حديقة الدببة: عصر الإنفاق الرأسمالي

يحتوي هذا الإصدار على محتوى التقرير الذي قدّمه الدكتور تشيو يوان في منتدى ربيع 2026 لرأس المال في الصين لدى شركة جواو غوشين للسموع.

هذا الإصدار

من منظور الاقتصاد الكلي، وفي هذه اللحظة بالتحديد، الأهم بلا شك هو تحليل الأثر والصدمة الناجمة عن تطورات الوضع الإيراني الأخيرة. لقد كنت أفكر باستمرار: خلال هذه السنوات الطويلة، هل توجد صياغة جيدة، وسردية كبرى جيدة، يمكنها إدراج هذه الحرب ضمن تحليل لاحق لأداء الاقتصاد العالمي والأسواق بشكل كامل وبقدر كبير من الاتساق الداخلي نسبيًا؟ وهذا أيضًا هو الموضوع الذي ظللت أفكر فيه خلال السنوات القليلة الماضية.

إذا نظرنا إلى السنوات السبع أو الثماني الماضية، فإن العالم (بما في ذلك الصين) لم يكن هادئًا؛ فقد ظهرت العديد من الأحداث التي لم نكن نتوقعها كصدمات. ومن ذلك 2018 الاحتكاك التجاري بين الصين والولايات المتحدة، و2020 أحداث الصحة العامة، و2022 الصراع بين روسيا وأوكرانيا، وفرض الولايات المتحدة على مستوى العالم رسومًا جمركية تكافئية مكافئة بدءًا من أبريل 2025. ورغم أن الاقتصاد العالمي عانى من صدمات متعددة، يبدو أنه باستثناء2020 الذي كان استثنائيًا نسبيًا وشهد هبوطًا حادًا، منذ2021 لم تتراجع وتيرة نمو الناتج المحلي الإجمالي لدى الاقتصادات الرئيسية العالميةGDP بشكل حاد إلى الأسفل.

لذلك يلزم التفكير: ما المنطق وما العوامل التي يمكنها دعم استمرار قوة أداء الاقتصاد العالمي نسبيًا في ظل صدمات خارجية متعددة، أي ما يُسمّى بـ"المرونة". بحثت في كثير من البيانات واطّلعت على مواد عديدة، وهناك زاوية يمكن أن تشرح بشكل أفضل: خلال السبع أو الثماني سنوات الماضية، وعلى أساس الاحتياجات الأمنية الكامنة لدى معظم الدول، تم تعزيز الإنفاق الرأسمالي بشكل متواصل، مع التركيز على ثلاث فئات من الإنفاق الرأسمالي: إنفاق رأسمالي تقني (AI، الكهرباء)، إنفاق رأسمالي أمني (الطاقة، الموارد، سلاسل الصناعة وسلاسل الإمداد)، وإنفاق رأسمالي دفاعي (صناعات عسكرية، تجارة عسكرية). تُظهر بيانات متعددة الأبعاد أنه في السنوات الأخيرة حافظ الاقتصاد العالمي على مرونة قوية تحت صدمات متعددة، وكان الدعم الرئيسي هو إنفاق رأسمالي لهذه الفئات الثلاث؛ كما أن أداء الأصول الرأسمالية العالمية في السنوات الأخيرة حقق عوائد فائقة ملحوظة لتلك الفئات الثلاث من الإنفاق الرأسمالي.

توجد هنا بعض البيانات التي تشير إلى أن الاقتصاد العالمي منذ حوالي سبع أو ثماني سنوات قد حصل على دعم في ظل توسع الإنفاق الرأسمالي الحالي. على سبيل المثال، في الولايات المتحدة: نمو الناتج المحلي الإجمالي لعام 2025 بلغ 2.1%؛ ومن منظور الدفع من جانب الطلب، فإن الاستثمار التكنولوجي المُمثَّل بـAI ساهم بحوالي 0.7 نقطة، محققًا أعلى مستوى تاريخيًا كنسبة. وفضلاً عن ذلك، فيما يتعلق بدعم الاقتصاد الأميركي، فقد تجاوز تأثير الاستثمار التكنولوجي المُمثَّل بـAI تدريجيًا تأثير الاستهلاك التقليدي.

