مجموعة هايجي تتورط في صفقة استحواذ مرتبطة وتواجه "حرب شد وجذب" تستمر أربع سنوات: خطة تتغير مرارًا وتكرارًا، وتراجع تقييم هدف الصفقة بنسبة 60%

تقرير: فان لوريوان، صحيفة تشنغسيتشؤ

حتى شهر مارس من هذا العام، استمرت منذ سنة ونصف بالفعل إعلانات التقدم في إعادة الهيكلة التي كانت مألوفة لكثيرين — “وصفة” مألوفة — وبشكلٍ شهري؛ فما تزال مسألة إعادة الهيكلة للأصول الكبيرة جارية، لكن توجد بعض العوائق أمام دفع المعاملة، وتبقى مسألة ما إذا كان سيتم تنفيذها بالكامل في النهاية أم لا محلَّ قدرٍ كبير من عدم اليقين.

ومنذ أن تم الإعلان رسميًا لأول مرة في مايو 2022 عن بدء اقتناء أصول من الأطراف ذات الصلة، وعلى مدى السنوات الأربع الماضية تقريبًا، مرت خطة إعادة هيكلة مجموعة هايجاي عبر ثلاث تعديلات رئيسية، وتراجعت تقييمات الأصول محل الصفقة إلى النصف تقريبًا، وتقلصت الشروط الأساسية خطوةً بعد خطوة، وتغيرت طريقة السداد بشكل كبير، وفقدت الاستقرار، بينما لم يظهر جدول زمني لإتمام إعادة الهيكلة حتى الآن.

وبتزامن مع استمرار تشديد السلطات التنظيمية على عقوبة “إعادة الهيكلة المضللة”، فهل يمكن لهذه الدراما الكبيرة لإعادة الهيكلة — التي بدأت تدريجيًا بالانغماس في طريق مسدود — أن تنفُذ وتحقق اختراقًا بسلاسة؟

بدء “معركة شدّ وجذب” لإعادة الهيكلة

تتمثل الأعمال الرئيسية لمجموعة هايجاي في نقل الركاب بالسيارات، وإدارة محطات نقل الركاب، وخدمات السيارات الشاملة؛ وقد أُدرجت في بورصة شنغهاي في يوليو 2016. وخلال السنوات الأخيرة، ومع التوسع السريع لشبكة القطارات فائقة السرعة في أنحاء البلاد، وارتفاع كبير في عدد السيارات الخاصة، تراجعت بشكل واضح احتياجات نقل الركاب للخطوط المتوسطة والطويلة، وتعرضت الأعمال الرئيسية للشركة لضربة، وبقي أعلى مستوى لإيراداتها التشغيلية منذ الإدراج ثابتًا عند عام 2018.

من عام 2020 إلى عام 2024، حققت مجموعة هايجاي خسائر صافية غير مرتبطة بالعناصر الاستثنائية (扣非净利润) خمس سنوات متتالية؛ وتظهر أحدث توقعات أدائها أنه من المتوقع أن تبلغ خسارة صافي الربح في عام 2025 بين 40 مليون و80 مليون يوان، وأن تكون خسائر صافي الربح غير المرتبط بالعناصر الاستثنائية بين 48 مليون و96 مليون يوان. وفي الوقت نفسه، تتزايد نسبة الأصول إلى الخصوم سنويًا، وبلغت في الربع الثالث من عام 2025 نسبة 69.17%.

وبالنظر إلى ضعف الأعمال الرئيسية المستمر، وجهت مجموعة هايجاي اهتمامها إلى أعمال الضرائب المخفضة (免税). ففي عام 2020، ومع صدور خطة بناء منطقة التجارة الحرة في هاينان، أصبح مفهوم الضرائب المخفضة فجأة موضوعًا شديد السخونة في سوق رأس المال. وفي العام نفسه، قام مفوض التحكم الفعلي لمجموعة هايجاي، وهو لجنة إدارة الأصول المملوكة للدولة في مقاطعة هاينان (海南省国资委)، بتغيير مساهمة أسهم هايجاي القابضة التي يمتلكها إلى هاينان لفيانغ توورس إنفستمنت (海南旅投)؛ وبذلك أصبحت شركة هاينان لفيانغ توورس إنفستمنت — صاحبة “ترخيص الضرائب المخفضة” — المساهم غير المباشر المسيطر على الشركة المدرجة، بنسبة حصة غير مباشرة تبلغ حاليًا 42.5%.

