فخ الحلاوة لثمرة الجنوب من التمر الهندي: مخاوف كبيرة تحيط بطرح شركة تشي يون شان للأغذية للاكتتاب في هونغ كونغ

في 13 مارس 2026، تقدمت شركة جيشانغ تشييونشان للأغذية المحدودة (المشار إليها فيما بعد بـ“تشييونشان للأغذية”) للمرة الثانية بطلب إدراج إلى بورصة هونغ كونغ، بهدف الإدراج في اللوحة الرئيسية لبورصة هونغ كونغ.

وفقًا لبيانات شركة تشووشي للاستشارات، توسع حجم سوق الوجبات الخفيفة المصنوعة من الفواكه في الصين من 66.3 مليار يوان في عام 2019 إلى 99.5 مليار يوان في عام 2024، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 8.5% خلال الفترة. وبدفع عوامل مثل تعزيز الوعي بالصحة، والتقدم التكنولوجي، وتنوع قنوات المبيعات، والابتكار في المنتجات، من المتوقع أن ينمو سوق الوجبات الخفيفة المصنوعة من الفواكه في الصين إلى 151.0 مليار يوان بحلول عام 2029، بمعدل نمو سنوي مركب من 2024 إلى 2029 قدره 8.7%.

تعد هذه الشركة الغذائية القادمة من أعماق جبال غاننان، وبفضل منتج واحد وهو كعكة الفاكهة الحامضة (نان سوان زاو) التي تحقق إيرادًا سنويًا يتجاوز 300 مليون يوان، تحتل حصة تبلغ 32.4% في قطاع منتجات الفاكهة الحامضة (نان سوان زاو) وتحتل بثبات المرتبة الأولى في الصناعة.

** من حافة الإفلاس إلى المرتبة الأولى في الصناعة، سقف النمو قريب ويمكن لمسه**

بدأت قصة شركة تشييونشان للأغذية في مصنع الأغذية التابع لمقاطعة تشونغيي الذي تأسس في عام 1958. كانت هذه المؤسسة المملوكة ملكية عامة تنتج في السابق ما بين 40 إلى 50 منتجًا مثل الخمر والبسكويت والحلويات وغيرها، لكنها بعد سياسة الإصلاح والانفتاح وقعت في ضائقة تشغيلية، حتى وصلت في عام 1986 إلى مرحلة الانهيار الوشيك.

في عام 1986، تولى ليو تشيغاو البالغ من العمر 23 عامًا منصب مدير المصنع. في عام 1992، قاد الفريق لتطوير منتج مبتكر وهو كعكة الفاكهة الحامضة (نان سوان زاو)، محولًا ثمارًا برية تنمو في أعماق الجبال إلى وجبة خفيفة حديثة. في عام 1997، قام 51 موظفًا بمن فيهم ليو تشيغاو بالمساهمة في شراء المصنع المشترك، ليتم إنجاز التحول إلى نظام الشركات، ومنذ ذلك الحين تخصصت الشركة في مسار منتجات الفاكهة الحامضة.

بالنظر إلى سوق الوجبات الخفيفة في الصين الذي تعمل فيه شركة تشييونشان للأغذية، يبدو المجال واسعًا، لكن مسار منتجات الفاكهة الحامضة الذي تركز عليه الشركة يعد بمثابة مسار متخصص ضمن فئة الوجبات الخفيفة. وفقًا لبيانات شركة تشووشي للاستشارات، يظهر سوق الوجبات الخفيفة في الصين نمطًا عالي التشتت؛ وبناءً على حصة أكبر خمس وشركات من بين أكبر عشر شركات في إجمالي مبيعات التجزئة خلال السنة المالية 2024، فإن مجمل حصتها السوقية لا يتجاوز 5.9% و10.4% على التوالي.