الأمر نفسه في الصين، وهو يعكس في الخلفية التنافس التكنولوجي بين الصين والولايات المتحدة. وبالمثل، مع الاستفادة من توسع الإنفاق الرأسمالي المرتبط بـAI، شهدت الاستثمارات العالمية في الكهرباء انفجارًا. في السنوات القليلة الماضية، كانت عبارة “الحوسبة أساس وبإدارة الكهرباء تُحكم الأمور” هي أيضًا إطار السردية الكبرى هذا.

إن ما يُسمّى بـ"الإنفاق الرأسمالي الأمني" بسيط للغاية. ففي هذه السنوات، وبسبب صدمات مختلف الأحداث، ارتفعت درجة اهتمام كل دولة بالطاقة. بما في ذلك ضرب الولايات المتحدة فنزويلا في بداية العام، والرغبة في الاستحواذ على جرينلاند، وضرب إيران… توجد خلف ذلك أسباب متنوعة، لكن دون شك توجد اعتبارات للموارد والطاقة أيضًا. زادت الصين في السنوات الماضية أيضًا استثماراتها في مجال الطاقة، وما تزال أكبر دولة في العالم من حيث الاستثمار في الطاقة.

للإنفاق الرأسمالي “الأمني” مظهر آخر يتمثل في أمن سلاسل الصناعة وسلاسل الإمداد، وبخاصة منذ 2018، تراكبت صدمات الاحتكاك التجاري مع الرسوم الجمركية التكافئية التي فرضتها الولايات المتحدة، ثم جاءت صدمة أحداث الصحة العامة في 2021، ما أدى إلى تأثر سلاسل الإمداد العالمية بدرجة كبيرة. في السنوات القليلة الماضية، أصبحت الحاويات والممرات المائية والموانئ مرارًا بؤرًا ساخنة في السوق، وهذا مرتبط بذلك ارتباطًا وثيقًا. وفي الوقت نفسه، كثّفت الدول إعادة تشكيل سلاسل الصناعة وسلاسل الإمداد، أو ما يُسمّى بعملية إعادة التصنيع، ما أدى كذلك إلى جلب استثمارات زائدة كبيرة.

بالنسبة للإنفاق الرأسمالي الدفاعي، أي الصناعات العسكرية والتجارة العسكرية، أظن أنه لا حاجة لشرحه بالتفصيل.

وبناءً على الفئات الثلاث من الإنفاق الرأسمالي التي ذكرتها للتو، التقنية والأمن والدفاع، إذا ربطت أداء السوق في قطاع رأس المال المقابل لها إلى شكلٍ بياني، يمكن ملاحظة أن فئات الإنفاق الرأسمالي الثلاث تقابلها بشكل عام عوائد فائقة واضحة في السوق. في الواقع، يتوافق إنفاق هذه الفئات الثلاث من رأس المال أيضًا مع الخط الرئيسي المطلق لأسواق رأس المال العالمية خلال السنوات القليلة الماضية.

وبحجم كبير جدًا من الإنفاق الرأسمالي، فمن الواضح أن الأمر يحتاج إلى دعم من التمويل، ويحتاج إلى أن تحافظ السياسات المالية والنقدية للدول على قدرٍ ضروري من التيسير. في الواقع، خلال السنوات القليلة الماضية، باستثناء عام 2022 حين صعد التضخم في الولايات المتحدة بسرعة ومرّ بدورة من رفع الفائدة، فقد كانت أغلب الفترات الأخرى فيها بيئة تيسير شاملة للاقتصادات الرئيسية العالمية.