أطلقت التوقعات المزدوجة لـ“الضرائب المخفضة + إعادة الهيكلة” بسرعة موجة جنونية دفعت بسعر سهم الشركة إلى الانفجار. ففي أغسطس 2020، قفز سعر سهم مجموعة هايجاي إلى أعلى مستوى تاريخي عند 68.22 يوان/سهم. خلال شهرين فقط، تجاوزت نسبة الزيادة 500%.

في مايو 2022، أوقفت مجموعة هايجاي رسميًا التداول لتخطيط إعادة هيكلة كبيرة للأصول. وخططت للشراء من خلال إصدار أسهم وسداد نقدي، بتقييم إجمالي قدره 5.002 مليار يوان، من خلال شراء 100% من أسهم شركة Haishop (海旅免税) التي تمتلكها شركة هاينان لفيانغ توورس إنفستمنت — وهي المساهم غير المباشر المسيطر —، وفي الوقت نفسه جمع تمويل مخصص لا يتجاوز 1.8 مليار يوان.

ومع دفع “الأخبار الإيجابية” بشأن إعادة الهيكلة لارتفاع السعر مرة أخرى، وبعد استئناف التداول، حققت مجموعة هايجاي 11 جلسة تداول متتالية من حد الارتفاع اليومي (涨停)؛ وبفضل تعزيز مفهوم الضرائب المخفضة، ارتفع سعر السهم في غضون شهر واحد فقط من 12.02 يوان/سهم إلى أعلى مستوى 45.78 يوان/سهم، أي بزيادة قدرها 280%.

غير أن احتفالات ارتفاع السعر لم تمضِ طويلًا حتى دخلت خطة إعادة الهيكلة لمجموعة هايجاي في مرحلة طويلة من شدّ وجذب.

تعديلات متكررة تسببت بتآكل التقييم

منذ الإعلان الأول عن شراء ضرائب هايجاي المخفضة التابعة لشركة Haishop وحتى الآن، استمر مسار إعادة هيكلة مجموعة هايجاي نحو أربع سنوات تقريبًا. وخلال تلك الفترة، عرفت خطة إعادة الهيكلة تعديلات متكررة وأحيانًا توقفًا، ومع مرور جولات متعددة من استفسارات تنظيمية، ظلّت النظرة المستقبلية حتى الآن مليئة بعدم اليقين.

في أبريل 2023، قامت مجموعة هايجاي بتعديل خطة المعاملة لأول مرة. وجرى خفض قيمة المعاملة من 5.002 مليار يوان إلى 4.08 مليار يوان، وتخفيض مبلغ التمويل المرافق من عدم تجاوز 1.8 مليار يوان إلى 1.4 مليار يوان. ثم تم إيقاف إعادة الهيكلة بسبب انتهاء صلاحية البيانات المالية.

في مارس 2024، أعادت مجموعة هايجاي تشغيل خطة إعادة الهيكلة، ونشرت إعلانًا عن تعديلات جوهرية على خطة إعادة الهيكلة: تم خفض قيمة الصفقة أكثر إلى 2.037 مليار يوان، أي بانخفاض يقارب 60% مقارنة بالتقييم الأولي؛ وتم تقليص حجم التمويل المرافق إلى 0.738 مليار يوان، كما جرى تخفيض كبير في التزامات التعهدات بالأداء. وبخصوص أسباب تعديل هذه الخطة، قالت مجموعة هايجاي إن السبب الرئيسي هو أن أداء الشركة محل الصفقة لم يرقَ إلى التوقعات.

لكن بعد مرور ستة أشهر فقط، وفي سبتمبر 2024، أجرت مجموعة هايجاي مرة أخرى تعديلاً جوهريًا على خطة إعادة الهيكلة: تم تغيير خطة “شراء 100% من أسهم Haishop للضرائب المخفضة عبر إصدار أسهم ودفع نقدي” إلى “شراء حق السيطرة على Haishop للضرائب المخفضة بعد فصل مشروع Huating (华庭项目) باستخدام الدفع النقدي و/أو الأصول”. ألغت الخطة الجديدة ترتيب إصدار الأسهم والتمويل المرافق، واضطربت/غابت فيها نسبة شراء الأسهم، ولم تذكر التزامات الأداء وغيرها من البنود الرئيسية.

