سيتيك للأوراق المالية: التمسك بالصناعة التصنيعية المميزة في الصين، والترقب الحذر لقرار أبريل، وقد يستغرق استعادة مزاج السوق والجانب المالي عدة أشهر أيضًا

المصدر: أبحاث شركة سيتشين للتصيفات (CITIC Securities)

الكاتب: تشيو شيانغ، جاو يو سن، تشين زيه بينغ، تشانغ مينغ كاي، تشين فنغ

بعد قيام ترامب بـTACO هذا الأسبوع، قد تتجلى في الشرق الأوسط موازنة دقيقة بين إبقاء الطرفين المتحاربين على مبدأ الردع المتبادل، وفي الوقت نفسه منع انفلات الوضع. وما يزال واقع انقطاع سلاسل الإمداد غير قادر على قلب المعادلة. لكن قبل التوصل إلى اتفاق وقف إطلاق النار، توجد إمكانية لمرور متقطع للسفن. وفي ظل بيئة يفقد فيها النظام والقواعد العالمية تدريجيًا، فإن الدول التي تمتلك الموارد والميزة الجغرافية وميزة التصنيع ستستغل هذه المقارنات بقدر كافٍ لتحقيق البقاء والتنمية. وفي سياق حرب الشرق الأوسط، قد يكون إغلاق مضيق هرمز بشكل متقطع أداة للموازنة والتحكم في تحركات الولايات المتحدة. كما ترتفع احتمالات حدوث اضطرابات مستمرة ومتكررة في إمدادات الطاقة. ومع ذلك، فإن أثر اضطرابات إمدادات الطاقة والموارد على الطلب الصناعي قد يختلف عن سبعينيات وثمانينيات القرن الماضي؛ إذ كانت أوروبا وأمريكا قد دخلت بالفعل في مرحلة إزالة التصنيع، وتحويل الإنتاج إلى مقاولات خارجية، وبدء الدفع نحو العولمة. وقد أدى أزمتا النفط فعليًا إلى تسريع هذه العملية. أما اليوم، فنحن في خضم مسار تعزّز فيه شعور الدول بعدم الأمان وتدفع نحو إعادة التصنيع. وهذه هي الفروقات الخلفية الأكبر، كما تؤثر في إطار التحليل المستقبلي. ومن منظور التأثير المباشر للأحداث، توجد ثلاثة اتجاهات جديرة بالتركيز عليها لاحقًا: تسارع كهربة الاقتصاد، وتحويل الطلب من الخارج إلى الداخل، والمزيد من “دبلوماسية سلاسل الإمداد”. وعلى المدى القصير، لا تزال الأسواق الرأسمالية في مرحلة هدوء المشاعر؛ فقد تولّد عقلية تجنب الخسارة بعض احتياجات لتخفيض المراكز. وفي جانب التخصيص، يُنصح بالاستمرار في التمسك بالمجموعة التصنيعية ذات التفوق في الصين، والترقّب لحسم قرار شهر أبريل.

**　مسار الشرق الأوسط بعد ترامب TACO:**

**　　الحفاظ على الردع، توازن دقيق**

1）وصلت عوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى نقطة حرجة، ولا تزال احتمالات القيام بـTACO في الوقت المناسب قبل انفلات الوضع قائمة. هذا الأسبوع، قام ترامب بتأجيل ما يسمى بالإنذار الأخير مرتين متتاليتين، كما خفف مرارًا عبر أساليب “التحذير المنطوق” من مخاوف السوق بشأن وضع الشرق الأوسط وانقطاع إمدادات الطاقة. وعلى الرغم من أن السوق باتت تتحسس تدريجيًا من هذه التصريحات اللفظية، فإن ذلك يثبت موضوعيًا كذلك أن احتمال TACO ما يزال قائمًا. منذ العام الماضي، كلما وصلت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى نطاق 4.4%~4.5%، اشتدت ضغوط السوق المالية بشكل كبير، ويبدو أن ترامب دائمًا ما قام بإجراءات من نوع TACO. ففي 9 أبريل من العام الماضي، أعلن ترامب تأجيل تطبيق “التعريفات المتبادلة” لمدة 90 يومًا على معظم الدول، وبلغت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في ذلك اليوم 4.40%؛ وفي 25 مايو، أعلن ترامب الموافقة على تأجيل التهديد بفرض 50% رسومًا جمركية إضافية على الاتحاد الأوروبي، وتمتد المفاوضات التجارية بين الطرفين حتى 9 يوليو، وبلغت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في ذلك اليوم 4.51%؛ وفي 7 يوليو، وقّع ترامب أمرًا تنفيذيًا مدّد فترة تأجيل التعريفات المتبادلة المؤجلة من 9 يوليو إلى 1 أغسطس، وبلغت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في ذلك اليوم 4.40%؛ وفي 22 يوليو، أعلن ترامب التوصل إلى اتفاق تجاري مع اليابان، لخفض نسبة التعريفات على السلع المصدّرة من الولايات المتحدة إلى اليابان من 25% المقررة سلفًا إلى 15%، وبلغت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في ذلك اليوم 4.40%. حاليًا، عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وصلت مجددًا إلى هذه النقطة الحرجة.