والآن، ظهرت المشكلة: مع اندلاع حرب إيران هذه، فماذا سيتغير؟ هل طرأت تغييرات على السردية الكبرى التي ذكرتها للتو؟ حتى قبل يومين (23 مارس)، ضمن الأصول الرئيسية، الأكثر ارتفاعًا هو النفط الخام، والأكثر انخفاضًا هو الذهب والفضة، وبينهما توجد بعض الأصول الأخرى. ضمن هذا الإطار الكبير، قد نحتاج إلى التفكير في موضوع: كيف سيغيّر تطور الصراع بين أميركا وإيران، وتطور الوضع الإيراني، هذه النتيجة؟ ومن وجهة نظري، فإن الصراع بين أميركا وإيران سيعزز بالتأكيد احتياجات الأمن التي ذكرتها للتو. من ناحية أخرى، وبسبب ارتفاع سعر النفط، وبصرف النظر عن مسار التحليل أو درجة القياس، فإن نتيجة أكثر موضوعية في الأجل القصير هي أن التضخم العالمي، وخاصة في الولايات المتحدة، سيتجه بالتأكيد إلى الارتفاع.

بدأ السوق بالفعل بتسعير أن الولايات المتحدة هذا العام قد لا تخفض الفائدة، بل قد لا يستبعد حتى رفع الفائدة. في اجتماع لجنة السياسة النقدية الأميركية في 19 مارس، تمت مناقشة ما إذا كان ينبغي رفع الفائدة، لكن وُجدت وجهة نظر مفادها أن رفع الفائدة ليس حالة معيارية. وبعبارة أخرى، إذا استمر سعر النفط في الارتفاع ودفع التضخم إلى الأعلى، فقد يصبح رفع الفائدة خيارًا.

خلال هذه السنوات الطويلة الماضية، كان أحد أهم الدعامات للاقتصاد العالمي يتمثل في توسع الإنفاق الرأسمالي. لكن وراء توسع الإنفاق الرأسمالي منطقُ السيولة المتيسرة. وإذا استمر ارتفاع الأسعار بشكل متواصل، فإن السيولة ستضيق فجأة، وفي فترة قصيرة سيتم الضغط على زر الإيقاف المؤقت. بالطبع، للسوق توقعات كافية؛ في الأجل القصير نحتاج إلى التركيز على إمكانية حدوث “ركود تضخمي”. وإذا كانت مدة بقاء أسعار النفط المرتفعة أطول من التوقعات، فلن يُستبعد أن يستمر السوق في تداول ما يُسمّى بتراجع اقتصادي.

في الفترة الأخيرة، شهد السوق بعض التقلبات والتعديلات، وهو ما بدأ يعكس بالتدريج صدمة السيولة المحتملة والهلع الناتجين عن ارتفاع أسعار النفط. لكن حتى الآن، لم نرَ تأثيرات جوهرية واسعة النطاق على الدول أو الشركات أو القطاعات أو الأفراد بسبب ارتفاع سعر النفط. وبعبارة أخرى، حتى الآن ما يجري تسعيره بشكل أساسي هو الأثر المحتمل لارتفاع سعر النفط (توقعات)، وفي المرحلة اللاحقة يلزم مواصلة تسعير الأثر الفعلي لارتفاع سعر النفط (وقائع).

وهذا يعني أنه خلال الأسابيع المقبلة، من المرجح جدًا أن نرى أن بعض الدول سيتعرض لتأثير فعلي، وأن الاقتصاد العالمي سيبدأ تدريجيًا في تلقي صدمة جوهرية. وفي الحالة الأساسية، إذا استمر سعر النفط في نطاق90-100 واستمر لمدة أسبوعين إلى ثلاثة أسابيع أو أطول، فإن شدة هذه الصدمة لا شك ستكون كبيرة؛ أي أن استمرار ارتفاع سعر النفط، في الواقع، هو وحيد القرن الرمادي الذي لم يتم تسعيره بشكل كافٍ بعدprice in.