بعد ذلك، كانت مجموعة هايجاي تنشر شهريًا إعلانات دورية عن تقدم إعادة الهيكلة، لكنها لم تحقق في النهاية أي تقدم فعلي. وتظهر أحدث إعلانات الشركة أنه: “بسبب تأثيرات مثل شدة المنافسة في سوق الضرائب المخفضة المحلية، وبطء نمو الطلب على الاستهلاك، من المتوقع أن يشهد أداء الشركة محل الصفقة بعد استبعاد مشروع Huating (华庭项目) هبوطًا كبيرًا في عام 2025، وأن وجود بعض العوائق سيؤثر على تقدم هذه إعادة الهيكلة، وأن ما إذا كانت ستُنفَّذ بالكامل في النهاية ينطوي على قدر كبير من عدم اليقين”.

ومن “الشراء بإصدار أسهم + نقد + تمويل مخصص” إلى “الشراء بالنقد و/أو الأصول”، جرى تبسيط خطة الاستحواذ بشكل كبير، وهو ما يضع تحديًا لقدرة الشركة المدرجة على السداد. وتُظهر بيانات الربع الثالث من عام 2025 أن النقدية لدى مجموعة هايجاي تبلغ 281 مليون يوان، مقارنةً بتقييم Haishop للضرائب المخفضة في آخر إعلان، فإن فجوة التمويل تتجاوز 1.7 مليار يوان؛ ومن ناحية أخرى، فإن ديون الشركة ذات الفائدة تتجاوز 1 مليار يوان، ما يزيد ضغوط التمويل بسبب ارتفاع نسبة الأصول إلى الخصوم.

وقال “من منظور الوضع الحالي، يمكن إتمام إعادة الاستحواذ وإعادة الهيكلة عبر الإجراءات المبسطة في أسرع وقت خلال 3 أشهر، بينما يستغرق الإجراء العادي في المتوسط 6 إلى 12 شهرًا. وتشكل المدة المتوسطة اللازمة لإعادة الهيكلة المدرجة 12 إلى 18 شهرًا. وبالنسبة للحالات شديدة التعقيد، قد تتجاوز دورة الاندماج/الاستحواذ سنتين”. وقد صرّح بذلك وانغ جي، الشريك المتقدم في مكتب داتشينغ للمحاماة، لمجلة تشنغسيتشؤ (证券时报). وقد تجاوزت مدة إعادة هيكلة مجموعة هايجاي بالفعل هذا النطاق.

صعوبات كبيرة في إنزال إعادة الهيكلة على أرض الواقع

صرح ليو تشي جينغ، باحث في معهد Su-Gang لإدارة المحاسبة والتدقيق، بأن دورة الاستحواذ المرتبط الطويلة غالبًا ما تعود إلى أربعة أسباب رئيسية: أولًا، أن أداء الشركة محل الصفقة لا يرقى إلى التوقعات؛ ثانيًا، أن لعبة التقييم والتزامات التعهد بالأداء دخلت في حالة من الجمود؛ ثالثًا، أن مراجعة الجهات التنظيمية أصبحت أكثر صرامة؛ ورابعًا، أن تنسيق مصالح الأطراف المتعاقدة في المعاملة يواجه صعوبات.

وفي السابق، أجرت الجهات التنظيمية عدة جولات من الاستفسارات حول خطة إعادة هيكلة مجموعة هايجاي، وتركزت النقاط الأساسية على قضايا مثل التقييم المرتفع/المبالغ فيه، ومصادر التمويل، والتزامات الأداء وغيرها من القضايا الرئيسية. فقد كان أداء الأصول محل الصفقة الفعلي بعيدًا بشكل شديد عن التوقعات، وجرى أيضًا التشكيك من السوق في وجود “فقاعة” كبيرة في تقييمها.

وفي خطة الاندماج/الاستحواذ الأولى في عام 2022، كان تقييم 100% من أسهم Haishop للضرائب المخفضة يبلغ 5.002 مليار يوان، بمعدل زيادة في القيمة يتجاوز 13 مرة. وفي الوقت نفسه، تعهدت الخطة بأن يكون صافي الربح للشركة محل الصفقة من 2022 إلى 2024 لا يقل عن 1.16 مليار يوان و3.58 مليار يوان و5.38 مليار يوان على التوالي. ومع ذلك، في عام 2021، بلغ صافي الربح المنسوب إلى المساهمين لدى Haishop للضرائب المخفضة -24.4669 مليون يوان، ولا تزال غير مربحة.

