تقرير زانغ كون هو درس في "الاستثمار القيمي" الذي يسري مفعوله فورًا

تتبّع التقارير الدورية لِتشانغ كون هو في حد ذاته عملية “رائعة” بالنسبة للمستثمرين ذوي قيمة.

أحيانًا يكون مثل جلسة “واحد لواحد” إرشادية، حيث يقدّم منطقًا تفكيريًا حول قضية ساخنة محددة؛ وأحيانًا يكون مثل درس تعليم عملي، يمسك بيدك ويشرح لك لماذا اتخذ مثل هذا القرار، وما الذي قد يحدث إن لم يتّخذ هذا القرار؛ وأحيانًا أخرى يشبه جلسة علاج نفسي للروح، يستخدم فيها بيانات طويلة المدى وحالات تاريخية لتهدئة الهموم والقلق الموجودين في قلوب المستثمرين العاديين عندما يكون السوق في الاتجاه المعاكس.

التقرير السنوي الأحدث لِتشانغ كون (في 31 مارس) أقرب إلى كونه درسًا حضوريًا مباشرًا حول الاستثمار في قطاع الاستهلاك، إذ يستخدم استشهادات واسعة ومنطقًا محكمًا ليوضح لك لماذا إنفاق هذا المجتمع سيتحوّل في النهاية إلى حالة انطلاق؟ ولماذا ستقوم الدولة بالضرورة بتحسين منظومة الضمان الاجتماعي؟ وما نوع الشركات التي تستفيد من ذلك؟ وكيف يمكن للأفراد العاديين جني فوائد استثمارية من هذه السردية الضخمة التي لا بد أن تتحقق في الصين القارية، ألا وهي انتعاش الطلب المحلي.

إذا كنت لا تزال تملك ما يكفي من الوقت والقدرة للدراسة، يمكنك أيضًا التفكير في مراجعة التقرير الربعي لصندوق الأربعة فصول قبل شهرين. وفي ذلك الوقت، فإن سرد تشانغ كون والتفسير اليوم يشكّلان معًا “تكاملًا” بارعًا. فالأول يقدّم منطق الطلب الداخلي والاستهلاك بوصفه نابعًا من العالم الخارجي، بينما يشرح الثاني جوهر المنطق من داخل المنطق نفسه.

وإذا لم تكن قد ارتويت بعد، يمكنك أيضًا محاولة فتح سجل التداولات لهذا التقرير السنوي الحالي (أوائل 20) وجميع المراكز الاستثمارية، ثم مقارنته بالماضي لفهم اختيارات المستثمر المحترف وأساليبه في التنفيذ. وبالطبع، هذا يشبه إلى حد ما الجزء الخاص بالدروس المتقدمة.

حتى لو عدنا هذا التقرير السنوي إلى كونه مجرد تقرير سنوي في حد ذاته، فإن الكثير من معلومات الاستثمار داخله لا تزال جديرة بالتأمل والمضغ. ولا سيما بعد أن مررنا باضطراب الفضة في بداية 2026، والأحداث الجيوسياسية في الشرق الأوسط اليوم، وبعد تجارب “الرفاه الورقية” وضربة الأخبار السلبية المفاجئة، فإن مزايا الاستقرار والمرونة لعدد كبير من أسهم الاستهلاك التي يحتفظ بها تشانغ كون بدأت تبرز تدريجيًا.

في 31 مارس، بدافع ارتفاع سعر الفتّاي السماوي (ماوتاي) نادرًا ما أظهر الأخير افتتاحًا مرتفعًا وقوة، وارتفع في الإغلاق عكسًا للاتجاه بحوالي 2.11%.

لكن هذا النوع من الأداء يجعل الكثيرين يفكرون بسهولة ببيت شعرٍ من عهد الممالك الخمس والطرق العشر عندما قال وويويتش王 تشيان ليوُ:

انتظر حتى تزهر الأزهار على الطريق العام، وستعود بهدوء إلى ديارك.

أصبحت “الإسقاطات الخطية” عادة في السوق خلال العام الماضي

في هذا التقرير السنوي، بدأ تشانغ كون بشرح اكتشافه لجزء من عقلية الاستثمار الخاصة به تجاه السوق في الوقت الراهن.

قال إنه في عام 2025، من السمات البارزة للسوق هي “الإسقاطات الخطية”؛ إذ عندما ترى بشكل متواصل هبوط أسعار المنازل، وضعف ثقة المستهلك، وضغوطًا انكماشية مستمرة، يتحوّل قلق المستثمرين بشأن “الطلب الداخلي” و“الاستهلاك” من تجنّب تكتيكي في مرحلة معينة إلى شك استراتيجي. ويميل كثير من المستثمرين إلى الاعتقاد بأن هذه حالة دائمة.