وبالنسبة للصين، فإن التأثير الأكثر مباشرة هو عودة PPI إلى الارتفاع بسرعة. وبحسب التقديرات وفق الاتجاه الحالي، فمن المرجح أن يتحول نمو PPI على أساس سنوي في مارس إلى إيجابي، بينما قبل ذلك ظل نمو PPI على أساس سنوي سلبيًا متقاربًا منذ نحو 40 شهرًا.

عند القيام بعمل في السوق الرأسمالية الصينية هذا العام، سواء كان الأمر يتعلق بالأسهم أو السندات، يوجد تغيير محوري مهم جدًا في الأساسيات وهو اتجاه الأسعار. بما في ذلك اختتام الاجتماعات السنوية للشعب الوطني واللجنة الوطنية لنهار عام 2026 (مؤتمري “الاثنين”): مقارنة بالسنوات السابقة، فقد أُضيف تغير جديد في هذه الاجتماعات. في عام 2026، يجب “تحويل المستوى العام للأسعار من السالب إلى الإيجابي”. ماذا يعني ذلك؟ خلال حوالي السنوات الثلاث الماضية، ظل مؤشر مُضاعِف الناتج المحلي الإجمالي (GDP deflator) سلبيًا دائمًا؛ والنتيجة المباشرة نسبيًا هي أنه خلال السنوات الأخيرة كان نمو الناتج المحلي الإجمالي حوالي 5%، لكن بعد إضافة أثر الأسعار، كان النمو الاسمي حوالي 4%.

لكن في مؤتمرات هذا العام، تم الحديث عن أن هدف نمو الناتج المحلي الإجمالي هو 4.5% إلى 5%، مع السعي لتحقيق نتيجة أفضل. في هذا السياق، ووفقًا لاتجاه أسعار النفط الحالي وتوقعات CPI وPPI، من المرجح أن نشهد هذا العام أن مُضاعِف الناتج المحلي الإجمالي يقترب من الصفر أو حتى يعود إلى الإيجابية بشكل مباشر. وهذا يعني أن الإيرادات الاسمية للشركات هذا العام ستكون أعلى بشكل ملحوظ من الأعوام السابقة. ومن هذه النقطة، أريد أن أنبّه الجميع: عند النظر للاستثمار هذا العام، سواء كان في الأسهم أو في السندات، يجب الانتباه بدرجة عالية إلى تأثير التغير في سلسلة الأسعار الاسمية على أرباح الشركات.

والأهم من ذلك: بناءً على مثل هذا التحليل، فإن ارتفاع الأسعار هذه المرة لا يزال في الأساس مدفوعًا من جانب العرض؛ وستجلب الأسعار الاسمية تحسنًا في أرباح الشركات، لكن سيكون ذلك أكثر تركّزًا في الجزء العلوي من سلسلة التوريد؛ أما الجزء السفلي وشركات قطاع الاستهلاك فستتعرّض لضغوط أكبر. ومن المرجح أن تظهر هذا العام فروقات أشد وضوحًا في تباين أرباح القطاعات. فمن المتوقع أن تكون أرباح الجزء العلوي أفضل بكثير من الجزء السفلي. والأثر الفعلي على أرباح الجزء السفلي، على الأغلب، لن يتضح بالكامل إلا بعد شهرين إلى ثلاثة أشهر، مع وجود فترة تأخر معينة.

عامل مهم آخر هو الصادرات. قد يؤدي ارتفاع أسعار النفط إلى إعاقة الاقتصاد العالمي، ما يؤدي إلى هبوط إجمالي الطلب. خلال هذه السنوات الطويلة الماضية، ظلت الصادرات دعامة للاقتصاد الصيني؛ وإذا تجاوز تأثير ارتفاع أسعار النفط التوقعات، فقد تواجه الصادرات في المرحلة اللاحقة ضغطًا.