الأكثر لفتًا للاهتمام هو أنه حتى في مسار منتجات الفاكهة الحامضة المتخصص، تبدو “مكانة الشركة الرائدة” لدى تشييونشان للأغذية محرجة نوعًا ما. تُظهر نشرة الإصدار أنه وبناءً على حصة مبيعات التجزئة خلال السنة المالية 2024، احتلت الشركة المرتبة التاسعة فقط في قطاع الوجبات الخفيفة المصنوعة من الفواكه، بحصة سوقية تبلغ 0.6% فقط؛ وحتى إن كانت داخل مجال منتجات الفاكهة الحامضة المتخصص حصة الشركة تبلغ 32.4% ويبدو أنها متقدمة، إلا أنه وبالاستناد إلى الحجم الإجمالي لسوق منتجات الفاكهة الحامضة، تبقى أحجام إيراداتها صغيرة نسبيًا. وهذا يعني أنه حتى في حال نجاح تشييونشان للأغذية في إدراجها، فإن سقف النمو قابل للمس ويمكن تجاوزه، مع مواجهة ضغط كبير لتحديات نمو الأداء لاحقًا.

** تذبذب مالي شديد، ونشاط رئيسي واحد**

من منظور اتجاهات الصناعة، في السنوات الأخيرة يعتمد نمو سوق الوجبات الخفيفة في الصين بشكل أساسي على التحول نحو منتجات أكثر صحة، وتنوعها، وتكييفها مع سياقات الاستخدام (سيناريوهات). وباعتبار أن منتجات الفاكهة الحامضة نان سوان زاو منتج يتميز بطابع إقليمي وخصائص محلّية، فإن قاعدة المستهلكين تتمركز أساسًا في منطقة جنوب الصين، بينما تقل معرفة المستهلكين في السوق الوطنية. تُظهر نشرة الإصدار أنه حتى نهاية عام 2025، يتمركز موزعو الشركة في القنوات خارج الإنترنت بشكل رئيسي في المناطق الجنوبية، ولا يزال التوسع نحو شبكة وطنية قيد التنفيذ، في حين ظلت نسبة الإيرادات من القنوات عبر الإنترنت مستقرة على المدى الطويل بين 10% إلى 14%.

تكشف نشرة الإصدار عن أن إيرادات تشييونشان للأغذية تظهر نمطًا موجيًا على شكل “زيادة ثم انخفاض”. في الفترة من 2023 إلى 2025، كانت إيرادات التشغيل للشركة على التوالي 247 مليون يوان و339 مليون يوان و314 مليون يوان؛ وبلغ النمو على أساس سنوي في عام 2024 نسبة 37.5%، لكن انخفض في عام 2025 بنسبة 7.5% على أساس سنوي. تفسر الشركة ذلك بأنه “انخفاض عدد طلبات F للعملاء” وبأن “تنظيم وقت عطلة السنة الصينية الجديدة يؤثر”.

（مصدر الصورة: نشرة إصدار الشركة）

كما يتذبذب صافي الربح للشركة بشكل واضح. كانت أرباحها الصافية 23.70 مليون يوان و53.19 مليون يوان و48.92 مليون يوان على التوالي؛ ففي عام 2024 شهدت زيادة كبيرة بنسبة 124.4% على أساس سنوي، بينما انخفضت في عام 2025 بنسبة 8.04% على أساس سنوي. تُظهر نشرة الإصدار أن السبب الأساسي لتذبذب الأرباح قد يكون الزيادة الكبيرة في مصاريف المبيعات والتسويق. في الفترة من 2023 إلى 2025، بلغت مصاريف المبيعات والتسويق للشركة على التوالي 68.225 مليون يوان و75.835 مليون يوان و80.694 مليون يوان؛ وقد استمرت في النمو وبمعدل نمو أعلى من معدل نمو الإيرادات، ما أدى إلى استمرار ضغط هوامش الربحية.

ومن الجدير بالذكر أن النشاط الرئيسي لشركة تشييونشان للأغذية يتركز بشكل كبير في منتجات الفاكهة الحامضة، كما أن توزيع القنوات غير متوازن نسبيًا، ما يجعل قدرتها على مواجهة المخاطر ضعيفة نسبيًا.