وهذا يتماشى مع طبيعة الدماغ؛ فالدماغ بطبيعته يفضّل الإسقاطات المبسطة للاتجاهات، لأن ذلك ينسجم مع الحدس ويوفّر الطاقة. بطبيعة الحال، يمنح الدماغ وزنًا زائدًا لما حدث “مؤخرًا”، ويجعل تأثير “السبب القريب” الصعوبات قصيرة الأمد تبدو وكأنها ظلامٌ أبدي.

ومع ذلك، فإن أحد الجوانب المهمّة للاستثمار القيمي هو مقاومة غريزة فسيولوجية. كما قال هوارد ماركس: “لا تنمو الشجرة إلى ما فوق السماء، ونادرًا ما يعود شيء إلى الصفر.”

ويرى أن المرء، إذا صرف نظره عن لوحة النتائج، سيجد حالة انفصال: فمن ناحية، فإن التوقعات المتضمنة في سعر السهم تجعل المؤسسة تتحول إلى فخ قيمة؛ ومن ناحية أخرى، فإن قدرة الشركة على توليد تدفقات نقدية حرة بشكل مستمر، وتراكم النقد في الميزانية بشكل متواصل، ومستوى عوائد المساهمين الذي يرتفع تدريجيًا. وغالبًا ما يكون هذا الانفصال في تاريخ الاستثمار هو الليلة التي تسبق فرصة واضحة.

سيُطلق حتمًا العزم الاستهلاكي الهائل المُكبوت

تنشأ هذه الفرصة من “قلة التقدير” التي يبديها السوق تجاه الاستهلاك، ومن تجاهله لمنطق الاستثمار نفسه.

قال تشانغ كون إنه في نهاية 2025، بلغ رصيد ودائع المقيمين 165.9 تريليون يوان، وبلغ رصيد القروض الممنوحة للمقيمين 83.3 تريليون يوان، وبلغ صافي ادخار المقيمين 82.6 تريليون يوان. وبالمقارنة مع نهاية 2024، فقد زاد صافي الادخار بأكثر من 14 تريليون يوان. ومن زاوية مقارنة أخرى، بلغ إجمالي المبيعات بالتجزئة للسلع الاستهلاكية (社零) في 2025 كامل العام حوالي 50 تريليون يوان، بينما بلغت مبيعات العقارات التجارية المبنية حديثًا 8.4 تريليون يوان.

حلّل تشانغ كون أن هذه البيانات تشير إلى** أن المقيمين ليسوا بلا قدرة على الاستهلاك. فهناك 82 تريليون يوان من صافي الادخار “تستقر هادئة” في الحسابات البنكية (في نهاية 2020 كان صافي ادخار المقيمين على مستوى الصين كلها لا يتجاوز نحو 30 تريليون يوان)، وذلك ناجم عن نقص الثقة الذي أدى إلى ادخار وقائي. غير أن فقدان الثقة مسألة دورية لا دائمة.

وهو يظل متمسكًا بقناعة مشتركة وبسيطة: الهدف النهائي للتطور الاقتصادي هو تلبية احتياجات الناس من حياة أفضل التي تتزايد يومًا بعد يوم. إن تطلع البشر إلى حياة أفضل هو دافع أبدي، سواء أكان ذلك يتمثل في سلع استهلاكية أفضل، أو خدمات تكنولوجية أكثر جودة، أو رعاية طبية أكثر تقدمًا.

الطلب لا يأتي إلا متأخرًا، ولن يختفي. كل رغبة دقيقة لدى كل أسرة عادية تسعى إلى حياة أفضل هي قوة لا يمكن إيقافها.

تعافي الطلب المحلي ليس مسألة “هل سيحدث” بل “متى سيحدث”

توقّع تشانغ كون كذلك أنه عندما يستقر سعر العقارات، ويتحسن نظام الضمان الاجتماعي بدرجة أكبر، فإن هذه الكتلة الضخمة من عزم الاستهلاك المكبوتة ستُطلق في النهاية.