2）لم ينجح واقع انقطاع سلسلة الإمداد في عكس الاتجاه، ولا تزال هناك احتمالات لمرور متقطع للسفن قبل التوصل إلى اتفاق وقف إطلاق النار. تُظهر بيانات “سياو جينغ باو” أن المتوسط خلال الأسابيع الأربعة الأخيرة كان فقط 11 رحلة أسبوعيًا لناقلات النفط إلى المضيق، بمتوسط حمولة 40.5 مليون طن (كان متوسط أول 10 أسابيع قبل بدء الحرب 420 رحلة، و3639.1 مليون طن). حاليًا عادت النسب إلى 2.6% و1.1% على التوالي. أما متوسط الأسابيع الأربعة الأخيرة لخروج ناقلات النفط من المضيق فكان 18 رحلة أسبوعيًا فقط، بمتوسط حمولة 111 مليون طن (كان متوسط أول 10 أسابيع قبل بدء الحرب 421 رحلة، و3591.9 مليون طن). حاليًا عادت النسب إلى 4.3% و3.1% على التوالي. لقد بدأت ضغوط سلسلة الإمداد في التمدد لتطال دول آسيا وأوروبا؛ إذ انتقلت من المنبع إلى حلقة التصنيع في منتصف السلسلة. كما بدأت تظهر على نحو مكثف ظواهر مثل التقليل من العرض (“حرص على عدم البيع”) والتوقف عن تسعير العروض (“توقف التسعير”). وعلى الرغم من أن طرفي الولايات المتحدة وإيران طرحا شروط وقف إطلاق النار، فإن بين الطرفين على الأقل 5 خلافات جوهرية رئيسية، واحتمال التوصل إلى توافق قصير المدى منخفض للغاية. إن الارتفاع السريع في التكلفة الاقتصادية يعني أنه قبل اكتمال المفاوضات، يظل المرور المتقطع ممكنًا. لكن من المرجح أن تستخدم إيران الإغلاق بشكل أكثر تكرارًا كسلاح اقتصادي للموازنة مع تحركات الولايات المتحدة.

