المديرون المستقلون يتركون مناصبهم بشكل متكرر، والموردون المرتبطون يشترون بأسعار منخفضة، والأزمة الربحية لشركة ديشو تكنولوجي العائلية تنتظر الحل | فهم الاكتتاب العام الأولي

اسأل AI · كيف يؤثر الشراء المرتبط بسعر منخفض على القدرة الحقيقية على تحقيق الأرباح؟

المصدر|معهد الأبحاث التجارية في حقبة تساوشي

المؤلف|لو شوانيي

المحرر|تشِن لين

في الفترة الحاسمة قبل الاكتتاب الأولي (IPO)، استقال أحد أعضاء مجلس الإدارة المستقلين فجأة، فهل يمكن لشركة تشيجيانغ ديسوشِي للعلوم والتكنولوجيا المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ“ديسوشِي”) المدرجة، وهي شركة يسيطر عليها شخص واحد، أن تمضي قدمًا في الإدراج؟

تُظهر صفحة موقع بورصة بكين-كونغشان (الـBeiqiao Exchange) أن لجنة إدراج بورصة بكين-كونغشان (لجنة الاكتتاب/الإدراج) ناقشت طلب شركة ديسوشِي بتاريخ 5 مارس 2026. لكن وفقًا لإعلان نتائج اجتماع المراجعة، فإن لجنة إدراج بورصة بكين-كونغشان لم تطلب فقط من ديسوشِي توضيح مدى معقولية نمو أدائها مع توضيح ثبات الأداء التشغيلي، بل طلبت كذلك المزيد من توضيح معقولية خطط ترتيب التقدم في بناء مشاريع التمويل المجمّع (مشاريع “الاستثمار المقرّر استخدامه للأموال المجمّعة”)، كما طلبت من جهة الرعاية/الترويج استكمال التحقق من حالة استمرار المؤهل القانوني لجهة عميلها الأكبر (العميل الأول) من ناحية العملاء النهائيين لدى ديسوشِي.

تُظهر نشرة الاكتتاب (Prospectus) أن ديسوشِي هي شركة تقنية عالية تختص بشكل رئيسي بالبحث والتطوير والإنتاج والمبيعات للأدوات الكهربائية اليدوية مثل المثقاب الكهربائي والمطرقة الكهربائية، وكذلك الملحقات ذات الصلة. وبالنسبة إلى هذا الـIPO، تخطط الشركة لجمع 270 مليون يوان صيني، منها 240 مليون يوان لاستخدامها في مشروع التعديل الفني لإضافة خطوط إنتاج جديدة لإنتاج 3.5 مليون مجموعة من الأدوات الذكية المدمجة سنويًا، و30 مليون يوان لتعزيز رأس المال العامل.

يُلاحظ أن ديسوشِي، باعتبارها شركة عائلية نموذجية، شهدت منذ عام 2022 استقالة عدة أعضاء مجلس إدارة مستقلين (Independent Directors). بل إن أحدهم استقال حتى في فترة تقديم طلب الـIPO لدى الشركة، الأمر الذي يستدعي الاهتمام بفعالية الرقابة الداخلية. كما لاحظ معهد الأبحاث التجارية في حقبة تساوشي أنه رغم أن أسعار الشراء المرتبط خلال فترة التقرير لدى ديسوشِي كانت أقل من أسعار طرف ثالث، فإن هامش الربح الإجمالي لديها لا يتجاوز سوى متوسط الشركات القابلة للمقارنة. وإذا تمّت المقارنة بالشراء بسعر الطرف الثالث، فما إذا كان هامش الربح الإجمالي للشركة يمكن الحفاظ عليه عند المستوى الحالي لا يزال سؤالًا يحتاج إلى إجابة.

في 4 مارس و20 مارس، وبخصوص أسئلة مثل المعاملات المرتبطة وسيطرة شخص واحد (يُشار إليها هنا بـ“سيطرة شخص واحد/رجل واحد”) واستقالات متكررة لأعضاء مجلس الإدارة المستقلين، قام معهد الأبحاث التجارية في حقبة تساوشي بإرسال بريد إلكتروني واتصال هاتفي إلى ديسوشِي للاستفسار. ولكن حتى وقت إعداد هذا التقرير، لم تحصل الجهة على رد من الطرف الآخر.

