خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك يا فرانشيسكو على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أكون هنا في النادي الاقتصادي لمدينة ميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، فإن الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي هي سجلّ للأصول والالتزامات التي نحتفظ بها. الأصول هي في المقام الأول سندات الخزانة وأوراق الرهن العقاري المضمونة من الوكالات (MBS). وتشمل الالتزامات جميع العملة الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي تحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، وحساب الخزانة العام. إن حجم وتكوين هذه الحيازات مهمان لأنهما يؤثران في مقدار الأموال في النظام المصرفي ويؤثران بالتالي في الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي وكيف يجري السياسة النقدية.

الليلة سأتناول مختلف الأنظمة التي عمل الاحتياطي الفيدرالي بموجبها على ميزانيته العمومية وسأشرح لماذا، في رأيي، فإن تقليص حجم الميزانية العمومية أمر مرغوب. بعد ذلك، سأشرح لماذا يمكن التغلب على تحدي تقليص الميزانية العمومية، ثم سأناقش مسارات محتملة للمضي قدمًا نحو تحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم بإيضاح الآثار المترتبة على السياسة النقدية نتيجة هذا الإجراء.

الحالة المؤيدة للتقليص

تدور سياسة الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حد ما: “الندرة” و"السعة" و"الوفرة" من الاحتياطيات. قبل الأزمة المالية العالمية لعام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل مع احتياطيات شحيحة. في ظل ذلك النظام، كانت الاحتياطيات لدى الاحتياطي الفيدرالي مشدودة نسبيًا، وكان يتدخل في السوق بشكل متكرر وبصورة مباشرة، مستخدمًا عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى هدفه. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام احتياطيات كافية، حيث يحتفظ النظام المصرفي باحتياطيات كافية بحيث لا تكون هناك حاجة لأن يشارك الاحتياطي الفيدرالي في عمليات يومية نشطة للتحكم في سعر الفائدة على السياسة. يتيح هذا النظام للمنظومة التحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل أساسي من خلال تحديد معدلات يشارك عندها في السوق، أو معدلات مُدارة. خلال جزء كبير من الفترة اللاحقة للأزمة، كانت الاحتياطيات أيضًا تُوصف بأنها وفيرة، أو أعلى بكثير مما هو مطلوب لعمل السوق بسلاسة. وكان ذلك لأن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت بشكل كبير أرصدة الاحتياطيات.

توجد أسباب عديدة تجعل تقليل الميزانية العمومية هدفًا جديرًا بالاهتمام. ينبغي أن نهدف إلى أن يكون لدينا أقل أثر ممكن في الأسواق لتقليل التشوهات الناجمة عن الحكومة، بما في ذلك فصل التمويل عن وسيطية الأسواق. كما أن الميزانية العمومية الأصغر تساعد على خفض احتمالات تكبد خسائر تقييم سعري (mark-to-market) لدى البنك المركزي وتقلب التحويلات إلى وزارة الخزانة. بالإضافة إلى ذلك، فإن ميزانية عمومية أصغر تحمي بشكل أفضل الحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية عبر الحفاظ على ملف مدة الدين العام باعتباره عنصرًا من عناصر السياسة المالية، وإبقاء الاحتياطي الفيدرالي بعيدًا عن لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، وهو ما يرى بعض من في الكونغرس أنه يُعد دعمًا للجهاز المصرفي.2 أخيرًا، تُبقي الميزانية العمومية الأصغر “ذخيرة جافة” لمواجهة سيناريو يجب فيه على صناع السياسات مجددًا التصدي للحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة.