من حيث هيكل النشاط الرئيسي، تأتي إيرادات الشركة بشكل رئيسي من منتجين أساسيين: كعكة الفاكهة الحامضة (نان سوان زاو) وجرانولات/حبوب الفاكهة الحامضة (نان سوان زاو لين). في الفترة من 2023 إلى 2025، كانت إيرادات كعكة الفاكهة الحامضة 209 مليون يوان و294 مليون يوان و266 مليون يوان على التوالي، وتشكل نسبة إيرادات مبيعات المنتجات على التوالي 84.7% و86.7% و84.8%. وكانت إيرادات حبّات/حبوب الفاكهة الحامضة 22.546 مليون يوان و31.263 مليون يوان و37.570 مليون يوان على التوالي، وتشكل نسبة إيرادات مبيعات المنتجات على التوالي 9.1% و9.2% و12.0%. وبمجموع المنتجين الأساسيين، تتجاوز حصتهما 95%؛ ويبرز بشكل شديد أن مشكلة “تخصص النشاط الرئيسي” لدى الشركة واضحة جدًا.

（مصدر الصورة: نشرة إصدار الشركة）

تعني مشكلة “تخصص النشاط الرئيسي” أن أداء الشركة يعتمد بشكل كبير على الطلب في سوق منتجات الفاكهة الحامضة. فإذا شهد هذا المسار تراجعًا، أو تغيرت تفضيلات المستهلكين، أو ظهرت بدائل أكثر قدرة على المنافسة، فسيواجه أداء الشركة في التشغيل تأثيرًا مباشرًا. علاوة على ذلك، فإن نسبة إيرادات منتجاتها الأخرى (مثل نان سوان زاو نيانغ، ونان سوان زاو رو نغو (علكة مطاطية/حلوى لينة)، وكعك الفواكه والخضروات وغيرها) منخفضة جدًا؛ إذ بلغت في السنة المالية 2025 9.381 مليون يوان فقط، وتشكل 2.9% فقط من نسبة إيرادات مبيعات المنتجات، ما يجعل من الصعب أن تكون داعمًا فعّالًا، كما أن تقدم خطة التنويع أبطأ نسبيًا.

** خلل في توازن القنوات، وقدرة ضعيفة على مواجهة المخاطر**

بالإضافة إلى ذلك، تعتمد الشركة نسبيًا أكثر على موزعين خارج الإنترنت في تصميم القنوات، في حين أن تطوير القنوات عبر الإنترنت كان متأخرًا. تُظهر نشرة الإصدار أنه خلال الفترة من 2023 إلى 2025، كانت نسبة إيرادات القنوات خارج الإنترنت من إيرادات مبيعات المنتجات على التوالي 85.6% و89.3% و88.1%. ومن بينها، كانت نسبة إيرادات موزعي القنوات خارج الإنترنت على التوالي 85.0% و88.4% و86.3%، ما يشير إلى اعتماد شديد على موزعي القنوات خارج الإنترنت. حتى 31 ديسمبر 2025، كانت الشركة تتعاون مع 230 موزعًا خارج الإنترنت، لكن هؤلاء الموزعين يتركزون أساسًا في جنوب الصين، ولم تتشكل بعد شبكة قنوات وطنية، مما يجعل مخاطر التركّز الإقليمي بارزة.

（مصدر الصورة: نشرة إصدار الشركة）

في صناعة الوجبات الخفيفة المريحة/للاستجمام، تتمتع شركة تشييونشان للأغذية بقوة ضعيفة نسبيًا في بناء القنوات عبر الإنترنت، ما يجعلها تجد صعوبة في الوصول إلى المستهلكين على نطاق وطني، كما أنها لا يمكنها الاستفادة من مزايا القنوات عبر الإنترنت لتحقيق توسع سريع.

علاوة على ذلك، فإن اعتماد شركة تشييونشان للأغذية على العملاء الكبار يؤثر على أدائها بشكل غير مباشر. تُظهر نشرة الإصدار أنه في عام 2024، بلغت نسبة إيرادات أكبر خمسة عملاء 38.8%، وكانت حصة أكبر عميل 23%؛ وفي عام 2025، على الرغم من أن نسبة أكبر خمسة عملاء انخفضت إلى 33.7%، فإن حصة أكبر عميل بقيت عند 12.8%.

