آخر ستة أشهر، تغيرت تمامًا مواضيع النقاش في عالم تعدين البيتكوين. كان الجميع يهتم سابقًا بأسعار العملات الرقمية وارتفاعها وانخفاضها، والآن يسأل الجميع يوميًا عن مدى قدرة السوق على الصمود. مع اقتراب سعر البيتكوين من حوالي 68,000 دولار، وتكلفة التعدين التي لا تزال تتجاوز 80,000 دولار، فإن الحسابات لا تتطابق على الإطلاق.

ظهرت ظاهرة مثيرة للاهتمام: لم يغادر المعدنون السوق بشكل جماعي، بل تحولوا بشكل جماعي إلى مسار قوة الحوسبة في الذكاء الاصطناعي. والمنطق وراء ذلك يستحق النظر بشكل دقيق.

لنبدأ بأكثر البيانات إيلامًا. وفقًا لأحدث إحصائيات الصناعة، فإن متوسط التكلفة الشاملة لإنتاج بيتكوين واحد على الشبكة بالكامل قد ارتفع إلى حوالي 87,000 دولار، بينما سعر العملة الحالي حوالي 68,290 دولار. هذا يعني أن كل عملية تعدين لكتلة واحدة تكبد خسارة تقارب 20,000 دولار. ليست مجرد تقليل الأرباح، بل هو تراكب كامل — إنتاج عملة يخلف خسارة.

تحليل شركة روسنبلات للأوراق المالية أكثر وضوحًا: أرباح التعدين الحالية انخفضت إلى أقل من 3 سنتات لكل تيراهاش في الثانية، فقط الأجهزة ذات الكفاءة العالية جدًا يمكنها أن تظل مربحة بشكل طفيف، والبقية تخسر. المؤشر الرئيسي لربحية المعدنين — سعر الحوسبة — انخفض خلال الثلاثة أشهر الماضية بنسبة حوالي 30%، والآن يبلغ حوالي 28 دولارًا لكل بيهاش في اليوم، مقتربًا من أدنى مستوى تاريخي.

النتيجة هي موجة واسعة من إيقاف التشغيل. في 9 فبراير، تم خفض صعوبة تعدين البيتكوين بنسبة 11.16%، وهو أكبر خفض منذ أكثر من أربع سنوات ونصف منذ عام 2021. خفض الصعوبة هو آلية حماية تلقائية للنظام، لتسهيل عملية التعدين للمعدنين الباقين. لكن المشكلة أن خفض 11% في الصعوبة لا يكفي لمواجهة تراكب التكاليف مع الأسعار بنسبة 45%.

داخل الصناعة، يوجد مؤشر يُعرف بـ"مؤشر استدامة الربح والخسارة للمعدنين"، والذي يُقاس من 100 كخط صحي، والآن هذا الرقم فقط 21. بعبارة بسيطة: باستثناء بعض اللاعبين الكبار الذين يستخدمون كهرباء منخفضة التكلفة أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة، ويستخدمون أحدث الأجهزة، فإن البقية يعانون من تدفق نقدي سلبي.

الإشارة التي هزت عالم التعدين جاءت من كبار اللاعبين. في أواخر فبراير، قامت شركة Bitdeer، التي يقودها Wu Jihan، وهي شركة تعدين مدرجة في ناسداك، بعمل غير مسبوق: تخلصت من جميع ممتلكاتها من البيتكوين. لم تكتفِ ببيع 189.8 بيتكوين التي تم تعدينها خلال الأسبوع، بل باعت أيضًا 943.1 بيتكوين من احتياطاتها، محققة حوالي 63 مليون دولار من السيولة.

هذه الشركة، التي أصبحت الآن أكبر شركة تعدين مدرجة في العالم بقوة حوسبة تبلغ 63.2 إكساهاش في الثانية، قررت عدم الاحتفاظ بأي عملة. كان ذلك من المستحيل تصور حدوثه سابقًا — فـ"التعدين يعني تخزين العملة" كان من معتقدات عالم التعدين. لكن الآن، هذا المعتقد قد انهار.

السبب وراء قرار Bitdeer واقعي جدًا: مع انخفاض سعر الحوسبة إلى أقل من 30 دولارًا لكل تيراهاش، فإن الاحتفاظ بالبيتكوين يعني تكلفة فرصة هائلة. كل عملة مخزنة تعني تقليل السيولة المتاحة لسداد الديون، أو ترقية الأجهزة، أو التحول إلى مجالات أخرى. لذلك، أصدروا سندات قابلة للتحويل بقيمة 325 مليون دولار، ووضعت الأهداف واضحة: إعادة شراء الديون القديمة، والتحوط ضد المخاطر، واستثمار الباقي في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

شركة Cango اتخذت قرارًا مماثلاً، ففي أوائل فبراير باعت 4451 بيتكوين، محققة 305 ملايين دولار، لاستخدامها في سداد القروض والاستثمار في الحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي. شركة Bitfarms، التي كانت من الشركات الرائدة في المجال، أعلنت بشكل قاطع عن خروجها الكامل من تعدين البيتكوين، وتركز الآن على الذكاء الاصطناعي.

وفي المقابل، هناك قصص معاكسة تمامًا. المعدنون يفرون، وشركات الذكاء الاصطناعي تندفع بالسيولة.

مؤخرًا، حسب تقرير من Morgan Stanley، من المتوقع أن يزداد الطلب على الكهرباء في مراكز البيانات الأمريكية بنسبة 74 جيجاوات بين 2025 و2028. أما العرض؟ فالمشاريع الجديدة التي يتم بناؤها توفر فقط 10 جيجاوات، وشبكة الكهرباء يمكنها توفير حوالي 15 جيجاوات، ليصبح الإجمالي 25 جيجاوات، مع فجوة تصل إلى 49 جيجاوات. هذا هو السبب وراء ازدياد الطلب على مزارع التعدين بشكل مفاجئ.

ما الذي يملكه المعدنون؟ أسلاك كهربائية، أراضٍ، تصاريح الربط بالشبكة. أما شركات الذكاء الاصطناعي، فالمشكلة ليست في الرقائق، بل في "الكهرباء"، أو بشكل أدق، في "سرعة توصيل الكهرباء". كلما أسرعت في توصيل الكهرباء وتشغيل مراكز البيانات، زادت قدرتك على الاستحواذ على حصة السوق من الحوسبة.

تخلص Morgan Stanley إلى أن: حتى لو استُخدمت كل الكهرباء التي يمكن أن تصل إليها مزارع البيتكوين في أمريكا وأوروبا لمراكز البيانات، فسيظل هناك نقص في الكهرباء. لكن، يمكن لتحويل مزارع التعدين أن يقلل الفجوة بين 10 إلى 15 جيجاوات، وهو أفضل حل "سريع لسد الثغرة".

القصة تتطور هكذا: مزارع التعدين في جوهرها مراكز بيانات ضخمة ذات زمن استجابة منخفض، مع قدرة كهربائية، وأنظمة تبريد، ومساحات للأجهزة. في سوق البيتكوين الهابطة، كانت هذه الأصول عبئًا على التكاليف، لكن في زمن نقص الحوسبة في الذكاء الاصطناعي، أصبحت أصولًا نادرة يمكن تأجيرها.

التحول في الاتجاهات يتسارع. في 26 فبراير، أعلنت شركة MARA Holdings، واحدة من أكبر شركات التعدين، عن تعاون مع Starwood Capital لتحويل بعض مزارع البيتكوين إلى مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي. في البداية، خططت لتوفير 1 جيجاوات، ويمكن توسيعها إلى 2.5 جيجاوات. فور الإعلان، ارتفعت أسهم الشركة بنسبة 17% بعد السوق.

لكن، من المثير للاهتمام، أن Morgan Stanley حدد سعر هدف لـMARA بقيمة 8 دولارات فقط، وهو أقل من سعر الإغلاق حينها. السبب هو أن الشركة ليست "جادة" بما يكفي، فهي تحاول أن تفعل شيئًا مزدوجًا، تعدين البيتكوين والذكاء الاصطناعي، في حين أن السوق تفضل قصص "التحول الحاسم".

شركة TeraWulf تعتبر مثالًا حاسمًا. فقد حصلت على تمويل لمشروع مشترك لمركز بيانات للذكاء الاصطناعي بسعة 168 ميغاواط، مع شركة FluidStack كشريك، وبتأكيد من Google. وتوقع المحللون أن تصل قيمة السهم إلى 37 دولارًا، مما يعكس ارتفاعًا يقارب 159%. جميع الـ13 محللاً أعطوا تصنيف "شراء".

شركة Bitfarms لديها خطة أكثر تحديدًا: تحويل مزارع البيتكوين في ولاية واشنطن بسعة 18 ميغاواط لدعم وحدات GPU من Nvidia GB300، باستخدام تقنية التبريد السائل، ومن المتوقع أن تكتمل بحلول نهاية 2026. حسب حساباتهم، أن يتحول هذا الموقع الذي يمثل أقل من 1% من إجمالي الأصول، إلى خدمة GPU، قد يحقق دخلًا صافيًا يتجاوز أرباح الشركة من التعدين على مدى التاريخ.

منطق التقييم تغير تمامًا. سابقًا، كانت أسعار أسهم شركات التعدين تتأرجح مع سعر العملة وقوة الحوسبة، وكأنها ركوب قطار متهور. لكن، إذا وقعت الشركة على عقود إيجار طويلة الأمد، وتعاونت مع جهات ذات سمعة جيدة مثل Google، فإن التدفق النقدي يتحول إلى "إيجارات شهرية"، ويُقيم السوق الشركة كمؤسسة بنية تحتية، ويُقارن مع شركات مثل Equinix وDigital Realty، وليس مع شركات التعدين الأخرى. يُطلق على هذا المنطق اسم "نهاية نموذج REIT".

بيانات Hashrate Index تظهر أن حصة المعدنين الأمريكيين من السوق العالمية تبلغ حوالي 37.5%، وروسيا 16.4%، والصين 11.7%. إذا قررت مزارع التعدين الأمريكية تقليل نشاطها في البيتكوين والتركيز على الذكاء الاصطناعي، فإن قوة الحوسبة ستتركز أكثر في روسيا والصين. وهذا يضع الحكومة التي كانت تعد بـ"جعل أمريكا عاصمة التشفير العالمية" في موقف محرج.

لكن، هناك طريق آخر محتمل: البيع للحلفاء. على سبيل المثال، شركة Canaan استثمرت مؤخرًا حوالي 40 مليون دولار لشراء 49% من أسهم Cipher Mining في ثلاث مزارع في تكساس، بإجمالي قدرة 120 ميغاواط، وتكلفة كهرباء أقل من 0.03 دولار لكل كيلوواط ساعة، مع طاقة من طاقة الرياح. تدفقات رأس المال تتغير، وخريطة الحوسبة تتشكل من جديد.

هذه المرحلة من "تحويل المزارع إلى الذكاء الاصطناعي" تتعلق بشكل أساسي بتبادل معادلتين رياضيتين: من ناحية، تقليل مكافأة الكتلة إلى 225 عملة يوميًا، مع رسوم معاملات لا تكفي؛ ومن ناحية أخرى، زيادة الطلب على الحوسبة في الذكاء الاصطناعي بمقدار 74 جيجاوات، مع فجوة نقص قدرها 49 جيجاوات. أصول المزارع من كهرباء، وأراضٍ، وتصاريح ربط، تحولت من "تكلفة تعدين" إلى "عملة صعبة للحوسبة".

على المدى القصير، ستستمر عمليات إيقاف التشغيل وتحويل المزارع. وعلى المدى الطويل، من يستطيع أن يتحول من "تقلبات التعدين" إلى "تدفقات إيجارات نقدية"، سيكون قادرًا على أن يعيش كشركة بنية تحتية من الجيل القادم. هذا القطاع لا يثق أبدًا بالمشاعر، وإنما يثق فقط بسعر الإغلاق عند الإيقاف.