بناءً على هذا الإطار، نحتاج إلى التفكير في موضوع: هل يمكن لمؤتمر المكتب السياسي الذي سيُعقد في أبريل أن يتحول في اتجاهه؟ في مؤتمري مارس المنتهين للتو، فإن جميع التعبيرات عن السياسات وتحديد الأهداف كان ينبغي ألا يأخذ بعين الاعتبار تأثير ارتفاع أسعار النفط بشكل كافٍ. ومن المتوقع أن يكون المنحى العام لاجتماع المكتب السياسي في أبريل أكثر إيجابية من مؤتمري مارس. لكن في منتصف أبريل ستُعلن بيانات الاقتصاد للأشهر الثلاثة الأولى. ووفقًا لبيانات أول شهرين، يجب أن يكون نمو الناتج المحلي الإجمالي للربع الأول هذا العام أعلى من 4.8%، مقارنةً بـ4.5% في الربع الأخير من العام الماضي، أي تحسن واضح. لذلك، ورغم وجود تأثير أسعار النفط، فمن المحتمل أن يكون تأثير الصدمة الفعلي على الاقتصاد الصيني سيظهر أكثر في ما بعد الربع الثاني. وبناءً على ذلك، تميل التوقعات إلى أن اجتماع المكتب السياسي في 4** أبريل** سيظل في الأساس منحاه إيجابيًا نسبيًا، ولكن من حيث الإجراءات الفعلية، ستظل التركيز أكثر على التعبير عن ضرورة تنفيذ سياسات لإضافة زيادات، وإعداد احتياطي سياسات، وكذلك الوقاية من احتمال هبوط إضافي للاقتصاد خلال الأشهر القليلة المقبلة أو النصف الثاني؛ وقد لا يظهر بعد في أبريل ما هو على مستوى أعلى من السياسات التحفيزية.

وبناءً على مثل هذه الفرضية، بالنسبة للسوق، فمن دون شك ينبغي تتبع سعر النفط عن كثب. بالعودة إلى A股 والسندات والذهب، إليكم عدة استنتاجات بشكل مختصر:

من ناحية سوق الأسهم، ووفقًا للمنطق الذي ذكرته للتو، وبما أن ارتفاع سعر النفط المرتفع ما يزال “وحيد القرن الرمادي” الذي لم يُسعّر بشكل كافٍ، فمن وجهة نظري، سيظل هناك ضغط على المدى القصير. لكن على المدى المتوسط إلى الطويل، لا يزال هناك أمل في أن يتطور السيناريو إلى “بقرة بطيئة/بطيئة النمو (Slow Bull)، وثور طويل، وثور صحي”، ومن حيث الأصول الصينية على المدى المتوسط إلى الطويل ما زال لدينا نظرة إيجابية.

من ناحية السندات، راقب خمسة أبعاد: “هل الاقتصاد جيد أم لا، هل الأسعار مرتفعة أم لا، هل السياسة النقدية متساهلة أم لا، هل قوة التخصيص قوية أم لا، وهل الرقابة صارمة أم لا”. والعامل الأكثر أهمية في الوقت الحالي هو الضغط الذي تسببه ارتفاعات الأسعار على معدلات الفائدة. في الصدمات المماثلة لارتفاع أسعار النفط في الماضي، كانت معدلات الفائدة صعبة للغاية في النزول بشكل واضح في الأجل القصير. وخلال الفترة الماضية، حققت عوائد السندات في الدول الرئيسية عالميًا قفزات وارتفعت كثيرًا إلى مستويات قياسية؛ في المقابل، كانت الصين أكثر هدوءًا نسبيًا. ومن بعد الربع الثاني، ومع ظهور ضغوط الأساسيات في الصين بشكل حقيقي، وبما أن الحكومة الأميركية قد تعيد تفعيل أدوات مالية أكثر إيجابية جدًا، وربما تطبق ما يُسمّى بـ"تمويل العجز الحكومي عبر التمويل النقدي"، فإذا لم يتم ذلك، فقد تنشأ مشكلة كبيرة في الانتخابات على المدى المتوسط. لذلك، احتمال أن تتجه معدلات الفائدة إلى الانخفاض في النصف الثاني يظل مرتفعًا نسبيًا.