وقد تجلت مخاطر هذا الاعتماد بالفعل في عام 2025. وبسبب أن العميل الأول خفّض طلبات الشراء، انخفضت مبيعاته من 77.995 مليون يوان في 2024 إلى 40.195 مليون يوان، ما أدى بشكل غير مباشر إلى انخفاض إيرادات الشركة في 2025 بنسبة 7.5% على أساس سنوي إلى 314 مليون يوان، وانخفاض صافي الربح بنسبة 8.03% على أساس سنوي إلى 48.925 مليون يوان.

إضافة إلى ذلك، تكشف نشرة الإصدار أنه من عام 2022 وحتى مارس 2025، قامت شركة تشييونشان للأغذية بتوزيع أرباح تراكمية قدرها 43.70 مليون يوان، منها في عام 2024 بلغت نسبة الأرباح الموزعة إلى صافي الربح في ذلك العام 21.4% تقريبًا. وبناءً على نسبة ملكية الإدارة الأساسية البالغة 68.79%، دخل ما يقرب من 30 مليون يوان إلى جيوب ستة مساهمين مسيطرين مثل ليو تشيغاو.

وقد أثارت هذه العملية المتمثلة في “توزيع الأرباح قبل الإدراج مع الاحتفاظ بها” تساؤلات في السوق حول ضرورة جمع الأموال. فمن جهة توزع الشركة أرباحًا كبيرة، ومن جهة أخرى تخطط لتعزيز رأس المال العامل عبر جمع الأموال من خلال IPO. وقد فسر بعض المستثمرين هذا المنطق بـ“توزيع أرباح على نمط الاستنزاف”.

بالنسبة لشركات الأغذية، فإن سلامة الغذاء هي خط الحياة. ومع ذلك، فإن شركة تشييونشان للأغذية التي ترفع شعار “منتج أخضر”، تمت معاقبتها مرتين خلال فترة التقرير بسبب مشكلات سلامة الغذاء. وخلال الفترة المسجلة للأداء السابق، تم الحكم على اختبارات العفن في منتجات الشركة بأنها غير مطابقة مرتين لمتطلبات معيار “السلامة الغذائية الوطنية - المحفوظات/المربيات”؛ وفرضت إدارات الإشراف على السوق في مقاطعة تشونغيي ومدينة غانزهو غرامات ومصادرات بإجمالي يزيد عن 120 ألف يوان. وتكشف هذه السجلات المخالفة بشكل مباشر عن ثغرات في نظام الرقابة على الجودة لدى الشركة.

ومن منظور الصناعة، فإن سوق الوجبات الخفيفة في الصين شديد التشتت، ومسار الفاكهة الحامضة متخصص وصغير وحادّ المنافسة. ولتحقق شركة تشييونشان للأغذية توسعًا وطنيًا، فإنها لا تحتاج فقط إلى مواجهة منافسة العديد من الشركات الصغيرة والمتوسطة، بل يتعين عليها أيضًا اختراق حواجز الإدراك الإقليمي ورفع شهرة العلامة التجارية على مستوى البلاد، وهو أمر شديد الصعوبة.

إن سعي شركة تشييونشان للأغذية إلى الإدراج في سوق هونغ كونغ يعد دون شك فرصة مهمة لتجاوز عنق الزجاجة في التطور وتحقيق توسع وطني. لكن، وبحسب المعلومات التي تم الإفصاح عنها حتى الآن، فإن شركة رائدة في مجال منتجات الفاكهة الحامضة (نان سوان زاو) لديها مزايا معينة في العلامة التجارية والجغرافيا وقدرة على تحقيق أرباح مستقرة، إلا أن وراء ذلك توجد مخاطر متعددة كامنة مثل سقف الصناعة الخفي، والتذبذب المالي، ومخاطر سلامة الغذاء، ومحدودية النشاط الرئيسي. (إصدار: مجلة ليتس تشو (ليانغ ليتشويان)، قسم شؤون مالية)