كما يستند التقييم المرتفع بشكل مبالغ فيه لـ Haishop للضرائب المخفضة إلى توقعات متفائلة من الشركة المدرجة بشأن نمو أدائها. إذ إن حوالي 80% من إيرادات Haishop للضرائب المخفضة تأتي من أعمال ضرائب مخفضة خارج الجزيرة (离岛免税). وتمثل مدينة Haishop للضرائب المخفضة (海旅免税城) — التي تأسست في ديسمبر 2020 — الحامل الرئيسي لأعمالها. وفي البداية، توقعت الشركة المدرجة أن نمو إيرادات أعمال الضرائب المخفضة لـ Haishop للضرائب المخفضة في عامي 2022 و2023 سيبلغ معدلًا سنويًا يتجاوز 50%.

لكن وفقًا للواقع، ومنذ عام 2022، وبعد عامين من النمو القوي والاستثنائي لقيمة مبيعات الضرائب المخفضة خارج الجزيرة في مقاطعة هاينان، حدث تعديل كبير؛ ومع تصاعد حدة المنافسة في السوق، أصبح أداء Haishop للضرائب المخفضة بعيدًا بشكل خطير عن التوقعات. ففي عامي 2022 و2023، لم يتجاوز صافي الربح المنسوب إلى المساهمين 0.61 مليار يوان و1.39 مليار يوان فقط، أي تحقق 52.58% و38.83% فقط من قيم تعهدات الأداء. ومن معلومات الشركة المعلنة، فإن أداء الشركة محل الصفقة في عامي 2024 و2025 سيشهد تراجعًا كبيرًا أكثر.

على مستوى حوكمة الشركة، منذ بدء إعادة الهيكلة، شهدت مجموعة هايجاي تغييرات متكررة في الإدارة العليا الأساسية. ففي يناير 2024، استقال رئيس مجلس الإدارة السابق ليو هاي رونغ بسبب تنقيل وظيفي. وفي يونيو 2025، استقال رئيس مجلس الإدارة التالي فنغ شيان يانغ (冯宪阳) وتم تعيين فو رين إن في منصب رئيس مجلس الإدارة. وفي نوفمبر 2025، استقال المدير العام ما تشاو ولم يعد يتولى أي منصب في الشركة، وحاليًا يتولى فو رين إن منصب المدير العام مؤقتًا. فالاضطرابات المتكررة على مستوى الإدارة العليا لا بد أن تؤثر على استمرارية قرارات إعادة الهيكلة.

قال ليو تشي جينغ: “خلال عملية الاستحواذ على Haishop للضرائب المخفضة، أجرت مجموعة هايجاي تعديلات جوهرية على خطة إعادة الهيكلة عدة مرات. وهذا يعكس أن الأساس الأساسي للصفقة قد تزعزع بالفعل. وهو تعويض/رضوخ سلبي من جانب الشركة المدرجة تحت تأثير ضعف أداء الشركة محل الصفقة، وتراجع الصناعة، والضغط التنظيمي، وليس تحسينًا نشطًا للخطة. وجوهر الأمر هو التحول من ‘الترقية الاستراتيجية’ إلى ‘طلب النجاة بعد تكبّد الخسائر’.”

وبخصوص عوائق دفع إعادة الهيكلة، وأسس تعديل الخطة، والفجوة التمويلية، وجه الصحفيون أسئلة إلى مجموعة هايجاي لطلب مقابلة. وحتى تاريخ إصدار المقال، لم يتم الحصول على أي رد.

ضرورة اليقظة تجاه مخاطر “تعثر الاندماج/الاستحواذ”

بعد تطبيق “ست قواعد للاندماج/الاستحواذ” (并购六条)، واصلت عملية مراجعة إعادة الهيكلة في سوق A-Shares التحسين والتطوير، كما ارتفعت كفاءة الاندماجات/الاستحواذات لدى الشركات المدرجة بشكل كبير. ووفقًا لإحصاءات الصحفيين، منذ عام 2025، في إعادة الهيكلة للأصول الكبيرة التي أطلقتها الشركات المدرجة كمشترٍ (竞买方)؛ فمن أول إفصاح إلى إتمام إعادة الهيكلة، استغرق الأمر في المتوسط 334 يومًا، وأقصر مدة أقل من شهرين، بينما الأطول قرابة سنتين.