من ناحية الذهب، سأذكر استنتاجًا: من منظور الاقتصاد الكلي، خلال الأسابيع الثلاثة تقريبًا الماضية، انخفض سعر الذهب من 5500 دولار/أونصة إلى 4100 دولار/أونصة، وكان أكبر تأثير ناتجًا عن صدمة أسعار النفط هذه وعن مشاعر الخوف الناجمة عن الصراع. لأن منطق الصعود للذهب الذي كان يعتقده السوق في العامين الماضيين، وهو ضعف الدولار أو تراجع قيمة الدولار، قد أُوقف مؤقتًا في الأجل القصير، لكن هذا لا يعني أن الذهب يفتقر إلى خاصية الملاذ الآمن؛ بل إن السبب هو أن قوة الدولار تتعزز من جديد في الأجل القصير، ما يحد من خاصية الملاذ الآمن لديه. لقد أجرينا أيضًا دراسات مرتبطة بهذا الموضوع عدة مرات في الماضي. وبالنظر إلى هذه المرحلة الحالية، ما زلنا نرى الذهب إيجابيًا بشكل استراتيجي وتكتيكي. لذلك، إذا ظهرت في هذه الجولة تصحيحات كبيرة نسبيًا، فسيظل ذلك فرصة للتخطيط والتموضع.

وبناءً على التحليل أعلاه، إذا استخدمنا خطًا منطقيًا واحدًا لربط إطار ما قبل هذه الحرب وما بعدها: خلال السنوات السبع أو الثماني الماضية، كان العالم، بناءً على مختلف احتياجات الأمن الكامنة، يزيد باستمرار الإنفاق الرأسمالي. ومن وراء ذلك كانت رغبة وقدرة الدول على الحفاظ على سيولة متيسرة. وبعد هذه الحرب بين أميركا وإيران، سيُعزّز ذلك المزيد من الطلب على الأمن عالميًا؛ وسيتم كسر نمط السيولة المتيسرة في الأجل القصير، لكن على الأرجح ستظل السيولة متيسرة في الأجل المتوسط إلى الطويل. والعودة إلى الواقع: استمرار التوتر في وضع إيران يشير إلى أن سيناريو “ارتفاع أسعار النفط—ارتفاع التضخم—توقف الاحتياطي الفيدرالي عن خفض الفائدة، وحتى احتمال رفع الفائدة—زيادة احتمال الركود التضخمي، وحتى احتمال حدوث ركود” من المرجح أن يتحقق بالفعل. بكلمة واحدة: ارتفاع مستمر لأسعار النفط، وهو “وحيد القرن الرمادي” الذي لم يتم تسعيره بشكل كافٍprice in بعد؛ يجب التحذّر من حدوث تعديلات عميقة في السوق لاحقًا.

        تنبيه بالمخاطر: الدورة الكبرى (ماستر كلاس) مقدمة من خلال جهة امتثال طرف ثالث مختارة؛ والمنصة تدرّس مقررات نظرية في مجال البحث والاستثمار. المحتوى الذي يتم تدريسه لا يشكّل توصية بالبيع أو الشراء أو الاستثمار لأي منتج بعينه. والآراء الواردة في مقررات المنصة لأغراض التعلم والمرجعية فقط، ولا تمثل آراء أو مواقف "واَل ستريت إنسايت" أيضًا؛ ولا تحل احتياجات المستخدم الخاصة من حيث أهداف الاستثمار أو الحالة المالية أو المتطلبات. للسوق تقلب وعدم يقين. لا تتحمل المنصة أي مسؤولية عن الخسائر التي قد تتعرض لها نتيجة الاعتماد على آراء أو معلومات الدورة. الاستثمار ينطوي على مخاطر، يُرجى اتخاذ قرار بحذر.