رغم أنه لا يعرف في أي يوم بالضبط سيأتي الربيع، إلا أنه قال إنه على يقين من أن الربيع سيأتي بالتأكيد. إضافة إلى ذلك، فإن الأسعار الآن رخيصة جدًا. وفي تاريخ تطور الاقتصاد البشري، لم يحدث من قبل أن تعذر على دولة مجتهدة وحكيمة بعد أن أنهت التراكمات اللازمة لتحقيق التصنيع أن تُمكّن شعبها من حياة أفضل؛ فقد وضع جيرانها في شرق آسيا نموذجًا جيدًا جدًا، ومستوى المعيشة في البلدان المتوسطة الدخل المتقدمة يمكن توقعه.

تُظهر التاريخ: سعر السهم هو الطقس، والقيمة هي المناخ. حتى إذا واجهت تدفقًا شديد البرودة، ما دام “حزام المناخ” (العمق الوطني والقدرة على تطوير الاقتصاد) لم يتغير، فإن الربيع يُعد بالضرورة حتميًا من منظور فيزيائي.

لذلك، فهو مقتنع بأن تعافي الطلب المحلي ليس سؤال “هل سيحدث” بل سؤال “متى”؟

فترة انتظار الربيع ليست بلا مكسب

تابع تشانغ كون قائلاً: “خلال انتظار الربيع، لسنا بلا مكسب”.

في عام 2025، نفّذت العديد من الشركات ضمن المحفظة خطط توزيع أرباح وإعادة شراء وإلغاء أسهم كانت بقوة غير مسبوقة. سواء كان ذلك من نسبة التدفق النقدي الحر ضمن المحفظة أو من مستوى عوائد المساهمين، فإنها بالمقارنة مع مستوى عائد سندات الخزانة الحكومية لمدة 30 سنة الحالي، تتمتع بجاذبية واضحة.

ثم استشهد بنظرية “السيد السوق” الشهيرة لغراهام. قال إن هذا الشريك الذي يعاني من اضطراب ثنائي القطب (السوق) يُبلغ عن سعر يوميًا. في أوائل 2021 كان مزاجه مرتفعًا، فكان السعر الذي يبلغه مرتفعًا بشكل غير منطقي، وكان المستثمرون على استعداد لدفع 50-60 ضعفًا من مضاعف الربحية لاستثمارات تتمتع بأصول داخلية ذات جودة عالية، مؤمنين بأنها ستنمو إلى الأبد. لكن في نهاية 2025، أصبح مكتئبًا وسريع المعنويات، فكان السعر الذي يبلغه منخفضًا بشكل مذهل. وبالنسبة لنفس مجموعة الشركات، وفي ظل عدم تغيّر الحواجز التنافسية بل وربما تحسن تدفقات النقد الذاتي بشكل أفضل، إلا أن التقييمات انكمشت إلى 10-20 ضعفًا فقط. يتأرجح مزاج “السيد السوق” بين طرفين: “ممتاز لدرجة يصعب تصديقها” و“سيئ لدرجة لا يمكن علاجه”، ونادرًا ما يتوقف عند النقطة الوسطية “العقلانية”.

إذا نظرنا إلى الأسهم بوصفها جزءًا من الملكية في عمل تجاري، فستصبح المشكلة بسيطة: إذا كنت تملك شركة ممتازة ذات حواجز قوية تنتج كميات كبيرة من التدفقات النقدية سنويًا وليس لديها ديون، فهل ستفزع فقط لأن الجار (السيد السوق) اليوم مزاجه سيئ فأبلغك بسعر منخفض، وتقرر بيعها على الفور؟

لا. بل على العكس، ستجلس ثابتًا، بل وربما تفكر في شراء المزيد من الجار.

السيد السوق يقدم هذا الخيار مجانًا وبكرم

قال تشانغ كون إن حالة المحفظة الحالية يمكن تلخيصها على النحو التالي: “عائد أساسي عالي الاحتمالية + خيار صعود مجاني”.

العائد الأساسي: يأتي من أرباح الأسهم وإيرادات إعادة الشراء تحت تقييم منخفض. هذا الجزء من العائد قادر بالفعل على تقديم عائد يفوق عائد السندات.

خيار الصعود: بمجرد أن تستقر وتتحسن الاقتصادات المحلية (مثل تحول CPI إلى موجب، وتحسن نمو社零)، فإن توقعات أرباح هذه الشركات الممتازة وتقييماتها ستواجه مرونة واضحة في الاتجاه الصاعد.

وأضاف أيضًا: “حاليًا، لقد قدّم السيد السوق هذا الخيار لنا مجانًا وبكرم.”