وعلى النقيض، فإن ما يحدث لدى مجموعة هايجاي — استمرار طويل بلا حسم، وظواهر تعديل الخطة الأساسية عدة مرات — ليس حالة طبيعية تمامًا، لكنه ليس أيضًا استثناءً. فغالبًا ما تمتلك الشركات التي تمتد دورات إعادة هيكلتها كثيرًا سمات مثل ضعف الأعمال الرئيسية وارتفاع مشاعر المضاربة، ومعظمها ينتهي بنتيجة فشل إعادة الهيكلة.

على سبيل المثال، بدأت شركة Zhongyi Da (中毅达) في مايو 2021 استحواذًا بقيمة مائة مليار يوان، بهدف الحصول على 100% من أسهم مجموعة Wengfu (瓮福集团). وخضعت خطة إعادة الهيكلة هذه لجولات متعددة من الاستفسارات من الجهات التنظيمية، وبعد ما يقارب ثلاث سنوات، تم إنهاؤها في فبراير 2024.

ويرى ليو تشي جينغ أن الآثار السلبية لامتداد دورة إعادة الهيكلة على الشركة المدرجة تظهر أساسًا في خمسة جوانب: أولًا، يفوت على الشركة المدرجة نافذة التحول، ما يؤدي إلى عدم انتعاش الأعمال الرئيسية وعدم تأسيس أعمال جديدة؛ ثانيًا، تتعرض توقعات المستثمرين لخيبات أمل متكررة، ما يسبب ضغوطًا مستمرة على سعر السهم ويضعف قدرة التمويل بشكل شديد؛ ثالثًا، تُطعن في عدالة المعاملة، إذ يؤدي تعديل/تنازل كبير في البنود الأساسية للمعاملة إلى إثارة تكهنات بالسوق حول ما إذا كان تسعير الأصول عادلًا أم ما إذا كان هناك تحويل للمنافع؛ رابعًا، تدل انخفاض كفاءة التواصل مع التنظيم على أوجه قصور في قدرات حوكمة الشركة؛ وخامسًا، يستمر انخفاض قيمة الأصول محل الصفقة، وفي النهاية قد تتحول إلى “أصول ذات قيمة سلبية” تُحقن في الشركة المدرجة، ما يزيد عبءها المالي بدلًا من ذلك، ويعرّضها لخطر “من سيستقبلها” (接盘).

وقال وانغ جي: “ليست تعديلات الخطة متعددة المرات على نحو جوهري بالضرورة أمورًا سلبية بالكامل، لكن تكرارها الزائد واتساعها عادةً يعني أن التحليل الأولي كان غير كافٍ، أو أن المنافسة/التفاوض كان حادًا، أو أن هناك ميلًا في المصالح. ومن وجهة نظره، فإن التعديلات المتكررة تؤدي جوهريًا إلى إطالة الدورة، وتضخيم عدم اليقين، وإضعاف ثقة السوق. وفي النهاية، ترتفع بشكل ملحوظ معدلات فشل إعادة الهيكلة ومخاطر الامتثال، مما يضر طويل الأجل بقيمة الشركة المدرجة وبحقوق ومصالح المساهمين الصغار. “يجب أن يميز التنظيم والسوق بشكل أساسي: هل هذا تصحيح لامتثال القواعد، أم تعديل تعسفي؛ وهل الهدف حماية الشركة المدرجة، أم تقديم منافع لطرف محدد.”

وأضاف وانغ جي: “لتحديد ما إذا كانت الخطة ‘تعديلًا حقيقيًا’ أم ‘إعادة هيكلة مضللة’، يجب أن ننظر إلى ما إذا كان اتجاه تعديل الخطة يميل إلى التقارب أم إلى التشتت. ففي حالة التعديل الحقيقي، عادةً ما يتم تضييق نطاق الأصول محل الصفقة، ويصبح التسعير أكثر عقلانية، ويتم إصلاح العيوب المتعلقة بالامتثال في النهاية، فتتجه الخطة إلى التقارب. أما في ‘إعادة الهيكلة المضللة’ فكلما تم تعديل الخطة، تصبح الأمور أكثر فوضى: يتغير حجم الأصول محل الصفقة مرة كبيرة ومرة صغيرة، تقفز قيمة التقييم مرارًا، وتزول أو تظهر تعهدات الأداء أحيانًا وأحيانًا لا، ويتم قلب هيكل المعاملة بشكل متكرر، ومع كل إعلان تتم تسمية ذلك ‘بتعديل جوهري’، ولكن لا يتم حل المشكلات الرئيسية أبدًا.”