحلة الثالثة لِBirelentinib، كما تخطط DZD6008 الجيل الرابع (علاج EGFR TKI) لإطلاق التجارب السريرية للتسجيل في 2026، بما يثري باستمرار مصفوفة المنتجات. الاستثمار المرتفع في البحث والتطوير يؤدي إلى خسائر محاسبية على المدى القصير، لكن جوهره يتمثل في بناء حواجز تقنية وخندق براءات اختراع، لوضع أساس للأرباح على المدى الطويل؛ وهذه هي أيضًا قاعدة النمو المشترك للشركات العالمية للأدوية المبتكرة.

ميزة ديـزِف التنافسية الأساسية ليست محصورة في السوق المحلية، بل تمتد إلى قدرات الابتكار العالمي والقدرة على التوسع إلى الخارج. في يوليو 2025، حصل سُـووهوزِه على موافقة تسريع من إدارة الغذاء والدواء الأمريكية (FDA)، ليصبح أول دواء مبتكر عالمي تم تطويره بشكل مستقل في الصين وتمت الموافقة عليه في الولايات المتحدة، وقد تم إدراجه في إرشادات NCCN لسرطان الرئة غير صغير الخلايا (non-small cell lung cancer)، محققًا قفزة من “الملاحقة” إلى “الريادة” لدواء ابتكاري صيني. كما حصل غاو رُويزِه أيضًا على تصنيف عبر مسار الموافقة السريع لدى FDA، وجرى التقدم في التسجيل الخارجي بثبات.

ورغم أن فريق التوسع التجاري الخارجي ما يزال قيد البناء، وأن مساهمته على المدى القصير محدودة، فإن موافقة FDA تمثل علامة على أن جودة البحث والتطوير وبيانات التجارب السريرية لدى الشركة نالت اعترافًا من الجهات المرجعية الدولية، ما يضع مسارًا ناضجًا لاحقًا لتصدير المنتجات. وبالاعتماد على منصّتي A+H، يمكن للشركة تلبية احتياجات الموارد السريرية العالمية والشركاء وسوق رأس المال بشكل أفضل، ودفع تنفيذ استراتيجية “تطوير صيني، استفادة عالمية”. ومع ترسيخ دلالة سُـووهوزِه في الخط الأول، وتقدم الإطلاق التجاري الخارجي تدريجيًا، ستمتد مساحة السوق من الداخل إلى العالم، مع فتح سقف النمو بشكل ملحوظ.

إلى جانب النمو السريع، تواجه ديـزِف تحديات مرحلية: بلغ إجمالي الخسائر التراكمية بين 2018 و2024 حوالي 4.659 مليار يوان؛ وتبلغ الخسارة الصافية العائدة إلى المساهمين في 2025 حوالي 770 مليون يوان، كما اتسع إجمالي الخسارة باستثناء البنود غير المتكررة إلى 850 مليون يوان؛ توجد سقوف لحجم السوق لدلالات المنتجات الأساسية؛ كما أن نسبة الإيرادات المحققة من عميل واحد مرتفعة؛ وفي الفترة التي سبقت الطرح للاكتتاب العام (IPO) قامت الإدارة العليا الأساسية بتخفيض حصصها، ما يجعل تقييم سهم هونغ كونغ غير مؤكد. وهذه المشاكل هي سمات مشتركة لشركات الأدوية المبتكرة في مرحلة مبكرة من تحقق الإطلاق التجاري، وليست مخاطر جذرية.

تتبع صناعة الأدوية المبتكرة قواعد “استثمار مرتفع، دورة زمنية طويلة، عوائد مرتفعة”. تنبع الخسائر من الاستثمارات المبكرة في البحث والتطوير والإطلاق التجاري، وليس من سوء الإدارة التشغيلية. ومع توسع حجم الإيرادات، وانخفاض تدريجي في نسبة الاستثمار في البحث والتطوير، وزيادة مساهمة الإيرادات الخارجية، من المتوقع أن يستمر تضييق نطاق الخسائر، مع اقتراب منعطف الربحية. ويُعد تخفيض حصص الإدارة العليا ترتيبات مالية شخصية لا تؤثر على استراتيجية الشركة وإيقاع البحث والتطوير؛ كما أن تقييم سوق هونغ كونغ يقترب من النظام الدولي، ويركز أكثر على قدرات الابتكار والآفاق العالمية، وبعيدًا على المدى الطويل سيعود إلى القيمة في حد ذاتها.

إن إدراج ديـزِف في هونغ كونغ هو انعكاس مصغر للتقدم التكاملي في البحث والتطوير والإطلاق التجاري والعرَبة والتخطيط الرأسمالي للشركات الصينية للأدوية المبتكرة. تتمثل خسارة المدى القصير في آلام النمو، والاستثمار المرتفع في البحث والتطوير هو أساس القيمة، وتوسّع التأمين الطبي والموافقات الخارجية هما محركا النمو، بينما تمثل منصّتا A+H دعامة استراتيجية. وفي ظل استمرار وجود الاحتياجات السريريّة غير الملبّاة على نطاق واسع، تعمل شركات الابتكار من المصدر مثل ديـزِف، من خلال اختراقات تقنية ورؤية عالمية، على إعادة تشكيل المشهد الصناعي للأدوية المبتكرة في الصين. وبالنسبة للسوق، بدلًا من الانشغال بخسارة/ربح دفاتر المدى القصير، ينبغي التركيز على ثلاث نقاط جوهرية: قدراتها الابتكارية، وتحقق الإطلاق التجاري، وإمكانات التوسع العالمي، ومشاهدة القفزة القيمية للأدوية المبتكرة الصينية وهي تنتقل من المحلية إلى العالم.