ومع ذلك، وعلى الرغم من هذه الفوائد لميزانية عمومية أصغر، يقول كثيرون إنها ببساطة لا يمكن تحقيقها. إنها حلم أحلام—لن يحدث أبدًا.3 إذا أخبرتني أن شيئًا ما مستحيل، فلا يسعني إلا أن أسأل: “حقًا؟” لقد جرّت هذه السمة الكثير من المتاعب عليّ، لكن لا أستطيع أن أساعد نفسي. لذا دعونا نفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍّ قابل للحل

تقييمي الرئيسي هو أن تقليص الميزانية العمومية تحدٍّ قابل للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة من حيث المبدأ يفتقرون ببساطة إلى الخيال. عند التعامل مع هذا التحدي، أرى ثلاث أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو: كم يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟ أعتقد أنه يمكن تقليصها كثيرًا، لكن ذلك لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن النزول إلى ذلك المستوى غير قابل للتطبيق. فقد أدت زيادة الطلب على العملة، والنظام الذي وُضع في أعقاب الأزمة بموجب قانون دود-فرانك، والإصلاحات التي أجريت على معايير بازل، والتغيرات الناتجة في هياكل السوق وتوقعاته، جميعها إلى حدوث طلب أكبر على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو: هل يتطلب تقليص الميزانية العمومية من هنا العودة إلى احتياطيات شحيحة؟ أرى أنه ليس بالضرورة. بدلًا من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليل الخطوط الفاصلة بين الاحتياطيات الشحيحة والكافية والوفيرة. ويمكن إجراء خفض هذه الحدود عبر مجموعة متنوعة من السياسات التي سأشير إليها قريبًا. إن خفض هذه الحدود من شأنه أن يسمح بالاحتفاظ بسياسة احتياطيات كافية مع تقليص حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث هو: هل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام احتياطيات شحيحة؟ أعتقد أنه يمكننا العودة إلى احتياطيات شحيحة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سينطوي على مقايضات. وتشمل هذه المقايضات قبول قدر أكبر من التقلب في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتسامحًا أكبر مع الإدارة النشطة للاحتياطيات من جانب الاحتياطي الفيدرالي، واستخدامًا أكثر تكرارًا ومنتظمًا للسيولة التي يوفرها الاحتياطي الفيدرالي مثل سحوبات التجاوز داخل اليوم (daylight overdrafts)، ونافذة الخصم (discount window)، أو عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo operations).4 إن كيفية رؤيتك لتأثير هذه الآثار الجانبية ستحدد ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى احتياطيات شحيحة أمر مرغوب.

مسارات للمضي قدمًا

هل خفض الحد الفاصل بين الاحتياطيات الشحيحة والكافية أسهل قولًا من فعله؟ ربما، لكنني أرى مسارًا للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. تُعرض التدابير التي يمكن أن تنقل الحدود فعليًا إلى أسفل في ورقة عمل شاركتُ في كتابتها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، بعنوان “دليل مستخدم لتقليص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”.5 وتشمل هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (والمتطلبات ذات الصلة)؛

*   وضع توقعات اختبارات الضغط للسيولة الداخلية ضمن حدود وتخطيط معايير سيولة الحلّ المرتبطة بها؛

*   إزالة الوصمة عن استخدام عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo operations)، واستخدام نافذة الخصم (discount window)، واستخدام سحوبات التجاوز داخل اليوم (daylight overdraft usage)؛

*   المشاركة في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا حول نهايات الربع وتواريخ ذات أهمية مالية؛

*   تسهيل قدرة المتعاملين على امتصاص الأوراق المالية؛

*   جعل البدائل عن الاحتياطيات، مثل سندات الخزانة، أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة مع معدل فعلي أعلى قليلًا لسعر الأموال الفيدرالية مقارنةً بسعر الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، بشرط نطاق هدف محدد.

هذه مجرد عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. هناك الكثير في الورقة، وأنا أشجعك على مراجعتها. وللتوضيح، سواء في دليل المستخدم أو في هذه الملاحظات، أنا لا أنادي باتخاذ أي خطوة محددة. أنا ببساطة أُدرج الخيارات التي تمكنا من تحديدها، بحيث عندما يحين الوقت، سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكنه اتخاذها للاتجاه في هذا المسار. سيتطلب كل خيار تحليل تكلفة-منفعة خاصًا به.

حتى لو اختار صناع سياسات الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى احتياطيات شحيحة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل طلب الاحتياطيات سيجعل ذلك أسهل وسيتيح للميزانية العمومية أن تنكمش أكثر مع تقليل السلبيات. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات إعادة الشراء (repo)، وعن نافذة الخصم، وعن ائتمان سحوبات التجاوز داخل اليوم، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستُحسّن أيضًا حالة العالم في نظام احتياطيات شحيحة. أما ميولي الشخصية فهي إلى خفض الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات كافية، لكن هذا ليس قناعة راسخة.

لنعُد إلى سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، مستوى ما قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا سأطرح بدلًا من ذلك بديلين. أولًا، بعد انتهاء الجولة الأولى من التيسير الكمي، كانت الميزانية العمومية بحدود 15 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية العمومية ضروريًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل بدء الجولة الثانية من التيسير الكمي والعمليات اللاحقة لشراء الأصول، وذلك بهدف تحقيق غاياتنا المزدوجة في حدود ولايته، بدلًا من تحقيق الاستقرار المالي. أو ثانيًا، قبل بدء التيسير الكمي غير المقيّد في عام 2012، وقبل الجائحة في عام 2019، كانت الميزانية العمومية بحدود 18 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. يعكس هذا المستوى، من الناحية النظرية، احتياجات السيولة لقطاع البنوك عندما اتضح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل، وذلك قبل إطلاق التيسير الكمي غير المقيّد. كما يعكس نطاق تقليص الميزانية العمومية بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. يتضمن هذا المستوى بعض ما يُسمى بتأثيرات “الجرس” (ratchet effects) على الميزانية العمومية، لكنه لا يتضمن تلك التي حدثت منذ الجائحة.6

وبصورة غير صارمة، يمكن أن يعكس هذا النطاق تقليصًا للميزانية العمومية بمقدار 1 تريليون دولار إلى 2 تريليون دولار، وهي أرقام مقدمة بشكل معقول في دليل المستخدم دون الحاجة إلى العودة إلى احتياطيات شحيحة. بالطبع، الحجم الأمثل للميزانية العمومية هو موضوع يستحق عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل توسيع الميزانية العمومية أو تقليصها عبر متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلًا من ربطها بالناتج المحلي الإجمالي. لا أهدف إلى حسم هذا السؤال اليوم.

الأدوات المحددة في دليل المستخدم الخاص اليوم ستفتح مساحة كبيرة لتقليل الميزانية العمومية أكثر، وهو ما أتمنى رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو يتخلى فيه الاحتياطي الفيدرالي عن الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صناع السياسات أيضًا إلى ضمان قدرة الأسواق المالية على امتصاص تلك الأوراق المالية بأقل قدر ممكن من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا فعله هو أن نمضي ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. كما يعني ذلك السماح للأوراق المالية بالنضوج بدلًا من بيعها بشكل مباشر، لأن البيع المباشر سيؤدي إلى تحقيق خسائر في الميزانية العمومية. يمكنني تصور بيع أوراقنا المالية إذا رأينا أنها تُتداول لتحقيق ربح، لكن ليس غير ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى في دليل المستخدم من الأسهل على السوق هضم الأوراق المالية الخارجة من ميزانيتنا العمومية.

الآثار المترتبة على السياسة النقدية

الآن وقد عرضتُ بعض الأفكار التي نتوسع فيها في دليل المستخدم، أرغب في اختتام حديثي بعدة أفكار حول كيف يمكن لعمليات الميزانية العمومية التأثير في الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى ذلك يحدث بشكل رئيسي عبر قناتين.

الأولى هي عبر توفير النقود والسيولة، والجانب الخاص بالالتزامات في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، بمعنى كلاسيكي عند المدرسة النقدية (monetarist). الاحتياطيات هي نقود عالية القوة، وزيادة إمدادها تعد توسعًا في عرض النقود. أما الثانية فهي عبر ما يسميه الاقتصاديون أثر “توازن المحفظة” (portfolio balance) في الجانب الخاص بالأصول من ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. ولتوسيع هذا المفهوم، عند مجموعة محددة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على امتصاص مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. لذلك، فإن إزالة الاحتياطي الفيدرالي أو توفيره لمخاطر أسعار الفائدة للجمهور سيؤثر على استعداد القطاع الخاص لتحمل المخاطر المالية بشكل عام.

وبافتراض ثبات كل شيء آخر، فإن تقليص الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد، عبر القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بخفض سعر الأموال الفيدرالية إلى مستوى أقل، طالما أننا لا نكون عند الحد الأدنى الفعّال. لذلك فمن المرجح أن يستلزم استئناف تقليص الميزانية العمومية خفضًا إضافيًا لسعر الأموال الفيدرالية مقارنةً بالمسارات الإسقاطية الأساسية. ومع ذلك، فإن وضع أرقام لمقادير هذه الآثار أمر صعب، ولا سأحاول فعل ذلك بعد.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن لميزانية الاحتياطي الفيدرالي أن تنكمش، لكن ينبغي لصناع السياسات أولًا اتخاذ خطوات لضمان نجاحهم. لقد عرضتُ اليوم بعضًا من هذه الخطوات المحتملة وأقدّم تفاصيل إضافية في دليل المستخدم. من المرجح أن تحمل كل واحدة من هذه الخطوات بعض التكاليف وبعض الفوائد، وستحتاج إلى دراستها ومعايرتها بشكل مناسب.

تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية العمومية يعني أن الأمر سيستغرق بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. وبناءً على تجربتي في كيفية تعامل الحكومة مع قانون الإجراءات الإدارية (Administrative Procedure Act)، فمن المرجح أن تستغرق هذه العملية أكثر من عام كامل بعد اتخاذ قرار المضي قدمًا. وقد تستغرق عدة سنوات. ستحدد هذه الجدولة الزمنية متى يقرر/يفكر/يبدأ/ (يقرر) اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (Federal Open Market Committee) في بدء تقليل الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك تقديم إرشادات للأسواق حول كيفية عمل الآليات الجديدة. وبمجرد بدء العملية، أنصح بأن يتم تقليص وتيرة التخفيضات ببطء لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي ستُطرح جانبًا من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن إذا حدث، أو عندما يحدث، أتوقع أن يتم المضي فيه ببطء.

شكرًا مرة أخرى للنادي الاقتصادي لمدينة ميامي على الفرصة للتحدث هنا مساء هذا اليوم. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء الواردة هنا هي آراءي أنا وليست بالضرورة آراء زملائي في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي. عُد إلى النص

2. من خلال الاحتفاظ بكميات كبيرة من MBS، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بحقن الائتمان بشكل تفضيلي إلى قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها بالنسبة للقطاعات الأخرى في الاقتصاد. يمكن تخفيف هذه الحالة إما عبر تقليل الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بالانقضاء/التبدد مع مرور الوقت أو عبر مبادلة MBS بسندات الخزانة. عُد إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، ستيفن تشيكيتّي وكيم شونهولتز (2026)، “حرب وارش على الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”، _Financial Times، _16 فبراير، https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. عُد إلى النص

4. يشير أنصار الاحتياطيات الشحيحة إلى أن الاستخدام المنتظم لمنشأة إعادة الشراء العكسية لليلة واحدة (overnight reverse repo facility) أو لعمليات إعادة الشراء الدائمة هو ذاته إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. عُد إلى النص

5. انظر Alyssa G. Anderson، وAlessandro Barbarino، وAnthony M. Diercks، وStephen Miran (2026)، “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”، Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (واشنطن: مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، مارس).  عُد إلى النص

6. انظر بيل نيلسون (2025)، “كيف أصبح الاحتياطي الفيدرالي ضخمًا جدًا، ولماذا وكيف يمكنه أن يتقلص”، Southern Economic Journal، المجلد 91 (أبريل)، الصفحات 1287–1322؛ وViral V. Acharya، وRahul S. Chauhan، وRaghuram Rajan، وSascha Steffen (2022)، “اعتمادية السيولة: لماذا تقليص الميزانيات العمومية للبنك المركزي مهمة صعبة (PDF)،” ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول للاقتصاد والسياسة، التي عقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، ميزوري، 27 أغسطس، الصفحات 345–427. عُد إلى النص

7. يبقى دور عرض النقود في نظام من أسعار الفائدة المُدارة مسألة محل نزاع، لكن وبالنظر إلى أن الكثير من السياسة النقدية يعمل عبر آليات الإشارة والالتزام، فأنا أرى أن عرض النقود ما زال ذا صلة حتى مع الأسعار الفائدة المُدارة. عُد إلى النص