يُسيطر الزوجان لي يويهوي وأفراد من جهات مرتبطة به على 100%، واستقال ثلاثة من أعضاء مجلس الإدارة المستقلين تباعًا خلال فترة التقرير

ومن منظور هيكل المساهمين، فمن الواضح أن لدى ديسوشِي مشكلة “سيطرة شخص واحد” (أغلبية مسيطِرة).

تُظهر نشرة الاكتتاب أنه حتى تاريخ توقيع نشرة الاكتساب/الإيضاح (22 ديسمبر 2025)، كان لي يويهوي يمتلك مباشرةً 51.50% من أسهم ديسوشِي، كما كان يسيطر بشكل غير مباشر على 4.50% من أسهم الشركة عبر منصة ملكية الموظفين “شركة شراكة استثمار في الأسهم المحدودة بمدينة يونكانغ لِلشُّو-جو” (ويُشار إليها فيما يلي بـ“استثمار شووقو”). وبذلك يكون إجمالي سيطرته 56.00% من أسهم الشركة. حاليًا، يشغل لي يويهوي منصب رئيس مجلس الإدارة والمدير العام لدى ديسوشِي، وهو أيضًا الممثل القانوني للشركة.

وفي الوقت نفسه، تمتلك زوجة لي يويهوي، كاو مي فن، مباشرةً 40.20% من أسهم ديسوشِي، وتشغل منصب عضو مجلس الإدارة ومدير مساعد لدى ديسوشِي. وبناءً على ذلك، فإن الزوجين لي يويهوي واندري وزوجته يسيطران مجتمعتين على 96.20% من أسهم الشركة، وهما بالتالي المساهم المسيطر والمسيطر الفعلي للشركة.

ومن حيث السيرة، وُلد لي يويهوي عام 1975 وهو من مدينة جين هوا بمقاطعة تشيجيانغ، ويحمل شهادة جامعية متوسطة. في عام 1994، دخل لي يويهوي، بعمر 19 عامًا فقط، شركة يونكانغ أوتي موتور لصناعة المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ“أوتي موتور”) ليصبح مديرًا لورشة العمل. وفي يوليو 1999، غادر لي يويهوي أوتي موتور، ثم في أغسطس من نفس العام شارك مع والد كاو مي فن، كاو تسون يون (تسو ن يان)، في تأسيس شركة يونكانغ تشي-شي للإلكترونيات المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ“شركة ديسِه للإلكترونيات”) بتمويل مشترك. وهذه الشركة تعد النواة/سلف ديسوشِي.

وفقًا لتقرير المراجعة السنوية لعام 2025 لدى ديسوشِي، فإنه خلال الفترة 2006-2010، ومع زيادة رأس مال كاو مي فن ونقل ملكية الأسهم من والده، أصبحت ملكية 100% من أسهم ديسوشِي في يد لي يويهوي وكونغ مي فن.

حاليًا، وعلى الرغم من أن نسبة سيطرة الزوجين لي يويهوي انخفضت إلى 96.20%، فإن الشركة لم تُدخل مستثمرين خارجيين، بينما لا تزال بقية الأسهم مملوكة لأطراف مرتبطة.

تُظهر نشرة الاكتتاب أنه، باستثناء نسبة 96.2% من الأسهم التي يسيطر عليها الزوجان لي يويهوي، فإن نسبة 3.8% المتبقية مملوكة لشركة شراكة استثمار في الأسهم المحدودة بمدينة يونكانغ “لين تشي” (ويُشار إليها فيما يلي بـ“استثمار لينتشِي”). ويُعد شـو هِي نيان (شوجِين نيان)، شريك الإدارة التنفيذية في استثمار لينتشِي (ويملك 36.84% من حصص الشراكة)، زوجًا لأخت كاو مي فن الشقيقة/ابنة خالتها (堂妹) كاو شياوفانغ. وبناءً على ذلك، فإن استثمار لينتشِي هو طرف مرتبط بديسوشِي. كما أن 100% من أسهم ديسوشِي مملوكة للزوجين لي يويهوي وأقاربهما، ما يجعل وجود مشكلة سيطرة شخص واحد واضحة.