**　ترتفع احتمالات اضطرابات الإمداد بالطاقة المستمرة، لكن**

**　　تأثيرها على الطلب يختلف عن سبعينيات وثمانينيات القرن الماضي**

في سبعينيات القرن الماضي، كانت أوروبا والولايات المتحدة أصلاً تسيران في مطلع مسار إزالة التصنيع ودفع تحويل الإنتاج إلى مقاولات خارجية وبدء العولمة في سلاسل الإمداد. وقد عجّلت أزمات النفط وزيادة التكاليف هذه العملية. أما الخلفية الحالية فهي عكس العولمة؛ حيث تسعى أوروبا والولايات المتحدة إلى إعادة التصنيع، وتتزايد المطالب لدى مختلف الدول بامتلاك سلاسل الإمداد التي يمكن التحكم بها ذاتيًا وبشكل آمن. وبحسب بيانات البنك الدولي، انخفضت حصة التجارة العالمية من الناتج المحلي الإجمالي من ذروة ما بعد الجائحة التي تجاوزت 62% إلى نحو 57% في عام 2024، بينما زادت إجمالي النفقات لبناء قطاع التصنيع في الولايات المتحدة من 983.2 مليار دولار في 2021 إلى 2.8 تريليون دولار في 2024. ستؤدي البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والبنية التحتية لموارد الطاقة، والاحتياجات المتزايدة للمتطلبات الخاصة بالاحتياطيات من فئات أوسع، واحتياجات التحكم الذاتي في حلقات الإنتاج الرئيسية، إلى خلق طلب صناعي قوي. إن هذا الصراع لن يدفع إلا إلى قيام القوى الكبرى برفع مستوى التصنيع أكثر لمواجهة استهلاك الحروب الحديثة، والسعي أكثر وراء تنويع واستقرار سلاسل الإمداد، ورفع قدرات الصناعة. وفي الوقت نفسه، سيدفع ذلك الدول الصغيرة إلى استغلال كل ما يمكن من مواردها وطاقةها وميزاتها الجغرافية لتضمن البقاء في منافسة القوى الكبرى بين الصين والولايات المتحدة. إن هذه الخلفية تجعل من المحددات أنه حتى مع ارتفاع تكلفة الطاقة، لن يصبح الطلب الصناعي العالمي ضعيفًا؛ فقد تكون اضطرابات العرض مستمرة، وقد تظهر فجوة بين العرض والطلب من وقت لآخر. وعندما يحل “الأمن” محل “الكفاءة” كعامل مهيمن، يتم توجيه الموارد المحدودة إلى القطاعات الصناعية؛ وعند ارتفاع التكاليف في النهاية يتم ضغط قطاعات الاستهلاك (والاستبدال بالذكاء الاصطناعي يمثل قوة أخرى). ومن الصعب ضمن بيئة: صناعة قوية واستهلاك ضعيف، تطبيق إطار “الركود التضخمي” بشكل بسيط، كما يصعب الحكم بسهولة ما إذا كانت السياسة النقدية انكماشية أم توسعية. وقد واجهت الصين مثل هذه البيئة أيضًا في عام 2021.

**　تسارع كهربة الاقتصاد، وتحويل الطلب من الخارج إلى الداخل،**

**　　ودبلوماسية سلاسل الإمداد: اتجاهات جديرة بالمتابعة لاحقًا**

توجد ثلاثة اتجاهات يجب مراقبتها عن كثب في المستقبل. أولاً: تسريع عملية كهربة الاقتصاد العالمي. هذا اتجاه اتفقت عليه الأسواق بالفعل وبدأت في تسعيره. فالصين، في سلسلة كهربة الاقتصاد على كامل السلسلة الصناعية——مثل الطاقة الشمسية الكهروضوئية، وطاقة الرياح، وبطاريات الليثيوم، ومعدات توليد/نقل الطاقة الكهربائية، وغيرها——تمتلك قدرات وإمكانات واسعة ومزايا في الحجم على مستوى التوريد. ومن المتوقع أن تبرز هذه المزايا تدريجيًا بعد انحسار صدمة أسعار النفط في الأجل القصير، بما يسمح بالاستفادة من مكاسب الطلب الخارجي بشكل أقوى. ثانيًا: تحويل الطلب من الخارج إلى الداخل. فقد تحوّل مسار إغلاق خطوط إنتاج بعض القطاعات الأوروبية التقليدية ذات المزايا (مثل الصناعات الكيميائية) بسبب ارتفاع تكاليف الطاقة وآليات الكربون من حالة فردية إلى اتجاه. وبعد انقطاع سلسلة الإمداد في هذه الجولة، بدأت كذلك بعض المنافسين في منطقة آسيا والمحيط الهادئ في الصين بإغلاق طاقاتهم الإنتاجية. كما زادت بشكل ملحوظ في الفترة الأخيرة حالات طلب عروض أسعار من المصانع المحلية من قبل سلسلة التوريد النهائية. وبالنسبة للصين، فإن مسار الصناعة الكيمياوية القائمة على الفحم يوفر هامشًا للتكاليف في سلع مثل الميثانول، واليوريا، وPVC، وMDI وغيرها. كما أن الاستبدال الهيكلي الذي تحدثه الكهرباء المتنقلة/الكهربة للطلب على النفط يجعل متانة التكاليف لقطاع التصنيع في منتصف السلسلة أكثر بروزًا في بيئة يرتفع فيها “مركز” أسعار النفط. إن تحويل الطلب من الخارج إلى الداخل سيكون خطًا مهمًا للمراقبة لاحقًا. ثالثًا: دبلوماسية سلاسل الإمداد. وفقًا لتقرير لوكالة بلومبرغ بتاريخ 24 مارس، قال الرئيس الفلبيني ماركوس، خلال مقابلة، إنه وبالنظر إلى أزمة الطاقة التي تسبب بها الصراع في الشرق الأوسط للفلبين، يرغب في إعادة بدء المفاوضات مع الصين بشأن التطوير المشترك لعمليات النفط والغاز في منطقة بحر الصين الجنوبي. ووفقًا لتقرير بلومبرغ بتاريخ 12 مارس، مع توسع الصراع في الشرق الأوسط واضطرابه في إمدادات الغاز الطبيعي المسال، ما أجبر بعض مصانع الأسمدة في الهند على إيقاف الإنتاج. وبما أن الهند هي أكبر مستورد لليوريا في العالم، فقد طلب المسؤولون الهنود من الجانب الصيني النظر في التخفيف من قيود تصدير اليوريا. ومن خلال قدرات التحكم في صادرات الأسمدة، والسبائك الأرضية النادرة، والموارد المعدنية الحرجة، تقوم الصين، من حيث لا يظهر للعيان، ببناء أوراق مساومة دبلوماسية ذات قيمة عالية. وتتوقع أن تستفيد الشركات التي تحصل على حصص إضافية ضمن عملية توريد موجّه بشكل كامل في هذا السياق.