شدّد تشانغ كون على أنه يفضّل السعي وراء “الصواب الغامض” بدل “الخطأ الدقيق”. ويرى أن الصواب الغامض يتمثل في: لا تزال توجد دوافع طويلة الأجل تصبّ في صالح الاقتصاد الصيني؛ وهو يشتري أفضل مجموعة من الشركات في الصين؛ وتقييماتها منخفضة، وهي تعيد بشكل إيجابي مكافأة المساهمين عبر عمليات إعادة الشراء وتوزيع الأرباح.

الاستثمار لعبة غير محدودة. في الأجل القصير، السوق هو آلة تصويت، مليئة بضجيج العواطف؛ لكن على المدى الطويل، السوق هو آلة وزن، فهو يقيس قدرة الشركات على خلق تدفقات نقدية حرة. قد تتأخر عودة القيمة، لكن لن تغيب أبدًا. كل عملية إعادة شراء، وكل حصة أرباح، وكل إجراء لتحسين الكفاءة—تضيف حجارة إلى بناء ارتفاع قيمة المساهمين. ومن غير المرجح أن يكون سعر الأصول الممتازة منخفضًا لفترة طويلة أقل من تكلفة إعادة إنشائها، وبالأكثر استبعادًا أن يحافظ على مستوى يجعله “مربحًا” من منظور استبعاد التملك الخاص لفترة طويلة.

تفضيل “منطقة الوسط” للصفوف الأمامية في التكنولوجيا المتقدمة والابتكار الطبي

بسبب أن حيازات تشانغ كون دائمًا ما تظهر تركّزًا ملحوظًا، فعند الوصول إلى الجزء الخاص بـ“المراكز في منطقة الوسط” في العادة لا يمكن أن نجد كثيرًا من الأسهم التي يمكن وصفها بأنها “حيازات ثقيلة غير ظاهرة”. لكن هذه المرة، ما زال يمكن رؤية قرارات حاسمة منه في بعض الأسهم.

على سبيل المثال، وبالنسبة لـ صندوق易方达 للأعمال الممتازة المحجوز لمدة ثلاث سنوات، تم تصفية الحيازة بالكامل في النصف الثاني من قبل: شونفن كونترول (顺丰控股)، وميتوان- دبليو (美团-W)، وبيكِهَكِه (贝壳). وفي بورصة هونغ كونغ (港交所) حصلت على زيادة معينة في الشراء. فمنذ منتصف العام كان لديه 60 ألف سهم ضمن الحيازة، وكانت المرتبة رقم 13 في نسبة الحيازة، ثم زاد إلى 200 ألف سهم في نهاية العام، فارتفعت رتبته إلى المركز 11.

بالإضافة إلى ذلك، شهدت “مراكز الوسط” في نهاية العام ظهور وجوه جديدة تمامًا. وبدون النظر إلى تبديل الأسهم ذات القيمة السوقية الصغيرة جدًا، فإن أسهم مثل Huitai Medical (惠泰医疗)، وXin Industraies (新产业)، وNetEase Cloud Music (网易云音乐) هي الحيازات الجديدة ضمن “مراكز الوسط” بقيمة سوقية بمئات الملايين (مستوى “千万级”)، وهو ما يوضح أن هناك في النصف الثاني إضافة إلى الترتيب والاستراتيجية تجاه قطاع الرعاية الصحية وخدمات الاتصالات المحددة.

وبالنظر إلى صندوق易方达 آسيا للأفضل انتقاءً، إضافة إلى غياب مي‌توان وشونفن كونترول أيضًا، تعرضت بعض الأسهم لعمليات تخفيض. ففي منتصف العام، تم تخفيض حاد لأبرز الأسهم ذات الوزن الكبير المطلقة مثل SK Hynix (SK海力士) وASML، إذ تم “إرجاعها إلى الصف الثاني” ضمن نطاق “مراكز الوسط”. وليس ذلك فقط؛ إذ تم أيضًا تقليل حاد لحصة شركة Koa Tian Semiconductor (科天半导体)، وهبطت المرتبة من 12 إلى 17. أما برادا (普拉达)، رغم وجود تخفيض طفيف، إلا أنها بقيت مستقرة إجمالًا وحافظت على المركز 11.

وفي المقابل، حصلت شركة Interactive Brokers Securities (盈透证券) وشركة Futu Holdings (富途控股) على زيادة كبيرة في الشراء؛ فالأولى من 20 ألف سهم في منتصف العام إلى زيادة كبيرة إلى 180 ألف سهم، وانتقلت المرتبة من 17 إلى 14؛ أما الثانية فاندفعت مباشرة إلى ضمن أكبر عشر حيازات.