في نشرة الاكتتاب، لفتت ديسوشِي أيضًا إلى مخاطر سوء استخدام السيطرة من قِبل المسيطر الفعلي. ومن منظور حوكمة الشركات، فإن مديرين مستقلين يلعبون دور “المراقب المستقل” و“القادر على تمكين الخبرة المهنية” و“حارس مصالح المساهمين من صغار المساهمين”. إن جوهر وجودهم هو تحقيق توازن بين مصالح المساهم المسيطر والمساهمين من صغار المساهمين، وتحسين هيكل حوكمة الشركة، والحد من مخاطر التشغيل والامتثال. وفي النهاية، يضمن تطورًا صحيًا طويل الأمد للشركة. ومع ذلك، في الشركات التي تسود فيها سيطرة شخص واحد، قد يصبح من الصعب على المديرين المستقلين تحقيق توازن فعلي وملموس تجاه المساهم المسيطر.

لاحظ معهد الأبحاث التجارية في حقبة تساوشي أنه منذ عام 2022، استقال عدد من المديرين المستقلين لدى ديسوشِي بشكل متكرر، وتستحق قضايا الرقابة الداخلية والامتثال اهتمامًا.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن هو تشِنغ يِنگ كان قد شغل منصب مدير مستقل لدى ديسوشِي واستقال في أبريل 2022. وبحسب نشرة النقل/التحويل العلنية التي أصدرتها ديسوشِي بتاريخ 28 يونيو 2024، فإن المديرين المستقلين لدى الشركة يشملون ثلاثة أشخاص: بنغ يو كاي، و لينغ تشونغ ليانغ، و لي هاو.

بالاستناد إلى نشرة النقل العلنية ونشرة الاكتتاب، يتضح أن بنغ يو كاي أصبح مديرًا مستقلًا لدى ديسوشِي في أكتوبر 2021، وغادر منصبه عند اكتمال مدة خدمته في نوفمبر 2024. وفي المقابل، ظل لينغ تشونغ ليانغ مديرًا مستقلًا لدى ديسوشِي منذ نوفمبر 2021 وحتى الآن.

تُظهر نشرة النقل العلنية أن بنغ يو كاي يمتلك ألقابًا مثل محاسب كبير، ومحاسب إداري كبير، واقتصادي، ومستشار ضرائب مسجل، ومحاسب إداري مسجل لدى الولايات المتحدة، ومدقق داخلي مسجل دوليًا، وغيرها. وخلال فترة توليه منصب مدير مستقل لدى ديسوشِي، كان أيضًا يشغل منصب المدير المالي لشركة تشانغتشو شي تشوانغ يوانغ للطاقة المحدودة (常州时创能源股份有限公司).

وبعد اكتمال مدة خدمة بنغ يو كاي وغادر منصبه في نوفمبر 2024، قامت ديسوشِي في نفس الشهر من خلال اجتماع الجمعية العامة المؤقتة للمساهمين بانتخاب تشاو شـو تشِي لنيلغ/تشاو شو تشيانغ مديرًا مستقلًا. لكن بعد نصف سنة فقط، وفي الشهر نفسه الذي تم فيه قبول طلب الـIPO لدى ديسوشِي (أي في يونيو 2025)، استقال تشاو شـو تشيانغ لأسباب شخصية.

بعد ذلك، انتخبت ديسوشِي لو جيان بو مديرًا مستقلًا. ومن حيث السيرة الذاتية، شغل لو جيان بو منصب المدير المالي لشركة مجموعة تشيجيانغ تشي تشي للاستثمار القابضة المحدودة من مارس 2025 إلى يوليو 2025؛ ومن نوفمبر 2025 وحتى الآن، يشغل منصب مدير ومدير مكتب مجلس الإدارة (سكرتير مجلس الإدارة) ونائب المدير العام لدى شركة ري يوهي تشونغغونغ للصناعات المحدودة.