ما يزال السوق على المدى القصير في مرحلة هدوء المشاعر،

قد يولّد أسلوب تجنب الخسارة بعض احتياجات تخفيض المراكز

من منظور مؤشرات المشتقات، يبدو أن أسوأ مرحلة من الذعر ربما قد تكون قد انتهت، لكن المشاعر ما تزال في حالة انخفاض. ظهرت في خيارات MO لمدة 3 أشهر (خيارات مؤشر CSI 1000 لأسهم) بتاريخ 23 مارس سمات ذعر متطرفة مثل “اتساع الفارق (الخصم/التخفيض) مع اتساعه + ارتفاع حاد في التقلب (الـVol)”؛ وهي أول إشارة لإطلاق المشاعر منذ بداية الجولة من الهبوط في مارس. وفي هذا الأسبوع، شهدت خيارات MO خلال الأيام الأربعة اللاحقة هبوطًا كبيرًا في IV (التقلب الضمني)، ما يعني أن المشاعر المتطرفة من الذعر قد تراجعت بوضوح. ومع ذلك، تُظهر مؤشرات المشتقات أن المشاعر ما تزال في تراجع مستمر. لقد بنينا مؤشر مشاعر MO استنادًا إلى مؤشرات مثل حجم التداول، والـمركز المفتوح، وIV، والالتواء (偏度). ظل هذا المؤشر خلال الأسبوعين الماضيين دائمًا تحت مستوى شريحة 30% المرتفع عن 100 يوم تداول تقريبًا. كما تُظهر مؤشرات مراكز صناديق القطاع الخاص التي أخذناها عينةً، ومؤشرات مشاعر المستثمرين، إشارة تراجع. حتى 20 مارس، كانت أحدث مراكز صناديق القطاع الخاص في عينة البحث عبر قنوات شركة سيتشين للتصيفات 79.3%، وهو أدنى مستوى منذ فبراير. ومنذ مارس، ظهرت عمليات استرداد صافية ملحوظة للأدوات النوعية ETF (قطاعية وموضوعية) التي تميل إليها الأموال ذات العائد المطلق. اعتبارًا من 26 مارس، بلغ صافي التدفقات الخارجة للأدوات النوعية ETF (MA5) 3.12 مليار يوان، وهو ضمن مستوى شريحة 2.0% في آخر عام، أو ربما يعكس احتياجات الأموال ذات العائد المطلق لتقليص المراكز. وبما أن الصراع في الشرق الأوسط من الصعب حله بسرعة، فإن الأموال التي تفتقر إلى الصبر أو التي تتمحور حول تجنب الخسارة تميل غالبًا إلى تقليص المراكز عند الارتداد لتجنب التقلبات. وبالاستناد إلى رد فعل A股 في أبريل 2025 بعد صدمة التعريفات المتبادلة؛ فقد مرّ ما يقرب من شهرين كاملين بين تطبيق التعريفات المتبادلة في أبريل 2025 وتصاعد حرب التعريفات بين الصين والولايات المتحدة، ثم إلى محادثات جنيف بين الصين والولايات المتحدة في مايو، ومحادثات لندن في يونيو. ومع ذلك، لم يبدأ A股 في الخروج من الحالة الهيكلية حتى يوليو، وتسارعت وتيرة السوق في أغسطس. قد يتطلب تعافي مشاعر السوق وتدفق الأموال في هذه الجولة أيضًا عدة أشهر.