علاوة على ذلك، فإن A’Duo Life (亚朵生活) هي أيضًا المُضاف الجديد ضمن “مراكز الوسط” في النصف الثاني، وهي أيضًا آخر أصل ضمن الحيازات يصل حجم قيمته السوقية إلى أكثر من 10 ملايين.

يمكن ملاحظة أنه في الاستثمار في الخارج، قام تشانغ كون بتحقيق أرباح كبيرة أو تقليل المراكز في قطاع معدات أشباه الموصلات والرقائق التخزينية (الذاكرة). وفي الوقت نفسه، داخل قطاع الوسطاء/الخدمات المالية، نفّذ زيادة نشطة في المراكز، واستبعد بعض أصول الإنترنت واللوجستيات، ليظهر نمط عمليته الحاسم مع نطاق تحويل محفظة كبير.

ومن منظور 易方达 للأفضل انتقاءً، فإن شركات مثل YUM China (百胜中国)، وHong Kong Exchanges and Clearing (港交所)، وChina National Offshore Oil (中国海洋石油) “ثابتة لا تتحرك”، وتبقى ضمن هذا النطاق. أما “الحيازات الثقيلة غير الظاهرة” في منتصف العام مثل D•P•D? (分众传媒) وJD Health (京东健康) فقد دخلت في نهاية العام ضمن أكبر عشرة مراكز. بينما تم تخفيض برادا فهبطت إلى “مراكز الوسط”.

وفي نهاية العام، فإن العديد من الأسهم المعروفة والـ “blue chips” ضمن نطاق المراكز من 11 إلى 20 في منتصف العام، بما في ذلك NetEase-S (网易-S)، وShunfeng (顺丰控股)، وMeituan-W (美团-W)، وTencent Music-SW (腾讯音乐-SW)، وBeike-W (贝壳-W)، قد خرجت بالكامل من هذه الفئة، بل وحتى من قائمة الحيازات.

أكثر التغييرات لفتًا للانتباه هو ظهور 6 شركات جديدة بالكامل ضمن المراكز من 11 إلى 20. وهي مركزة بدرجة عالية في مسارين، بما في ذلك الرعاية الصحية التي يمثّلها: 新产业 생? (新产业生物)، و惠泰医疗، و必贝特医药. وكذلك التكنولوجيا شبه الموصلة وAI硬科技 التي يمثّلها: 摩尔线程، و沐曦集成电路، و奕斯伟材料.

صندوق易方达 للاختيار الأفضل للبلو تشيب يظهر أيضًا خصائص مشابهة.

ومن وجوه “مراكز الوسط” التي دخلت حديثًا، نجد أسهم الأدوية والاستهلاك التي تم تأسيسها أو زيادتها، بما في ذلك 新产业، و惠泰医疗، و网易云音乐، و农夫山泉، وأيضًا الشركات التي بدأت ضمن قائمة STAR Market ذات تسميات “حرف U” مثل摩尔线程-U، و沐曦股份-U، و西安奕材-U، و必贝特-U. وغالبها شركات “تكنولوجيا صلبة” في مجالات تكنولوجيا المعلومات أو الرعاية الصحية. ورغم أن المبالغ المطلقة ليست كبيرة، إلا أنها تظهر بكثافة داخل هذا النطاق.

وبشكل عام، من ناحية، يكون تشانغ كون قد نفّذ جني أرباح أو خفّض بعض أسهم الإنترنت في هونغ كونغ (نيت إيزي، مي‌توان… إلخ) وسلسلة العقارات اللوجستية (شونفن، بيكِه…). ومن ناحية أخرى، وفي الوقت الذي يحافظ فيه على أصول مستقرة مثل بورصة هونغ كونغ، فإنه يقوم على نطاق واسع بتوجيه الأموال إلى مجالات التكنولوجيا شبه الموصلة القوية (مثل摩尔线程، و沐曦) والمعدات الطبية المتطورة (مثل新产业، و惠泰医疗). وهذا يعكس نظرة إيجابية قوية للتكنولوجيا الأمامية والابتكار الطبي.

تنبيه المخاطر وشروط الإعفاء من المسؤولية

        توجد مخاطر في السوق، والاستثمار يحتاج إلى حذر. لا يشكل هذا المقال توصية استثمارية شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة لمستخدمين بعينهم، أو الوضع المالي، أو الاحتياجات. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذا المقال تتوافق مع حالته المحددة. وبناءً عليه، تقع مسؤولية الاستثمار على عاتقك.