ومن حيث السيرة، يبدو أن لو جيان بو، مثل بنغ يو كاي، لديه خلفية في مجال التمويل. لكن بعيدًا عن استقالة بنغ يو كاي، تستحق قضايا الإفصاح المالي لدى ديسوشِي والرقابة الداخلية وغيرها الاهتمام.

بلغت قيمة الشراء المرتبط أكثر من عشرات الملايين، ومع ذلك يظل هامش الربح الإجمالي أقل من متوسط الشركات المنافسة

ومن منظور التوزيع المهني لمسؤوليات المديرين المستقلين، تشمل المسؤوليات الرئيسية للمديرين المستقلين من فئة التمويل مراجعة حقيقة البيانات المالية، والإشراف على الرقابة الداخلية المالية، وما إلى ذلك. وفي سياق المعاملات المرتبطة، يركز المديرون المستقلون من فئة التمويل على مراجعة ما إذا كانت تسعيرات المعاملات المرتبطة عادلة من حيث القيمة.

أما بالنسبة إلى ديسوشِي، ففي كل فترة من فترات التقرير (من 2022 إلى النصف الأول من 2025)، فإن مبالغ الشراء المرتبط للشركة بلغت في كل مرة أكثر من عشرات الملايين، وتستحق عدالة التسعير الانتباه.

تُظهر نشرة الاكتتاب أنه في كل فترة من فترات التقرير، كانت قيمة الشراء المرتبط المتكرر لدى ديسوشِي 22.61 مليون يوان و28.46 مليون يوان و33.95 مليون يوان و14.45 مليون يوان على التوالي. وكانت النسبة من إجمالي قيمة المشتريات للفترة نفسها 4.58% و4.84% و4.54% و4.12% على التوالي. وكانت الجهات الرئيسية للشراء المرتبط تشمل شركة يونـيـي شي هونغ مين لصناعة التروس المحدودة في مقاطعة وويي (ويُشار إليها فيما يلي بـ“هونغ مين” للتروس)، وشركة يونـيـي بي يانغ للتروس لصناعة المحدودة في مقاطعة وويي (ويُشار إليها فيما يلي بـ“بي يانغ للتروس”)، وشركة يونكانغ مقاطعة وويي مينغ شنغ للتجارة والصناعة المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ“مينغ شنغ للتجارة والصناعة”).

ومن بينها، فإن كلًا من هونغ مين للتروس وبي يانغ للتروس هما شركات يملك فيها شياو شونغ (كاو شـونغ) 49% ويتولى منصب المشرف/المدقق (監事) من خلال امتلاك الأسهم، وهو شقيق زوجة رئيس مجلس الإدارة وو حـو شِي نيان (胡新年) لدى ديسوشِي؛ كما تمتلك كاو مي فن شقيقها (堂弟) كاو مي دي (曹美德) نسبة 51% ويتولى منصب الممثل القانوني والمدير التنفيذي والمدير. أما شركة مينغ شنغ للتجارة والصناعة فهي مملوكة بنسبة 100% حاليًا بواسطة شـو ليانغ جيانغ (徐良江)، وهو شقيق زوج شقيق/زوج أخت كاو مي فن الكبرى، كاو شو يِِن (曹树胤).

وبسبب الزيادة السنوية في قيمة الشراء المرتبط، ففي رسائل الاستفسار الأولى والثانية من بورصة بكين-كونغشان، طالبت ديسوشِي مرارًا بتوضيح عدالة تسعير الشراء المرتبط، كما طلبت توضيح ما إذا كانت هناك حالة يقوم فيها أقارب المساهم المسيطر/المسيطر الفعلي بشيء كمقدمة تكلفة (تحمل تكاليف نيابة عنه) لجهة الشركة.

تُظهر وثائق الرد على الاستفسار للجولة الأولى أنه في كل فترة من فترات التقرير، بالنسبة للمواد الخام التي اشترتها ديسوشِي من هونغ مين للتروس/بي يانغ للتروس، فإن نطاق معظم الأسعار كان أقل من سعر الشراء لدى طرف ثالث، حيث وصل أعلى معدل فرق إلى 11.56%. وبالمقارنة مع أسعار المعاملات بين هونغ مين للتروس/بي يانغ للتروس وبين أطراف أخرى، فإن تسعير ديسوشِي للمعاملات معها كان أقل بنسبة 4% إلى 7%.