ومن حيث التخصيص، يُنصح بالاستمرار في التمسك بقطاع التصنيع ذي المزايا في الصين،

والانتظار لحسم قرار أبريل

اقتراح القاعدة (الحصة الأساسية) الحالية هو القطاعات التي تتمتع في الصين بميزة الحصة السوقية، وأن إعادة ضبط/إعادة تأسيس الطاقة الإنتاجية في الخارج تكلفتها مرتفعة وصعبة، كما أن مرونة العرض سهلة التأثر بالسياسات. وبناءً على كيميائيات، ومعادن غير حديدية، ومعدات كهربائية، وطاقة جديدة. وقد دفعت ضربة السيولة الأخيرة العديد من الأنواع إلى عودة تقييماتها إلى نطاق “رخيص” مجددًا؛ وتماثلت سيناريوهات السرد المتشائم المتطرف إلى حد ما مع منتجات “الخارج” بعد 7 أبريل من العام الماضي. وقد أعادت ذلك لخلق فجوة توقعات ضخمة وتقييمات منخفضة. وبناءً على القاعدة أعلاه، يُنصح بمواصلة زيادة التعرض لعوامل التقييم المنخفض، مع التركيز على التأمين والسمسرة ومعدات الكهرباء. ومن زاوية إطار تحريك المزاج وفق إشارات الازدهار قصيرة الأجل، لا يزال ارتفاع الأسعار هو “أكثر السهام حدّة”. وتزداد احتمالية أن يصبح تداول PPI خطًا رئيسيًا على مدار العام. ويُعد كل من أبريل ومايو فترة الحسم. توجد عدة قرائن وفرص هيكلية يمكن إعطاء الأولوية لها: 1）في ظل صدمة أسعار النفط، توجد منتجات كيميائية ذات مسار بديل ثان/مسار بديل للمواد الخام أو العمليات (غالبًا تكون “نسبة محتوى الفحم” لهذه الأنواع في الصين أعلى من منافسيها في الخارج)، وارتفاع سعر المادة الخام الأولى (النفط) سيؤدي إلى فجوة سعرية أعلى؛ 2）الأنواع التي كانت تمتلك نسبة كبيرة من طاقاتها الإنتاجية في الشرق الأوسط/أوروبا الغربية: قد يؤدي انقطاع الإمداد إلى إحداث فرق إضافي بين العرض والطلب وبالتالي توليد توقعات لارتفاع الأسعار؛ 3）عندما ترتفع أسعار البدائل تحت تأثير التكاليف، يؤدي تحسن الطلب إلى أنواع يحدث فيها توازن شديد بين العرض والطلب؛ 4）الأنواع التي كانت بالفعل في مسار ارتفاع الأسعار: توفر زيادة التكاليف نافذة تلائم الاستمرار في نفس اتجاه التسعير، أي توازن شديد ومضبوط بين العرض والطلب. علاوة على ذلك، أظهرت الأدوية المبتكرة في الفترة الأخيرة بعض خصائص تخفيف الحساسية من صدمة السيولة، بينما لا تزال اتجاهات الصناعة نفسها دون تغيير، وهي أيضًا جديرة بالمتابعة.

**　عوامل المخاطر**

تصاعد الاحتكاكات بين الصين والولايات المتحدة في مجالات التكنولوجيا والعلوم والتجارة والتمويل؛ وخلل في شدة السياسات المحلية أو فعالية تطبيقها أو عدم تحقق التعافي الاقتصادي حسب التوقعات؛ وتشديد مفرط لتدفقات السيولة الكلية داخلية وخارجية عن المتوقع؛ وتصاعد إضافي للصراعات في مناطق مثل روسيا وأوكرانيا والشرق الأوسط؛ وعدم تحقق توقعات تصريف المخزون العقاري في الصين بشكل كافٍ.

كم هائل من المعلومات وتفسير دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance