جلسة استماع حول التوكنيزاشن: الكونغرس قرر أنه لا مفر منها. لا تزال الأسئلة الصعبة بدون إجابة.

طبقة الذكاء للاختصاصيين في مجال التكنولوجيا المالية الذين يفكرون لأنفسهم.

معلومات استخباراتية أولية. تحليل أصلي. مساهمات من القائمين على تحديد ملامح الصناعة.

يُثق به محترفون في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna والمزيد.

انضم إلى دائرة الوضوح الأسبوعية للـFinTech →

انتهت جلسة الاستماع الخاصة بإصدار الرموز (tokenization) يوم الأربعاء. لم تكن الخلاصة تشريعًا. بل كانت شيئًا أكثر تأسيسًا: اعترافًا ثنائيًا في الموقف داخل السجلّ الرسمي بأن الأوراق المالية المرمّزة (tokenized securities) لم تعد مسألة ما إذا كانت ستحدث، بل مسألة متى — وأن الإطار التنظيمي الذي يحكمها لا يزال غير موجود بعد.

كما أفادت FinTech Weekly قبل انعقاد الجلسة، وصلت جلسة الاستماع إلى لحظة تقارب تشريعي غير معتاد. وموعد مراجعة/تعديل مشروع قانون CLARITY Act المقدم في لجنة مجلس الشيوخ للبنوك مُستهدف للنصف الثاني من أبريل. وقّعت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية SEC واللجنة الأميركية لتداول العقود الآجلة للسلع CFTC مذكرة تفاهم تنسيقية مشتركة في وقت سابق من هذا الشهر.

كانت سوق الأصول الحقيقية المرمّزة على السلسلة (on-chain RWA) تقف عند 26.58 مليار دولار من القيمة الموزعة قبل جلسة الاستماع، وفق بيانات rwa.xyz، بزيادة 5.58% خلال ثلاثين يومًا. لم يكن الكونغرس ينظر إلى سيناريو افتراضي. بل كان ينظر إلى سوق يتحرك بالفعل.

قدّم الشهود كامل الثقل المؤسسي الذي كانت الجلسة تتطلبه. Kenneth Bentsen Jr، رئيس ومدير تنفيذي لـ SIFMA، مثّل شركات الوساطة-التجار والبنوك الاستثمارية ومديري الأصول الذين ستحتاج بنيتهم التحتية إلى استيعاب الأوراق المالية المرمّزة على نطاق واسع. Summer Mersinger، الرئيس التنفيذي لجمعية Blockchain Association، حملت موقف الصناعة المركزي في مفاوضات قانون CLARITY Act. John Zecca من Nasdaq، وChristian Sabella من DTCC، وSalman Banaei، المستشار القانوني العام لدى Kimber Labs — مشغّل سلسلة بلوكشين Plume — أكملوا طاقمًا غطّى بنية البنية التحتية للأسواق، والهندسة القانونية، والمسافة بينهما.

ما الذي أخبر به القطاع الكونغرس

عرض Mersinger المكتوب للمرافعة المخاطر بصياغة تتجاوز بكثير الحجج المعتادة لقطاع التشفير. قالت إن الإيصال بالترميز (tokenization) ليس مجرد حديث جانبي حول الأصول الرقمية. بل هو حديث حول كيفية عمل الجيل التالي من أسواق رأس المال الأمريكية. قادت الولايات المتحدة تاريخيًا التحولات التكنولوجية في البنية التحتية المالية — من النداءات المفتوحة إلى التداول الإلكتروني، ومن السجلات الورقية إلى المقاصة الرقمية. يعتمد ما إذا كانت الانتقالية التالية ستتم تحت إشراف تنظيمي أمريكي أم خارجه على القرارات التي يتخذها الكونغرس خلال هذه الدورة الحالية.

حددت شهادتها ثلاث مواقف بنيوية تحمل آثارًا مباشرة على قانون CLARITY Act. لا تزال الأوراق المالية المرمّزة أوراقًا مالية — الهدف هو تطبيق القوانين القائمة بطريقة تعكس كيفية عمل البنية التحتية القائمة على blockchain فعليًا، وليس التحايل عليها. تتطلب الأنظمة القائمة على السلسلة التي لا تمارس الحيازة أو السيطرة أو التقدير (discretion) على أصول المستخدمين نهجًا تنظيميًا مختلفًا عن الأطر المبنية على افتراضات الوسطاء التقليديين.

وهيئة SEC بالفعل لديها الأدوات لدعم التقدم المسؤول عبر الإعفاءات (exemptive relief) ومسارات تكرارية استخدمتها من قبل — وينبغي استخدامها الآن بدلًا من انتظار إطار تشريعي كامل قد يستغرق سنوات لإنتاجه.

والإلحاح الكامن خلف هذا الطرح هو إلحاح تنافسي. تعرض هونغ كونغ وسنغافورة وسويسرا والاتحاد الأوروبي والإمارات العربية المتحدة منحًا، وتنشر أطرًا عمل، وتطلق تجارب تجريبية حية لالتقاط طبقة البنية التحتية لأسواق رأس المال العالمية. كان السؤال الذي وضعته Mersinger أمام اللجنة مباشرًا: هل ستحوّل البنية التحتية لأسواق رأس المال الأمريكية ذلك الطلب، أم أن منافسين أجانب بغايات جيوسياسية مختلفة سيستحوذون عليه؟

العوائق البنيوية التي لا يتحدث عنها أحد

كانت شهادة Banaei المكتوبة الأكثر تفصيلًا تقنيًا في الجلسة، وحددت عوائق قانونية وتنظيمية لم تلقَ اهتمامًا عامًا قبل يوم الأربعاء.

كان الأكثر تحديدًا هو **TEFRA **— قانون الإصلاح الضريبي وتحمّل المسؤولية المالية لعام 1982. وُضع لمنع إصدار السندات لحاملها (bearer bonds)، التي استُخدمت لتسهيل غسل الأموال والتهرب الضريبي، لكن TEFRA الآن يمنع بشكل غير مقصود إصدار السندات المرمّزة على أي بلوكشين عام بدون إذن (permissionless) حيث تحدث عمليات النقل بين محافظ محفوظة ذاتيًا (self-custodied wallets) دون إشراك نظام تقليدي لإدخال القيود (book entry system).

عمليات نقل الرموز المرمّزة (token transfers) بين نظير ونظير (Peer-to-peer) متطابقة وظيفيًا مع السندات لحاملها وفق الصياغة الحالية لـ TEFRA. العقوبات شديدة: رفض خصومات الفائدة، وضرائب انتقائية عند الإصدار، وإعادة تصنيف أرباح رأس المال، وفرض ضريبة حجب 30% على الفائدة بغض النظر عن إقامة المستثمر. يمثل سوق السندات العالمي أكثر من 100 تريليون دولار من الديون القائمة. الولايات المتحدة مسؤولة عن نحو 58.2 تريليون دولار من ذلك. منافسو أمريكا يتسابقون للاستحواذ على إصدار السندات المرمّزة. إن الأثر غير المقصود لقانون الضرائب لعام 1982 هو سبب واحد وراء تأخر الولايات المتحدة.

حددت Banaei ستة عوائق بنيوية إضافية تشرح لماذا يتمدد سوق RWA بمعدل محسوب يبلغ 5-6% شهريًا بدلًا من المسار التصاعدي الأُسّي الذي اقترحت بعض التوقعات. وفق استطلاع أجراه EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2026، يذكر 66% من المستثمرين المؤسسيين عدم اليقين التنظيمي سببًا لعدم الاستثمار في الأصول الرقمية.

تُطبّق رسوم علاوة رأس المال في Basel وزن مخاطر يبلغ 1,250% على أصول blockchain بدون إذن، مما يجعل مشاركة البنوك في توكين (tokenization) السلاسل العامة غير قابلة للتطبيق تجاريًا دون إجراء إصلاح.

يظل تشريع stablecoin، بما في ذلك في الولايات المتحدة، في مرحلة التنفيذ.

يخلق تفتت السيولة عبر السلاسل فجوات في التسعير بنسبة 1-3% للأصول المتطابقة، واحتكاكًا بنسبة 2-5% عند نقل رأس المال عبر السلاسل (cross-chain). وقد خفّضت بيئة أسعار الفائدة على المستوى الكلي من القيمة المقترحة على السلسلة — فقد عادت صناديق أسواق المال الأمريكية بنسبة 4.2-5.3% سنويًا في 2023-2024، بينما تركزت معدلات إقراض stablecoin الأساسية حول 3-4%.

وأخيرًا، فإن محدودية اختيار الأصول المرمّزة المولِّدة للعائد تقلل من جاذبيتها لدى المستثمرين المؤسسيين الذين يحتاجون إلى فئات الأصول التي تهيمن على المحافظ التقليدية.

هذه ليست مشكلات نظرية. إنها الأسباب الموثقة التي تجعل سوقًا ينمو تقريبًا بنسبة 80% سنويًا لا يزال يُقاس بعشرات المليارات وليس بتريليونات.

المشكلة القانونية التي لم تستطع الجلسة حلها

أنتجت الجلسة توافقًا في الرأي حول الفرضية. لكنها لم تنتج إجابات عن الأسئلة البنيوية الأعمق الكامنة تحتها.

Arthur Firstov، كبير مسؤولي الأعمال في Mercuryo، حدّد المحور الأساسي: **اختبار Howey **لم يُصمم لأدوات تعمل في الوقت ذاته كأوراق مالية وكقنوات دفع.

سندات الخزانة المرمّزة (tokenized Treasury bond) التي تُسوي في دقائق على بلوكشين عام، وتولّد عائدًا عبر بروتوكول DeFi، وتنقل عبر الحدود دون وصي (custodian) لا تنطبق بدقة على المفاهيم القانونية المكتوبة لواقع تشغيلي مختلف جوهريًا.

أثبتت جلسة الأربعاء أن الكونغرس يعترف بهذه الفجوة. يتطلب سدّها لغة تشريعية لم تكن الجلسة مصممة لإنتاجها.

أقل من عُشر واحد في المئة من أصول العالم جرى ترميزها حاليًا. رقم 26.7 مليار دولار الذي أكدته شهادة Banaei — المأخوذ من بيانات rwa.xyz اعتبارًا من 22 مارس — مهم تحديدًا لأنه يمثل جزءًا صغيرًا من سوق رأس المال العالمي المطلوب منه أن يتم تحديثه.

يتوقع McKinsey أن سوق الأصول المالية المرمّزة قد يصل إلى 2 تريليون دولار في الحالة الأساسية (base case) وحتى 4 تريليون دولار في حالة السوق الصاعدة (bull case) بحلول 2030. إن الفجوة بين تلك الأرقام وأرقام اليوم هي ما سيحدد قرارات السياسة التي ستتخذ خلال الأسابيع القادمة ما إذا كانت الولايات المتحدة ستقود أم ستفشل في ذلك.

تنتمي تلك الفجوة التشريعية إلى قانون CLARITY Act. **كما أفادت FinTech Weekly **مرارًا خلال مرور مشروع القانون في مجلس الشيوخ، فإن التشريع سيحدد بموجب القانون ما إذا كان الأصل المرمّز المعني يُعد ورقة مالية رقمية خاضعة لاختصاص SEC أو سلعة رقمية خاضعة لاختصاص CFTC.

هذا التحديد الواحد هو ما يدفع كل سؤال لاحق يتعلق بالتسجيل وحماية المستثمرين والإنفاذ. تدعم شهادة Banaei صراحةً المادة 108 من مشروع القانون، والتي توجه SEC إلى تحديث لوائح الأوراق المالية لأعمال الأصول الرقمية، وتدعو إلى الإبقاء على المادة 505، التي تُقنن المبدأ التأسيسي بأن الورقة المالية التي تُصدر أو تُنقل على دفتر أستاذ موزع (distributed ledger) تظل ورقة مالية بموجب القانون القائم.

البُعد السياسي

أثار أعضاء ديمقراطيون مخاوف تتجاوز الجانب التقني. فقد أحضر زعيم الأقلية ماكسين ووترز مخاوف تتعلق بمشاركة عائلة ترامب في مجال التشفير مباشرة إلى القاعة، مشيرة إلى أرباح مُقدّرة بقيمة 1 مليار دولار من مشاريع تشمل World Liberty Financial.

كما تم الإشارة إلى محافظ مجهولة ومخاطر ملكية أجنبية مخفية، وفجوات الامتثال لـ KYC، وإمكانية تحويل أسواق الأصول المرمّزة دائمة التشغيل (always-on) إلى لعبة تنافسية (gamification) كحالات تتطلب الحل قبل أن يتقدم أي إطار يسمح بذلك.

البُعد السياسي ليس أمرًا هامشيًا بالنسبة للجدول الزمني لقانون CLARITY Act. يتطلب مشروع القانون 60 صوتًا في مجلس الشيوخ — ما يعني دعمًا ديمقراطيًا جوهريًا. إذا أصبحت المصالح الشخصية في التشفير لإدارة ترامب اعتراضًا ديمقراطيًا بنيويًا بدلًا من كونها مجرد قلق في الخلفية، فإن بنود الأخلاقيات التي ما زالت غير محسومة في مسودة الوقت الحالية تصبح نقطة الرافعة التي تحدد ما إذا كان يمكن تحقيق تصويت واسع ثنائي الحزب.

هناك مفارقة في التوتر السياسي يوم الأربعاء. أثبتت شهادة Banaei أن معدلات مصادرة إنفاذ القانون على السلسلة (onchain) تقترب من 12% — أي أعلى بكثير من معدلات المصادرة في التمويل التقليدي، التي قدر مكتب الأمم المتحدة المعني بالمخدرات والجريمة أنها تقارب 0.2%.

شفافية البلوكشين — وهي الميزة ذاتها التي تجعل أصول التشفير قابلة للقراءة سياسيًا ومثيرة للجدل سياسيًا — هي أيضًا ما يجعلها أكثر قابلية لإنفاذ القانون مقارنة بنظام التمويل الذي يُطلب منها أن تكمله.

ما الذي أنتجه يوم الأربعاء فعليًا

غادر الكونغرس دون إطار. ما أنتجه كان أكثر متانة من مجرد قطعة تشريعية واحدة: اعتراف رسمي، ثنائي الحزب، ومُسجّل في السجلّ بأن الأوراق المالية المرمّزة قادمة، وأن السوق يتحرك بالفعل، وأن البنية المعمارية التنظيمية يجب أن تلحق بذلك.

بالنسبة للشركات التي تبني في هذا المجال، فإن هذا الاعتراف يحمل وزنًا تشغيليًا. يوجد مشروعَا قانون على الطاولة — أحدهما يوجه دراسة مشتركة بين SEC وCFTC حول المشتقات المرمّزة، والآخر يقنن قدرة شركات الوساطة-التجار على استخدام blockchain للاحتفاظ بالسجلات.

كلاهما خطوات مبكرة. إن النهج التكراري الذي طلبته Mersinger من SEC يوفّر مسارًا للعمل قبل أن يكتمل الإطار التشريعي. توفر شهادة Banaei للجنة خارطة طريق تشريعية محددة عبر الدخل الثابت (fixed income)، والأسهم العامة (public equities)، وإدارة الأصول، والبنية التحتية العابرة للاختصاصات (cross-cutting infrastructure) — وهي هيئة لم تتلقَّ جلسة سابقة من جلسات الكونغرس السابقة مثل هذا الشكل المهيكل.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا لاحظت خطأ أو لديك معلومات إضافية حول جلسة الاستماع الخاصة بإصدار الرموز (tokenization) أو التشريعات ذات الصلة، فيرجى إرسال بريد إلكتروني إلى [email protected].