بالإضافة إلى ذلك، في كل فترة من فترات التقرير، بالنسبة للمواد الخام المشتراة من شركة مينغ شنغ للتجارة والصناعة وخدمات المعالجة التي تم تكليفها بها، فإن معظم أسعار التسعير كانت أيضًا أقل من أسعار الشراء لدى طرف ثالث. وفيما يتعلق بتسعير المواد الخام، وصل معدل فرق السعر الأعلى إلى 7.75%. أما فيما يتعلق بتسعير خدمات المعالجة الموكلة، فقد وصل معدل فرق السعر الأعلى إلى 8.75%.

إن شراء المواد الخام بسعر منخفض من الأطراف المرتبطة، أو حتى رفع القدرة الربحية لدى ديسوشِي إلى حد ما. وتُظهر نشرة الاكتتاب أنه في كل فترة من فترات التقرير، كانت هوامش الربح الإجمالي لدى ديسوشِي 15.98% و17.98% و17.56% و18.64% على التوالي، مع اتجاه عام صاعد منذ عام 2023. والصدفة هنا أن الفترة بين 2023 و2025 (النصف الأول من كل عام)، كانت هونغ مين للتروس/بي يانغ للتروس ضمن الخمسة الموردين الأوائل لدى ديسوشِي، باستثناء عام 2022 الذي لم تكن فيه ضمن قائمة الخمسة الأوائل.

وعلى الرغم من تحسن مستوى هامش الربح الإجمالي خلال فترة التقرير، فإن ديسوشِي ما زالت تقبع فقط عند مستوى متوسط الشركات القابلة للمقارنة. وتُظهر نشرة الاكتتاب أنه في كل فترة من فترات التقرير، كانت القيم المتوسطة لهوامش الربح الإجمالي للشركات القابلة للمقارنة 15.49% و17.17% و19.15% و18.69% على التوالي. وهي قريبة جدًا من هامش الربح الإجمالي لدى ديسوشِي. ومع ذلك، خلال النصف الأول من 2024 إلى 2025، كان هامش الربح الإجمالي لدى ديسوشِي حتى أقل من متوسط الشركات القابلة للمقارنة.

والأمر الذي يثير الحيرة هو: إذا تم استبعاد تأثير الشراء بسعر منخفض من الأطراف المرتبطة وبالمقارنة مع الأطراف المرتبطة، فهل يمكن لهامش الربح الإجمالي لدى ديسوشِي أن يحافظ على مستوى قريب من متوسط الشركات القابلة للمقارنة؟

تُظهر وثائق الرد على الاستفسار للجولة الثانية أنه بافتراض قيام ديسوشِي بشراء المواد من الأطراف المرتبطة وبالمقارنة مع الأطراف المرتبطة وفقًا لأسعار السوق مثل أسعار الشراء من أطراف غير مرتبطة، فسيكون تأثيرها على إجمالي الأرباح خلال كل فترة من فترات التقرير: -4.08% إلى 1.07%، و-2.22% إلى 0.15%، و-2.93% إلى 0.07%، و-1.63% إلى 0.02% على التوالي.

وبخصوص ذلك، ذكرت ديسوشِي أنه بافتراض قيام الشركة بشراء المواد من الأطراف المرتبطة أعلاه وفقًا لأسعار الشراء من أطراف غير مرتبطة، فإن تأثير إجمالي الأرباح من المتوقع أن يكون بشكل عام ضمن نطاق -4.08% إلى 1.07%، وأن التأثير سيكون محدودًا.

ومن الجدير بالانتباه أنه وفقًا لوثائق الرد على الاستفسار للجولة الأولى، فمن حيث نسبة مبالغ مقارنة الأسعار بين المعاملات المرتبطة والمعاملات مع طرف ثالث، فإن كل فترة من فترات التقرير، فإن نسبة مقارنة أسعار المواد الخام التي اشترتها ديسوشِي من هونغ مين للتروس/بي يانغ للتروس كانت جميعها أقل من 70%، كما أن نسبة مقارنة أسعار المواد الخام من مينغ شنغ للتجارة والصناعة كانت أيضًا جميعها أقل من 81%. أما المنتجات التي لم تشارك في مقارنة الأسعار، فإن عدالة تسعيرها تستحق الاهتمام.

(النص كامل 3187 كلمة)

إخلاء المسؤولية: يُستخدم هذا التقرير فقط من قبل عملاء معهد الأبحاث التجارية في حقبة تساوشي. ولا تعتبر شركتنا المستلم عميلًا لمجرد استلامه لهذا التقرير. تم إعداد هذا التقرير بناءً على المعلومات التي تراها شركتنا موثوقة ومعلنة، لكن لا تقدم الشركة أي ضمانات فيما يتعلق بدقة تلك المعلومات أو اكتمالها. الآراء والتقييمات والتوقعات الواردة في هذا التقرير تعكس فقط آراء وحكم الشركة في يوم إصدار التقرير. لا تضمن الشركة أن المعلومات الواردة في هذا التقرير ستبقى محدثة. يجوز للشركة تعديل المعلومات الواردة في هذا التقرير دون إشعار مسبق، وينبغي على المستثمرين متابعة أي تحديثات أو تعديلات ذات صلة بأنفسهم. تسعى شركتنا إلى أن يكون محتوى التقرير موضوعيًا وعادلاً، لكن الآراء والنتائج والتوصيات الواردة في هذا التقرير تُقدم فقط على سبيل المراجع ولا تشكل سعر عرض/دعوة لشراء أو الاكتتاب في الأوراق المالية المذكورة. ولم تأخذ تلك الآراء والتوصيات في الاعتبار الأهداف الاستثمارية المحددة أو الوضع المالي أو الاحتياجات الخاصة لأي مستثمر بعينه، وفي أي وقت لا تشكل توصية استثمارية خاصة للعملاء. يجب على المستثمرين أن يأخذوا في الاعتبار أوضاعهم الخاصة بشكل كامل وأن يفهموا ويستخدموا محتوى هذا التقرير استخدامًا كاملًا، ولا ينبغي اعتبار هذا التقرير العامل الوحيد لاتخاذ قرار الاستثمار. لا تتحمل شركتنا والمؤلف أي مسؤولية قانونية عن أي نتائج ناتجة عن الاعتماد على هذا التقرير أو استخدامه. في حدود ما هو معروف لدى شركتنا والمؤلف، لا توجد علاقة مصلحة محظورة بموجب القانون مع الأوراق المالية أو الأصول الاستثمارية المشار إليها في هذا التقرير. وبموجب ما تسمح به القوانين، يجوز لشركتنا وللجهات التابعة لها أن تحتفظ بمراكز في الأوراق المالية التي تمت الإشارة إلى إصدارها في التقرير وأن تقوم بعمليات تداول، كما قد تقدم أو تسعى إلى تقديم خدمات ذات صلة مثل الخدمات المصرفية الاستثمارية أو الاستشارات المالية أو المنتجات المالية. حقوق الطبع والنشر لهذا التقرير تعود فقط إلى شركتنا. دون الحصول على ترخيص كتابي من شركتنا، لا يجوز لأي جهة أو فرد انتهاك حقوق الطبع والنشر للشركة بأي شكل من الأشكال، مثل إعادة الطباعة أو النسخ أو النشر أو الاقتباس أو التوزيع مرة أخرى للآخرين. وفي حال الموافقة من شركتنا على الاقتباس والنشر، يجب استخدام المحتوى ضمن النطاق المسموح به مع الإشارة إلى المصدر “معهد الأبحاث التجارية في حقبة تساوشي”، ولا يجوز إجراء أي اقتباسات أو حذف أو تعديلات تتعارض مع المعنى الأصلي لهذا التقرير. تحتفظ شركتنا بحق متابعة المسؤوليات ذات الصلة. جميع العلامات التجارية وعلامات الخدمة والملصقات المستخدمة في جميع هذا التقرير هي علاماتنا التجارية وعلاماتنا التجارية لخدمة وعلاماتنا.